杠桿收購（ＬＢＯ）與稅收：美國經(jīng)驗(yàn)與啟示

李　昊

[摘要] 全球經(jīng)濟(jì)衰退背景下,中國企業(yè)的兼并重組勢在必行。杠桿收購作為資本市場并購的重要方式必然是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)領(lǐng)域。文章以美國杠桿收購與稅務(wù)問題為主線,探討了杠桿收購的內(nèi)涵、杠桿收購的稅收成本與收益、杠桿收購的非稅成本與收益等問題,最后指出了對我國杠桿收購業(yè)務(wù)的啟示。

[關(guān)鍵詞] 杠桿收購;稅收;經(jīng)驗(yàn);啟示

[中圖分類號(hào)]F811 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

[文章編號(hào)]1673-0461(2009)08-0091-03

杠桿并購(Leveraged Buyout,簡稱LBO)是公司重組的方式之一。LBO起源于美國20世紀(jì)60年代中期,火爆于80年代中期后期,成為美國資本市場追捧的對象。LBO在中國受到法律、制度的約束,發(fā)展緩慢。然而,隨著經(jīng)濟(jì)的全球化趨勢及股權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進(jìn),我國企業(yè)間的并購行為越來越多地采用市場化方式實(shí)現(xiàn),中國勢必迎來企業(yè)并購重組的高潮。2008年12月6日,中國銀監(jiān)會(huì)頒布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》,允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù),解除了之前法規(guī)明令禁止銀行為股權(quán)投資提供貸款規(guī)定。可見,今后杠桿收購將在中國公司重組中扮演重要角色。

杠桿收購過程中的稅收成本和收益以及非稅成本和收益一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)心的熱點(diǎn)問題,本文擬就以美國為背景,探討杠桿收購與稅務(wù)問題,以期為我國今后開展杠桿收購業(yè)務(wù)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一、杠桿收購(LBO)的內(nèi)涵

杠桿收購①是指收購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押,向銀行或投資者融資借款來對目標(biāo)公司進(jìn)行收購,收購成功后再以目標(biāo)公司的收益或出售其資產(chǎn)來償本付息。杠桿收購的本質(zhì)特征包括:

(一)籌資企業(yè)杠桿比率高

LBO通過大量的債務(wù)融資和包括自己在內(nèi)的少量股權(quán)投資,把目標(biāo)企業(yè)買下,形成高財(cái)務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)和高集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu),在企業(yè)績效改善后,再出售或公眾化。收購公司用于收購的自有資金只占收購總價(jià)的很小部分,通常在10%左右,其余大部分通過從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行垃圾債券來籌措。據(jù)美國Druxel Burnham Lambert公司研究發(fā)現(xiàn)。從事杠桿收購的美國公司的資本結(jié)構(gòu)大致為:股本5%～20%,垃圾債券10%～40%,銀行貸款40%～80%[1]。例如,1988年KKR②聯(lián)合摩根士丹利、美林和Drexel Burnham Lambert以248億美元對RJR Nabisco公司實(shí)施LBO,在248億美元的融資中,KKR領(lǐng)導(dǎo)的股權(quán)資本只有15億美元,只占全部融資的6%;債務(wù)融資為233億美元,占全部融資的94%?？梢?LEO利用債務(wù)杠桿,用較少的自有資金能完成巨大資金額度的并購計(jì)劃。

(二)高風(fēng)險(xiǎn)性

債務(wù)杠桿是一把雙刃劍,當(dāng)資產(chǎn)收益率大于借入資金利息率時(shí),增加財(cái)務(wù)杠桿可以大幅度地提高企業(yè)的每股盈余;反之,則會(huì)使企業(yè)凈收益和每股盈余急劇減少。LBO資金來源主要依靠銀團(tuán)貸款和發(fā)行債券,企業(yè)債務(wù)比例高,債務(wù)負(fù)擔(dān)重,因此,LBO企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常高。

(三)以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)為債務(wù)擔(dān)保

LBO融資所提供的抵押品是目標(biāo)公司的資產(chǎn)。在杠桿收購中,不是以收購方的資產(chǎn)作為負(fù)債融資的擔(dān)保,而是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來收益為融資基礎(chǔ)。例如,天津泰達(dá)集團(tuán)公司控股的天津美綸股份有限公司以天津?yàn)I海大橋?yàn)榻杩畹盅?以商業(yè)銀行貸款為主要支付工具,從天津開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司和財(cái)政局購買了濱海大橋,從而使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司[2]。

(四)中介組織作用重要

投資銀行,信用評級機(jī)構(gòu)在杠桿收購中的作用不可或缺。在并購融資環(huán)節(jié),通常是由投資銀行安排自有資金作為“過橋貸款③”,再由投資銀行為收購方設(shè)計(jì)和承銷具有高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的垃圾債券(信用機(jī)構(gòu)給與適當(dāng)評級)來償還“過橋貸款”[3][4][5]。

二、杠桿收購的稅收成本與收益分析④

根據(jù)美國稅法,獨(dú)立公司的收購既可以是應(yīng)稅的,也可能是免稅的。一項(xiàng)收購的稅務(wù)處理方式取決于收購者用現(xiàn)金還是用股票收購目標(biāo)。當(dāng)收購者大部分用股票支付時(shí),收購?fù)ǔＪ敲舛惖?當(dāng)收購者用現(xiàn)金支付時(shí),收購?fù)ǔＪ菓?yīng)稅的。杠桿收購屬于應(yīng)稅收購,在這種形式下,收購者采用負(fù)債融資用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司[6]。在杠桿收購過程中,主要涉及到以下五個(gè)方面的稅務(wù)問題:

(一)目標(biāo)企業(yè)股東稅務(wù)問題

在杠桿收購交易中,目標(biāo)公司股東以其所持有的股票從收購人手中獲取現(xiàn)金。其中,稅負(fù)的多少取決于買價(jià)和目標(biāo)公司股票課稅標(biāo)準(zhǔn)的差額。如果股東是自然人而非法人或免稅經(jīng)濟(jì)實(shí)體,并且他們擁有的股票已經(jīng)超過12個(gè)月,那么收益應(yīng)該按照長期投資資本利得計(jì)稅。

(二)目標(biāo)企業(yè)的稅收屬性

目標(biāo)企業(yè)的稅務(wù)屬性具有多種形式,例如凈經(jīng)營虧損,各種各樣的稅收抵免⑤等形式。在大多數(shù)獨(dú)立C公司⑥應(yīng)稅收購中,目標(biāo)公司的稅收屬性如同目標(biāo)公司自身一樣得以保存。然而,收購公司在使用凈經(jīng)營虧損和稅收抵免等稅收屬性時(shí)受到限制,這就使得目標(biāo)公司對于收購者的價(jià)值有所降低。

(三)目標(biāo)公司層次上的稅收

根據(jù)美國稅法規(guī)定,收購者可以購買目標(biāo)公司的股票和資產(chǎn)。如果收購者在應(yīng)稅收購中購買目標(biāo)公司的資產(chǎn),目標(biāo)公司就要確認(rèn)應(yīng)稅收益與損失;如果收購者從目標(biāo)公司股東手中購買股票,則不論是應(yīng)稅收購還是免稅收購,其在公司層次均不確認(rèn)應(yīng)稅收益或損失?？梢?杠桿收購中,目標(biāo)公司在公司層次不確認(rèn)應(yīng)稅收益或損失,但目標(biāo)公司股東需要確認(rèn)應(yīng)稅收入或損失。

(四)目標(biāo)公司資產(chǎn)稅基的變化

在某些應(yīng)稅收購中,被收購資產(chǎn)的稅基可以遞升到銷售價(jià)格水平。目標(biāo)公司資產(chǎn)稅基的增加或稅基的遞增使得未來折舊扣除增加,從而帶來可觀的節(jié)稅額。在1986年以前,目標(biāo)公司稅基的遞升是較為普遍的事情,但是在美國目前的法律下,獨(dú)立C公司資產(chǎn)稅基變化的情況很少發(fā)生。盡管出售獨(dú)立C公司不大可能引起目標(biāo)資產(chǎn)稅基的遞升,但遞升普遍存在于子公司出售中。當(dāng)母公司在應(yīng)稅交易中出售子公司時(shí),無論是出售資產(chǎn),還是出售股權(quán),通常有意使所售子公司的資產(chǎn)稅基遞升。因此,杠桿收購公司常常在收購過程中獲得足夠的稅收利益。

(五)利息費(fèi)用帶來的稅收優(yōu)惠

LBO均采用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司,因此屬于應(yīng)稅收購。在這種形式下,人們都認(rèn)為,利息支付所帶來的稅收扣除鼓勵(lì)人們采取舉債收購方式。如果目標(biāo)公司的經(jīng)營者們維持底債務(wù)權(quán)益比率,并因此難以有效利用舉債所帶來的稅收扣除時(shí),收購者即可利用舉借新債所產(chǎn)生的利息扣除以廉價(jià)收購目標(biāo)公司[7][8]。

三、杠桿收購的非稅問題分析

稅收對于杠桿收購的影響至關(guān)重要,然而,杠桿收購的非稅影響往往并不比稅收的影響小。例如,杠桿收購的交易成本問題,這些交易成本包括支付給專業(yè)人士的費(fèi)用、信息披露成本等等。在某些情況下,這些成本高的會(huì)讓收購者望而卻步。除上述交易成本問題外,代理問題和控制權(quán)市場是杠桿收購領(lǐng)域重要的非稅問題。

(一)代理成本問題

Jensen⑦[9]認(rèn)為杠桿收購能夠減少代理成本。他認(rèn)為,LBO收購公司通過債務(wù)融資增加財(cái)務(wù)杠桿給管理層施加財(cái)務(wù)壓力和為企業(yè)管理層提供足夠的股權(quán)激勵(lì),迫使企業(yè)致力于提高經(jīng)營效率、降低成本以及將必要投資以外的現(xiàn)金分配給債權(quán)人和股東,減少了美國處于成熟發(fā)展階段的上市公司普遍存在的自由現(xiàn)金流投資于低收益業(yè)務(wù)的代理問題。因此,他認(rèn)為,LBO是一種新的、有效的公司組織和公司治理模式。Jensen之后,很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對企業(yè)LBO后的經(jīng)營業(yè)績實(shí)證研究支持Jensen的觀點(diǎn)。

也有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不贊同Jensen的觀點(diǎn),他們認(rèn)為,LBO交易的債務(wù)比例高,償還高額債務(wù)后減少了公司可用的現(xiàn)金流量,降低了公司財(cái)務(wù)彈性。同時(shí),比較沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)還迫使企業(yè)管理層減少營銷費(fèi)用,R&D費(fèi)用等必要的開支,削弱了企業(yè)長期發(fā)展的能力。因此,LBO模式只有短期治理效果,且只適合低技術(shù)和市場比較穩(wěn)定的成熟行業(yè)。

(二)控制權(quán)市場

公司控制權(quán)市場(Market for Corporate Contro1),又稱接管市場(Takeover Market),它是指通過收集股權(quán)或投票代理權(quán)取得對企業(yè)的控制,達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。LBO具有評價(jià)企業(yè)績效和行動(dòng)的能力,使公司治理導(dǎo)向的控制權(quán)并購成為富有價(jià)值的商業(yè)活動(dòng)[10][11]。LBO是公司控制權(quán)市場上重要的力量。在LBO模式下,投資者參與企業(yè)控制的治理結(jié)構(gòu)。因此,杠桿收購者被稱為積極的投資者,它恢復(fù)了傳統(tǒng)的履行公司治理責(zé)任的股東職責(zé),在促進(jìn)上市公司合并、分立.及時(shí)重組缺乏競爭優(yōu)勢的業(yè)務(wù)、改善公司治理等方面起到重要和積極的作用。

四、對我國的啟示

面對全球經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境,“保增加,調(diào)結(jié)構(gòu),拉內(nèi)需”已成為我國目前的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。在這樣的經(jīng)濟(jì)和政策背景下,我國企業(yè)(尤其是國有企業(yè))有著運(yùn)用杠桿收購的諸多有利條件。例如,國家將調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和鼓勵(lì)國企進(jìn)行戰(zhàn)略性改組,央行不斷降低存貸款利率并注入流動(dòng)性,國家鼓勵(lì)企業(yè)走出國門并購重組國外企業(yè)等。在這些有利條件的共同作用下,杠桿收購將會(huì)是我國兼并重組企業(yè)的重要方式之一。

從稅收角度看,雖然美國稅法與中國稅法有著較大的差別,但在目標(biāo)公司的稅收屬性、目標(biāo)公司的稅基上美國有很多內(nèi)容我們是可以借鑒的。例如,運(yùn)用杠桿收購可以減輕稅負(fù)。由于杠桿收購中的收購資金是舉債而來,按現(xiàn)行我國稅法規(guī)定,支付債務(wù)資本的利息可以在計(jì)算企業(yè)所得稅前予以扣除,這樣可以減輕稅負(fù)。此外,若被收購企業(yè)有虧損,這部分虧損可以遞延到以后年份,沖減被杠桿收購后一定年份產(chǎn)生的盈利,減低納稅基數(shù)。杠桿收購者在進(jìn)行杠桿收購時(shí),要充分考慮到杠桿收購帶來的稅收成本與收益。

從非稅收角度看,我國上市公司,尤其是國有上市公司,治理層面存在的問題一直是政策制定部門和監(jiān)管部門關(guān)注的焦點(diǎn)問題,從美國的經(jīng)驗(yàn)來看,控制權(quán)市場的建立與完善是解決代理問題的重要途徑。因此,要提高我國上市公司質(zhì)量,減少上市公司利益侵占問題,減少上市公司對自由現(xiàn)金流量的非效率配置,僅僅依靠資本市場的法制建設(shè)是不夠的,最為重要的是形成控制權(quán)市場,做到優(yōu)勝劣汰。用市場行為來解決我國上市公司的治理問題是一種高效率的辦法,在這個(gè)過程中,杠桿收購方式有著巨大的運(yùn)作空間。

[注 釋]

①具體操作是:先由收購方設(shè)立一家空殼公司,再由此公司去合并目標(biāo)公司。具體辦法是空殼公司先從投資銀行及其他來源借入過渡性貸款去購買目標(biāo)公司的股權(quán),取得控制權(quán)后,安排目標(biāo)公司發(fā)行公司債券用以償還上述過渡性貸款。由于公司負(fù)債比率很高,信用評級低,因而債券利率高,即通常所說的“垃圾債券”。

②KKR在1976年由杰里?科爾伯格(Jerry Kohlberg)、亨利?克萊維(Kravis)和喬治?羅伯茨(George Roberts)三個(gè)猶太后裔合伙人創(chuàng)立。KKR開杠桿并購之先河,是美國最早、最大、最著名的專業(yè)從事LBO的私人合伙企業(yè)。

③過橋貸款是一種短期貸款(short-term loan),其是一種過渡性的貸款。過橋貸款的期限較短,最長不超過一年,利率相對較高,以一些抵押品諸如房地產(chǎn)或存貨作抵押。因此,過橋貸款也稱為“過橋融資”(bridge financing)、“過渡期融資”(interim financing)、“缺口融資”(gap financing)或“回轉(zhuǎn)貸款”(swing loan)。

④本部分內(nèi)容參考了邁倫?斯科爾斯等著,張雁翎譯,《稅收與企業(yè)戰(zhàn)略》,中國勞動(dòng)社會(huì)保障出版社,2004

⑤公司通常可以將其凈經(jīng)營虧損向前結(jié)轉(zhuǎn)3年和向后結(jié)轉(zhuǎn)15年。公司也可以放棄使用向前結(jié)轉(zhuǎn)。

⑥獨(dú)立C公司(freestanding C corporation)是指80%或以上的股份不為其他公司所擁有的普通公司,C公司先就其盈利在公司層次上征稅,其股東在公司利潤分配時(shí)再被課征一次稅。

⑦美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家,代理理論奠基人。

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[10]C. Hayne, “Tax Attributes as Determinants of Shareholders Gains in Corporate Acquisitions,”Journal of Financial Economics(June1989), 121-153.

[11]B.I. Bittker and J.S. Eustice, Federal Income Taxation of CorporationsShareholders, Boston-NY, Warren, Gorham and Lamont, 5thedition, 1987.

LBO and Tax: American Experience and Inspiration

Li Hao1,2

(1. School of Accountancy, Tianjin University of Finance and Economic,Tianjin300222, China;2. School of Accountancy, Anhui University of Finance & Economics, Bengbu233030, China)

Abstract:In the background of global recession, the mergers and acquisitions of Chinese corporation is imperative. As an important way of M & A, leveraged buy-out must be the focus of practical and theoretical circles. Based on the problem of American LBO and tax concerned, the article discusses the connotation of the leveraged buy-out, the tax costs and benefits of the leveraged buy-out, and the non-tax costs and benefits of tax costs and benefits. At last the article puts forward the inspiration to the leveraged buy-out business in china.

Key words:LBO;tax;experience;inspiration

(責(zé)任編輯:張靜一)