劉　冰　楊明國

摘要：估值調(diào)整在我國資本市場還沒有成為一種制度性的條款，在并購中也不是經(jīng)常被使用。但在跨國公司并購我國上市公司中已經(jīng)跨國公司并購我國上市公司中已經(jīng)廣泛的使用了。在很多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、成熟企業(yè)并購中，都有很多案例，而且其中有很多企業(yè)也取得了很好的效果。尤其是在國際投資銀行對(duì)我國上市的非國有企業(yè)的投資過程中，估值調(diào)整的應(yīng)用非常廣泛。文章從中國大陸引進(jìn)估值調(diào)整的背景入手，分析我國上市公司跨國并購中估值調(diào)整的現(xiàn)狀及存在的問題，并提出相應(yīng)對(duì)策。

關(guān)鍵詞：估值調(diào)整；民營企業(yè)；投資銀行；企業(yè)并購

一、我國民營上市公司跨國并購中估值調(diào)整的現(xiàn)狀

最近幾年，跨國并購開展的如火如荼，并購市場的高溫給國際投資銀行提供了很多的市場機(jī)遇與利潤。對(duì)于投資銀行來說，不論并購當(dāng)事者的預(yù)期目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)，投資銀行都會(huì)獲得傭金收入，但是，這是投資銀行以前作為并購中介發(fā)揮作用，現(xiàn)在的國際投行更多的會(huì)自己參與并購。而并購業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)性投資，風(fēng)險(xiǎn)投資最核心的東西都是靠一些非常復(fù)雜的合同關(guān)系來約定投資人和創(chuàng)業(yè)者之間的利益、風(fēng)險(xiǎn)，包括信息不對(duì)稱。激勵(lì)機(jī)制等都是靠一套非常復(fù)雜的制度來約束的。所以投資銀行會(huì)選擇和融資方企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議來保障自己的高回報(bào)率。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，僅全球最著名的10家銀行。就管理著近1500億美元的資金，而其中只有1％投向中國。但是伴隨著中國經(jīng)濟(jì)在全球地位的上升，這個(gè)數(shù)字幾乎每天都在改寫。2000年11月29日，被譽(yù)為中國風(fēng)險(xiǎn)投資界規(guī)格最高的盛會(huì)“中國資訊科技與風(fēng)險(xiǎn)投資峰會(huì)”在深圳召開。此次參會(huì)的投資機(jī)構(gòu)除了廣為人知的IDG、軟銀和高盛外，還包括D玎、雷曼兄弟、英特爾、花旗銀行、第一波士頓，摩根斯坦利、霸陵、澳洲新聞集團(tuán)、美林、中經(jīng)合集團(tuán)、蘭德等20多家有國際化北京的投資公司。從缺席到出席。從缺位到到位，海外資本正在對(duì)中國表現(xiàn)出強(qiáng)烈的關(guān)注。

1國際投行并購對(duì)我國民營上市公司產(chǎn)生的影響。國際投行在投資中國企業(yè)的過程中，選擇的投資對(duì)象多數(shù)是民營企業(yè)，而且這些民營企業(yè)一般上市公司，這些民營企業(yè)所在領(lǐng)域既傳統(tǒng)又不一定很大。但他們是行業(yè)的龍頭企業(yè)，企業(yè)也不一定很出名，但一定要成熟，市場占有率高；二是擁有完善約分銷渠道或市場進(jìn)入許可的公司，外資可以省卻新建網(wǎng)絡(luò)和爭取經(jīng)營許可證照的時(shí)間和成本：三是已經(jīng)與外商建立合資或戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系的公司，以縮短整合期限。盡快實(shí)現(xiàn)并購效果。目前國際投行投資中國民營企業(yè)的模式也比較成熟，一般的模式是“股權(quán)投資——改制重組——激勵(lì)和提高績效——上市套現(xiàn)”，整個(gè)過程一般在3年～8年內(nèi)完成。在這一過程中，為什么投行會(huì)選擇我國的上市民營企業(yè)，對(duì)這些企業(yè)注資后會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢?

2國際投行選擇我國上市民營企業(yè)的原因。投行在投資中國時(shí)，多數(shù)會(huì)選擇我國的上市民營企業(yè)。本文研究的對(duì)象也是上市民營企業(yè)，原因在于：上市公司有定期的回報(bào)(紅利)，可以通過一系列公司回報(bào)的折現(xiàn)了解公司的現(xiàn)值，在此過程中已將風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)來并加以量化了。因?yàn)樵诂F(xiàn)值的計(jì)算過程中折現(xiàn)率的確定是關(guān)鍵，折現(xiàn)率的高度本身已是平均剎率水平和風(fēng)險(xiǎn)因素共同影響的結(jié)果。非上市公司沒有分紅數(shù)據(jù)，沒有經(jīng)過獨(dú)立審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，缺乏證監(jiān)會(huì)和媒體的監(jiān)管，由此造成了，公司的發(fā)展情況難以衡量，很多重要數(shù)據(jù)失真或不存在，投資非上市公司的風(fēng)險(xiǎn)較大，收益難以確定。

本文不把國有上市公司作為研究的對(duì)象的原因是，在我國國有企業(yè)并購中，政府干預(yù)的比較多，區(qū)域色彩重，而且現(xiàn)在許多企業(yè)并購都是政府撮合的，在一定程度上滿足了地方政府利益的需要。如果國際投行投資并購國企，可能會(huì)產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失的問題，而且政府干預(yù)的可能比較多。這些都決定了國際投行一般不會(huì)將非上市公司及上市公司的國企作為投資對(duì)象。

3國際投行的并購對(duì)我國上市民營企業(yè)的影響，國際投行利用估值調(diào)整工具將資金投入我過的民營企業(yè)，并且在短時(shí)間(一般3年～5年)收回高額利潤。而被投資者成功與否都不影響其暴利，但被投資者為了能使企業(yè)更為壯大，在大量資金能一下引入的誘導(dǎo)下接受了投資者的要求，背者沉重的包袱艱難前行。在這一過程中，有利的是，國外投行的資金注人，一定程度上彌補(bǔ)了民營企業(yè)的資本缺口，使生產(chǎn)要素在國際范圍了達(dá)到了合理且高效的流動(dòng)，同時(shí)也是資源配置達(dá)到了最優(yōu)。成功的案例就是蒙牛與摩根斯坦利之間的豪賭，蒙牛企業(yè)在摩根斯坦利注資之后的發(fā)展?fàn)顩r遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對(duì)賭協(xié)議預(yù)訂的目標(biāo)。最終在2005年4月，摩根斯坦利等三家機(jī)構(gòu)投資者以支付本金的方式提前終止了雙方的對(duì)賭協(xié)議，雙方達(dá)到了共贏的目的。另一方面，失敗的案例卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于成功案例，由于對(duì)賭協(xié)議是一種風(fēng)險(xiǎn)性的激勵(lì)，而且協(xié)議中對(duì)企業(yè)的業(yè)績要求是很苛刻的，許多企業(yè)雖然在被注入資金后。資本的缺口被填補(bǔ)了，但是由于對(duì)賭協(xié)議的高壓，很多企業(yè)的實(shí)力被高估。往往不能完成協(xié)議規(guī)定的業(yè)績，最后很多民企不是被收購。就是背負(fù)了巨大的債務(wù)，艱難的前行。永樂和摩根斯坦利的對(duì)賭讓永樂在資本市場走上了一條“不歸之路”。所以。國際投行的投資對(duì)我國民營企業(yè)的影響是致命的，要么賭輸。要么雙贏，但不管結(jié)果怎樣。國際投行都會(huì)獲得高額利潤，只是多少的問題。

“對(duì)賭協(xié)議”對(duì)雙方都是高收益高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，這大大刺激了企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從目前中國企業(yè)同外資股東簽定的對(duì)賭協(xié)議看，賭注越高，對(duì)管理層的業(yè)績要求就越高，其風(fēng)險(xiǎn)也就越大。在較短時(shí)間內(nèi)一倍或數(shù)倍收益的誘惑面前，管理層很容易喪失應(yīng)有的判斷力?！皩?duì)賭協(xié)議”簽定后。為完成任務(wù)和目標(biāo)，有些企業(yè)管理層不惜短期行為。企業(yè)自身的資源過度開發(fā)。這樣做面臨三種可能性：一種情況是，企業(yè)管理層正確估計(jì)了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，最終贏得對(duì)賭，而且企業(yè)也得到順利發(fā)展。第二種情況是。企業(yè)雖然對(duì)賭成功。但由于對(duì)賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁。元?dú)獯髠?。最終走向失敗。另一情況是，企業(yè)對(duì)自身能力估計(jì)過高。最終輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議。蒙牛和永樂，就是兩個(gè)標(biāo)本，一個(gè)成功。一個(gè)失利。

4國際投行并購我國上市公司過程中存在的問題。國際投行并購我國上市公司的過程中，存在著很多的問題，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

(1)國際投行在巧取豪奪本應(yīng)該屬于國內(nèi)投資者享有的權(quán)益和財(cái)富，財(cái)富的分流處于完全不均衡的狀態(tài)。由于我國國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者不是很多。個(gè)人投資者比較多，資金的集中度和資本運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)和國外投資銀行是沒有辦法比較的。所以在企業(yè)并購活動(dòng)中，國外的投資銀行比中國的機(jī)構(gòu)投資者顯得活躍，所以獲得財(cái)富也相應(yīng)的較多。

(2)沒有形成融資方企業(yè)所期望的協(xié)同效應(yīng)?？鐕①徶械膰馔缎?，多是機(jī)構(gòu)投資者中的財(cái)務(wù)投資者，而不是戰(zhàn)略投資者。他們一般情況下不介入融資方的公司治理，也不參與企業(yè)的經(jīng)營管理。在諸如蒙牛、永樂等并購案例中，摩根斯坦利等投資者沒有被要求參加投資企業(yè)的董事會(huì)。也沒有機(jī)會(huì)參加企業(yè)的經(jīng)營管理。他們的活動(dòng)與表

現(xiàn)主要在資本運(yùn)作和資本市場上。他們基本上是通過“對(duì)賭協(xié)議”和在資本市場上“用腳投票”來保障和實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益。這是一種典型的“結(jié)果導(dǎo)向”型的公司治理安排。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說。這也是一種極低管理成本的治理方式，通過高超的資本運(yùn)作能力作支撐。并在協(xié)議中考慮到各種結(jié)果并附以限制條件，把自身的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

(3)對(duì)賭協(xié)議中風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)等性。對(duì)賭協(xié)議作為機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益的保障，大大降低了他們投資的風(fēng)險(xiǎn)性，無論對(duì)賭是輸還是贏。機(jī)構(gòu)投資者都沒有賠本的風(fēng)險(xiǎn)，由于在這種特殊的并購活動(dòng)中，機(jī)構(gòu)投資者“用腳投票”。沒有參與融資方的公司治理。相應(yīng)的能大大降低其代理和管理成本的同時(shí)，用對(duì)賭協(xié)議控制投資風(fēng)險(xiǎn)，并且在保證其盈利的前提下刺激融資方提高自身的業(yè)績。對(duì)于融資方企業(yè)來說，簽訂對(duì)賭協(xié)議卻是高風(fēng)險(xiǎn)的。如果融資方和投資方?jīng)]有對(duì)企業(yè)的經(jīng)營能力。即未來的價(jià)值有較為準(zhǔn)確的評(píng)估。那么簽訂的對(duì)賭協(xié)議可能會(huì)變成融資方的沉重負(fù)擔(dān)，同時(shí)，國外投行在投資時(shí)，如果融資方的市盈率下降，外資可能會(huì)撤資，然后追逐其他的利益。這種投資的不穩(wěn)定性也會(huì)增加融資方的風(fēng)險(xiǎn)性。所以在并購中，投資方和融資方的風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)等的。

二、我國民營上市公司的對(duì)策

國內(nèi)企業(yè)要想利用國外的資金，就要對(duì)游戲規(guī)則有全面正確地認(rèn)識(shí)。只有有了全面地認(rèn)識(shí)，企業(yè)才能更好利用估值調(diào)整來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展。

1提高企業(yè)估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。一方面。在“對(duì)賭協(xié)議”的高壓下，很多容易將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張之路。國內(nèi)的很多企業(yè)在引資前發(fā)展的道路主要是內(nèi)涵式擴(kuò)張，內(nèi)涵式發(fā)展也是企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展應(yīng)該選擇的道路，但是內(nèi)涵式發(fā)展在短期內(nèi)是很難見成效的：而在“對(duì)賭協(xié)議”的壓力下，很多企業(yè)只能通過外延式的規(guī)模擴(kuò)張。但是，這樣的轉(zhuǎn)變很可能將企業(yè)引到死胡同。永樂就是在這種轉(zhuǎn)變中失敗的典型。另一方面。除了企業(yè)自身發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)外。國外機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議后。外資會(huì)不斷的根據(jù)融資方的發(fā)展業(yè)績不斷的調(diào)整對(duì)策，比如通過增持或減持股票的方式來激勵(lì)或懲罰融資方：最壞的情況就是。外資會(huì)在不違反協(xié)議的情況下巧妙的撤資，這對(duì)融資方企業(yè)是很大的威脅。另外，融資方上市后會(huì)面臨著很多的金融風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)在引資時(shí)，一定要樹立好風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。并非只要引資了就能救活企業(yè)。

2樹立合作共贏的意識(shí)。在國內(nèi)，由于國外財(cái)務(wù)投資者投資后獲利很多。很多人就把外資妖魔化了，認(rèn)為這是外資的資本逐利性決定的：其實(shí)國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者投資國內(nèi)企業(yè)時(shí)，也是想獲得最好的投資回報(bào)率的。所以。當(dāng)國內(nèi)企業(yè)融資時(shí)，一定要樹立一種合作的意識(shí)。利用外資，最終的目的是達(dá)到共贏。因?yàn)?，?duì)于投資方來說，利用對(duì)賭協(xié)議的目的是為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，保障投資的高回報(bào)；而對(duì)于融資方凱說，簽訂對(duì)賭協(xié)議這種融資方式也是低成本的，避免了很多傳統(tǒng)融資的弊端，一定程度上有利于雙方及時(shí)的抓住商機(jī)。協(xié)議簽訂后，如果融資方達(dá)到了對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，就是對(duì)賭贏了，雖然投資方暫時(shí)的轉(zhuǎn)讓了一部分股份。但是他們可以通過增持融資方的股票，等股價(jià)上漲后獲得根更多的補(bǔ)償；如果融資方?jīng)]有達(dá)到要求的業(yè)績，就必須協(xié)議規(guī)定的形式補(bǔ)償投資方的損失，雖然投資方獲得了補(bǔ)償，但是損失也是不言而喻的。由此可見努力實(shí)現(xiàn)對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)是雙方利益的交集，也是融資方實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目的的唯一途徑。所以，樹立合作共贏觀念更有利于企業(yè)的發(fā)展。

3加強(qiáng)對(duì)企業(yè)估值調(diào)整方法的掌握。我國企業(yè)需要融資，而國外的機(jī)構(gòu)投資者需要將自己的閑散資金做投資，所以吸引國外的投資在一定程度上是促進(jìn)了資本要素在全球范圍內(nèi)的合理流動(dòng)。但是我國企業(yè)在吸引外資時(shí)，總是急于將外資引進(jìn)，沒有真正研究國外機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值的怎樣做評(píng)估，這些評(píng)估結(jié)果是簽訂對(duì)賭協(xié)議的參考基礎(chǔ)。而國內(nèi)企業(yè)在這方面總是處在被動(dòng)地位。當(dāng)然，如果對(duì)企業(yè)的估值調(diào)整如果比較確切，很可能會(huì)達(dá)到雙贏的結(jié)果：但是如果對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展作出了過高的估計(jì)，那么國內(nèi)的很多融資企業(yè)很可能會(huì)背負(fù)著很大的壓力，就像永樂一樣，最終會(huì)導(dǎo)致引資失敗。所以，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)該注重研究估值調(diào)整方面的國際規(guī)則，掌握估值調(diào)整的方法，是自己在談判時(shí)處在較為主動(dòng)的地位。

4慎重決定是否與機(jī)構(gòu)投資者訂立“對(duì)賭協(xié)議”。在企業(yè)做在引入機(jī)構(gòu)投資者的決策時(shí)，一定要清楚的認(rèn)識(shí)到象摩根斯坦利、凱雷等投資者，決不是要在戰(zhàn)略、經(jīng)營和管理上與融資企業(yè)同舟共濟(jì)的“戰(zhàn)略投資者”，他們僅僅是財(cái)務(wù)投資者。追求短期高投資回報(bào)率。一般不會(huì)參與融資方的公司治理。甚至“對(duì)賭協(xié)議”還可能在一定程度上破壞融資企業(yè)的內(nèi)部治理。由于對(duì)賭協(xié)議是一種外部的激勵(lì)手段，這可能會(huì)造成企業(yè)只重視業(yè)績，忽視了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)制度的完善，這樣對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展是沒有好處的。另外對(duì)賭融資方企業(yè)管理層與外資之間的對(duì)賭，這樣容易和公司股東和員工利益發(fā)生沖突，影響到企業(yè)整體的凝聚力。所以在決定是否引入外資。并采用對(duì)賭方式融資時(shí)，融資方應(yīng)謹(jǐn)慎思考、權(quán)衡利弊、再做決定。

5設(shè)定較為合理的估值調(diào)整評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。如果融資方?jīng)Q定引進(jìn)外資，并簽訂對(duì)賭協(xié)議后，科學(xué)、合理的設(shè)定對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)是很重要的。國內(nèi)民營企業(yè)的發(fā)展遇到了瓶頸，而國內(nèi)的大型投資者很少。所以急需要引入國外的投資銀行的技術(shù)和資金支持，導(dǎo)致簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)往往缺乏理性的分析判斷，盲目樂觀，最后造成可很大的損失。所以，對(duì)于國內(nèi)許多需要融資的企業(yè)來說，要對(duì)自身的能力有全面綜合的認(rèn)識(shí)。仝面分析企業(yè)綜合實(shí)力，設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動(dòng)。另外在簽訂協(xié)議時(shí)要注意推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。外資往往以大筆資金作誘餌，然后在協(xié)議中通過優(yōu)先權(quán)、補(bǔ)償權(quán)、較高的利潤指標(biāo)、較大的賠償金額等轉(zhuǎn)移自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。外資使用類似于這樣的方法時(shí)，國內(nèi)企業(yè)一定要注意把握好對(duì)賭的標(biāo)準(zhǔn)，只有這樣才能既能應(yīng)用外資，又降低失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

6政府加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購中的估值調(diào)整的規(guī)制。在國內(nèi)企業(yè)引進(jìn)外資時(shí)，我國政府不能坐視不管。應(yīng)該制定相關(guān)的制度來規(guī)制國外機(jī)構(gòu)投資者并購我國上市公司的行為，尤其是對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的使用應(yīng)該有所引導(dǎo)。現(xiàn)階段，我國企業(yè)并購法存在很多問題：(1)立法相對(duì)滯后。有關(guān)企業(yè)并購的法律法規(guī)大部分是20世紀(jì)90年代中期以前制定的，同我國企業(yè)并購的實(shí)踐相比，立法相對(duì)滯后，尤其是上市公司井購、跨國并購的監(jiān)管非常欠缺，缺乏系統(tǒng)的法律依據(jù)。(2)法律體系不健全?，F(xiàn)行并購法，對(duì)并購行為是按照所有制形式卻被規(guī)定的，缺乏綜合性適用法律。(3)法律層次較低，而且存在著法規(guī)相互不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象。

所以現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急，是盡快建立較為完善和適用的并購法律體系，特別是要對(duì)跨國并購有具體的規(guī)定，這樣才會(huì)避免國外機(jī)構(gòu)投資者投資國內(nèi)企業(yè)時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)的國有資產(chǎn)流失等問題。并且，政府應(yīng)該出臺(tái)一些政策，規(guī)范國外財(cái)務(wù)投資者投資中國企業(yè)時(shí)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的行為，做到在與國際接軌的同時(shí)，也不喪失主動(dòng)權(quán)。

三、結(jié)論

最近幾年時(shí)間里，國外許多的著名投行機(jī)構(gòu)紛紛來大陸進(jìn)行投資，部分投資者通過QFII投資于中國股票市場，部分投行也同時(shí)直接投資于國內(nèi)一些已經(jīng)具備一定規(guī)模的實(shí)體公司。在通過OFII投資的過程中。國外投行與中國投資者(含機(jī)構(gòu)和個(gè)人)以及被投資的對(duì)象上市公司均處于對(duì)等的地位，他們獲得的盈利基本合情合理。而部分投行公司通過投資國內(nèi)實(shí)體公司，依托其強(qiáng)大的財(cái)團(tuán)優(yōu)勢，通過與被投資公司簽定估值調(diào)整協(xié)議，以及一些市場化的手段，比如強(qiáng)大的研究導(dǎo)向、自身投資取向?qū)H投資者的影響力等，間接調(diào)控企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)，進(jìn)而影響企業(yè)的運(yùn)行軌跡來達(dá)到其高投資回報(bào)的目的。無論被投資企業(yè)最終成敗與否，國際投行最后都毫發(fā)無損，獲利豐厚。為了給國內(nèi)那些正在尋求國外財(cái)團(tuán)資金的企業(yè)提供借鑒和積累經(jīng)驗(yàn)，為中國投資者敲響警鐘，本文對(duì)國外投行機(jī)構(gòu)在中國慣用的投資保護(hù)工具“估值調(diào)整”進(jìn)行一些研究和探討，提出了一些可以規(guī)避財(cái)富被掠奪的措施和建議。

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6湯谷良，劉輝，機(jī)構(gòu)投資者“對(duì)賭協(xié)議”的治理效應(yīng)與財(cái)務(wù)效應(yīng)，財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，理財(cái)版，2006，(10)：34-35。

7程繼爽，程鋒，“對(duì)賭協(xié)議”在我國企業(yè)中的應(yīng)用，中國管理信息化，2007：50。

8吳國萍，周世中，企業(yè)并購與并購法，濟(jì)南：山東人民出版社，2003：168。