楊旭平 何昕 程斌

有效的金融風(fēng)險(xiǎn)管理能夠減輕金融市場(chǎng)的不利波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響,增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性,并可以在股票和債券市場(chǎng)上獲得更高的估值,降低股權(quán)及債務(wù)融資成本

金融風(fēng)險(xiǎn)管理在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,已經(jīng)開(kāi)始得到了越來(lái)越多的重視,特別是經(jīng)過(guò)2008年后,更多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在制定金融風(fēng)險(xiǎn)管理和保值策略時(shí)有了更深入的思考。

風(fēng)險(xiǎn)管理是要做到防患于未然,有如我們平時(shí)買(mǎi)保險(xiǎn),有誰(shuí)買(mǎi)保險(xiǎn)后是真正愿意看到意外事故發(fā)生的呢?

本文將從金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性開(kāi)始,談?wù)勗陲L(fēng)險(xiǎn)管理工作中具體可行的定量方法,來(lái)設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)管理的量化目標(biāo);并對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的操作提供一些可供參考的想法,使企業(yè)能夠根據(jù)企業(yè)自身及行業(yè)特點(diǎn),制定出科學(xué)有效的金融風(fēng)險(xiǎn)管理和保值策略。

金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性

風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性也許是個(gè)傳統(tǒng)的老話題了,然而,風(fēng)險(xiǎn)因素卻是多種多樣的。企業(yè)在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等。不同的企業(yè)、不同的行業(yè),對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度顯然是不同的。

以利率風(fēng)險(xiǎn)敞口為例。從表1中可以看到,鋼鐵業(yè)的平均債務(wù)股本比率(Debt Equity Ratio)約為1.03倍,由于行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn),其中資產(chǎn)的一半是由各種債務(wù)組成的。而行業(yè)的平均股本回報(bào)率(Return on Equity)約為5.40%。因此,當(dāng)債務(wù)成本上升1%時(shí),假設(shè)其他因素不變,股本回報(bào)率將下跌1.03%, 占了原股本回報(bào)率的19%! 由此可見(jiàn),鋼鐵企業(yè)一般對(duì)債務(wù)成本的變化都比較敏感。

對(duì)比表1中零售行業(yè)的數(shù)據(jù),零售行業(yè)顯然對(duì)債務(wù)成本上升的敏感度相對(duì)要小得多,平均每個(gè)百分點(diǎn)債務(wù)成本的增加,只能將股本回報(bào)率下拉0.65%,只占原股本回報(bào)率的4.22%。

由于股本回報(bào)率具有較強(qiáng)的行業(yè)特點(diǎn),它可以衡量企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)管理方法及金融杠桿的程度。雖然較高的股本回報(bào)率,并不代表公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)一定優(yōu)于其他行業(yè)股本回報(bào)率較低的公司,但在同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中比較股本回報(bào)率,還是能夠拉開(kāi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的差距。

從表1中還可以了解到,由于對(duì)利率成本有較高的敏感度,鋼鐵、汽車(chē)及石油天然氣企業(yè)如果能在降低利息成本上下功夫,就可能在同行的競(jìng)爭(zhēng)中有更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。反之,如果不對(duì)利息成本進(jìn)行有效的控制,這些企業(yè)的業(yè)績(jī)就有可能落后于同行業(yè)的平均水平。

金融風(fēng)險(xiǎn)管理除了能夠減輕金融市場(chǎng)的不利波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響、增強(qiáng)在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力,還可以增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性,并可以在股票和債券市場(chǎng)上獲得比風(fēng)險(xiǎn)管理不佳的企業(yè)更高的估值,降低股權(quán)及債務(wù)融資成本。

金融風(fēng)險(xiǎn)管理的定量指標(biāo)

企業(yè)在金融風(fēng)險(xiǎn)管理中,設(shè)定一個(gè)明確、合理的量化指標(biāo)是非常重要的。特別是對(duì)那些有專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的企業(yè)來(lái)說(shuō),明確的量化指標(biāo),不僅有利于將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度化,還能在很大程度上提高專(zhuān)業(yè)風(fēng)管人員的積極性,挖掘他們的潛力,使風(fēng)險(xiǎn)管理工作真正起到控制風(fēng)險(xiǎn)、降低成本的作用。

舉例來(lái)說(shuō)。企業(yè)的美元債務(wù)通常是按浮息支付利息的,如六個(gè)月Libor(倫敦同業(yè)拆借利率)加信用差價(jià)150點(diǎn),每半年支付利息。顯然,浮息債務(wù)的利息成本受Libor變化的影響。當(dāng)Libor上升時(shí),債務(wù)成本增加;而Libor下降時(shí),債務(wù)成本也隨之而降。

通過(guò)利率掉期操作,企業(yè)可以將債務(wù)的浮息支付轉(zhuǎn)為固息支付。假設(shè)當(dāng)前將5年期Libor+150點(diǎn)的浮息債務(wù),轉(zhuǎn)為固息債務(wù)的市場(chǎng)年率價(jià)格為5%,我們可以把這個(gè)5%稱(chēng)為初始掉期利率,如果企業(yè)決定進(jìn)行利率掉期的交易,企業(yè)的利息成本就從此鎖定在了5%的水平。由于市場(chǎng)每天對(duì)今后利率走勢(shì)的預(yù)期是不斷變化的,在不同時(shí)點(diǎn)上將浮息債務(wù)通過(guò)利率掉期交易轉(zhuǎn)為固息債務(wù)的價(jià)格也會(huì)不一樣。

企業(yè)是否將債務(wù)成本鎖定,取決于企業(yè)對(duì)債務(wù)成本的敏感度、對(duì)利率市場(chǎng)的理解及相關(guān)的管理制度。如果企業(yè)認(rèn)為利率今后會(huì)上升,將利息成本鎖定顯然是明智之舉。但如果判斷失誤,企業(yè)的債務(wù)成本雖然鎖定了,也有由于過(guò)早地鎖定成本而失去了將成本鎖定在更低水平的機(jī)會(huì)。

有目的的等待,事實(shí)上也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的一種重要決策。只不過(guò),這種“決策”往往被“再看看吧”“再等等吧”等簡(jiǎn)單的語(yǔ)言所淹沒(méi)了。

事實(shí)上,當(dāng)企業(yè)基于對(duì)市場(chǎng)的判斷,認(rèn)為利率市場(chǎng)還有下跌的空間,并決定繼續(xù)維持債務(wù)對(duì)利率的敞口時(shí),可以把初始掉期利率5%作為一個(gè)合理的債務(wù)成本的指標(biāo)。因此,不論企業(yè)現(xiàn)在或者將來(lái)將債務(wù)成本鎖定,或不作任何鎖定,或鎖定后又平盤(pán)再回到對(duì)市場(chǎng)利率的敞口等的操作,最終都可以把其操作的平均結(jié)果與初始掉期利率相比較,從而判斷后來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)管理操作與一開(kāi)始的鎖定是否有增值。

如果企業(yè)對(duì)利率走勢(shì)沒(méi)有任何判斷和看法,應(yīng)當(dāng)在一開(kāi)始就選擇用初始掉期利率,將其債務(wù)成本在融資完成之后馬上鎖定下來(lái)。否則,這個(gè)初始掉期利率就可以成為本債務(wù)在接下來(lái)的時(shí)間里進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理操作的量化指標(biāo)。

如果企業(yè)希望能更主動(dòng)地把握債務(wù)成本的控制權(quán),它們可以將債務(wù)和管理的綜合成本,設(shè)為年率5%+a或初始掉期利率+a。其中,a為企業(yè)可以接受的最大風(fēng)險(xiǎn)管理的成本。

當(dāng)然,任何人的手里也不會(huì)有能預(yù)測(cè)市場(chǎng)變化的水晶球,只要企業(yè)不是立刻將債務(wù)成本鎖定在當(dāng)前年率5%,同樣的債務(wù),明天的市場(chǎng)固息水平就有可能高于或低于5%,因此,將a設(shè)為零顯然是不太合理的。這樣一來(lái),風(fēng)險(xiǎn)管理人員就沒(méi)有任何操作空間。

但是,如果把a(bǔ)設(shè)得過(guò)大,可能同樣也是不合理的。如果購(gòu)買(mǎi)5%的利率上限保護(hù)(Caplets)每年的保護(hù)費(fèi)平均為0.50%,要是把債務(wù)的成本目標(biāo)設(shè)于5%+0.50%的水平,可能對(duì)風(fēng)管人員的要求又顯得過(guò)于寬松了,因?yàn)橹恍栀?gòu)買(mǎi)這樣的一個(gè)利率上限保護(hù),企業(yè)就一定能使債務(wù)成本小于或等于5.50%。也就是說(shuō),不論Libor怎樣波動(dòng),當(dāng)每期的債務(wù)浮息支付的年率低于5.50%時(shí),企業(yè)按低于5.50%的浮息利率支付利息;而當(dāng)浮息的支付年率高于5.50%,企業(yè)可以從購(gòu)買(mǎi)的保護(hù)中得到補(bǔ)償,使其綜合支出為5.50%。

因此,a應(yīng)該是在大于零但小于0.50%的范圍之間的某個(gè)數(shù),比如0.30%。只有選定了合理的指標(biāo),企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理人員才能既有決策的空間,又肩負(fù)一定的挑戰(zhàn)。

成本目標(biāo)一旦設(shè)定,就應(yīng)該有相關(guān)的文件記錄,以便今后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的效果進(jìn)行評(píng)估。如果最終的債務(wù)成本低于目標(biāo)指標(biāo),節(jié)省的部分將會(huì)被認(rèn)為是風(fēng)管人員的增值。有了成本目標(biāo),風(fēng)險(xiǎn)管理人員在風(fēng)險(xiǎn)管理的方法選擇及操作時(shí)機(jī)選擇上,便有了更多的靈活性和自主權(quán)。不管如何操作,風(fēng)險(xiǎn)管理人員必須在原來(lái)所規(guī)定的框架下進(jìn)行操作。從評(píng)估的角度來(lái)說(shuō),企業(yè)則可以用市值的方法,來(lái)評(píng)判在任一時(shí)間點(diǎn)上將風(fēng)險(xiǎn)完全對(duì)沖時(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理人員的風(fēng)險(xiǎn)管理效果。使用類(lèi)似的方法,企業(yè)也可以利用初始匯率遠(yuǎn)期來(lái)設(shè)定匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理目標(biāo)。

風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)化管理策略

最近幾年,隨著金融風(fēng)險(xiǎn)管理水平不斷提高,國(guó)外有些大公司已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行企業(yè)總體金融風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)化管理策略的實(shí)踐。這種實(shí)踐,是基于企業(yè)由局部風(fēng)險(xiǎn)管理轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的,即尋求風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的平衡,不是僅僅進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理,而是風(fēng)險(xiǎn)和收益的管理結(jié)合。這種管理方法,使企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)、策略、數(shù)量化方法等融為一體,代表著未來(lái)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展方向。

下面通過(guò)舉例,來(lái)對(duì)這種管理策略作一下介紹。

第一步:分析公司財(cái)務(wù)報(bào)表。

表2、表3分別是O公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。

根據(jù)這兩個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表,可以看出O公司承受著多種匯率和利率風(fēng)險(xiǎn),但僅憑兩個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表只能看到分散的風(fēng)險(xiǎn),不能看到總體情況。因此,需要分別針對(duì)利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行匯總。

具體做法如表4(表中數(shù)字均已由財(cái)務(wù)報(bào)表中的不同貨幣轉(zhuǎn)換為人民幣)。

在分類(lèi)加總財(cái)務(wù)報(bào)表中的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)后,便可以知道O公司在對(duì)匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)的敞口頭寸的金額和敏感度,進(jìn)而了解公司所受到的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司收益的影響程度有多大。

第二步:設(shè)計(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案。

根據(jù)上面的分析結(jié)果,分別針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)建立風(fēng)險(xiǎn)組合,對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行組合管理。

根據(jù)公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo),如管理目標(biāo)是將風(fēng)險(xiǎn)敏感度降低到原來(lái)的50%等,選擇不同的金融衍生工具的組合,來(lái)達(dá)到管理目的,并根據(jù)市場(chǎng)的變化不斷對(duì)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

第三步:尋找風(fēng)險(xiǎn)組合的最佳風(fēng)險(xiǎn)/收益比。

假設(shè)O公司的期望凈利潤(rùn)是1億元,經(jīng)過(guò)金融風(fēng)險(xiǎn)敏感度分析,O公司凈利潤(rùn)將受到金融風(fēng)險(xiǎn)的影響度為:

·有5%的概率使凈利潤(rùn)降低1000萬(wàn)元;

·有20%的概率使凈利潤(rùn)降低500萬(wàn)元。

同樣,也有可能:

·有5%的概率使凈利潤(rùn)增加1000萬(wàn)元;

·有20%的概率使凈利潤(rùn)增加500萬(wàn)元。

因此,公司希望調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)組合達(dá)到一種狀態(tài),在這種狀態(tài)下,可以使金融風(fēng)險(xiǎn)影響凈利潤(rùn)下降的概率降低,而保持影響凈利潤(rùn)上升的概率。要達(dá)到這種狀態(tài),需要專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)大量數(shù)據(jù)的分析、計(jì)算和試錯(cuò),來(lái)找到達(dá)到理想狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)組合,達(dá)到最佳風(fēng)險(xiǎn)/收益比。

最佳的風(fēng)險(xiǎn)/收益比并非只有一個(gè)點(diǎn),而是無(wú)數(shù)個(gè)點(diǎn),這些點(diǎn)連成線,便是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)/收益比邊界。這樣,為了達(dá)到公司最佳的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)組合最優(yōu)化,只要參考公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度,根據(jù)愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)程度和能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的最大限度,在最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)/收益比邊界上找到最適合的點(diǎn),使期望收益盡可能高,同時(shí)大幅降低原有的風(fēng)險(xiǎn)。如圖1中原有的風(fēng)險(xiǎn)組合在A點(diǎn)上,通過(guò)尋找最佳風(fēng)險(xiǎn)/收益,將風(fēng)險(xiǎn)組合移動(dòng)到C點(diǎn),既降低了潛在的風(fēng)險(xiǎn),又提高了潛在的收益。

圖2中是公司在實(shí)施最優(yōu)化組合調(diào)整前后,金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)凈利潤(rùn)影響概率分布的對(duì)比情況?？梢园l(fā)現(xiàn),在進(jìn)行調(diào)整之后,左半條曲線明顯右移,說(shuō)明金融風(fēng)險(xiǎn)造成利潤(rùn)降低的可能性明顯減少;右半條曲線基本與原來(lái)的曲線重合,說(shuō)明金融市場(chǎng)造成利潤(rùn)增加的可能性維持不變。這樣的調(diào)整,便達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)化管理策略要求達(dá)到的狀態(tài)。

風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)化管理策略不是一種簡(jiǎn)單的管理,需要復(fù)雜的模型、大量歷史數(shù)據(jù)以及其他一些條件的支持才可能達(dá)到預(yù)期的效果。例如:

·資產(chǎn)和負(fù)債、收入和支出的每一項(xiàng)細(xì)節(jié);

·精確的預(yù)算;

·有關(guān)金融市場(chǎng)趨勢(shì)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè);

·波動(dòng)率和關(guān)聯(lián)度等。

達(dá)到這些條件本身就是很不容易的事,國(guó)內(nèi)的企業(yè)還需要真正強(qiáng)化內(nèi)部各種管理尤其是提高財(cái)務(wù)管理的水平,才可以向著更加科學(xué)精確的風(fēng)險(xiǎn)管理方向發(fā)展。

通過(guò)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)化管理策略,企業(yè)可以更加科學(xué)準(zhǔn)確地管理金融風(fēng)險(xiǎn),保持凈收益的穩(wěn)定性,并在承擔(dān)相對(duì)低的風(fēng)險(xiǎn)的前提下達(dá)到收益的最大化,從而最大程度地提高股東利益。■

楊旭平為東方匯理銀行董事總經(jīng)理兼中國(guó)區(qū)銷(xiāo)售主管,何昕為東方匯理銀行董事總經(jīng)理兼中國(guó)區(qū)交易主管,程斌為東方匯理銀行執(zhí)行董事兼中國(guó)北區(qū)企業(yè)銷(xiāo)售主管