中國上市公司大股東與中小股東利益關系分析

陳　旭　熊小舟

摘要:首先分析上市公司大股東與中小股東利益沖突的表現(xiàn),進一步分析產(chǎn)生沖突的原因,認為大股東與中小股東間的權利不對等,在監(jiān)督上市公司時的成本與收益不對等,以及大股東具有對中小股東利益侵占的動機和可能性導致利益沖突的發(fā)生;然后闡明兩者利益沖突所產(chǎn)生的后果,最后提出有效解決大股東與中小股東利益沖突的建議。

關鍵詞:大股東;中小股東;利益關系;上市公司

中圖分類號:F831.5

文獻標志碼:A

文章編號:1673-291X(2009)21-0071-02

對上市公司的許多研究表明,公司治理的主要矛盾并不是股東與經(jīng)理之間的委托代理問題,而是居于控制地位的大股東與小股東之間的利益沖突問題。

一、大股東與中小股東利益沖突的表現(xiàn)

由于大股東與中小股東間的權利不對等,導致大股東有侵占中小股東利益的條件和傾向,在上市公司的經(jīng)營活動中表現(xiàn)出大股東與中小股東間利益的沖突。

首先,表現(xiàn)在選舉董事會和監(jiān)事會時的沖突。具體而言是表現(xiàn)在股東對董監(jiān)事職位的角逐上。在資本多數(shù)決定原則下,控股股東選派的代表很容易占據(jù)董監(jiān)事的多數(shù)。上市公司董監(jiān)事會成員的選任不但基本上被控股股東操縱,而且很多董監(jiān)事完全就是控股股東的代表?？毓晒蓶|一旦控制了董監(jiān)事成員的選任,實際上也就控制了公司的日常經(jīng)營和股利的分配,中小股東沒有委派代表擔任公司董監(jiān)事等高管職務,基本上被排斥在公司經(jīng)營管理之外,而淪為一個單純的出資人。

其次,表現(xiàn)在股利分配上的沖突。上市公司股利分配的標準,應當遵循股份平等分配原則。但是,在存在控股股東的公司中,控股股東往往采取有利于自己的分配方式和分配時機。由于股東持股份額懸殊,加之中國證券市場IPO階段同股不同價的特殊背景,堅持同股同權、同股同利的原則,但分配結果卻未必公平。上市公司現(xiàn)金分紅的利益侵占問題,表現(xiàn)在控制性大股東熱衷于通過派發(fā)現(xiàn)金股利的方式對中小股東進行掠奪。超能力派現(xiàn)或惡性分紅事件時有發(fā)生。有的公司在經(jīng)營狀況不盡人意的情形下,將再融資所得現(xiàn)金作為紅利分配,甚至借錢分紅,無疑是以犧牲公司整體利益和長遠利益為代價來滿足控股股東對私利的追求,同時也間接損害了中小投資者的利益,造成不公平結果。

最后,表現(xiàn)在公司并購中的利益沖突。上市公司在收購過程中,收購公司為了節(jié)約成本常常私下與一些大股東協(xié)商,以較高的溢價收購其持有的股份,對中小股東則采取漠視態(tài)度,使得中小投資者沒有機會以較高的溢價出售自己的股份。目標公司的中小股東只能成為被動的參與者。在公司收購中,一切活動基本上由目標公司的控股股東主持,控股股東經(jīng)?？赡芤虻玫绞召徆镜哪撤N承諾或高補償而做出同意被收購,或者基于自身利益的考慮而做出抵制收購的行為,而中小股東的權益常常被忽略。與公司正常經(jīng)營相比,收購過程中產(chǎn)生控股股東與中小股東的利益沖突更為明顯。

二、大股東與中小股東利益沖突的原因分析

1.大股東與中小股東的權利不對等。從大股東與小股東所擁有的權利來看,二者是有區(qū)別的。國外的股權是建立在可以轉(zhuǎn)讓的前提下,且在二級市場上的轉(zhuǎn)讓非常方便。在中國由于歷史原因,大股東的股權轉(zhuǎn)讓受到一定限制,監(jiān)管部門對解禁的非流通股份減持作出一些特殊規(guī)定,在轉(zhuǎn)讓方式上與普通股不同,公司也沒有完全的股票轉(zhuǎn)讓自主權,在股票市場上,幾乎不可能通過二級市場收集籌碼來完成兼并或收購。大股東的權力地位和退出困難,使他們同企業(yè)命運聯(lián)結得更緊密,使他們有動力掌握公司的控制權。而小股東所持有的股權流通性較好,在股票二級市場上能夠輕易出手,因而小股東更關心股價的波動,而不考慮公司的管理和長遠發(fā)展。這種大股東和小股東各自基于自身利益的策略,形成了事實上的小股東向大股東讓渡一部分權力。

小股東向大股東讓渡部分權利的結果是,一方面,讓渡會帶來效率的提高,另一方面,讓渡部分權利又給大股東侵占小股東利益創(chuàng)造了可能。為了追求自身利益,大股東可能會侵占小股東的利益,控制性大股東通常采取分離收益權和控制權(投票權)的做法來獲取控制權收益。而小股東因所持有的投票權比例太小,對公司事務的影響微乎其微,無法改變控制性股東的任何決策[1]。

2.大股東與中小股東監(jiān)督上市公司的成本與收益不對等。大股東和中小股東都擁有公司股份,都有權對公司進行監(jiān)督,但是中小股東因執(zhí)行成本與收益不對等,使得他們沒有動力也不可能去監(jiān)控公司經(jīng)營活動,因此企業(yè)權力主要集中于大股東或其代理人手中。雖然大股東監(jiān)督經(jīng)營者會有利于提高企業(yè)價值,中小股東可以用相對較低的成本獲取收益,得到“搭便車”的好處,但是大股東運用控制權維持上市公司業(yè)績并不是最終目的,大股東更多地是利用此行為來達到侵占中小股東利益,即運用控制權侵占上市公司利益,損害中小股東的利益,造成大股東與中小股東之間的利益沖突。

在股權相對集中或高度集中為主要特征的上市公司,形式上也是通過董事會代表全體股東利益行事,但由于大股東掌握著公司董事會的實際控制權,直接對經(jīng)營者的行為施加影響,實際上是控股股東代表全體股東的利益行事。一般是大股東在履行監(jiān)督經(jīng)營者的職能,然而大股東的監(jiān)控是有成本的,上市公司無法通過一種合理的形式補償大股東監(jiān)控經(jīng)營者的付出成本。但由于大股東有其自身的利益,他們在運用其掌握的實際控制權的同時,可能會尋找機會采用各種方式從上市公司那里掠奪財富補償自己的成本,進而損害中小股東的利益。中小股東往往因股份太少及成本收益不對等而缺乏積極性去進行監(jiān)控大股東[2]。

3.大股東有對小股東利益侵占的動機及可能性。大股東對中小股東利益侵占動機及可能性表現(xiàn)在:一方面,在現(xiàn)代公司治理機制中,控制權與收益權的相分離是大股東侵占中小股東利益的基礎?？刂茩嗨接惺找娲?公司發(fā)起人一般傾向于采用集中的所有權結構,控制性大股東更多的采用分離收益權和控制權(投票權)的做法來爭奪控制權收益。隨著大股東控制權的增長,即控制權與收益權的分離度越大,中小股東被大股東所侵占的利益越多。此時,大股東所作出的投資決策并非企業(yè)資源的最優(yōu)配置,這就是說,由于公司的要素投入量的一部分是為了大股東的私有收益,因而,公司的資源配置效率降低,其總收益小于最大收益。因此,大股東控制權的私有收益也就成為其侵占中小股東利益的動機,而控制權與收益權的分離度更增大了大股東的侵害動機。另一方面,信息的不對稱使大股東侵占中小股東利益的行為成為可能。在完全信息情況下,利益相關者之間是不存在利益沖突的。但在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中,大股東利用與中小股東之間的信息不對稱,可以使公司在合約規(guī)定的模糊地帶從事經(jīng)濟活動,實現(xiàn)有利于自身,有損于中小股東或其他契約方的利益的活動[3]。由于不完全信息,中小股東是無法分清(或者需要花費很高的信息費用才能分清)收益的波動到底來自正常的風險,還是來自大股東的侵害活動。這就是說,公司經(jīng)營過程中風險的客觀存在使得中小股東不能對大股東的外部侵害行為作出完全反應。

三、大股東與中小股東利益沖突的后果

大股東與中小股東利益沖突的一個后果,表現(xiàn)在大股東侵害中小股東利益可能導致公司價值下降。由于控股大股東擁有公司的控制權,所以在利潤分配給所有股東之前,控股股東能夠?qū)⑵髽I(yè)利潤的一部分轉(zhuǎn)移給自己。這種轉(zhuǎn)移可能采取多種渠道和形式,如工資、職務消費、轉(zhuǎn)移價格、個人貸款、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以及一些可能的直接竊取方式等。這種轉(zhuǎn)移企業(yè)利潤常常并不違法,但對企業(yè)來說成本卻很高,直接后果將導致公司價值的損失。