何　翔

09年以來(lái)，A股市場(chǎng)走出了一輪單邊上揚(yáng)的行情，從08年11月觸及1664的最低點(diǎn)到09年6月初2828的階段高點(diǎn)，上證指數(shù)的累計(jì)漲幅幾乎達(dá)到了70％。在四萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃公布之后不久，市場(chǎng)便在懷疑與猶豫中不斷創(chuàng)出反彈的新高，在金融危機(jī)陰霾仍未散盡的情況下，這樣的走勢(shì)確實(shí)出乎了市場(chǎng)的預(yù)料。不過(guò)，對(duì)比國(guó)際市場(chǎng)，此前大多數(shù)主要市場(chǎng)的反彈勢(shì)頭也都不弱于A股，這也表明壘球資本市場(chǎng)都在金融危機(jī)之后率先作出了反應(yīng)，而相比較而言，無(wú)論中國(guó)還是全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則是緩慢而漸進(jìn)的?？梢?jiàn)，股市本身作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其領(lǐng)先性也是較為明顯。

經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期助推估值上升

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍處通縮形勢(shì)之中，CPI增速持續(xù)為負(fù)，PPI增速繼續(xù)下滑，而CPI與PPI增速差加速擴(kuò)大。隨著一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的逐步落實(shí)，充裕流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效應(yīng)也會(huì)有逐漸有所體現(xiàn)。資產(chǎn)價(jià)格的上升，企業(yè)效應(yīng)的逐漸好轉(zhuǎn)，會(huì)使得經(jīng)濟(jì)逐漸走出通縮，而這個(gè)過(guò)程必然也伴隨著市場(chǎng)估值的進(jìn)一步上升。

從CPI與市場(chǎng)趨勢(shì)的歷史比較來(lái)看，走出通縮以及通脹的過(guò)程通常都是伴隨市場(chǎng)估值提升的過(guò)程，這個(gè)效應(yīng)在99年，03年，07年都體現(xiàn)的尤為明顯。不過(guò)遺憾的是，單從CPI的趨勢(shì)，其并未較市場(chǎng)有更好的領(lǐng)先性。反而是在大部分時(shí)候，存在一些滯后市場(chǎng)的特征，04年與08年CPI的拐點(diǎn)都出現(xiàn)在市場(chǎng)拐點(diǎn)之后。但結(jié)合我們對(duì)09年下半年經(jīng)濟(jì)逐漸走出通縮的判斷，這個(gè)過(guò)程也將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)估值上升。

我們?cè)倏碈PI和PPI的剪刀差與市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系，可以看到在大部分時(shí)間段，CPI與PPI剪刀差的走勢(shì)與市場(chǎng)走勢(shì)都是正相關(guān)，不過(guò)98-99年是個(gè)例外。其實(shí)CPI增速快于PPI增速有利于企業(yè)利潤(rùn)的上升，反之亦然。并且在最近幾年，CPI-PPI的趨勢(shì)也較市場(chǎng)有一定的領(lǐng)先性。而當(dāng)前CPI-PPI在半年多的時(shí)間里已經(jīng)快速升至高位，未來(lái)走出通縮的過(guò)程中，因大宗商品價(jià)格的上升導(dǎo)致PPI增速的快速反彈可能會(huì)導(dǎo)致剪刀差的回落，從而給市場(chǎng)帶來(lái)壓力，因此對(duì)于下半年的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，走出通縮的過(guò)程對(duì)于估值的繼續(xù)上升即是動(dòng)力也存隱憂(yōu)。

估值的均值回復(fù)動(dòng)力使得市凈率向均值水平回歸的可能性較大。對(duì)于市場(chǎng)估值來(lái)說(shuō)，其圍繞均值波動(dòng)的特征也是比較明顯。當(dāng)估值過(guò)高或過(guò)低時(shí)，長(zhǎng)期來(lái)看，估值都會(huì)向均值回歸。從當(dāng)前的市凈率情況來(lái)看，我們認(rèn)為下半年在流動(dòng)性的后續(xù)推動(dòng)下，市凈率向均值水平3.8回歸的可能性較大。

下半年股指運(yùn)行區(qū)間2400—3300點(diǎn)

根據(jù)我們的股利貼現(xiàn)模型，結(jié)合對(duì)未來(lái)一段時(shí)間流動(dòng)性影響估值趨勢(shì)的判斷，我們測(cè)算2009年下半年市場(chǎng)估值定位將主要在24-33倍靜態(tài)市盈率區(qū)間，對(duì)應(yīng)市凈率區(qū)間在2.8至3.8倍，對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)區(qū)間在2400-3300點(diǎn)左右。結(jié)合流動(dòng)性的后續(xù)推動(dòng)、走出通縮的預(yù)期以及推動(dòng)估值向均值回歸的趨勢(shì)，09年下半年A股市場(chǎng)仍存繼續(xù)上行的動(dòng)力，不過(guò)由于M1增速、CPI和PPI剪刀差的拐點(diǎn)都可能在下半年出現(xiàn)，從而會(huì)給市場(chǎng)估值繼續(xù)上升帶來(lái)壓力。如若下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇能出現(xiàn)更為樂(lè)觀的情況，市場(chǎng)也可能存在更大的上行空間。