吳　培　孫建坤

自上世紀九十年代初以來，作為我國資本市場主體之一的股票市場已經(jīng)走過了將近二十年的發(fā)展歷程，其間歷經(jīng)多次牛熊轉(zhuǎn)折，跌宕起伏，對我國經(jīng)濟發(fā)展乃至普通百姓的生活都產(chǎn)生了不容忽視的重大影響。另一方面，作為資本市場另一重要組成部分的債券市場，自1998年正式建立以來(以銀行間債券市場的成立為標志)，也已經(jīng)歷了三次重大的周期波動，并與股票市場形成顯著的“蹺蹺板”效應。結(jié)合經(jīng)濟基本面及政策面的周期波動，可以發(fā)現(xiàn)資本市場的波動與政策周期的波動有著極強的互動關(guān)系，而在這一過程中起基礎作用的則是經(jīng)濟基本面的周期波動。與此同時，隨著股票市場和債券市場的快速發(fā)展，我國宏觀調(diào)控政策框架的著力點和傳導機制也發(fā)生著潛移默化的變化。本文將從上述兩個方面對宏觀調(diào)控政策和資本市場的互動關(guān)系進行論證。

資本市場的內(nèi)涵及我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀

資本市場的內(nèi)涵。在我們慣常使用中，通常將資本市場等同于股票市場，其實兩者并不完全一致。根據(jù)國際通行的解釋，資本市場是期限在一年以上各種資金借貸和證券交易的場所，具體包括股票市場以及一年以上的債券(包括國債、金融機構(gòu)債、企業(yè)債等)市場。與此相對應的是貨幣市場，即期限在一年以下的資金借貸和證券交易的場所，如回購市場、拆借市場、票據(jù)貼現(xiàn)等，在國際利率體系中有著重要基準地位的英國倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)即是國際重要的貨幣市場基準利率。

我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀。目前我國資本市場同樣包括兩大類：股票市場和債券市場，其中股票市場以上海證券交易所和深圳證券交易所為核心主體，同時輔以三板柜臺市場等。債券市場以銀行間債券市場為主體，加上交易所債券市場和柜臺國債市場，共同組成我國的債券市場體系。經(jīng)過十余載的不斷積累，目前我國資本市場正處于蓬勃發(fā)展的階段，其中股票市場經(jīng)過成功的股權(quán)分置改革后，市場發(fā)展的基礎設施和生態(tài)環(huán)境明顯改進，上市公司質(zhì)量得到改善，投資者結(jié)構(gòu)日趨合理，資源配置功能得到有效的發(fā)揮。同樣，債券市場也處于歷史最好時期，交易品種日趨豐富，交易活躍程度極大提高，融資效率顯著提升，利率互換、遠期利率協(xié)議等衍生性工具也實現(xiàn)突破，市場化運作機制日漸成熟。

我國宏觀調(diào)控政策對資本市場影響的原因分析

伴隨著改革開放三十年以來的經(jīng)濟發(fā)展，我國的宏觀調(diào)控政策體系也在不斷完善，貨幣政策方面基本實現(xiàn)了直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變，財政政策方面也在積極向公共財政轉(zhuǎn)變，其他諸如產(chǎn)業(yè)政策、匯率政策等都經(jīng)歷了從計劃經(jīng)濟體系特色到社會主義市場經(jīng)濟體系特色的適應性調(diào)整和完善。

縱觀1984年正式確立中央銀行體制以來，我國的宏觀調(diào)控政策尤其是貨幣政策帶有明顯的“相機抉擇”特點。從貨幣規(guī)則理論上來講，對于一個發(fā)展中的大國經(jīng)濟體，考慮其發(fā)展過程中所具有的較大的周期波動性(這在很大程度上源于固定資產(chǎn)投資在我國經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)了較高比重，而投資帶有明顯的“順周期”特點)，相機抉擇的政策制定過程更能適應其熨平經(jīng)濟周期波動的要求。由此就產(chǎn)生了一個重要結(jié)論。經(jīng)濟基本面的周期波動決定了宏觀調(diào)控政策的周期，這兩者又共同決定了資本市場的運行周期。

1、我國宏觀調(diào)控政策對股票市場影響的原因分析。我們都知道，理論上講股票的價格取決于兩個因素，一個是股票帶給投資者的未來現(xiàn)金流，即公司未來盈利能力，通常用每股盈利來表示，這是決定股票價格走勢的根本力量，正如著名投資大師彼得·林奇所說“EPS(EarningsPer Share)，EPS，還是EPS”；另一個是市場估值水平，通常用市盈率來表示。

當經(jīng)濟基本面表現(xiàn)良好時，通常企業(yè)能實現(xiàn)較佳的經(jīng)營業(yè)績和利潤，這給股價帶來了基礎性支撐。同時，一般在經(jīng)濟處于溫和增長狀態(tài)的時候，通貨膨脹水平往往處于可控水平內(nèi)，此時的貨幣政策會根據(jù)經(jīng)濟運行態(tài)勢和通脹水平將名義基準利率確定在一個相對合意的水平，從而使實際利率保持在“均衡水平”。此時的銀行信貸活動也較為旺盛，整個市場的資金面較為寬裕，從而推升了市場估值水平的提升。良好的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績加上市場估值水平的提升，共同推動股票價格的不斷上揚，一般而言，市場情緒會對比過渡反應，投機情緒會促使估價以較快的速度脫離實際盈利水平的支撐。

當銀行信貸過度擴張導致企業(yè)過度投資時，經(jīng)濟增長將逐步正向偏離潛在增長水平，產(chǎn)生“正缺口”，經(jīng)濟過熱跡象逐步顯現(xiàn)，需求推動型的通貨膨脹率不斷攀升，實際利率將顯著低于“均衡水平”。在此情形下，“相機抉擇”的貨幣政策將采取緊縮措施，提高名義基準利率，控制銀行信貸投放。對于企業(yè)來講，意味著借貸成本的加重，市場需求的減弱，以及由此帶來的存貨積壓，企業(yè)將不得不進行大規(guī)模的存貨調(diào)整行為，企業(yè)利潤將明顯下行。同時，受銀行緊縮信貸的影響，市場資金面轉(zhuǎn)為緊張，市場估值水平下滑，由此導致股票市場的下跌和深幅調(diào)整。

從2007年至今，我國恰恰經(jīng)歷了經(jīng)濟由過熱到轉(zhuǎn)入調(diào)整的階段，政策的周期性轉(zhuǎn)向與股票市場的波動形成明顯的對比，也符合本文所分析的經(jīng)濟周期到政策周期，進而再到股票市場周期的傳導鏈條。

2、我國宏觀調(diào)控政策對債券市場影響原因分析。對于以債券為主的固定收益市場而言，其定價相對股票更為簡單，因為固定收益產(chǎn)品的未來現(xiàn)金流是確定的，唯一不確定的同時也是決定其價格的因素就是折現(xiàn)率，因此貨幣政策所主導的利率走勢就成為決定債券價格走勢的主要因素。

由此一來，從經(jīng)濟基本面周期到債券價格周期的邏輯線條就非常清晰了。在經(jīng)濟過熱、通脹高啟時，政府會采取提高利率、緊縮市場流動性等手段抑制通脹，由此導致市場利率水平的不斷走高，進而形成了債券市場的下跌；反之，當經(jīng)濟低迷、通縮來臨時，政府會不斷降低利率以維持均衡的實際利率水平，同時會采取多種手段向市場投入大量流動性，由此促成了債券市場的上升。

結(jié)合我國債券市場的實際情況來看，從2002年至今，我國債券市場共經(jīng)歷了三次比較大的周期波動，其中2002、2005和2008年是債券市場的牛市行情，債券收益率不斷下行，而2004和2007則是明顯的熊市行情，債券收益率屢創(chuàng)新高。這其中決定性的因素就是基于當時不同的經(jīng)濟基本面表現(xiàn)所采取的不同的利率政策，比如2007年政府為了抑制過熱的宏觀經(jīng)歷，連續(xù)多次上調(diào)利率和法定準備金率，并采取定向票據(jù)、特別國債等手段回籠市場流動性，債券一級和二級市場收益率屢創(chuàng)新高，十年期國債收益率更是創(chuàng)出了接近4.7％的歷史新高；而在2008年8月底宏觀調(diào)控政策開始轉(zhuǎn)向以來，各期限、各品種國債收益率紛紛下行，債券市場走出了

一波十年以來最大的牛市行情。

總體來看，我國宏觀調(diào)控政策對于股票市場、債券市場有著先導性的重大影響，其根本原因就在于宏觀調(diào)控政策是基于經(jīng)濟基本面的周期波動進行“相機抉擇”調(diào)整的。

我國資本市場對宏觀調(diào)控政策傳導效應的影響分析

隨著股票市場和債券市場的不斷發(fā)展壯大，其對我國宏觀調(diào)控政策的傳導效應也產(chǎn)生了愈來愈根本性的影響，一方面，股票市場的發(fā)展使貨幣政策原有的中介目標受到?jīng)_擊，另一方面，日趨完善的股票市場和債券市場也使間接調(diào)控為主的貨幣政策傳導效率得到提升。

資本市場對貨幣政策中介目標的影響。在20世紀90年代初金融失控的背景下，我國中央銀行開始尋找新的總量調(diào)控手段，在內(nèi)部嘗試貨幣供應量目標，到1993年，首次向社會公布貨幣供應量指標，并于1996年起采用貨幣供應量M1和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標，從而標志著我國開始引入貨幣政策中介目標。1998年，隨著信貸規(guī)?？刂频娜∠?，貨幣供應量作為中介目標的地位更是無可爭議。目前，我國的貨幣供應量指標已受到政府和社會各界的普遍重視，被看作是貨幣政策取向的風向標。

一般來講，資本市場的發(fā)展主要是通過影響貨幣需求從而導致貨幣供應量變動。在假定短期實際經(jīng)濟不變即收入不變的條件下，證券價格變動對貨幣需求的影響體現(xiàn)在三個方面：財富效應、交易效應、替代效應。股價變動對貨幣需求的凈影響由這三方面的效應共同決定，財富效應和交易效應增大貨幣需求，而替代效應則減少貨幣需求。一般而言，財富效應大于替代效應，因此，股價上揚一般會增加對貨幣的需求。從邏輯上講，這些新增的需求需要有相配套的貨幣供給予以滿足。發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著資本市場的發(fā)展及其規(guī)模的擴大，各類經(jīng)濟主體的貨幣需求行為也會發(fā)生相應改變。資本市場的發(fā)展所導致貨幣需求量的增加屬于一種剛性的實際需求，在此基礎上，通過對經(jīng)典的貨幣需求模型進行修正，可以推導出貨幣流通速度下降的結(jié)論。通過比較近年來我國MO、M1、M2的流通速度可以發(fā)現(xiàn)，其基本上呈現(xiàn)一種下降趨勢，尤其是1996年以來這種下降趨勢更是十分明顯；而回顧歷史我們發(fā)現(xiàn)，我國資本市場的迅速發(fā)展正是自1996年開始。資本市場的發(fā)展將會減慢全社會貨幣流通速度，而貨幣的實際需求量是以貨幣供應量與其流通速度的乘積為基準，因此流通速度的降低客觀上要求貨幣供應的絕對量增加。

根據(jù)經(jīng)典貨幣理論，貨幣政策中介目標一般應具備三個基本性質(zhì)：可測性、可控性、相關(guān)性。資本市場的發(fā)展對貨幣需求、貨幣流通速度、貨幣供給及其結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大影響，其所帶來的資金流動的不穩(wěn)定性必然會影響到中央銀行貨幣供應指標的真實性。而且，近年來，作為中介目標的貨幣供應量與宏觀經(jīng)濟增長的最終目標之間的關(guān)聯(lián)性也在逐漸降低。因此，資本市場的發(fā)展使得貨幣供應量中介目標在貨幣政策操作實踐中的缺陷越來越多地暴露出來，從而對貨幣供應量中介目標是否繼續(xù)滿足可控性，可測性和相關(guān)性提出了挑戰(zhàn)。

資本市場對貨幣政策傳導機制的影響。理論上講，通過暢通的貨幣政策傳導機制，資本市場與國民產(chǎn)出之間存在著一種良性循環(huán)機制。資本市場的發(fā)展引起金融資產(chǎn)價格上漲，并通過貨幣政策傳導機制有效帶動投資和消費需求增加，進而使總需求增加并最終使國民產(chǎn)出增長。由于證券需求是國民產(chǎn)出的函數(shù)，與國民產(chǎn)出正相關(guān)，并且其需求彈性大于1，這樣國民產(chǎn)出的增長將使股票需求以更大的速度增長，這一現(xiàn)象稱之為資本市場發(fā)展的加速效應。美國資本市場的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，20世紀90年代以來，美國宏觀經(jīng)濟運行、貨幣金融調(diào)控和資本市場發(fā)展之間確實存在著這樣一種良性循環(huán)機制，在1991-1996年美國資本市場持續(xù)發(fā)展期間，除1994年出現(xiàn)異常外，其余年份的加速系數(shù)都遠大于1，平均值水平為3.94，這表明在美國資本市場的發(fā)展對貨幣政策傳導及宏觀經(jīng)濟運行的良性循環(huán)效應得到了有效發(fā)揮。

從我國實踐情況來看，通過貨幣政策傳導機制，迅猛發(fā)展的中國資本市場對國民經(jīng)濟的這種良性循環(huán)機制已經(jīng)得到了初步體現(xiàn)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在1993-1995年間，由于資本市場相對低迷，加速系數(shù)較小，并且證券化比率也是趨于下降，加上資本市場規(guī)模總量較小，這時資本市場對貨幣政策傳導、宏觀經(jīng)濟運行的影響力都不大。而在1996-2001年間，我國資本市場呈現(xiàn)快速發(fā)展之勢，隨著市場規(guī)模的逐漸擴大，加速系數(shù)持續(xù)上升，表明在資本市場發(fā)展的推動下，加速效應開始發(fā)揮作用，對貨幣政策傳導和宏觀經(jīng)濟發(fā)展的影響也日益顯現(xiàn)。

結(jié)論與建議

綜合來看，我國宏觀調(diào)控政策和資本市場之間的互動關(guān)系將越來越密切，一方面，我們要通過完善宏觀調(diào)控政策框架，使之更具前瞻性和有效性，切實發(fā)揮熨平經(jīng)濟周期乃至減小資本市場過度波動的作用；另一方面，我們要完善我國資本市場體系和層次，有效提升其在宏觀調(diào)控政策傳導方面的積極作用，確保我國宏觀調(diào)控政策和資本市場運行能夠保持良性互動。

(作者①工作單位：浦發(fā)銀行北京分行；作者②工作單位：中國農(nóng)業(yè)銀行總行)