我國債券市場發(fā)展中存在的問題及對策

茅麗華

債券市場作為證券市場的重要組成部分,其發(fā)展程度是一個國家金融市場發(fā)展程度的重要標志。我國債券市場是資本市場的重要組成部分,是企業(yè)直接融資的重要渠道,也是機構(gòu)投資者進行投資、資產(chǎn)匹配和風(fēng)險管理的重要平臺。但從現(xiàn)實狀況來看,我國債券市場發(fā)行規(guī)模較小,市場內(nèi)部分割,多頭管理嚴重,在法律制度、交易方式、市場監(jiān)管等方面還存在著諸多問題,嚴重制約了資本市場乃至整個經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展,這些問題不解決,勢必會阻礙我國社會主義市場體系的建立和完善。因此,加快債券市場的發(fā)展,對于完善我國金融市場體系、維護金融市場穩(wěn)定具有重要的意義。

一、目前我國債券市場存在的問題

1.總體規(guī)模較小,結(jié)構(gòu)不合理。最近幾年,我國資本市場快速發(fā)展,直接融資的比重總體來說呈不斷上升之勢,但直接融資與間接融資不平衡、股權(quán)融資與債權(quán)融資不平衡、政府債權(quán)融資與企業(yè)債權(quán)融資不平衡等資本市場結(jié)構(gòu)不平衡的各種矛盾還沒有得到根本解決。2005年末美國債券余額超過21萬億美元,占全球的48.09%,而我國只相當(dāng)于美國的2.84%,僅占全球的1.37%。從債券市場規(guī)模與GDP相比較看,2004年美國為160.2%,日本為191.6%,而我國僅為32.3%,明顯太低。并且現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體仍然主要是金融機構(gòu),非金融機構(gòu)還難以進入這個市場,這樣就限制了債券市場的覆蓋面。

債券融資和股票融資都是企業(yè)直接融資方式。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論,由于在財務(wù)上的明顯優(yōu)勢,在海外成熟市場,企業(yè)債券融資優(yōu)先于股票融資,并且債券融資額通常是股票融資額的3-10倍,而我國的企業(yè)是:非上市公司努力爭取上市,上市公司則偏好于增發(fā)和配股。

從債券種類看,我國債券市場是以政府及金融機構(gòu)債券為主體的市場,而與經(jīng)濟活動的主體——企業(yè)相關(guān)的債券較少,這是我國債券市場的主要缺陷。2006年企業(yè)通過證券市場發(fā)行、配售股票共籌集資金5594億元,全年發(fā)行企業(yè)債券1015億元,二者合計僅占2006年末全部金融機構(gòu)對企業(yè)的本外幣貸款余額的3.07%。從債券持有者結(jié)構(gòu)看,商業(yè)銀行是最主要的債券投資者,2006年末,全部商業(yè)銀行持有債券占總額的71.21%,其中四大國有商業(yè)銀行就占了63.27%,城市合作商業(yè)銀行占5.74%,至于開戶數(shù)目眾多的非金融機構(gòu)和個人投資者,只占總額的0.77%。這些數(shù)據(jù)顯示,我國的債券市場投資者結(jié)構(gòu)存在嚴重的同質(zhì)化問題。

2.市場流動性差。債券市場的流動性是指在盡可能不改變價格的情況下迅速買賣債券的能力。流動性是衡量一個市場成熟與否的重要標志。債券市場流動性的好壞直接關(guān)系著發(fā)債主體的融資能力和籌資成本,也關(guān)系著投資者的切身利益。

目前我國的債券市場發(fā)展尚不成熟,市場不統(tǒng)一,被分割成銀行間交易市場和交易所交易市場,兩個市場的交易品種,市場參與主體和交易機制各不相同,債券托管體系也互不相通,使市場參與者無法利用同一托管賬戶自由地參與任一市場的交易,這樣債券流動性降低,交易成本增加,市場效率低下。在目前的市場準入體制下,商業(yè)銀行不能進入交易所市場,在交易所中的非金融機構(gòu)也不能進入銀行間市場,造成兩個市場的交易主體成分不夠豐富,而需求偏好和交易行為又高度趨同,流動性較差。

3.市場監(jiān)管效率低,法律法規(guī)不健全。隨著債券市場的發(fā)展,我國對債券市場監(jiān)管的一系列法律法規(guī)逐步出臺,可以說債券市場的法制建設(shè)取得了很大的成績,但依然存在一定的問題:監(jiān)管法律體系尚不健全,相關(guān)法律與實施細則、其他規(guī)章制度之間不配套;有些法律法規(guī)制定較早,已不適應(yīng)目前市場發(fā)展的需要;有法不依、有法難依現(xiàn)象時有發(fā)生;各部門監(jiān)管目標模糊、政策自相矛盾。

我國債券市場現(xiàn)有的國債、金融債、企業(yè)債和公司債,分屬四個不同的監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管,分別是人民銀行、財政部、發(fā)改委、證監(jiān)會。國債一級市場由財政部管理,二級市場一部分由證監(jiān)會管理(交易所部分),一部分由人民銀行管理(銀行間市場部分)。發(fā)改委管企業(yè)債,證監(jiān)會管公司債,不同的債權(quán)在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標準和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)中監(jiān)管嚴寬不一,不利于債券市場的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。其中企業(yè)債券的問題最為突出:一種企業(yè)債券的發(fā)行必須要通過國務(wù)院對額度的審批、發(fā)改委對項目的審批、人民銀行對利率的審批、證監(jiān)會對承銷商資格的審批、證監(jiān)會和交易所對上市交易的審批,從申請發(fā)行到上市交易的整個過程短則1年長則2-3年,等資金到位,很可能所要投資的項目已錯過了最佳時機。

4.企業(yè)債券利率低,比重過低作用小。我國金融法規(guī)規(guī)定企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄定期存款利率的40%,還須繳納20%的利息稅,使得投資企業(yè)債券的風(fēng)險和收益不對稱,這就導(dǎo)致了企業(yè)債券對投資者缺乏吸引力,不同信用等級的企業(yè)債券價格差別不大,導(dǎo)致了類似“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇。市場上低收益高風(fēng)險的企業(yè)債券盛行,企業(yè)發(fā)行債券的積極性受到打擊,同時降低了對投資者的保護作用,理性的投資者必然選擇回避企業(yè)債券市場。

二、發(fā)展我國債券市場的對策

1.大力發(fā)展公司債券和企業(yè)債券,優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)。目前我國還沒有真正市場意義上的公司債券,新修訂的《公司法》和《證券法》對公司債券發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開,發(fā)行的審批制也改成了核準制。根據(jù)《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定,試點初期,試點公司僅限于滬深證券交易所上市的公司及發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司。今后,隨著公司債券市場的啟動和相關(guān)法律、法規(guī)的進一步完善,應(yīng)逐步放松對公司債券發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模的限制,擴大公司債券的市場容量。應(yīng)改革政府對企業(yè)債券的總量控制、項目審批和規(guī)模管理的方式,由審批制改為核準制。

2.完善做市商制,增加市場流動。做市商制度又稱為造市商制度,是指在一定監(jiān)管體系下,券商持有某種債券的存貨,并以此承諾維持這些證券的買賣雙向交易的制度。做市商制度的優(yōu)點在于:第一,便于央行開展公開市場操作。中央銀行往往通過在債券市場大量買賣國債,加強財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的目的。但是,這種大量的國債交易容易出現(xiàn)撮合難度大、費時和引發(fā)市場價格劇烈波動等風(fēng)險,而通過做市商制度能保證中央銀行在市場快速投放和收回貨幣。第二,有利于商業(yè)銀行調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。在銀行間市場的參與者中,城市合作商業(yè)銀行及全國性商業(yè)銀行是市場中的中堅力量。根據(jù)資料統(tǒng)計,1999年商業(yè)銀行在銀行間市場的全年債券交易量達3554.29億元,占債券交易總量的43.91%。做市商制度的實施將使商業(yè)銀行大規(guī)模、低成本的買賣債券成為可能,從而有助于其資產(chǎn)負債比例管理。第三,促進交易所市場和銀行間市場的價格的真實性和一致性。我國的債券市場分為銀行間和交易所兩大部分,由于參與者和交易量的不同,同一券種在兩個市場的價格相差較大。少數(shù)允許進入兩大市場的參與者往往能利用套利行為獲得較大的市場差價,如果實施做市商制度,可以使市場價格趨于一致。

實施做市商制建議做到:放開對做市商資格的限制,增加做市商的數(shù)量;規(guī)范和量化交易行為,采取相應(yīng)的鼓勵措施提高其積極性,擴大報價的券種范圍;完善報價價差固定,采取彈性價差或根據(jù)行情差異確定不同的價差,明確相應(yīng)的獎懲措施,利用更多的媒體平臺發(fā)布做市商報價信息,擴大其影響。并允許更多的銀行類金融機構(gòu)開辦債券柜臺交易和債券結(jié)算代理業(yè)務(wù),方便更多的投資者參與債券投資;允許所有國債、央行票據(jù)、政策性銀行債券等低風(fēng)險債券上柜臺交易,促進債券市場向深度和廣度發(fā)展。最后,進一步完善國債余額管理制度,適度加快國債發(fā)行的頻率,增強一級市場的定期性和可預(yù)見性,為投資者提供可參考的市場基準率。

3.完善法律體系,統(tǒng)一市場監(jiān)管。債券市場的健康發(fā)展,必須以完善的法律體系作為保障。推出新的《企業(yè)債券管理條例》,擴大企業(yè)債券規(guī)模;修訂《預(yù)算法》,為發(fā)展市政債券掃除障礙。

債券市場監(jiān)管體制的不完善已經(jīng)嚴重影響了我國債券市場的健康發(fā)展,必須盡快建立起統(tǒng)一的市場監(jiān)管體制,并且應(yīng)該由證監(jiān)會統(tǒng)一負責(zé)(除了國債的發(fā)行仍由財政部負責(zé)以外)。原因如下:第一,證監(jiān)會是我國目前證券市場的監(jiān)管部門,在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、交易市場建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機構(gòu)監(jiān)管、投資者保護等方面具有阻止保障和專業(yè)經(jīng)驗的優(yōu)勢。第二,證監(jiān)會在資源整合方面具有優(yōu)勢,即由證監(jiān)會對債券市場進行規(guī)范化管理,并不會增加更多的成本。第三,有利于證券交易市場的全面發(fā)展。目前的銀行間市場和交易所是由證監(jiān)會進行統(tǒng)一監(jiān)管的,要將銀行間市場建設(shè)成完全意義上的場外交易市場,并且與交易所市場互聯(lián)互通,形成統(tǒng)一的交易市場。最后,國外成熟市場的經(jīng)驗證明,一個統(tǒng)一的監(jiān)管體制也有利于降低成本、提高效率。

4.放松債券發(fā)行的利率管制,逐步實現(xiàn)利率市場化。放松債券發(fā)行的利率管制,逐步實現(xiàn)利率市場化債券市場是金融市場的重要組成部分,放開債券市場利率是推進利率市場化的重要步驟。企業(yè)債券利率的確定應(yīng)通過對企業(yè)的信用評級,根據(jù)不同企業(yè)的資信狀況、信用評級結(jié)果,在基準利率的基礎(chǔ)上,考慮各種風(fēng)險因素,由發(fā)行人、承銷商根據(jù)市場情況,確定適當(dāng)?shù)睦?用利率水平的高低來量化債券風(fēng)險的大小是債券市場化運作的前提。1993年國務(wù)院出臺的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定:企業(yè)債券的發(fā)行利率不得高于同期限定期儲蓄存款利率的40%,這一規(guī)定應(yīng)被取消,鼓勵企業(yè)債券通過公開、透明的市場化的招標方式發(fā)行,支持企業(yè)債券的品種創(chuàng)新,逐步實現(xiàn)企業(yè)債券利率市場化。資信好、信用級別高的企業(yè)債券,投資者承擔(dān)的風(fēng)險小,利率低一些,反之則高一些。由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應(yīng)的利率,將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險進行掛鉤,或根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率。

(作者單位:中共江蘇省南通市港閘區(qū)委黨校)