劉　勘

隨著壘球金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)面在各國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策干預(yù)下逐步有所改善，特別是在今年4月初倫敦G20峰會(huì)之后，國(guó)際上主要經(jīng)濟(jì)體“定量寬松”貨幣政策指引下，美元、英鎊、歐元和日元等貨幣資金拆借利率近期出現(xiàn)快速下降，尤其4月下旬以來(lái)美元指數(shù)連續(xù)暴跌，受此影響，原油等大宗商品價(jià)格近期大幅度上漲，全球股票市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈，美國(guó)道瓊斯指數(shù)從6600多點(diǎn)回升到8800多點(diǎn)，我國(guó)香港股票市場(chǎng)恒生指數(shù)從11000多點(diǎn)上升至19100多點(diǎn)，近日美元漸漸轉(zhuǎn)強(qiáng)，對(duì)港股造成一定壓力，雖然熱錢(qián)流入量不及之前，引發(fā)1000余調(diào)整，但熱錢(qián)依然在香港流連忘返。A股市場(chǎng)上海綜合指數(shù)也從2300多點(diǎn)震蕩攀升到2800多點(diǎn)，可謂全球股票市場(chǎng)普遍揚(yáng)升。在如此國(guó)際大宗商品價(jià)格逐步上升，全球股票市場(chǎng)也大舉反彈背景下，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的就業(yè)率、生產(chǎn)、消費(fèi)和外貿(mào)等都出現(xiàn)不同程度大幅度下滑?？梢哉f(shuō)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面尚未見(jiàn)底。

資金解凍回暖成為市場(chǎng)共識(shí)

為拯救經(jīng)濟(jì)危機(jī)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家向市場(chǎng)注入大量資金，史無(wú)前例全球發(fā)鈔形成超額貨幣，是在強(qiáng)行扭轉(zhuǎn)去杠桿化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程，通過(guò)貨幣效應(yīng)讓金融市場(chǎng)以蕭條史上最短時(shí)間走向繁榮，與此同時(shí)，也創(chuàng)造了新的“貨幣過(guò)?！爆F(xiàn)象，卻“凍死”或“窖藏”在商業(yè)金融機(jī)構(gòu)里，在投資和消費(fèi)信心尚未樹(shù)立起來(lái)之前，難以有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。在資本逐利屬性下，形成流動(dòng)性涌向了虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，催升資產(chǎn)資本價(jià)格上漲。

借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)今美國(guó)向海外借款來(lái)彌補(bǔ)預(yù)算赤字，美元持續(xù)疲軟引發(fā)壘球性貨幣擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策，以及英國(guó)、日本、瑞士、加拿大、歐元超低利率和零利率，向市場(chǎng)釋放出流動(dòng)性，全球新一輪流動(dòng)性泛濫正在拉開(kāi)帷幕，很可能在未來(lái)時(shí)間繼續(xù)推升大宗商品價(jià)格再創(chuàng)新高。近期大量資金涌進(jìn)香港金融市場(chǎng)，也會(huì)助漲境內(nèi)外A股市場(chǎng)和香港股票市場(chǎng)。

美元、日元、英鎊、歐元等貨幣利率處于歷史性低利率時(shí)期，實(shí)質(zhì)是通過(guò)量化寬松貨幣政策壓低利率，釋放出流動(dòng)性尋找投資方向和目標(biāo)，資本逐利屬性使得流動(dòng)性持續(xù)涌入商品市場(chǎng)，歐美救市資金主要流入了虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，如期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，虛擬經(jīng)濟(jì)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之前已經(jīng)活躍起來(lái)，資本資產(chǎn)上漲已經(jīng)先與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，虛擬經(jīng)濟(jì)價(jià)格上漲必然改變社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，資金面解凍和回暖正在成為當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)。

經(jīng)濟(jì)停滯與通脹預(yù)期并存

由于流動(dòng)性增加由此帶來(lái)大宗商品價(jià)格不斷攀升成為通貨膨脹因素，我們不應(yīng)該忘記2006年下半年至2008年上半年形成通貨膨脹走勢(shì)，很大程度上就是由于大宗商品價(jià)格漲勢(shì)過(guò)快，所形成外生性因素作用，而現(xiàn)在大宗商品期貨市場(chǎng)能夠快速影響到現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格時(shí)候，加之國(guó)際市場(chǎng)投機(jī)資金逐利性和操作行為，虛擬經(jīng)濟(jì)率先“復(fù)蘇”，從種種跡象表明通貨膨脹很有可能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前出現(xiàn)，并由此催生新一輪經(jīng)濟(jì)泡沫。也就是說(shuō)奧巴馬新政和伯南克美元，把全球經(jīng)濟(jì)將引入一個(gè)滯漲時(shí)期，就會(huì)直接影響到境內(nèi)外兩個(gè)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

所謂滯漲現(xiàn)象，即經(jīng)濟(jì)停滯和通貨膨脹同時(shí)并存。雖然虛擬經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)，市場(chǎng)信心隨著期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)反彈而被激活，如果流入虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的資金沒(méi)有把投資和消費(fèi)市場(chǎng)拉動(dòng)起來(lái)，反而激發(fā)了通貨膨脹預(yù)期，致使國(guó)際原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格和股票市場(chǎng)走勢(shì)，在今年3月份以來(lái)均出現(xiàn)不同程度大幅度反彈。一方面是對(duì)美歐等國(guó)救助金融體系和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇措施積極反映，另一方面也反映市場(chǎng)投資者對(duì)各國(guó)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方案，可能帶來(lái)新一輪通貨膨脹擔(dān)心或憂慮，大宗商品和股票市場(chǎng)資產(chǎn)資本價(jià)格上漲，本身就是全球通貨膨脹預(yù)期上升的反映，雖然通脹預(yù)期有助于全球經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，但通脹預(yù)期也將成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的障礙或“攔路虎”。所以，各國(guó)政府應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲與潛在通貨膨脹壓力，無(wú)論G8財(cái)長(zhǎng)會(huì)議，還是“金磚四國(guó)”峰會(huì)，都在未雨綢繆。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)進(jìn)入通脹跡象，CPI、PPI齊降以及與大宗商品價(jià)格飆升現(xiàn)實(shí)，則讓我們意識(shí)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)同樣面臨著滯漲風(fēng)險(xiǎn)。成為經(jīng)濟(jì)先前重要指標(biāo)的用電量5月同比下降O.6％，環(huán)比上漲0.6％，6月上旬發(fā)電量降幅為0.17％，降幅明顯收窄，PPI持續(xù)下降，也間接說(shuō)明，全球大宗商品價(jià)格上漲，主要是投機(jī)投資推動(dòng)的結(jié)果，并非實(shí)際需求導(dǎo)致。值得警惕的是資源類商品大面積、大幅度上漲，有可能使剛剛發(fā)出還很脆弱的需求嫩芽被折斷。由于消費(fèi)低迷，下游商品供應(yīng)大部分是過(guò)剩，資源類價(jià)格上漲，使得企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)轉(zhuǎn)嫁成本幾乎不可能完成，而只能自行消化，這必然減少企業(yè)利潤(rùn)，抑制企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張積極性，從而使得企業(yè)因資源類價(jià)格上漲而收縮規(guī)模。這當(dāng)然會(huì)減少商品供給助推通脹預(yù)期。

密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策動(dòng)向

在國(guó)際與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期不能扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性持續(xù)流入資本市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未復(fù)蘇，資本市場(chǎng)快速?gòu)?fù)蘇時(shí)，通貨膨脹預(yù)期就會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生反壓。這樣一來(lái)，寬松貨幣政策雖在此之前刺激經(jīng)濟(jì)起到很重要作用，但在今后進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)所發(fā)揮的效果將會(huì)銳減，緣由寬松貨幣政策邊際效益在遞減而邊際成本卻又在遞增，繼續(xù)實(shí)行寬松貨幣政策受到挑戰(zhàn)。

隨著世界經(jīng)濟(jì)下滑趨緩，回暖信號(hào)雖有待確認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)自2008年初創(chuàng)立流動(dòng)性短期機(jī)制可能在明年上半年結(jié)束，即市場(chǎng)預(yù)期將明年上半年開(kāi)始上調(diào)聯(lián)邦基金利率。尤其未來(lái)時(shí)間一旦經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，通貨膨脹將取代通貨緊縮成為美聯(lián)儲(chǔ)及各國(guó)央行關(guān)注重點(diǎn)，未來(lái)流動(dòng)性泛濫程度，取決于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策速度和能力，意味著在經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇之前，以預(yù)防性貨幣政策來(lái)抑制下一輪資產(chǎn)和資本價(jià)格泡沫的過(guò)度膨脹。

在CPI、PPI和進(jìn)出口貿(mào)易連續(xù)下滑，貨幣供應(yīng)量卻在增加，所釋放流動(dòng)性“藏身”于虛擬經(jīng)濟(jì)，國(guó)際大宗商品持續(xù)上漲，形成“輸入型”通貨膨脹壓力。大量貨幣投放雖不會(huì)在短期內(nèi)造成通貨膨脹，還有一個(gè)滯后期。根據(jù)測(cè)算，M1和M2反映到CPI，一般滯后7至9個(gè)月和17至19個(gè)月，我國(guó)M1和M2已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月加速增長(zhǎng)，等經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)貨幣乘數(shù)效應(yīng)就會(huì)很快顯現(xiàn)出來(lái)。

當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇萌芽時(shí)，在復(fù)蘇預(yù)期和通貨膨脹預(yù)期雙重效應(yīng)下，大宗商品價(jià)格和資產(chǎn)資本價(jià)格繼續(xù)上漲，無(wú)疑將全球經(jīng)濟(jì)逼入滯漲死胡同，維持強(qiáng)勢(shì)美元來(lái)打壓大宗商品價(jià)格，是符合各國(guó)經(jīng)濟(jì)利益。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始明顯復(fù)蘇，美元政策就會(huì)發(fā)生變化，美國(guó)重新借機(jī)推行強(qiáng)勢(shì)美元政策，以加息來(lái)回收新興國(guó)家和地區(qū)的美元流動(dòng)性，擠爆新興國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)資本泡沫，造成財(cái)富再次大轉(zhuǎn)移。如果明年美聯(lián)儲(chǔ)明確升息或考慮“退出策略”收緊貨幣，都將對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)較大影響，由此引發(fā)境外香港和境內(nèi)資本市場(chǎng)與之相應(yīng)的演繹格局，這才是投資者密切關(guān)注的焦點(diǎn)。