周復之

摘 要:收益性、安全性和流動性的單一優(yōu)化過程極易產(chǎn)生內(nèi)在矛盾,使事物走向反面。文章結(jié)合金融危機提供的諸多案例,分析了如何化解矛盾,改進監(jiān)管,實現(xiàn)真正的良性循環(huán)。

關(guān)鍵詞:金融悖論 收益性 安全性 流動性 金融監(jiān)管

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)07-012-02

金融機構(gòu)追求的最高目標是收益性、安全性和流動性的綜合優(yōu)化。但是回想“增加贏利、分散風險、便于融資”這些良好的初衷,接連不斷的金融危機卻總是把事情推向反面,顯示出問題的復雜性和內(nèi)在不確定性,這給金融監(jiān)管的實施及其規(guī)則制定帶來了極大的沖擊。

一、增加贏利表象下的收益性悖論

增加收益是所有企業(yè)的第一企盼,很多金融創(chuàng)新就是為了尋找新的利潤增長點而研發(fā)。但金融危機帶給人們的結(jié)果卻是:運用精心編制的贏利策略適得其反,“精確”計算出的未來收益卻成為巨虧!驚詫過后需要的是認真反思:整個過程究竟錯在何處?

1.巨虧產(chǎn)生于高杠桿率的“倒戈”。借助于高杠桿率,金融衍生品贏利的迅速與快捷首屈一指,這種經(jīng)營方式確實具有“四兩撥千斤”的效果,繼投資銀行普遍采用之后,商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)也紛紛仿效。例如國際前10大投行2000年后的財務杠桿率一直在20倍以上,2007年更是躍上了30倍的高比例。問題在于人們往往忽視了這種放大效應是雙向的,不但能夠放大收益,也能放大虧損,即便是超大型的金融機構(gòu),也會因其某個部門或業(yè)務線虧損而導致整個機構(gòu)破產(chǎn)。像雷曼2008年第一季度的財務杠桿率達到了31.7,使得后來次貸證券損失比率的微小變化既造成了凈資產(chǎn)的巨大虧空,又拖累自身股價連續(xù)暴跌,損失積重難返,最終難逃倒閉厄運。

2.“期望”收益堆起的是沙灘之廈。發(fā)展具有物質(zhì)變化過程的實體經(jīng)濟,要獲得相應收益是緩慢的、費時費力的。由于虛擬經(jīng)濟可以超越物質(zhì)的變化過程,通過金融獲得收益則經(jīng)常表現(xiàn)得非常簡便和快捷。但長期脫離物質(zhì)基礎,靠著自我復制、畸形發(fā)展的衍生金融只會成為沙灘上堆起的大廈。通過資本化收益模型得到的計算值,其本質(zhì)是“期望”解而非“真實”解,在未來是否會實現(xiàn)存在著很大的不確定性。站在長期的、歷史的角度來看,這種收益是根本靠不住的。例如冰島,雖然其金融業(yè)拉動的經(jīng)濟增長率在前幾年已經(jīng)越過7%,位列發(fā)達國家的前端;可是當金融危機降臨的時候,卻把一國經(jīng)濟瞬間拋向了破產(chǎn)的境地。

3.投機式自營終成玩火自焚。各種證券化工具為金融業(yè)開辟了一系列新的利潤增長點,但金融機構(gòu)的逐利性使其運用開始走向套期保值、分散風險和融資便利等正常目的的反面,越來越多的金融機構(gòu)無節(jié)制地拓展自營業(yè)務,使投資活動逐漸轉(zhuǎn)化為純粹的投機活動,違背了誠信經(jīng)營、穩(wěn)健經(jīng)營和審慎原則。例如,房利美和房地美既是MBS(按揭支持債券)的主要發(fā)行者,也是持有規(guī)模不斷擴大的投資者,其中包括大量次貸MBS。次貸危機爆發(fā)前夕,僅房地美2006年就購入了1222億美元次貸MBS,并且積極開展各種衍生品買賣和對沖操作,結(jié)果玩火自焚,被美國政府托管。

二、分散風險表象下的安全性悖論

危機過后人們發(fā)現(xiàn),金融工具的制造者及使用者總是偏愛它化解風險和轉(zhuǎn)移風險的效力,卻無視其同時也在擴散風險、傳遞風險。像美國的次貸證券化,金融系統(tǒng)不但沒有消除掉多少原有的風險,反而因為以下做法使更大的危險日積月累。問題是整個市場對這種狀況并不明了,久處于火山之巔而渾然不覺。

1.“有毒”證券再打包等同于風險再打包。經(jīng)過多次打包的“有毒”證券等于將其風險也在層層打包,增加了識別的難度。例如以次貸為支撐的證券化產(chǎn)品MBS及CDO,這些產(chǎn)品一開始是較為透明的按揭MBS,但在多次打包成為CDO2、CDO3之后,結(jié)果使廣大投資者無法明辨其安全/風險特性而上當受騙。正如巴菲特2008年5月在伯克希爾(Berkshire Hathaway)公司股東大會上對CDO的評價:要弄懂一個CDO證券得讀75萬字的報告。銀行發(fā)明的以按揭貸款為基礎的這種證券組合式金融衍生品簡直是瘋狂的。

2.風險內(nèi)部流轉(zhuǎn)不能降低風險存量。實際上持有大量證券資產(chǎn)的金融機構(gòu)往往也是金融市場上的最大交易者,諸如發(fā)行MBS的“兩房”、推出擔保債務憑證(CDO)的投行、經(jīng)營信用違約互換(CDS)的保險公司,以及共同基金、養(yǎng)老基金和對沖基金,甚至連起初出售房貸資產(chǎn)的商行等均成了這些次貸證券的主要持有者。這不但使得交易由社會各行業(yè)、各階層大比例收縮到金融行業(yè)之內(nèi),而且使得買賣雙方的差異消失。這些機構(gòu)的證券資產(chǎn)一般90%以上置于交易賬戶,反映了證券資產(chǎn)全部余額中的很大一部分只是在金融體系之內(nèi)流轉(zhuǎn)和買賣,并沒有實現(xiàn)對外分散風險。這樣做的結(jié)果不但沒有有效降低風險存量,反而會使各種不同的風險相互疊加、傳染,甚至產(chǎn)生變異和放大。

3.市場風險潛移默化于特異風險。金融機構(gòu)雖然可以借助金融工具向更多的投資者分散風險。但在大量標的資產(chǎn)同時減少自身特異性風險之時,另一方面卻使整個金融市場的風險不斷匯集。例如資產(chǎn)證券化把金融機構(gòu)一個一個的信用風險從資產(chǎn)負債表大量轉(zhuǎn)移出來,而金融市場整體承擔的信用風險卻積少成多,最終難以支撐。在一定的環(huán)境條件下,它們便會以金融危機的形式爆發(fā)出來,又會讓所有的金融機構(gòu)都遭受慘重損失。

三、融資便利表象下的流動性悖論

資金融通是金融業(yè)的主要功能,提供融資便利是金融機構(gòu)的核心競爭力所在。但是在“百年一遇”的金融危機中,似乎所有的流動性都戛然而止。無論各國政府和貨幣當局注入多少巨額資金,卻依舊無濟于事。到底是什么使得目的與效果竟然如此相悖?

1.心理趨同扼殺市場流動性。無論任何情況下,僅僅那些能夠同時找到相契合的買家和賣家的市場,才真正具備可實現(xiàn)的流動性。規(guī)模大的市場雖然擁有更多的參與者,使同時找到買家和賣家的可能性增大,但是仍舊會因為強烈的心理趨同而使流動性中止。持有證券的大量交易者如果均想拋出套現(xiàn)而不愿吸納接盤,則市場流動性只會為零。該過程具有自我強化的心理特征:流動性缺失會令市場定價系統(tǒng)失效,價格越跌買家越不敢買,結(jié)果只能使持有者坐以待斃。尤其對于投行,由于沒有美聯(lián)儲資金支持,沒有FDIS(聯(lián)邦存款保險公司)保險,無法彌補資本而只剩下金融機構(gòu)應急計劃。但這只有在個案發(fā)生時才具有一定的合理性,當同時面對整個市場一起采用時只會因無效而轉(zhuǎn)為流動性危機。

2.信用缺失全面凍結(jié)流動性。復原長期信貸資產(chǎn)的流動性,是資產(chǎn)證券化的基本目的之一。但是這種將信貸市場和資本市場一體化的過程,讓大量信用風險也進入了資本市場,使得金融風險和危機的傳導機制發(fā)生質(zhì)變。新型金融危機不再以現(xiàn)金擠兌直接導致償付能力喪失或流動性短缺的方式發(fā)生,信用違約導致的次級證券市場貶值超過現(xiàn)金流失成為銀行的主要損失,并產(chǎn)生多米諾骨牌效應:次貸借款人違約→資產(chǎn)支持證券跌價→持有人一起止損拋售→資本市場流動性凍結(jié)→證券狂跌使銀行互不信任→銀行間流動性凍結(jié)→現(xiàn)金流動性凍結(jié)→償付能力凍結(jié)。

3.衍生泡沫包藏流動性“黑洞”。以金融為標志的虛擬經(jīng)濟的增長目前已遠遠超過GDP的增長。世界日外匯交易額已近2萬億美元,但具有真實貿(mào)易背景的比例不超過2%;全球金融衍生產(chǎn)品交易(包括場內(nèi)、場外交易)本金總額2004年為GDP總規(guī)模的5倍,2007年擴大到12.5倍。衍生泡沫給實體經(jīng)濟的流動性均衡帶來了嚴重沖擊,形成極不穩(wěn)定的動蕩過程:金融市場處于上行期,資本不斷增計,使流動性嚴重過剩;金融市場處于下行期,資本不斷減計,又使流動性嚴重不足。像次貸危機發(fā)生之前CDO、CDS市場流動性很好,超過了金融基礎產(chǎn)品。而次貸危機發(fā)生之后,由于人們唯恐避之不及。CDO、CDS迅速變作燙手的熱山芋,遺害持有機構(gòu),使之所有流動性瞬間枯竭,一個個如泥足巨人轟然倒塌。

四、化解金融悖論的現(xiàn)實舉措

金融危機的諸多案例充分表明,收益性、安全性、流動性三者之間存在復雜的互動機制,要深入理解、全面把握三者之間的辯證關(guān)系,才能真正提高金融監(jiān)管的有效性。應當結(jié)合大量危機事件帶來的經(jīng)驗教訓,重新修改和完善對于金融領(lǐng)域三特性的檢測指標。這一過程實際上已在進行之中,國際和主要國家的監(jiān)管機構(gòu)正在制定對金融業(yè)的新的監(jiān)管指導規(guī)則。

1.化解收益性悖論的現(xiàn)實舉措。面對高杠桿率的雙向作用,審慎決策、謹防貪婪。即要看到高杠桿率在市場上行時具有提高效率、降低成本的積極作用,但是在市場下行時也可能加重風險、擴大損失。金融機構(gòu)自身和監(jiān)管機構(gòu)都應當根據(jù)不同業(yè)務的風險特性與發(fā)生機制,科學地設定杠桿率的合理變動范圍及其上限,并認真加以恪守。

不癡迷于虛無的“期望”收益,科學檢測實際值,理性對待未來值。面對新型金融危機,國際和主要國家的監(jiān)管機構(gòu)都正在考慮如何重新確定公允價值,并要求將長期資產(chǎn)置于銀行賬戶,盡量減少倉儲證券。把資產(chǎn)價值的衡量、收益的計算盡可能多地落在實處,減少其水分和波動程度,以防對市場決策和未來行為產(chǎn)生誤導。

嚴防嚴查投資變投機的行為,對于暴露在高風險敞口下的業(yè)務,各金融機構(gòu)要在合理確定可承受風險的范圍內(nèi)控制自營業(yè)務的比例。監(jiān)管機構(gòu)則應當履行相應的監(jiān)管職責,嚴格禁止自殺式贏利。在這次金融危機中,監(jiān)管機構(gòu)在救市的同時也開始嚴懲具有投機行為的當事人,以防止金融從業(yè)人員只負盈不負虧的道德風險再次發(fā)生。

2.化解安全性悖論的現(xiàn)實舉措。根據(jù)“有毒證券再打包等同于風險再打包”的特點,需要讓過分復雜化的證券產(chǎn)品返璞歸真。金融創(chuàng)新的主方向應當是開發(fā)那些容易理解、定價和衡量風險的簡單產(chǎn)品;而金融產(chǎn)品的主功能應當是為了便于套期保值、降低各種風險,以及改善銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)等。對于違背上述主方向和主功能的金融產(chǎn)品及其交易活動,要像實體經(jīng)濟中對待假冒偽劣產(chǎn)品那樣,不但嚴加限制,甚至予以取締。

根據(jù)“風險內(nèi)部流轉(zhuǎn)不能降低風險存量”的缺陷,對證券資產(chǎn)的系統(tǒng)內(nèi)交易要加以合理的調(diào)控,而不應當使之毫無節(jié)制。巴塞爾委員會對此已要求銀行重視交易賬戶中更廣泛的特定風險,在更長的時間階段中全面衡量這些風險,對于長期持有的待售證券資產(chǎn)應及時予以披露并提留足夠的監(jiān)管資本。需要提醒的是,不同類型風險在轉(zhuǎn)移中可能引起的交叉?zhèn)魅?、變異等問題,也應給予足夠的關(guān)注。

根據(jù)“市場風險潛移默化于特異風險”的復合作用,要重新審視資產(chǎn)證券在經(jīng)濟金融化、金融證券化背景下帶來的利弊得失。既要看到它們能夠降低個體風險的一面,也要看到它們會累積市場風險的一面。因而一種資產(chǎn)證券化的整體規(guī)模和所有資產(chǎn)證券化的總規(guī)模都應該受到必要的限制。審批和監(jiān)管機構(gòu)要在發(fā)行數(shù)量、發(fā)行時間、發(fā)行期限及不同品種間的相互重疊上科學設限、合理搭配、嚴格監(jiān)督,力爭將風險發(fā)生的可能性和破壞力降到最低限度。

3.化解流動性悖論的現(xiàn)實舉措。針對“心理趨同扼殺市場流動性”,化解的基本方法是對各類參與者的利益分流和利益兼顧,通過重建各種金融主體利益取向的多樣性,從而恢復市場中主體行為的多樣性。例如將贏利功能和社會功能分離,美國政府控股“兩房”就是限制其股東利潤最大化功能,使之回歸本來具有的社會功能。好的金融產(chǎn)品設計必須兼顧發(fā)起人、發(fā)行人、保險人、承銷人、投資人和監(jiān)管者的各方利益,只有多方共贏的結(jié)構(gòu)才是穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)、可持續(xù)發(fā)展的結(jié)構(gòu)。

“信用缺失全面凍結(jié)流動性”的苦果提醒人們,應全面認識資產(chǎn)證券在促進信貸市場和資本市場一體化過程中所起的作用。除了正面作用,它也加大了信用風險和市場風險的相關(guān)性,使市場風險超越市場價格波動范疇,融入了對手違約風險。美聯(lián)儲通過實用的方法,將投資銀行并入具有核心存款的商業(yè)銀行,以充分發(fā)揮FDIC保險和聯(lián)儲資金支持的作用,高盛和摩根斯坦利轉(zhuǎn)為銀行控股公司,貝爾斯登和美林被收購即是其具體實踐。

“衍生泡沫包藏流動性黑洞”的教訓告誡我們,金融衍生品與金融基礎產(chǎn)品、實體經(jīng)濟之間的復雜關(guān)系是造成多種金融風險的主要根源之一。此次金融危機中一輪輪接連不斷的沖擊波警示我們,這種任其自由發(fā)展的狀況再也不能繼續(xù)下去了。應該對金融衍生品的品種和規(guī)模實施有效的監(jiān)管,能夠納入場內(nèi)交易的要盡量納入場內(nèi)交易,納入不了場內(nèi)交易的也要求生產(chǎn)、交易者定期向監(jiān)管方披露有關(guān)信息,仿照實體經(jīng)濟中的產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督,不留任何死角。

參考文獻:

1.王宇,李自力.流動性和風險性的權(quán)衡[J].金融與經(jīng)濟,2008(10)

2.朱吉.從新自由主義看金融危機的形成[J].江西金融職工大學學報,2009(1)

(作者單位:蘭州商學院 甘肅蘭州 730020)

(責編:若佳)