王靈芝　楊朝軍

摘要：文章首先結(jié)合當(dāng)前的國際金融環(huán)境闡述了流動性風(fēng)險研究的重要意義，繼而對流動性風(fēng)險涵義進行剖析，并結(jié)合中國市場的現(xiàn)實背景分析了影響流動性風(fēng)險的因素，最后進一步研究了我國證券市場流動性風(fēng)險的特征。

關(guān)鍵詞：流動性水平：流動性風(fēng)險；共變性；正反饋交易

一、研究意義

2007年3月12日美國第二大抵押貸款公司新世紀金融公司因受次級抵押貸款影響而無力發(fā)放新貸款，公司瀕臨破產(chǎn)，次貸危機的序幕被拉開。一年后美國的大投資銀行貝爾斯登、美林證券和雷曼兄弟相繼被收購或破產(chǎn)，金融危機正式爆發(fā)。這次金融危機的根源是信用危機，傳播的途徑卻是流動性危機，信用危機降低了人們購買金融產(chǎn)品的積極性，影響了金融資產(chǎn)的流動性。以往的金融危機也都與市場流動性危機相伴而生，例如1987年10月美國的股災(zāi)關(guān)鍵的特征是整個市場的流動性一起迅速“蒸發(fā)”：還有1997年的亞洲金融危機和1998年的固定收益?zhèn)袌鏊庥龅牧鲃有晕C所導(dǎo)致的長期資本管理公司LTCM破產(chǎn)等問題的根源都是流動性風(fēng)險。以上種種觸目驚心的實例說明了進行流動性風(fēng)險研究的緊迫性。下文將結(jié)合我國股市的具體情況分析流動性風(fēng)險的內(nèi)涵與特征。

二、流動性風(fēng)險的涵義

證券交易市場的根本作用是資本資源進行重新組合和優(yōu)化配置，二級市場的流動性在為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣證券的機會的同時，也為籌資者提供了籌資的必要前提。證券市場的流動性是金融資產(chǎn)以較低成本和較快速度變現(xiàn)的能力，Kyle(1985)用流動性三維，即價差、深度和彈性對流動性進行全方位的刻畫。

股票市場的流動性不是固定不變的，投資者在買賣股票時有可能面臨因市場缺少流動性而引致的交易困難和交易成本的上升，還可能面臨無法交易的情形，我們將投資者面臨上述情況的可能即流動性的不確定性稱為流動性風(fēng)險。區(qū)分流動性水平和流動性風(fēng)險是很有必要的。流動性水平是流動性的大小，它影響資產(chǎn)的價格，而流動性風(fēng)險是流動性水平的未來不可預(yù)期的變化，它影響的是資產(chǎn)的收益。關(guān)于流動性風(fēng)險的測度主要有兩個方向：(1)流動性風(fēng)險是由于流動性不足而造成的損失，這一思想主要是基于VaR角度。代表作有Bangia等(1999)；Erwan(2000)；Hisata和Yamai(2000)；Dubil(2001)等。(2)認為流動性風(fēng)險是流動性水平的波動。Persaud(2003)流動性黑洞一書中認為，流動性風(fēng)險是流動性水平偏離其均值的不可預(yù)測的變化，即流動性水平的方差代表了股票的流動性風(fēng)險。此外，Acharya＆Pedersen(2005)；黃峰(2007)；韓國文等(2008)也采用后一種思想對流動性風(fēng)險進行了測度。

三、流動性風(fēng)險影響因素

1投資者行為與流動性風(fēng)險。

(1)投資者情緒。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)市場流動性與交易者的行為密切相關(guān)，市場流動性的變化與市場參與者對市場未來的預(yù)期有關(guān)。例如。短期價格波動引起的交易者情緒、風(fēng)險規(guī)避程度和他們對未來價格預(yù)期的信心等因素都會影響市場流動性。投資者對待風(fēng)險的態(tài)度不是固定不變的。當(dāng)外部環(huán)境樂觀、影響市場的利好消息占主導(dǎo)地位時。投資者往往對未來充滿信息，表現(xiàn)為風(fēng)險偏好型，買賣交易容易達成，流動性風(fēng)險較低。然而當(dāng)市場參與者對未來價格預(yù)期失去信心時，當(dāng)市場參與者更加厭惡風(fēng)險，成交量降低，市場流動性水平會急劇下降。

(2)投資者交易策略。證券市場中的反饋現(xiàn)象是指投資者根據(jù)股票前期表現(xiàn)情況來決定當(dāng)期的投資策略的行為。買人前期表現(xiàn)較好的證券，賣出前期表現(xiàn)較差證券的交易策略稱為正反饋交易，作者有研究表明正反饋交易策略降低了市場的效率，增加了股市的流動性風(fēng)險。嚴重時會導(dǎo)致流動性黑洞產(chǎn)生。投資者的差異性對于市場的流動性至關(guān)重要，即具有不同的風(fēng)險偏好程度、投資策略、投資期限，更重要的是具有不同的信息反映模式，導(dǎo)致投資者對同樣的信息可能做出不同的反應(yīng)，進而產(chǎn)生不同的需求。不同投資者之間就更容易找到交易的對手，需求與供給就可能相互抵消，進而提高證券的流動性，促進證券價格的穩(wěn)定，因此。反向交易策略投資者在市場的單邊下跌或單邊上漲過程中為市場提供必要的流動性。

(3)投資者羊群行為。這是指投資者在受到他人投資行為的影響下，忽視自己的信息。紛紛模仿他人的交易行為，進行相同股票的交易或相似的交易策略，導(dǎo)致整個市場的投資行為趨同。羊群行為能夠引起市場齊漲齊跌，增加市場的不穩(wěn)定性和流動性風(fēng)險。面對金融恐慌時投資者情緒更容易受到群體行為的影響，投資者傾向于忽略自己的判斷而本能的模仿其他人的行為來選擇自己的投資決策。因此，投資者的羊群行為，會導(dǎo)致投資者之間差異性的縮小，而投資者偏好、信念的極端一致性會造成市場流動性的大幅上升或下降，并形成系統(tǒng)流動性風(fēng)險。

2金融政策與流動性風(fēng)險。

(1)宏觀貨幣政策。該類政策包括調(diào)控貨幣供給量、金融機構(gòu)貸款余額、利率等對金融體系產(chǎn)生持續(xù)性影響的手段。利率和存款準(zhǔn)備金率對股市價格和流動性有很大影響力：首先，利率通過改變貨幣市場和資本市場上各種金融工具的相對價格水平，形成資產(chǎn)組合效應(yīng)。利率變動會影響存款收益率，投資者會在股票、銀行存款與債券之間進行資產(chǎn)選擇，以期達到資本保值與增值的目標(biāo)。資產(chǎn)重新組合將改變資金流向和流量，最終會造成股票需求和股票價格的改變。其次，利率作為一種政策信號會改變投資者對經(jīng)濟的未來預(yù)期。低利率水平往往是源于政府刺激經(jīng)濟發(fā)展的政策。投機者可以預(yù)見，未來企業(yè)利潤會因整體經(jīng)濟的繁榮而出現(xiàn)增加的趨勢，為此股票價格也會因利率下降而隨之上漲。短期內(nèi)，政策制定者通過實施利率調(diào)節(jié)政策可以改變投資者的信念，影響投資者預(yù)期和交易策略，從而對市場流動性水平及其波動產(chǎn)生影響。

(2)股市調(diào)節(jié)政策。包括所有直接作用與股市的金融政策，如股票發(fā)行和上市的節(jié)奏、入市資金種類和額度、監(jiān)管部門對市場調(diào)控的舉措、交易制度變更等政策對市場波動和流動性風(fēng)險有重要影響。國內(nèi)也有多篇關(guān)于交易制度變更對市場流動性的影響效應(yīng)的實證文獻。例如，劉海龍，仲黎明和吳沖鋒(2002)運用事件研究方法分析了B股向我國境內(nèi)居民開放事件對A、B股市場流動性所產(chǎn)生的影響，檢驗發(fā)現(xiàn)B股市場流動性提高明顯而A股市場流動性則沒有受到顯著影響。劉海龍等(2004)同樣利用事件研究法檢驗發(fā)現(xiàn)了漲跌幅限制對市場總體流動性水平和個股流動性水平所造成的不同的影響。此外。印花稅是投資者交易成本的一個組成部分，交易成本是影響資產(chǎn)流動性水平的重要因素，印花稅調(diào)整會改變市場的流動性風(fēng)險。

3市場波動與流動風(fēng)險。在指令驅(qū)動交易系統(tǒng)中。限價指令為市場提供流動性，而市價指令消耗市場的流動性。正常市場狀態(tài)下，限價指令與市價指令之間存在的動態(tài)均衡決定了市場的流動性。而在市場大幅下跌的過程

中，賣出指令增加，而買入指令減少，指令之間的動態(tài)均衡被打破了，交易難以達成，流動性水平下降，流動性風(fēng)險增加。做市商制度下，市場急劇下跌的過程中，賣方報價增加。買方報價很少，做市商自然會增加買賣價差，從而促使流動性水平降低，流動性風(fēng)險增加。

Amihud等(1990)研究表明，美國股市在1987年10月19日所遭遇的股市危機期間伴隨著流動性大幅下降，10月30日股票價格的恢復(fù)也伴隨著流動性的改善，這也更進一步證明了流動性風(fēng)險與市場風(fēng)險是緊密相關(guān)的。歷次金融危機都伴隨著市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險同時增加，兩者在危機形成的過程中有相互加強的作用。孫云輝(2008)利用copula連接函數(shù)實證發(fā)現(xiàn)。在分布的上尾部即當(dāng)股票價格暴漲時，上海股市流動性風(fēng)險與市場風(fēng)險協(xié)同運動明顯增強，相關(guān)性明顯增大，而且這種尾部的相關(guān)具有明顯的非對稱性。與負的極值收益相比。正的極值收益使流動性風(fēng)險與市場風(fēng)險具有更高的相關(guān)性。黃峰(2007)采用多元GARCH-DVEC的方法研究了收益率風(fēng)險和流動性風(fēng)險相關(guān)關(guān)系的動態(tài)是變性和相互依賴性。

四、我國市場流動性風(fēng)險特征

1“政策市”特征。我國股市缺乏風(fēng)險對沖機制，容易形成單邊的上漲或單邊的下跌，這是“政策市”形成的重要原因。由于沒有風(fēng)險對沖機制，當(dāng)殷市過于繁榮或過于疲軟的情況下，沒有一種反向機制能使其恢復(fù)到理性均衡的水平，政府只能通過發(fā)表言論或出臺相應(yīng)的政策以防止股市走向極端，從而避免更大的風(fēng)險。我過市場流動性風(fēng)險也表現(xiàn)為政策市特征，當(dāng)政府通過輿論或采取政策措施，企圖防止股市的進一步下跌時，市場交易往往會變的活躍，流動性風(fēng)險有所降低；而當(dāng)股票市場出現(xiàn)持續(xù)上漲，政府采取相應(yīng)的策略有意“打壓”市場時，交易活躍度降低，流動性水平有所下降。

2流動性共變性。我國股市采取指令驅(qū)動的交易機制，所有的交易者可以“自由退出”和“自由進入”。市場中不存在專門為交易提供流動性的做市商。指令簿中的限價指令為交易提供流動性，而市價指令消耗市場中的流動性。Brockman和Chung(2002)曾認為，自由退出機制將使指令驅(qū)動市場更容易存在流動性共性，因為沒有承擔(dān)流動性供給責(zé)任的做市商。系統(tǒng)的流動性沖擊將促使交易者普遍退出，個股流動性呈現(xiàn)同向的波動；目前有大量學(xué)者實證研究表明，我國股市中流動性風(fēng)險的共變性顯著，系統(tǒng)性流動性風(fēng)險較大。

3散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)。市場中具有獨立性決策能力的交易者越多，市場流動性風(fēng)險就越小。在面臨市場沖擊的時候，投資者的差異化，不同的風(fēng)險態(tài)度和預(yù)期等會減弱市場沖擊所帶來的影響。盡管我國股市中散戶投資者隊伍龐大，但散戶不代表投資決策和交易行為的分散性，他們之間真正意義上的獨立性并不夠。因為散戶在信息的獲取和信息的處理能力以及投資知識和決策能力等方面非常薄弱，決策中受外界輿論、媒體、股評和其他投資者交易行為等的影響非常大，決策時的獨立性并不強。我國機構(gòu)投資者近幾年在政府支持下開始壯大起來，多元化的投資者結(jié)構(gòu)正在逐步形成。投資者環(huán)境得到了一定的改善。但整個市場距離國外成熟市場那樣的結(jié)構(gòu)合理的投資者結(jié)構(gòu)還有一定差距。我國股市中缺乏的正是真正意義上的分散獨立和流動性互補的交易者結(jié)構(gòu)。

參考文獻：

1黃峰，楊朝軍，流動性風(fēng)險與股票定價：來自我國股市的經(jīng)驗證據(jù)，管理世界，2007，(5)：30-40。

2韓國文，楊威，股票流動性風(fēng)險測度模型的構(gòu)建與實證分析，中國管理科學(xué)，2008，(2)：1-6。

3Pcrsaud，A，D，，Liquidity Black Holes，Ri sk，2003。