盧春玉

【摘要】 將從商品期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)成交角度驗(yàn)證兩個(gè)市場(chǎng)的整體聯(lián)動(dòng)性,應(yīng)用回歸模型、相關(guān)及滯后相關(guān)模型進(jìn)行分析兩個(gè)市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性的強(qiáng)弱程度和關(guān)聯(lián)形式。

【關(guān)鍵詞】 商品期貨市場(chǎng);股票市場(chǎng);聯(lián)動(dòng)性分析

一、研究背景

理論上,期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是相互影響的。這種影響主要體現(xiàn)在市場(chǎng)資金和期貨品種價(jià)格對(duì)相關(guān)個(gè)股基本面的影響上。在市場(chǎng)資金方面,股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)既存在競(jìng)爭(zhēng),又存在相互促進(jìn)作用關(guān)系。競(jìng)爭(zhēng)方面,市場(chǎng)的資金是有限的,作為兩個(gè)不同的市場(chǎng),資金在市場(chǎng)間的流動(dòng)構(gòu)成其之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。在相互促進(jìn)方面,一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展能帶動(dòng)另一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展,體現(xiàn)在期貨市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)個(gè)股基本面的影響上,也體現(xiàn)在一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展拓展和推動(dòng)了另一個(gè)市場(chǎng)的影響范圍。從市場(chǎng)整體角度驗(yàn)證其對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的適用性。

在協(xié)整理論出現(xiàn)之前,期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系的研究主要采用了兩類方法:一是傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的聯(lián)立方程或單一方程方法,通過(guò)最小二乘回歸將相關(guān)幾個(gè)變量進(jìn)行回歸;二是時(shí)間序列分析中的博克斯-詹金斯所提出的自回歸移動(dòng)平均模型(ARMA),對(duì)相關(guān)變量的回歸分析擴(kuò)展到其變量滯后項(xiàng)以及殘差滯后項(xiàng)。

在 Granger 于 1982 年提出協(xié)整概念后,協(xié)整理論與以向量自回歸(VAR)為基礎(chǔ)的誤差修正模型(Error-Correction Model,ECM)開(kāi)始了在研究期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系中廣泛應(yīng)用。應(yīng)用回歸模型、相關(guān)及滯后相關(guān)模型對(duì)股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)間的整體聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究,力圖找出兩者間的波動(dòng)關(guān)系。

二、實(shí)證分析

根據(jù)實(shí)證需要,我們選擇以下數(shù)據(jù):上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所的月度成交總額及三交易所成交額加總作為期貨市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)。時(shí)間區(qū)間為2000年5月～2008年8月。股票市場(chǎng)的月度流通市值、總市值和月度成交額作為市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)。選擇時(shí)間區(qū)間為2000年5月～2008年8月。

(一)期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)成交額量模擬分析

為了直觀觀察期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)成交額的波動(dòng)趨勢(shì),以時(shí)間為自變量,考慮股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)前后變化,對(duì)成交額進(jìn)行擬合。參考擬合優(yōu)度、顯著性檢驗(yàn)和一致性檢驗(yàn),得擬合方程為:

股票:STOCK=5168.07-1993.10*SIN(T/8)+44393.79*D*SIN(T/8)

期貨:FUTURE=3820.85+0.000565219*T4-62.89*IN(T/4)*T

其中:FUTURE為期貨市場(chǎng)成交額;STOCK為股票市場(chǎng)成交額;T為時(shí)間編號(hào),2000年5月為起點(diǎn)1;D為虛擬變量,用以衡量股改前后股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化,以2006年10月股改基本完成為分界點(diǎn)。

從擬合方程和擬合趨勢(shì)線可以看出:股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)基本呈現(xiàn)同步周期關(guān)系,但由于股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)交易機(jī)制的差別(主要是雙向交易機(jī)制),兩個(gè)市場(chǎng)成交量周期存在近視兩倍的比例關(guān)系。

(二)期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)成交額相關(guān)性分析

注:數(shù)據(jù)標(biāo)注為①的為時(shí)間區(qū)間:2000年5月到2008年8月;數(shù)據(jù)標(biāo)注為②的為時(shí)間區(qū)間:2000年5月到2007年9月;數(shù)據(jù)標(biāo)注為③的為時(shí)間區(qū)間:2000年5月到2006年9月。

從期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)成交對(duì)比圖可以看出,期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)成交額保持了一定的同步關(guān)系。為了更為清楚看出兩者間的相互關(guān)系,我們對(duì)數(shù)據(jù)樣本按不同時(shí)間段計(jì)算其相關(guān)系數(shù),得系數(shù)矩陣(如表1所示)。從系數(shù)矩陣表可以看出:

1. 股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)成交額相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)增大的趨勢(shì),2000年5月到2006年9月區(qū)間數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)為0.434,2000年5月到2007年10月區(qū)間數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)則達(dá)到0.779,2000年5月到2008年8月區(qū)間數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)為0.698。兩個(gè)市場(chǎng)的整體聯(lián)動(dòng)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。主要原因在于投資者中跨市場(chǎng)操作的比例逐漸增大,期貨市場(chǎng)作為基本面分析的一個(gè)方面逐漸為投資者所重視,大量投資者尤其是專業(yè)投資者逐漸習(xí)慣從期貨市場(chǎng)走勢(shì)所揭示的現(xiàn)貨供求和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等信息來(lái)發(fā)掘股票市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。這是投資者素質(zhì)提高的一個(gè)重要體現(xiàn),也是監(jiān)管當(dāng)局要求“發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者”的題中之義。

2.總體看來(lái),期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)基本保持了一個(gè)共同發(fā)展的態(tài)勢(shì)。在資金上的競(jìng)爭(zhēng)并不顯著,主要因?yàn)槲覈?guó)期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)均處在快速發(fā)展階段,市場(chǎng)容量相對(duì)較小,與我國(guó)的儲(chǔ)蓄存款規(guī)模相比,兩市資金規(guī)模較小,資金競(jìng)爭(zhēng)并不明顯。從2007年9月到2008年8月兩市成交數(shù)據(jù)看,隨著A股市場(chǎng)的沖高回落,股市風(fēng)險(xiǎn)率先暴露使得部分資金流向期貨市場(chǎng),資金競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系有所顯現(xiàn)。將來(lái)隨著股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的發(fā)展,兩個(gè)市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展關(guān)系將逐漸變得更為直觀。

三、結(jié)論

通過(guò)分析我們得出以下結(jié)論:股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)基本呈現(xiàn)同步周期關(guān)系,并不呈現(xiàn)明顯的滯后性。由于股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)交易機(jī)制的差別(主要是雙向交易機(jī)制),兩個(gè)市場(chǎng)成交量周期存在近視兩倍的比例關(guān)系。股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)成交額相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)增大的趨勢(shì),兩個(gè)市場(chǎng)整體上的相互競(jìng)爭(zhēng)、共同發(fā)展的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。

此外,我國(guó)期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)均處在快速發(fā)展階段,市場(chǎng)容量相對(duì)較小,資金在兩市間的流動(dòng)規(guī)模較小,在資金上的競(jìng)爭(zhēng)并不顯著。但是2007年股票市場(chǎng)井噴以及期市長(zhǎng)達(dá)一年的牛市行情下,股市和期貨市場(chǎng)間的資金競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系有所顯現(xiàn)。將來(lái)隨著股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的發(fā)展,兩個(gè)市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展關(guān)系將逐漸變得更為直觀。

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