羅卓夫(GeoffLewis)

美元所面臨的種種困境,將推動國際儲備資產(chǎn)中的外匯部分向其他貨幣分散部署,但寬松貨幣政策使發(fā)達(dá)國家貨幣吸引力減弱,最終將促使發(fā)展中國家不斷提高其總體儲備中黃金資產(chǎn)的比例

美元匯率近年來持續(xù)走軟,美國的經(jīng)常項目及預(yù)算又多年赤字,再加上此次金融海嘯中,美聯(lián)儲為挽救美國經(jīng)濟而采取量化寬松政策,所有這一切都令國際投資者開始懷疑,美元的國際儲備貨幣地位究竟還能持續(xù)多久?

本文就將圍繞這個問題,分析并展望美元儲備貨幣地位的前景。

美元地位歷史由來

首先讓我們先回顧一下美元作為國際儲備貨幣的歷史由來。根據(jù)1944年7月簽署的《布雷頓森林協(xié)議》,美國同意將美元與黃金直接掛鉤,并確定1盎司黃金等于35美元的官方價格。其他國家的貨幣則與美元掛鉤,與美元保持固定的比價,上下浮動區(qū)間在1%以內(nèi)。各國央行可以通過買賣美元,保持自己貨幣的匯率在允許的浮動區(qū)間內(nèi)。從此,美元便成為世界上的官方儲備貨幣。

這項安排一直持續(xù)到1971年8月。當(dāng)時,美國因為缺乏足夠的黃金儲備來支持美元,因此單方面解除協(xié)議條款,不再遵行金本位制度。

不過,美元的國際儲備貨幣地位并未因此改變。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù),以2007年4月為例,在當(dāng)月發(fā)生的全球所有外匯交易中,有86%是與美元兌換,足見美元在國際交易中的壟斷地位。

但最近以來,美元兌其主要貿(mào)易伙伴貨幣的匯率持續(xù)走軟,美國的經(jīng)常項目及預(yù)算又常年赤字,再加上美聯(lián)儲為應(yīng)對國際金融危機而采取量化寬松政策,美元的國際儲備貨幣地位可謂腹背受敵。

有觀點認(rèn)為,現(xiàn)在或許已是時候?qū)ふ乙环N新的儲備貨幣來取代美元。

事實上,假如這種建議真的變成現(xiàn)實,將會對美國經(jīng)濟的未來發(fā)展產(chǎn)生深刻影響。試想一下,全球各國的外匯儲備現(xiàn)已高達(dá)6.5萬億美元,假如各國都快速將這些儲備向非美元資產(chǎn)重新部署,可能會導(dǎo)致美元大幅走軟,并同時引發(fā)美國當(dāng)?shù)氐睦仕郊鄙?/p>

正是由于這一問題的復(fù)雜性,以及可能對美國乃至全球經(jīng)濟帶來的重大后果,關(guān)于美國儲備貨幣地位的討論,近來已成為國際各界的熱點話題。討論中兩種觀點的陣營可謂勢均力敵。一種觀點認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)尋找新的儲備貨幣,比如某個新興國家的貨幣;另一種觀點認(rèn)為,現(xiàn)時美元仍然具備足夠優(yōu)勢,可以繼續(xù)維持國際儲備貨幣地位,暫時而言也沒有其他貨幣足以承擔(dān)起美元的這項職能。

美元面臨挑戰(zhàn)

自從取消金本位制度,進(jìn)入浮動匯率時代以來,美元匯率曾經(jīng)歷過數(shù)輪強弱周期。其中有兩段時期,美元匯率格外強勢。一是在1981年至1985年里根執(zhí)政時期,當(dāng)時美國采取緊縮的貨幣政策以及寬松的財政政策;二是在1997年至2001年期間,與科網(wǎng)潮泡沫的時間大致重合。但其后從2002年初開始,美元便持續(xù)走軟。根據(jù)美聯(lián)儲的美元指數(shù)顯示,2009年8月的美元匯率僅比其歷史最低水平高7%,比較1973年1月以來的平均水平則大幅降低23%。

近年來名義美元匯率的低迷水平,已引發(fā)各國央行儲備經(jīng)理們的擔(dān)憂。他們擔(dān)心,假如美元繼續(xù)走軟,自己國家的外匯儲備將面臨損失。想要避免這種損失的惟一做法,似乎就是將外匯儲備分散部署到其他較強勢貨幣的資產(chǎn)中。

更讓美元陷入困境的是,美國的聯(lián)邦政府在過去22年中,有18年錄得預(yù)算赤字,經(jīng)常項目也有21年入不敷出。根據(jù)國會預(yù)算辦公室的預(yù)測,根據(jù)現(xiàn)行法律下的計劃開支計算,美國的債務(wù)對國內(nèi)生產(chǎn)總值比率未來可能會急劇上升,并在2040年升至約1倍。

與此同時,美國個人儲蓄率占可支配收入的比例,也從上世紀(jì)80年代的超過10%下跌至最近十年的低于5%。美國人的儲蓄率低迷意味著,這些赤字必須由外部資金來填補空缺。對于一個需要依靠外部資金支持的國家而言,其貨幣是否仍然有資格擔(dān)當(dāng)全球最大的儲備貨幣,確實值得質(zhì)疑。

在最近一年多以來,為了應(yīng)對金融海嘯,避免美國經(jīng)濟陷入通貨緊縮,美聯(lián)儲宣布將購買1.75萬億美元的按揭擔(dān)保、機構(gòu)及國庫券證券,這個金額相當(dāng)于美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的12.4%,以及其廣義貨幣供應(yīng)的20.9%。

盡管迄今為止,貨幣基礎(chǔ)的擴大尚未導(dǎo)致廣義貨幣總量出現(xiàn)過快增長,后者目前的年率化增長為4.1%,屬于較為溫和的水平,但美國貨幣基礎(chǔ)前所未有的急劇擴張,仍然令世界儲備經(jīng)理們警惕。他們憂慮,自己國家外匯儲備中所持的美元資產(chǎn)可能會被即將到來的通貨膨脹所侵蝕。

儲備部署日趨分散

從國際儲備資產(chǎn)的地區(qū)分布來看,近年來有一項明顯的變化趨勢,即自從2005年四季度以來,環(huán)球儲備的絕大部分資產(chǎn)都已由新興經(jīng)濟體的中央銀行所掌握。

以外匯儲備占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例來比較,發(fā)展中國家已遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。

根據(jù)國際貨幣基金組織的資料,2008年發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的外匯儲備約占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的5.5%,而發(fā)展中國家的該項比例卻高達(dá)21.9%。因此,新興經(jīng)濟體更加希望能夠保持自己外匯儲備的購買力,事實上提出要挑戰(zhàn)美元國際儲備貨幣地位的論點,大都來自發(fā)展中國家。

新興經(jīng)濟體的外匯儲備之所以在國內(nèi)生產(chǎn)總值中占據(jù)較高比例,主要有兩大原因。首先是出于支持出口行業(yè)的考慮。由于缺乏內(nèi)需基礎(chǔ),部分國家執(zhí)行以出口為主導(dǎo)的經(jīng)濟增長政策,貨幣兌換美元匯率較低,有利于保持該國出口產(chǎn)品在國際市場上的競爭力。

其次則是為了提供自保。在過去的金融危機當(dāng)中,國際貨幣基金組織向部分受到危機沖擊的國家提供貸款,但這些貸款援助卻有附帶條件,比如對受援國的財政預(yù)算有相關(guān)限制等。因此,這些國家希望能通過持有外匯儲備,來減少對國際貨幣基金組織的依賴程度。

另一項重要趨勢則是,各國在最近十年間已經(jīng)開始將外匯儲備的部署向美元資產(chǎn)以外分散。根據(jù)國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù),自1999年以來,在不包括黃金的國際儲備當(dāng)中,美元資產(chǎn)所占的份額已從72%下滑至63%,各國央行手中所持有的歐元及英鎊資產(chǎn)則相應(yīng)上漲。

不過,有趣的是,若以所占份額變化來計算,央行所持有的日元及瑞士法郎資產(chǎn),下滑幅度更超過美元資產(chǎn)。

這一現(xiàn)象說明,各國央行的外匯儲備經(jīng)理們對于不同貨幣儲蓄,以及短期政府債券所產(chǎn)生的名義收益率相當(dāng)敏感。這也同時說明,如果短期利率上漲,可能會令外匯儲備向美元以外分散部署的趨勢放緩甚至?xí)和！?/p>

美元地位仍具優(yōu)勢

盡管美元正面臨種種挑戰(zhàn),但迄今為止美元資產(chǎn)仍然是國際儲備中的最大組成部分。這是因為,相對于其他貨幣而言,美元仍然具備若干優(yōu)勢。

首先,美元依然是國際經(jīng)濟活動中使用范圍最廣的貨幣。幾乎所有的商品都以美元計價及交易,在各項國際貿(mào)易當(dāng)中,即使美國不是商品或服務(wù)的出口來源地或目的地,大部分國際交易仍然涉及美元。其次,美國擁有全球規(guī)模最大、流動性最佳以及透明度最高的金融市場。第三,很多國家,包括部分具備龐大外匯儲備的國家,仍然依賴美國提供軍事保護。第四,部分外匯儲備大國依賴美國為其主要的出口目的地,這些國家的貨幣兌美元匯率較低,因而在對外貿(mào)易當(dāng)中積累起大量的美元儲備。最后,由于很多國家的對外負(fù)債中有較大部分為美元計價,因而需要在外匯儲備中相應(yīng)持有美元資產(chǎn)。

實事求是地看,國際儲備應(yīng)當(dāng)投資于安全且流動性佳的證券,或者是儲藏成本較低且容易售出的資產(chǎn),比如貴金屬等。因此大部分國家的外匯儲備,如今都投資在高評級的政府、政府擔(dān)保以及跨國家的固定收益證券。觀察目前國際上可供選擇的投資等級債券就會發(fā)現(xiàn),美元仍是最主要的計價貨幣。

根據(jù)花旗的研究報告,截至2009年8月31日,環(huán)球未償付的投資等級債券中有97%以四大主要貨幣計價,分別為美元(42%)、歐元(35%)、日元(16%)以及英鎊(4%)。除此以外,加元、瑞典克朗、丹麥克朗、澳元以及若干其他貨幣,擁有很小規(guī)模的投資等級債券市場。

1969年,國際貨幣基金組織設(shè)立特別提款權(quán),作為國際儲備資產(chǎn)來彌補會員國現(xiàn)有儲備資產(chǎn)的不足。特別提款權(quán)采取多國貨幣籃子定值,以反映這些貨幣在世界貿(mào)易及金融體系中的相對重要性?；蛟S并非巧合,特別提款權(quán)的貨幣籃子與上述債券市場具有相似的分布,截至2009年8月31日,美元在其中占40%,歐元占38%,日元13%,以及英鎊9%。特別提款權(quán)目前僅包含這四種貨幣,但國際貨幣基金組織每五年都會對其貨幣構(gòu)成檢討一次,下一次的檢討將會在2010年末舉行。

在各種關(guān)于國際儲備貨幣的討論中,時常有人提出要用特別提款權(quán)來取代美元充當(dāng)儲備貨幣。但這種提法并不準(zhǔn)確,因為特別提款權(quán)并非單一貨幣,而是一籃子的貨幣,況且其中又是以美元作為最大的組成部分。

討論中,也有人提議采用新興市場貨幣來取代美元。

但是,墨西哥、巴西、韓國、中國、印度、俄羅斯等最大規(guī)模的新興經(jīng)濟體,全都具有這樣或那樣的局限,并且可能需要很多年才能一一克服。這些局限包括貨幣無法自由兌換,本地資產(chǎn)市場封閉,政局不穩(wěn),以及與鄰國的軍事關(guān)系緊張等等,因此上述新興國家的貨幣暫時而言都很難獲得國際儲備貨幣地位。

另外,貴金屬尤其是黃金也常在儲備資產(chǎn)中發(fā)揮重要作用。傳統(tǒng)上,發(fā)達(dá)國家儲備中的黃金份額遠(yuǎn)高于發(fā)展中國家。根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù),在發(fā)達(dá)國家的儲備資產(chǎn)中,有21.3%是以黃金形式持有,該項比例在新興國家中卻僅為3.4%。因此,預(yù)計發(fā)展中國家未來可能會部署儲備資產(chǎn)中的更大部分于貴金屬。

國際儲備貨幣展望

如上所述,以美元存款或者美元計價證券的形式持有儲備貨幣,在目前而言仍然具有相當(dāng)大的優(yōu)勢,這些優(yōu)勢將在可見未來保障美元國際儲備貨幣的地位。不過,正如本文中所提到,美元所面臨的種種困境,將推動國際儲備資產(chǎn)中的外匯部分,繼續(xù)向其他貨幣分散部署。

在這種重新部署的趨勢中,最先受惠的將是證券市場最大、最流動以及最透明的國家,包括歐元區(qū)國家、英國、日本以及瑞士等。但是,由于這些全球最發(fā)達(dá)國家的央行,包括美聯(lián)儲、英格蘭銀行以及日本央行等,都已采取了非傳統(tǒng)型的寬松貨幣政策,這些貨幣的吸引力將逐漸減弱,最終促使發(fā)展中國家不斷提高其總體儲備中黃金資產(chǎn)的比例。

假如上述情況確實變成現(xiàn)實,那么在未來20年中,即使各國的儲備不再累積增加,國際儲備經(jīng)理們大概也將出售共1.3萬億美元。這一金額相當(dāng)于美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的約10%,以及美國債券市場市值的約10%。

基于是否需要取代美元的正反兩種觀點,目前仍然旗鼓相當(dāng)。我們認(rèn)為各國儲備資產(chǎn)向美元以外分散部署的趨勢,將只會逐步發(fā)生,因而該過程對于美元價值以及美國本地利率水平的影響有限。

不過,假如儲備重新部署的過程較為快速,那么對于美國本地利率水平、黃金價格以及外匯市場上的美元匯率都將產(chǎn)生顯著影響。比如近來就有研究發(fā)現(xiàn),假如過去一年中沒有外國的官方資金流入美國政府債券,那么美國十年期國庫券的收益率本應(yīng)該會比現(xiàn)實情況高90個基點。

反過來,如果美國的經(jīng)常項目和財政赤字情況能夠改善,個人儲蓄率提高,量化寬松措施能夠有序撤出,以及聯(lián)邦基金利率能夠重新步入正軌,那么環(huán)球各國的儲備從美元中無序撤出的可能性就有望降低。■

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)