陳疇鏞　杜磊磊

摘要：本文基于實(shí)物期權(quán)方法對(duì)企業(yè)新技術(shù)商業(yè)化的多階段決策進(jìn)行了研究，認(rèn)為在新技術(shù)商業(yè)化過(guò)程中蘊(yùn)含多種期權(quán)，整個(gè)過(guò)程是在多種期權(quán)共同作用下的多階段決策問(wèn)題，提出了新技術(shù)商業(yè)化的決策框架和具體的決策方法。

關(guān)鍵詞：新技術(shù)商業(yè)化實(shí)物期權(quán)期權(quán)定價(jià)投資決策

一、問(wèn)題的提出

對(duì)于新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目，企業(yè)通常需要做出的決策有：是否應(yīng)用新技術(shù)改進(jìn)原有產(chǎn)品、新產(chǎn)品是否應(yīng)進(jìn)行商業(yè)化以及何時(shí)進(jìn)行商業(yè)化，在商業(yè)化過(guò)程中是否有中斷的可能性等。這些決策的基礎(chǔ)來(lái)自于新技術(shù)的研發(fā)，新技術(shù)研發(fā)成功使得企業(yè)擁有未來(lái)新技術(shù)商業(yè)化的權(quán)利。本文所指的新技術(shù)商業(yè)化采用狹義上的定義，認(rèn)為新技術(shù)商業(yè)化是指產(chǎn)品和技術(shù)形成中所包含的技術(shù)轉(zhuǎn)讓并創(chuàng)造利潤(rùn)的過(guò)程，這個(gè)技術(shù)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程處于廣義商業(yè)化過(guò)程的核心階段。從這一定義上來(lái)講，新技術(shù)商業(yè)化包含兩個(gè)階段，第一階段是從技術(shù)附加到產(chǎn)品的過(guò)程(產(chǎn)品開(kāi)發(fā))，第二階段是產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。我們可以把這兩個(gè)階段視為兩個(gè)不同的項(xiàng)目，它們所面臨的不確定性是不同的。第一個(gè)階段所面對(duì)的主要是技術(shù)上的不確定性，第二個(gè)階段所面對(duì)的主要是市場(chǎng)的不確定性。

如采用傳統(tǒng)的投資決策方法(DCF)對(duì)新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，則隱含如下假設(shè)：第一，項(xiàng)目投資不能推遲，所有投資在期初或某一時(shí)刻必然發(fā)生：第二，只要投資已實(shí)際發(fā)生，項(xiàng)目在投資期內(nèi)就將持續(xù)運(yùn)行，不存在中途發(fā)生變化或退出的可能。這兩個(gè)假設(shè)的缺陷是未考慮到管理決策的靈活性及其所具有的價(jià)值。由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略管理過(guò)程中會(huì)面對(duì)各種產(chǎn)出價(jià)格、市場(chǎng)需求、輸入成本、利率、匯率、技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)、國(guó)家政策、法律等諸多不確定性，以及許多項(xiàng)目投資具有不可逆或可逆的不同特征。這些不確定性和可逆與不可逆的特征會(huì)影響企業(yè)的運(yùn)營(yíng)決策和戰(zhàn)略決策，從而影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值。對(duì)靈活性價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估，實(shí)物期權(quán)方法(Myers，Ross)有獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)，就是對(duì)實(shí)物投資的選擇權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票、債券、期貨和貨幣等金融資產(chǎn)，而是某個(gè)投資項(xiàng)目。它們可以理解為該項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的設(shè)備、土地和廠房等實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)識(shí)到了管理者對(duì)項(xiàng)目的實(shí)施有延遲、凍結(jié)或者當(dāng)項(xiàng)目已經(jīng)啟動(dòng)后可以放棄的選擇能力。

一個(gè)新技術(shù)商業(yè)化是企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的重要組成部分，通常具有很高的不確定性。項(xiàng)目各階段的實(shí)施，可以伺機(jī)在情況好的時(shí)候再實(shí)施投資，并不一定要立即投資該項(xiàng)目，即使這個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)為正。這種選擇權(quán)就類似于一個(gè)股票買(mǎi)入期權(quán)。把金融期權(quán)定價(jià)的思想和模型應(yīng)用到新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目投資決策中，可以方便地把一個(gè)項(xiàng)目構(gòu)筑為管理者隨時(shí)間變化的決策序列，有助于在項(xiàng)目評(píng)估中澄清不確定性的作用。本文基于實(shí)物期權(quán)理論，分析新技術(shù)商業(yè)化決策過(guò)程中蘊(yùn)含的期權(quán)特性和類型，根據(jù)各種期權(quán)類型的定價(jià)方法，提出新技術(shù)商業(yè)化的決策框架和方法。

二、新技術(shù)商業(yè)化過(guò)程的期權(quán)特性及決策框架

(一)金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)

在新技術(shù)商業(yè)化過(guò)程中，由于不同階段的管理柔性存在，新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目?jī)r(jià)值為：V=項(xiàng)目NPV+柔性價(jià)值；V表示新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

實(shí)物期權(quán)模型是為了計(jì)算項(xiàng)目的柔性價(jià)值，與標(biāo)準(zhǔn)B-S期權(quán)定價(jià)模型相比，實(shí)物期權(quán)模型中各參數(shù)的實(shí)際含義是不同的。它們的差異性如下表所示：

實(shí)際上，實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定要比金融期權(quán)復(fù)雜得多，因?yàn)榇蟛糠滞顿Y項(xiàng)目的特殊性使得尋找標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)物期權(quán)的可能性不大。但是，實(shí)物期權(quán)定價(jià)的理論模型同樣可以建立在無(wú)套利均衡或數(shù)學(xué)上與之等價(jià)的動(dòng)態(tài)規(guī)劃基礎(chǔ)上。因此，行之有效的方法就是構(gòu)造適合的期權(quán)形式，由此確定期權(quán)價(jià)值。

Trigeogris(1996)把實(shí)物期權(quán)分為8類，延遲投資期權(quán)(option to defer investment)、擴(kuò)張期權(quán)(option to ex—pand)、收縮期權(quán)(option t0 contract)與中止期權(quán)(option to stop)、停啟期權(quán)(option to shout down and restart opera-tions)、放棄期權(quán)(option to abandonment)、轉(zhuǎn)換期權(quán)(op-tion to switch to use)、企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)(corporate growth op-tions)和分階段投資期權(quán)(option to staged investment)。

(二)新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目中蘊(yùn)含的期權(quán)

chwartz和Gorostiza(2000)在研究IT項(xiàng)目投資決策時(shí)，把項(xiàng)目分成獲得性項(xiàng)目和開(kāi)發(fā)性項(xiàng)目。獲得性項(xiàng)目包括R&D項(xiàng)目或技術(shù)采納，開(kāi)發(fā)性項(xiàng)目包括新技術(shù)附加到產(chǎn)品的過(guò)程和新產(chǎn)品的市場(chǎng)化過(guò)程，所以狹義上的新技術(shù)商業(yè)化實(shí)際就是指后一階段。

根據(jù)新技術(shù)商業(yè)化所包含的兩個(gè)階段來(lái)看，在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段，技術(shù)的不確定性隨著研究的深入逐漸解決。當(dāng)技術(shù)難關(guān)解決之后，繼續(xù)投資進(jìn)人市場(chǎng)化階段。所以每一步驟都包含一個(gè)退出期權(quán)(exit options)。產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段包含了增長(zhǎng)期權(quán)，因?yàn)樗鼮榻窈筮M(jìn)行有價(jià)值的投資創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。產(chǎn)品一旦開(kāi)發(fā)成功，這意味著建立了一個(gè)投資平臺(tái)(investmeut platform)一進(jìn)一步投資進(jìn)行成果轉(zhuǎn)化走向市場(chǎng)的平臺(tái)，投資者具備了把該成果市場(chǎng)化的權(quán)利。如果與該技術(shù)產(chǎn)品相關(guān)的諸如替代品的競(jìng)爭(zhēng)和競(jìng)爭(zhēng)者的反應(yīng)等這些對(duì)利潤(rùn)的影響因素不是很確定的情況下，可以推遲市場(chǎng)化投資，直到這些不確定性因素解決為止。管理者如果觀察到該技術(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)前景很好，可以決定進(jìn)入市場(chǎng)化階段(時(shí)機(jī)選擇期權(quán))。如果技術(shù)產(chǎn)品的市場(chǎng)前景不很樂(lè)觀。公司決策者可以放棄該項(xiàng)目，但是可以把技術(shù)專利出賣(mài)以減少損失(退出期權(quán))。

(三)新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目的決策框架

實(shí)物期權(quán)的計(jì)算方法一般可分為四個(gè)步驟：

第一步：按照DCF法計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值PV，即為項(xiàng)目的標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值：

第二步：估計(jì)各參數(shù)并選用合適的估值模型；

第三步：計(jì)算實(shí)物期權(quán)的價(jià)值；

第四步：分析實(shí)物期權(quán)的模型，對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整，并檢驗(yàn)該模型的適用性。

通過(guò)上述分析，大多數(shù)新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目的兩個(gè)階段包含有三類期權(quán)，必須做出是否進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，是否進(jìn)行新產(chǎn)品的商業(yè)化，何時(shí)進(jìn)行或暫停甚至放棄新產(chǎn)品商業(yè)化的決策。根據(jù)各類期權(quán)的特性，考慮如下決策框架：

第一步：分析含有增長(zhǎng)期權(quán)的新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目的價(jià)值。決定是否進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。

第二步：如果進(jìn)行了產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，則在下一階段應(yīng)分析時(shí)機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)價(jià)值，決定是放棄產(chǎn)品商業(yè)化還是等待以期待市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)。

三、新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目的價(jià)值估計(jì)

(一)增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值估計(jì)

對(duì)于增長(zhǎng)期權(quán)來(lái)說(shuō)，類似于金融期權(quán)中的美式看漲期權(quán)。美式看漲期權(quán)可用標(biāo)準(zhǔn)的B-S模型來(lái)計(jì)算，根據(jù)John C，Hull的案例研究，美式看漲期權(quán)的價(jià)值用B-S公式來(lái)計(jì)算是有偏差的，但作為投資決策來(lái)講，

該偏差不會(huì)對(duì)最后的投資決策產(chǎn)生影響。增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)

各變量的參數(shù)估計(jì)為：

P是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)，它可用項(xiàng)目未來(lái)稅后現(xiàn)金流量采用風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)價(jià)來(lái)估計(jì)。

EX是項(xiàng)目的執(zhí)行價(jià)格，它可用當(dāng)前或者未來(lái)的投資額采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)價(jià)來(lái)估計(jì)。

波動(dòng)率的估計(jì)是期權(quán)價(jià)值估計(jì)的難點(diǎn)，通常的做法往往根據(jù)公司股票收益率的歷史方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)估計(jì)。但在技術(shù)價(jià)值評(píng)估中，由于實(shí)物期權(quán)本身并不能預(yù)測(cè)技術(shù)未來(lái)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的方差參數(shù)也不能直接觀察到。尤其是對(duì)新技術(shù)的評(píng)估，很難有歷史數(shù)據(jù)可供使用，必須以其他方式來(lái)估計(jì)。高建(2005)等學(xué)者總結(jié)出用預(yù)期現(xiàn)金流對(duì)數(shù)法、現(xiàn)值對(duì)數(shù)法、GARCH方法、管理層預(yù)測(cè)法和市場(chǎng)法等方法對(duì)技術(shù)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目的波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)，但每種方法都有其應(yīng)用的局限性。

(二)時(shí)機(jī)選擇期權(quán)的價(jià)值估計(jì)

時(shí)機(jī)選擇期權(quán)用于項(xiàng)目現(xiàn)在投資或?qū)?lái)投資的決策，由于研發(fā)項(xiàng)目中投資的時(shí)間往往是固定的，所以時(shí)間選擇期權(quán)一般蘊(yùn)含在技術(shù)商業(yè)化的階段。如果商業(yè)化項(xiàng)目在時(shí)間上可以延遲(事實(shí)上也是這樣)。那么它就是未到期的看漲期權(quán)。項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即執(zhí)行總是最佳的，也許等等更好(但不是一直等待是最佳的)。

第三步是確定上行概率和下行概率，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性原理

R=(u-1)p+(d-1)(1-p)，求得：p=(R-d+1)／u-d

上行現(xiàn)金流量=u×p，下行現(xiàn)金流量=d×(1-p)

最后根據(jù)逆推的方法求出期初項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

如果含有時(shí)機(jī)選擇期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值大于立即執(zhí)行時(shí)的投資收益，則應(yīng)該等待；否則應(yīng)立即進(jìn)行投資。

(三)放棄期權(quán)的價(jià)值估計(jì)

近來(lái)年，學(xué)者們?cè)絹?lái)越關(guān)注放棄期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的作用，特別是涉及到復(fù)合期權(quán)對(duì)投資決策的影響。楊春鵬(2005)研究了放棄期權(quán)與增長(zhǎng)期權(quán)的相互關(guān)系。通過(guò)研究放棄期權(quán)的最優(yōu)執(zhí)行價(jià)格和放棄期權(quán)的實(shí)施概率，推導(dǎo)出了實(shí)物期權(quán)組合中放棄期權(quán)對(duì)增長(zhǎng)期權(quán)影響作用的解析計(jì)算公式，該模型提供了理論上的放棄期權(quán)的解析模型，但是在實(shí)際決策中，決策者要估算模型中的變量是比較困難的，相反用二叉樹(shù)模型來(lái)估計(jì)放棄期權(quán)的價(jià)值，顯得更加簡(jiǎn)潔和方便。

一個(gè)項(xiàng)目，只要繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值大于資產(chǎn)的清算價(jià)值，它就會(huì)繼續(xù)下去，反之則應(yīng)當(dāng)中止。放棄期權(quán)原理上是一項(xiàng)看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)是項(xiàng)目的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而執(zhí)行價(jià)格是項(xiàng)目的清算價(jià)值。

二叉樹(shù)模型計(jì)算過(guò)程同上述方法是類同的，不同的是，當(dāng)按照上述方法計(jì)算出未調(diào)整的項(xiàng)目?jī)r(jià)值后，在每一節(jié)點(diǎn)應(yīng)比較清算價(jià)值與繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的大小，如果清算價(jià)值大于繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，則節(jié)點(diǎn)處應(yīng)該用清算價(jià)值代替。最后再通過(guò)逆推法求得調(diào)整后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

如果經(jīng)調(diào)整后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值大于0，則進(jìn)行時(shí)機(jī)選擇期權(quán)的分析，決定是馬上進(jìn)行產(chǎn)品商業(yè)化還是等待：否則，應(yīng)放棄。

四、結(jié)論

本文研究了用實(shí)物期權(quán)方法研究新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目的決策問(wèn)題，提出了基于實(shí)物期權(quán)的新技術(shù)商業(yè)化決策機(jī)制、方法；考慮了當(dāng)項(xiàng)目具有復(fù)合期權(quán)情況下的決策方法。企業(yè)在新技術(shù)商業(yè)化項(xiàng)目中必須注重從研發(fā)到最后市場(chǎng)化中各階段的決策問(wèn)題。

本文把研究階段的投資視為是固定的，并且決策時(shí)間是已知的?，F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新越來(lái)越體現(xiàn)出時(shí)間上和投資水平的不確定性，后續(xù)的研究可考慮當(dāng)研發(fā)階段的時(shí)間和投資是隨機(jī)情況下的最優(yōu)決策問(wèn)題。

進(jìn)一步探討新技術(shù)商業(yè)化過(guò)程中滯后因素的研究。當(dāng)市場(chǎng)中存在著不完全信息競(jìng)爭(zhēng)下，企業(yè)的新技術(shù)商業(yè)化會(huì)根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的情況而采取相應(yīng)策略，因此也可通過(guò)期權(quán)博弈的方法研究企業(yè)的新技術(shù)商業(yè)化的決策問(wèn)題。參考文獻(xiàn)：

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