韓新科　文東華

【摘 要】 我國資本市場(chǎng)的不斷完善,需要信息中介充分發(fā)揮其減少信息不對(duì)稱的作用,而分析師預(yù)測(cè)收益作為信息中介的產(chǎn)品之一也越來越受到投資者的關(guān)注。本文在關(guān)注分析師預(yù)測(cè)收益的預(yù)測(cè)價(jià)值的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)探討了市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益的過度反應(yīng)這一問題,揭示了市場(chǎng)對(duì)分析預(yù)測(cè)收益過度反應(yīng)的原因,并提出一些政策建議。

【關(guān)鍵詞】 分析師; 盈利預(yù)測(cè); 過度反應(yīng)

一、引言

隨著我國證券市場(chǎng)的飛速發(fā)展,包括財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息披露制度在內(nèi)的公司信息披露逐漸得到人們的關(guān)注。隨之而來的是,財(cái)務(wù)分析師作為專業(yè)分析人士日益進(jìn)入大眾投資者的視野,分析師預(yù)測(cè)收益作為一種事前信息,深深影響著投資者的投資行為的同時(shí),也為我國資本市場(chǎng)資源配置的優(yōu)化起到了一定的作用。

然而,分析師這個(gè)職業(yè)在多次職業(yè)聲望排名中總排在末幾位,國內(nèi)股民經(jīng)常會(huì)覺得上了分析師的“當(dāng)”,因而分析師也經(jīng)常被稱作“黑嘴”。就連前中國證監(jiān)會(huì)副主席史美倫女士也在“2002中國工商論壇”指出:盡管我國資本市場(chǎng)發(fā)展了10多年,但現(xiàn)今的狀況是,市場(chǎng)上分析師少得可憐,大多數(shù)是一些不知道在說什么的所謂的“股評(píng)家”。那么,這些以專業(yè)分析人士自居的分析師真的沒有任何作用,還是投資者對(duì)分析師過度信賴而對(duì)分析師預(yù)測(cè)信息產(chǎn)生了過度反應(yīng)呢?

事實(shí)上,分析師的專業(yè)分析能力和廣泛的信息搜集途徑的確為投資者的投資決策起到了一定的指導(dǎo)作用。然而,分析師不是萬能的。分析師所提供的盈利預(yù)測(cè)只是投資者可獲得的諸多信息之一,而且限于能力,分析師預(yù)測(cè)收益也可能出現(xiàn)偏差。投資者在做決策時(shí)必須結(jié)合其它信息恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用分析師預(yù)測(cè)收益信息,否則就可能作出錯(cuò)誤決策,其中最常見的錯(cuò)誤決策就是對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益的過度反應(yīng)。而當(dāng)大多數(shù)投資者都做出過度反應(yīng)時(shí),股票的市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)大大偏離其真實(shí)價(jià)值,從而造成股市的動(dòng)蕩。此時(shí),分析師往往充當(dāng)替罪羔羊,成為各方人士口誅筆伐的對(duì)象。事實(shí)上,在對(duì)過度反應(yīng)進(jìn)行研究時(shí),如果我們僅僅將注意力局限于分析師身上,就會(huì)忽略許多造成股市無效的更深層次的原因,由此所提出的改進(jìn)建議只能是治標(biāo)不治本。

本文首先探討了分析師預(yù)測(cè)收益作為一種增量信息是否具有預(yù)測(cè)價(jià)值;接著,從“功能鎖定”假說、“代表式啟發(fā)”思維理論和羊群效應(yīng)理論等方面,著重探討了投資者對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益產(chǎn)生過度反應(yīng)的深層次原因;最后提出一些政策建議。

二、分析師預(yù)測(cè)收益的預(yù)測(cè)價(jià)值

探討市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益的過度反應(yīng)這一問題,首先要對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益的預(yù)測(cè)價(jià)值進(jìn)行分析。

從分析師預(yù)測(cè)收益作為實(shí)際收益信息的增量信息的角度看,它確能幫助投資者對(duì)未來收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。在今天動(dòng)態(tài)的商務(wù)環(huán)境中,未來收益水平的大部分被反映在眾多非財(cái)務(wù)指標(biāo)中,例如未結(jié)訂單(Behn,1996),產(chǎn)品市場(chǎng)份額(Amir和Lev,1996),顧客滿意度(Ittner和Larcker,1998),專利(Deng et al.,1999),主頁瀏覽量(Trueman et al.,2001;Rajgopal et al.,2003)或者管理者行為(Rajgopal et al.,2002)。這些指標(biāo)往往先于財(cái)務(wù)指標(biāo)形成,在現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系下它們并沒有被明確確認(rèn)計(jì)量于財(cái)務(wù)報(bào)表中而僅僅被零散地披露于財(cái)務(wù)報(bào)告的其他部分,甚至完全不出現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告中。當(dāng)公司未來收益的大部分源于這些指標(biāo)時(shí),分析師作為專業(yè)分析人員就能夠利用其有效的信息收集途徑和專業(yè)分析能力獲得高于一般投資者的“超額信息”。這些有用的信息經(jīng)衡量進(jìn)入分析師預(yù)測(cè)收益,從而使分析師預(yù)測(cè)收益作為一種增量信息有利于投資者對(duì)后期收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。

三、分析師預(yù)測(cè)收益的市場(chǎng)過度反應(yīng)的原因分析

對(duì)上市公司未來收益的預(yù)測(cè)歷來是資本市場(chǎng)上各方利益相關(guān)者十分關(guān)注的內(nèi)容之一。正如上文所述,分析師預(yù)測(cè)收益具有一定的預(yù)測(cè)價(jià)值,對(duì)分析師的廣泛批評(píng)更多的是源于投資者對(duì)分析師的過高期待。這種過高的期待就導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益的過度反應(yīng)。現(xiàn)從心理學(xué)角度探究這一過度反應(yīng)的深層次原因:

(一)“功能鎖定”假設(shè)的解釋

“功能鎖定”這一概念最早來自Dunker(1945)和Luchins(1942)在心理學(xué)領(lǐng)域的研究,它用來描述主體對(duì)客體的認(rèn)識(shí)和利用上存在的某種功能性障礙。Ijiri et. al.(1966)和Jensen(1966)將源自于心理學(xué)的“功能鎖定”概念引入證券市場(chǎng)和財(cái)務(wù)分析中,以解釋投資者在決策過程中往往鎖定于某種特定的表面信息而不能充分理解和利用有關(guān)信息來評(píng)估證券價(jià)值的現(xiàn)象。

我國一些學(xué)者的研究也證實(shí)了我國資本市場(chǎng)存在“功能鎖定”現(xiàn)象。趙宇龍,王志臺(tái)(1999)研究發(fā)現(xiàn):不論是采用信息觀的研究設(shè)計(jì)還是采用計(jì)價(jià)觀的研究設(shè)計(jì),都表明我國證券市場(chǎng)只是機(jī)械地對(duì)名義EPS做出價(jià)格上的反應(yīng),不能辨別EPS中永久盈余成份的經(jīng)濟(jì)含義,從而證實(shí)我國證券市場(chǎng)存在“功能鎖定”現(xiàn)象。

這種“功能鎖定”現(xiàn)象也存在于投資者對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益這一指標(biāo)的應(yīng)用。出于對(duì)財(cái)務(wù)分析師的過度信任,投資者常常將分析師預(yù)測(cè)收益作為唯一的指標(biāo)來預(yù)測(cè)未來收益,而忽略了其他信息(如過去收益信息等)的預(yù)示作用,也不區(qū)別分析師預(yù)測(cè)收益中的合理成分與不合理成分,從而對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益產(chǎn)生了過度反應(yīng)。

(二)“代表式啟發(fā)”思維的解釋

資本市場(chǎng)眾多的“異象”對(duì)“有效市場(chǎng)”假設(shè)提出了挑戰(zhàn),而行為金融學(xué)的相關(guān)理論則成功解釋了這些“異象”。作為行為金融學(xué)的重要理論之一,“代表式啟發(fā)”(Representativeness Heuristic)思維理論是由Kahneman和Tversky(1974)提出的,它是指人們不是理性地收集所有信息進(jìn)行客觀分析和概率計(jì)算,而是試圖在頭腦中“尋找捷徑”,依靠直覺或以往的經(jīng)驗(yàn)制定決策。這是從實(shí)驗(yàn)心理學(xué)的角度考察人們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下的決策行為,認(rèn)為人們并不是按照“貝葉斯規(guī)則”對(duì)新信息作出合理反應(yīng),而是傾向于對(duì)具有代表性的新信息給予過多的權(quán)重。

與心理學(xué)的這一心理認(rèn)知特點(diǎn)相一致,“代表式啟發(fā)”思維方法應(yīng)用于資本市場(chǎng)時(shí)就形成了對(duì)最近信息的過度反應(yīng)(De Bondt和Thaler,1985)。

國內(nèi)的研究也證實(shí)我國市場(chǎng)存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象。鄒小芃(2003)對(duì)滬市1993-2001年的交易數(shù)據(jù)檢驗(yàn)出“贏者組合”與“輸者組合”月收益率之差,在持有期為1年或2年時(shí)比較顯著,由此認(rèn)為我國股市存在過度反應(yīng)現(xiàn)象,并對(duì)我國市場(chǎng)不存在過度反應(yīng)這一研究結(jié)論提出質(zhì)疑。宋獻(xiàn)中,湯勝(2006)通過對(duì)上海A股股票市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在形成期投資報(bào)酬率高的贏家組合在檢驗(yàn)期的投資報(bào)酬率顯著下降,且普遍低于輸家組合,通過買入輸家組合賣出贏家組合的策略,可以獲得較高的投資報(bào)酬率,說明市場(chǎng)存在著過度反應(yīng)現(xiàn)象。

相對(duì)于前期收益信息,分析師預(yù)測(cè)收益作為新信息被投資者所使用。所以,這一心理學(xué)理論也為市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益的過度反應(yīng)提供了解釋。

(三)羊群效應(yīng)理論的解釋

羊群效應(yīng)原意是指動(dòng)物成群移動(dòng)、覓食的現(xiàn)象。后來這一概念被引申來描述人類社會(huì)現(xiàn)象,指與大多數(shù)人一樣思考、感覺、行動(dòng)。以后,這一概念又被金融學(xué)家借用來描述金融市場(chǎng)中的非理性行為,指投資者趨向于忽略自己有價(jià)值的私有信息,而跟從市場(chǎng)中大多數(shù)人的決策方式。如果他們按照已有的私人信息理性思考,會(huì)采取不同的行為。對(duì)這一現(xiàn)象的解釋包括信息階梯式傳播理論和對(duì)權(quán)威的服從理論。信息階梯式傳播理論認(rèn)為,人們?cè)跊Q策時(shí)不是依據(jù)其擁有的信息來選擇自己的行動(dòng)而是依據(jù)其對(duì)別人的觀察來做出選擇,這種決策方式的結(jié)果是模仿別人的行動(dòng)。對(duì)權(quán)威的服從理論則認(rèn)為,人們常常盲目服從于權(quán)威但卻沒有意識(shí)到自己的行為正是服從權(quán)威的結(jié)果。

我國學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究也證實(shí):我國資本市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)現(xiàn)象。宋軍和吳沖鋒(2001)以1998年10月至2000年9月共8個(gè)季度區(qū)間我國的基金為研究對(duì)象,結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國的基金存在羊群效應(yīng)現(xiàn)象。

雖然羊群效應(yīng)本身并沒有導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益的過度反應(yīng),但它會(huì)在很大程度上加劇這種過度反應(yīng)程度。

四、結(jié)論與建議

本文對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益作為一種增量信息的預(yù)測(cè)作用進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析,探討了市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益的過度反應(yīng)這一問題,并揭示了這種過度反應(yīng)的原因。筆者認(rèn)為分析師預(yù)測(cè)收益有利于投資者對(duì)未來收益的預(yù)測(cè),分析師在減弱資本市場(chǎng)的價(jià)格偏離、促進(jìn)市場(chǎng)的有效性方面具有重要作用。另外,本文從“功能鎖定”假說、“代表式啟發(fā)”思維理論、羊群效應(yīng)理論三個(gè)方面揭示了市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益過度反應(yīng)的原因。

市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益的過度反應(yīng)是市場(chǎng)無效的一個(gè)表現(xiàn),這不利于我國資本市場(chǎng)上資源的有效配置。針對(duì)這一問題,筆者提出以下幾點(diǎn)建議:

第一,加強(qiáng)對(duì)投資者的財(cái)務(wù)知識(shí)教育。投資者對(duì)分析師的過度信賴是市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)收益產(chǎn)生過度反應(yīng)的主要原因。因而,加強(qiáng)對(duì)投資者的教育,讓投資者學(xué)會(huì)充分利用市場(chǎng)知識(shí)進(jìn)行投資決策,從而增進(jìn)市場(chǎng)效率。

第二,規(guī)范分析師預(yù)測(cè)信息發(fā)布機(jī)制。除了投資者對(duì)分析師的過度依賴外,努力改善分析師預(yù)測(cè)信息使之達(dá)到投資者的預(yù)期,這是更重要的努力方向。規(guī)范分析師預(yù)測(cè)信息的發(fā)布機(jī)制,盡量減少分析師預(yù)測(cè)信息的炒作噪音,這將進(jìn)一步發(fā)揮分析師作為信息中介的作用、提高市場(chǎng)運(yùn)作效率。

第三,大力發(fā)展包括分析師行業(yè)在內(nèi)的信息中介行業(yè)。信息中介行業(yè)是現(xiàn)代資本市場(chǎng)必不可少的元素,這類信息中介的發(fā)展將使市場(chǎng)信息能夠更充分流通,能夠進(jìn)一步避免投資者過度依賴分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果?！?/p>

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