鐘劍鋒

摘要:IPO短期抑價之謎從20世紀70年代開始受到國內外學者們廣為關注和研究,對此的文獻也是層出不窮。這些文獻大多是基于信息經濟學和行為經濟學而展開的,以不同關系人之間的信息不對稱為主線,對IPO短期抑價國外文獻研究進行了比對和評述。

關鍵詞:IPO短期抑價;信息不對稱;發(fā)行商;信號假說

中圖分類號:F726文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)15-0189-02

一、IPO短期抑價現(xiàn)象樣本描述及統(tǒng)計的文獻評述

IPO短期抑價現(xiàn)象(Short-run underpricing)是指新股發(fā)行的一級市場價格低于二級市場價格。表現(xiàn)為新股上市首日的交易價格上揚,二級市場的首日收盤價相比一級市場的發(fā)行價普遍偏高。該現(xiàn)象是由Ibbotson于1975年首次發(fā)現(xiàn)的[1],之后也有文獻描述為IPO短期低估、IPO折價、IPO較高首日收益率、IPO抑價之謎等。

研究對比發(fā)現(xiàn),中國股票市場上IPO抑價幅度遠高于其它市場。Su和Fleisher 發(fā)現(xiàn)A股市場1990—1995的平均IPO抑價幅度為139%[2];陳工孟、高寧(2000)基于1991—1996年的A股數(shù)據,發(fā)現(xiàn)A股市場的IPO抑價幅度平均高達335%[3]。楊丹(2004)統(tǒng)計了中國A股市場1990—2000年IPO抑價數(shù)據[4]。

二、國外IPO短期抑價的理論解釋文獻評述——基于信息經濟學的理論解釋

20世紀六七十年代,學者們在注意到IPO短期抑價問題后,涌出大量的文獻研究這種現(xiàn)象。

20世紀70年代中期,國外學者對于IPO抑價現(xiàn)象從信息經濟學和行為經濟學等不同的角度進行了理論解釋。

在信號理論的假說下,學者們主要針對兩方面進行了研究,一是針對IPO主要涉及的發(fā)行者、承銷商、投資者、監(jiān)管者,他們之間以及自身都存在信息不對稱問題進行研究,二是針對IPO在不同時間段產生的信息不對稱進行研究。據此,外國學者提出了不同的信息不對稱假說。

1.投資銀行的壟斷力量假說。投資銀行的壟斷力量假說,也稱為信息不對稱的道德風險說。Baron(1982)的解釋著眼于發(fā)行公司與投資銀行的信息不對稱[5]。他假定投資銀行利用他們對市場的專門知識低估發(fā)行的股票,以便使他們在IPO時花費較少的營銷努力,或者求得客戶的青睞。毫無疑問這一解釋有相當?shù)恼f服力,尤其對發(fā)行經驗較少的發(fā)行公司而言更有現(xiàn)實可能性。對投資銀行的這一行為動機的有力的支持證據莫過于Muscarella和Vetsuypens(1989)發(fā)現(xiàn)當投資銀行自己發(fā)售時,他們同樣會低估股票,而且低估程度和其他相似的IPO公司一樣多。

2.信號假說?；谕顿Y者與發(fā)行者之間的信息不對稱,由Allen和Faulhaber(1989),Welch 和Grinblatt 和Hwang(1989) 分別建立了各種信號顯示模型。在這一模型中,假設發(fā)行公司了解其自身價值高低的有關信息,因此他們會采取多次發(fā)行股票的動態(tài)發(fā)行政策,于是,業(yè)績較好的企業(yè)為了使自己區(qū)別于較差的企業(yè),它們會選擇抑價發(fā)行以吸引投資者。相應的損失可以在后續(xù)發(fā)行(Seasoned Equity Offerings)中得到補償或者在后來增加分紅來得到市場的認同;而差的公司不會這樣做。

但是,有的實證檢驗并不支持信號理論。Jegadeeshetal(1993)[6]發(fā)現(xiàn)在IPO抑價和SEOs之間存在正相關性。Slovinetal(1994)檢驗了1973—1988年在NASDAQ上市的175家SEOs公司,他們發(fā)現(xiàn)其中有一部分支持信號假說[7]。

3.市場反饋假說。市場反饋假說,也稱為動態(tài)信息獲取(Dynamic information acquisition)。該理論基于機構投資者與發(fā)行商之間的信息不對稱,發(fā)行商在路演中為了投資者的真正需求信息,抑價來吸引經常的投資者在預售階段揭示相關信息,這些信息隨之用于股票正式定價。一方面,投資銀行用低估作為投資者暴露自身估價的回報;另一方面,為了保證對特定IPO的真實揭示,投資銀行必須更多地低估利好信息已披露的股票(以后可能有壞消息),較少地低估壞信息已披露的股票(以后可能有好消息),才能吸引投資者。這就導致了以下預測結果:最終公告書中的發(fā)行價要在初始發(fā)行價基礎上進行調整,但發(fā)行價向上調整的股票比發(fā)行價向下調整的股票抑價更多。該理論主要是根據(機構)投資者信息優(yōu)于發(fā)行公司的假設,針對薄記方式進行的分析。在Benveniste和Spindt(1989),Benveniste和Wilhelm(1990)的模型中,發(fā)行公司和承銷商在確定一個初步的價格區(qū)間以后通過路演來搜集機構投資者對IPO的需求信息,根據信息確定最終的發(fā)行價格。為了激勵投資者認真研究IPO并真實地報告其評價,承銷商有必要適當壓低發(fā)售價格作為補償投資者“生產信息”的手段。在隨后的實證研究中Hanley(1993)發(fā)現(xiàn),路演結束后如果投資者反饋的需求很旺盛,承銷商雖然會上調IPO的發(fā)售價,但上調幅度往往較小,即所謂的“部分調整”(Partial Adjustment),留下較大的抑價相當于給投資者的補償。當然,該理論對于幅度較大的抑價的解釋作用較小(Ritter和Welch, 2002)。

4.信息的級聯(lián)效應。信息的級聯(lián)效應也稱為攀比效應(Bandwagon effect)、從眾效應假說(The Bandwagon Hypothesis)等。Welch(1992)年在其均衡模型中指出,IPO 市場上存在著“信息流效應”。是指投資者對某個IPO的需求不僅取決于自己的信息和評價,還取決于其他投資者對該IPO的投資行為。于是,如果一個投資者看到其他人都不想買該股票,那么即使他得到有利信息,他也不會去買。為了防止上述情況的發(fā)生,股票發(fā)行公司會低價發(fā)行新股,以吸引第一批潛在的投資者來購買新股,進而產生所謂的“息流效應”為避免發(fā)行失敗,發(fā)行公司和承銷商需要適當壓低發(fā)售價格,誘使部分投資者購買,進而會激勵更多的投資者購買。此外,1989 年Benveniste &Spindt 提出了動態(tài)信息提取模型,1990 年Stiller 提出所謂“經紀人假說”。

5.勝者詛咒假說。Rock(1986)給出了至今最具權威性的解釋,他的理論被稱為“勝利者的咒語”(winnerscurse)[8]。基于市場上投資者間的信息不對稱,Rock把投資者分為兩類:完全信息者和完全無信息者。在他的模型中,完全信息者只有在股票低估時才會購買。完全無信息者則與此相反,他們只能買到低估股票的一部分,卻通過市場分到所有的高估和不受歡迎的股票。如果他們得到他們所要的股票,那是因為知情的投資者不想要這些股票(一般自然也不是好的股票)。反之,在追求低估股票的過程中,不知情的投資者處于劣勢。就群體而言,不知情的投資者最多能得到的就是良莠混雜的股票。為彌補其在股票選擇過程中的風險,必然要求補償,因而只有IPO低估到足以補償他們承擔的風險時才會考慮購買。因為在IPO過程中完全無信息者處于絕對劣勢,完全信息者則處于優(yōu)勢,前者似乎由后者操縱,Rock形象地把他的模型稱為“勝利者的咒語”。據Beatty和Ritter(1986)的發(fā)展,Rock的模型的橫截面意義是:風險大的股票IPO應該有更大程度的低估。許多實證結果都支持這一假說,比如,Koh和Walter(1989)用新加坡股市的數(shù)據驗證了這一信息模型,Amihud、Hauser、Kirsh(2001)用以色列股市的數(shù)據也證實了這一假說。

6.避免法律訴訟的手段。美國的1933年證券法案規(guī)定簽署招股說明書的證券出售方參與人,必須對材料的遺漏負法律責任。由于只有超受損失的投資者才有權索賠,Tinic(1988),Hughes和Thakor(1992)認為,壓低出售價格是避免法律訴訟的有效手段。該理論似乎能較好解釋上世紀末“網絡泡沫”時期IPO的巨大首日收益率現(xiàn)象。Simon (1989)也檢驗了1933年后《證券法》的影響。但是,Keloharju(1993)持有不同觀點,因為像芬蘭等沒有“集體訴訟”(class actions)國家IPO抑價現(xiàn)象卻同樣嚴重。Drake和Vetsuypens(1993)的發(fā)現(xiàn)更是拒絕該理論,他們發(fā)現(xiàn)后來遭遇法律訴訟的公司在IPO期間的抑價現(xiàn)象更為嚴重。

三、基于信息理論解釋對A股市場的實用性

縱觀國內大多文獻資料,作者認為,國內學者對用信息經濟學的研究方法來解釋國內A股市場IPO抑價,其解釋力度是有限的。一是因為國內的A股市場的市場有效性確實值得商榷,相比國外的相對成熟市場,A股市場的信號的發(fā)出質量和投資者的信號識別能力都較低。二是國外大多是授權資本制資本市場,國內是法定資本市場,后者收到政府的管制和限制,很多行為不能通過市場來進行等等。

參考文獻:

[1]Ibbotson R.G. Price Performance to Common Stock New Issues[J].Journal of Financial Economics,1975,(3):235-272.

[2]Su D.Fleisher B.M.An Empirical Investigation of Underpricing in Chinese IPOs[J].Pacific-Basin Finance Journal,1999,(7):173-202.

[3]陳工孟,高寧.中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度和原因[J].金融研究,2000,(8):1-12.

[4]楊丹.上市公司殼資源價值與新股定價實證研究[J].經濟學家,2004,(2).

[5]Baron,David P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues[J].Journalof Finance,1982,(37):955-976.

[6]Jegadeesh,N.,M.Weinstein,and I.Welch. An Empirical Investigation of IPO Returns and Subsequent Equity Offerings. Journal of Financial Economics,1993,(34):153-175.

[7]Slovin,M.B.,M.E.Sushka and Y.M.Bendeck Seasoned Common Stock Issuance following an IPO. Journal of Banking and Finance,1994,(18):207-226.

[8]Rock,K. Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics,1986,(15):187-212.

[責任編輯王薇]