丁慧

信用經(jīng)濟、流動性、高杠桿、美元主導(dǎo)貨幣體系等因素所隱含的種種弊端,誘發(fā)了金融危機,而其制度根源在于美國實行了近30年的新自由主義政策

上世紀80年代以來, 美國的宏觀經(jīng)濟如蹦極般地大起大落。當前的金融危機,使美國經(jīng)濟此前穩(wěn)健高效的表現(xiàn)瞬間逆轉(zhuǎn),暴露出其內(nèi)里的累累硬傷,以及機制層面上的兩極化變動。

信用經(jīng)濟與信任危機

美國的信用環(huán)境備受推崇。美國160年歷史的征信體系,全國聯(lián)網(wǎng)的銀行信用審查,以及監(jiān)管當局關(guān)于非誠信的各種監(jiān)管法律法規(guī),共同構(gòu)成了有如銅墻鐵壁的信用制度體系。在一家金融機構(gòu)的違約記錄或者是不符合標準的收入水平、還款能力記錄,可以毫不費力地將貸款申請人拒之門外。

這種信用制度本身是無懈可擊的,然而,信用制度無法約束其體系外的制度漏洞。

以次級貸款為基礎(chǔ)的信用衍生產(chǎn)品,就是這個漏洞的主角。按揭公司、銀行、投資銀行和保險公司等金融機構(gòu),在過去幾年中開始利用次級貸款,經(jīng)過層級創(chuàng)新、定價和出售,試圖利用高杠桿衍生工具提高收益率(見圖1)。

目前,各種金融衍生品資產(chǎn)已占非股權(quán)流動性金融資產(chǎn)總量的75%,而與此同時,包括全球廣義貨幣(M2)在內(nèi)的貨幣資產(chǎn)只占非股權(quán)流動性金融資產(chǎn)的12%。另一方面,住房抵押貸款次級債經(jīng)過層層交易,包括一層初級證券化產(chǎn)品(即抵押貸款支持證券,下稱MBS)交易,一層將MBS打包組合的CMOs交易,一層在上述基礎(chǔ)上衍生化的CDOs(債務(wù)抵押債券)產(chǎn)品以及由此再衍生出來的各類對沖工具,這些層級出售已經(jīng)完全淡化了初始貸款的基礎(chǔ)。投資者無從判斷衍生品的定價合理性及風(fēng)險狀況,而只能相信出售這些紛繁復(fù)雜衍生品的大牌銀行、投資銀行、保險公司及評級公司。

由此,金融機構(gòu)的信用被濫用,市場誠信開始弱化,信用環(huán)境不復(fù)從前。在經(jīng)濟繁榮時期,這一切都會被掩蓋,一旦市場環(huán)境發(fā)生變化,即房地產(chǎn)價格急劇下跌,市場利率上升,次級貸款的源頭出現(xiàn)流動性問題時,次債及其衍生品的泡沫也被迅速擠出,讓美國金融界旋即陷入一場信用危機的風(fēng)暴。

無怪乎掌舵美國經(jīng)濟18年之久的格林斯潘在金融危機的國會聽證會上坦言:“我以為銀行基于自身利益會盡其所能地保護公司和股東利益,但是這種模式存在瑕疵?！?/p>

流動性過剩與流動性危機

1959年,英國財政部牽頭發(fā)布的“拉德克里夫報告”提出將流動性取代貨幣概念,引起了各界對流動性問題的關(guān)注。

流動性不僅囊括了傳統(tǒng)的貨幣,而且將貨幣流通市場、資產(chǎn)證券化以及資本市場的貨幣再造能力涵蓋在內(nèi),上述領(lǐng)域的綜合效應(yīng)上演了全球流動性問題的爆發(fā)。全球流動性過剩在不到一年的時間瞬時乾坤翻轉(zhuǎn),轉(zhuǎn)而成為流動性危機。2005年,國際社會還在為全球流動性過剩擔(dān)憂,2006年次貸問題的暴露并未引起監(jiān)管當局足夠的重視,格林斯潘曾承認,直到2005年末到2006年初,他才意識到這個問題的嚴重性,更沒想到它會引發(fā)如此大范圍的市場震蕩。直到2006年下半年,歐美央行多次聯(lián)手對金融體系注入巨資,才開始凸顯國際流動性偏緊。

從1997年到2006年十年間,全球貨幣供應(yīng)增長速度驚人,全球狹義貨幣(M1)與GDP的比例上升了50%以上,美國從40.6%提高到53.3%,歐盟從24.1%提高到44.6%,日本從29.5%提高到78.5%。M2與GDP的比例上升了30%以上。全球由此引發(fā)了更為劇烈的金融資產(chǎn)膨脹。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示,截至2007年底,全球金融衍生產(chǎn)品的市值已相當于全球GDP的11倍,其中半數(shù)在美國,其余主要在歐洲。

本世紀初,美國在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和“9·11事件”而面臨經(jīng)濟衰退的背景下,持續(xù)推行寬松的貨幣政策,在2001年之后三年間連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率,從6.5%降至1%的歷史最低水平,直到2004年6月將利率維持在1%的水平,點燃了金融資產(chǎn)膨脹的導(dǎo)火索。

低利率政策導(dǎo)致美國基礎(chǔ)貨幣迅速擴張,金融機構(gòu)向美聯(lián)儲的拆借、回購和再貸款規(guī)模從2001年到2007年,年均增速是GDP增速的3.86倍,貨幣市場交易幾近翻了1倍、次級貸款在房地產(chǎn)抵押貸款總額中的占比增長了4倍(2007年明顯降低,見圖2)、MBS年均增長13%、CDO發(fā)行年均增長18.9%。2007年美國次級貸款總額為1.5萬億美元,由此而衍生出2萬億美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品MBS,超過1萬億美元的債務(wù)抵押憑證CDO,超過62萬億美元信貸違約產(chǎn)品CDO,以及其他證券化產(chǎn)品。貨幣市場與資本市場的共同膨脹,加劇了整個金融體系泡沫的產(chǎn)生。

然而,2004年6月美聯(lián)儲貨幣政策的逆轉(zhuǎn),連續(xù)兩年17次加息,將利率上調(diào)到5.25%的水平,市場流動性驟然收緊,房地產(chǎn)市場、貨幣市場、資本市場的虛假繁榮難以為繼,出現(xiàn)大量拋盤,并迅速擠出各個市場所形成的泡沫,導(dǎo)致房地產(chǎn)價格下降,從而使房產(chǎn)抵押貸款的違約率上升,與違約信用掛鉤的信用產(chǎn)品的違約率也上升,信用衍生產(chǎn)品遭到拋售。

由宏觀經(jīng)濟流動性收緊,到房地產(chǎn)市場一瀉千里,到資本市場崩盤,再到貨幣市場崩潰,各市場風(fēng)險迅速傳染與蔓延,流動性危機爆發(fā)不可避免。美國與抵押相關(guān)債券價格一落千丈(見圖3)。截至2008年底,異?；钴S的CDO市場已基本銷聲匿跡,美國金融機構(gòu)倒閉數(shù)上升至25家。

高杠桿與“去杠桿化”

由于監(jiān)管當局對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的資本充足率要求較為嚴格,如果低于一定比率將觸發(fā)監(jiān)管措施。在美國,銀行監(jiān)管當局美國貨幣監(jiān)理署專門針對商業(yè)銀行制定了“迅速糾正措施”(Prompt Correction Action, PCA),對于資本充足率低于三級以及三級以下,即低于8%的商業(yè)銀行要采取限制分紅、限制管理層費用、接受監(jiān)管當局密切監(jiān)控、限制銀行資產(chǎn)擴張、提交資本補充計劃等監(jiān)管措施,這意味著傳統(tǒng)商業(yè)銀行的杠桿率為12.5倍或更低。

而對于“影子銀行”,即投行、對沖基金、債券保險公司、結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)等非銀行金融機構(gòu),由于沒有嚴格的資本監(jiān)管要求,缺乏穩(wěn)定的資金來源和豐厚的資本金,他們借助財務(wù)杠桿操作大量持有證券、債券和復(fù)雜信貸產(chǎn)品,以高杠桿投資方式將利潤急劇放大,多次打包次貸產(chǎn)品,組合成投資工具,按風(fēng)險等級劃分后再出售到各個金融機構(gòu)。

據(jù)波士頓咨詢公司統(tǒng)計,自2001年起,國際前十大投行的杠桿率一直在20倍以上,2007年達到30倍左右的高比率。另據(jù)瑞銀的統(tǒng)計數(shù)字,2007年,美林的杠桿率從2003年的15倍上升到28倍,摩根士丹利為33倍,高盛為28倍,雷曼兄弟在2008年達到31.7倍,而美國銀行和美聯(lián)銀行同期的杠桿率均為11倍。

高杠桿運作,本身具有無法克服的先天缺陷。一是“影子銀行”自有資金有限,主要靠貨幣市場上的大宗借款來放大資產(chǎn)倍數(shù)。而與傳統(tǒng)商業(yè)銀行以儲蓄為基礎(chǔ)的核心存款相比,大宗借款的穩(wěn)定性較低,資金來源波動較大。二是“影子銀行”所投資的衍生品所具有的高杠桿屬性。保證金交易制度,使衍生品投資的杠桿效應(yīng)倍數(shù)放大。三是無節(jié)制地開發(fā)過度打包的基礎(chǔ)產(chǎn)品,導(dǎo)致產(chǎn)品的風(fēng)險程度不透明,鏈條層次過長而使高杠桿運作的風(fēng)險放大,不易被投資者察覺,加劇高杠桿產(chǎn)品風(fēng)險的蔓延。

如前所述,市場流動性收緊引發(fā)房地產(chǎn)價格的下跌等一系列資產(chǎn)價格泡沫的破滅,高杠桿產(chǎn)品旋即無人問津,導(dǎo)致華爾街“影子銀行”“去杠桿化”,兩大投行回歸為全能型銀行,以加強負債的穩(wěn)定性,獲取政府的援助。

貨幣原罪與美元救贖

盡管在上世紀70年代初“布雷頓森林體系”的徹底崩潰,結(jié)束了各國與美元掛鉤、美元與黃金掛鉤的國際貨幣體制,然而,美元作為世界儲備貨幣的主導(dǎo)地位至今也沒有受到威脅。國際貿(mào)易清算的主要貨幣仍然是美元,各國美元儲備的比重雖然有所下降,但據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)公布的數(shù)據(jù),截至2008年二季度,美元儲備的比重仍然在60%以上,而排名第二的歐元比重目前僅占27%。

美元在半個多世紀的全球經(jīng)濟起落中,維持了主導(dǎo)性國際貨幣地位,同時,美元與生俱來的“貨幣原罪”給國際貨幣體系造成諸多弊端。

首先,“特里芬兩難”(Triffin Delimma,又稱“信心與清償力兩難”)的悖論表明:世界貨幣體系如果依賴任何單一國家貨幣,是無法維持穩(wěn)定的。一方面,如果美元要保持成為世界貨幣,就必須讓其他國家獲得足夠的美元,而維持貿(mào)易赤字,讓美元流出美國;另一方面,如果美國持續(xù)保持上升的貿(mào)易赤字,美元不斷流出,其他國家就會失去對美元的信心,一旦經(jīng)濟發(fā)生波動,美元必將遭受恐慌性拋售。“布雷頓森林體系”的終結(jié)已經(jīng)證實了這一點。然而,由于美元作為世界主導(dǎo)貨幣這一事實并沒有終結(jié),“特里芬兩難”的悖論仍然困擾著國際貨幣體系。

其次,美國可以利用美元的國際地位,發(fā)行美元貨幣,向世界各國收取“鑄幣稅”,輸出本國的通貨膨脹。美國可以不負責(zé)任地輸出美元,而僅靠美元的信用來維持其主導(dǎo)地位。其他國家如果增加本國貨幣供應(yīng)量,則將導(dǎo)致本國通貨膨脹,而無法將本國貨幣輸出而獲得“鑄幣稅”。

再次,美元信用體系下,美國無需承擔(dān)“布雷頓森林體系”下的黃金兌換義務(wù),美元泛濫造成的其他國家流動性過剩問題和經(jīng)濟過熱問題,將由這些國家犧牲本國國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展為代價進行調(diào)節(jié),要么緊縮流動性,要么放棄盯住美元,無論采取什么樣的干預(yù)政策,都將對本國經(jīng)濟金融造成一定的后遺癥。而美國無需為其他國家國內(nèi)經(jīng)濟的衰退承擔(dān)任何責(zé)任。這加劇了各國在國際貨幣體系地位的內(nèi)在失衡。

從過去35年來的美元實際走勢看,有學(xué)者發(fā)現(xiàn),除了1979年-1985年、1988年-1990年、1999年-2001年三次全球經(jīng)濟危機期間,美元匯率處于升值階段,其他時間段美元匯率均處于持續(xù)貶值中。本次全球金融危機的表現(xiàn)中,美元2008年7月開始逆轉(zhuǎn)上升,收復(fù)2007年的跌幅,也與歷次危機的表現(xiàn)驚人地相似。美元在多數(shù)情況下的貶值趨勢,有利于維護債務(wù)國的利益,弱勢美元有利于美國減輕債務(wù)負擔(dān),從而符合美國的國家利益。美元的無約束濫發(fā)以及金融衍生工具的濫用,讓全球貨幣供應(yīng)量無限放大,虛擬經(jīng)濟過度遠離實體經(jīng)濟,最終導(dǎo)致泡沫金融的崩潰。

美國次貸危機爆發(fā)以來,以英國為首的歐洲國家、發(fā)展中國家強烈抨擊美元的霸主地位,試圖用非美元貨幣取代美元的地位,建立新的國際貨幣體系。美元的“貨幣原罪”只有靠自己來“救贖”。次貸危機以來美元持續(xù)下跌,然而美國7000億美元的救市計劃及連續(xù)降息,多多少少挽回了一些市場信心。不過,美元近期的升值是否能扭轉(zhuǎn)美元貨幣的國際地位,美國經(jīng)濟衰退將持續(xù)多長時間,奧巴馬繼續(xù)擴大財政赤字的相關(guān)舉措是否將威脅到美元走強,還有待進一步觀察。

新自由主義與國家干預(yù)主義

我們可以將信用經(jīng)濟、流動性、高杠桿、美元主導(dǎo)貨幣體系等因素所隱含的種種弊端,歸為金融危機各種誘因,然而,尋求其制度根源,還在于美國實行了近30年的新自由主義政策。

新自由主義是以減少政府干預(yù)為主旨的經(jīng)濟政策思想,從20世紀70年代中后期發(fā)達國家的經(jīng)濟滯漲危機開始,逐步成為美英兩國的主流經(jīng)濟學(xué)。在美國,新自由主義具體實施的經(jīng)濟政策主要包括:緊縮貨幣供給,壓低工資,抑制通貨膨脹;解除政府部門對私人企業(yè)的管制,減稅刺激投資,削減社會福利支出和打擊工會。毋庸置疑,在滯漲時期,新自由主義政策的確對復(fù)蘇美國經(jīng)濟、刺激投資和消費、降低通貨膨脹、增加就業(yè)機會產(chǎn)生了積極的作用,然而,如果新自由主義政策被推向另一個極端,則將成為美國經(jīng)濟的慢性毒藥。

新自由主義大肆鼓勵消費,將超前消費推向極致。美聯(lián)儲在本世紀初實行的低利率政策持續(xù)到2004年,極大地刺激了消費者的借貸行為,儲蓄率逐年下降(見圖5)。越來越多的美國人“寅吃卯糧”,過度消費,這使得美國個人儲蓄率自1932年、1933年“大蕭條”呈現(xiàn)負數(shù)以來,第一次在2004年突破零的大關(guān),并在2005年開始達到-0.5%。“大蕭條”時期有四分之一的人失業(yè),1933年儲蓄率一度下降至歷史最低點-1.5%。近年來儲蓄率為負,則是因為消費過度所導(dǎo)致的。

另一方面,美國政府打擊工會,抑制收入的提高,也從客觀上促使美國居民靠借貸來迎合日益升級的奢侈消費心理。過度消費的惡果在這次危機中暴露無遺。

對金融創(chuàng)新的過度放縱、放松監(jiān)管,也是新自由主義政策的另一個表現(xiàn)。美國是典型的市場主導(dǎo)型的金融體系,30年以來,美國以新自由主義思想為中心的金融政策不斷放松監(jiān)管,加大了銀行、證券、保險等各類金融業(yè)務(wù)的融合,同時也加大了各類金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域風(fēng)險的傳染和蔓延。如美國國會1977年通過的《全國社區(qū)再投資法》,鼓勵銀行滿足社區(qū)的信貸需求,特別是要滿足低收入人群的貸款需求,這為金融機構(gòu)濫用貸款權(quán)力創(chuàng)造了依據(jù)。1982年通過的《加恩-圣杰曼儲蓄機構(gòu)法》,允許儲蓄機構(gòu)發(fā)放商業(yè)抵押和消費貸款等卻不受美聯(lián)儲的監(jiān)管。1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》,消除了銀行、證券、保險業(yè)務(wù)之間的壁壘,為金融創(chuàng)新制造了土壤。2000年通過《商品期貨交易現(xiàn)代化法》,規(guī)定場外交易不受商品交易委員會監(jiān)管,加劇了衍生品的投機行為。而以格林斯潘為代表的美聯(lián)儲也對金融衍生品的發(fā)展大加贊賞,并在其2007年出版的著作《動蕩時代:新世界中的冒險》中稱:“一個能把貸款發(fā)放者風(fēng)險大量轉(zhuǎn)移的工具對經(jīng)濟穩(wěn)定有極大好處,尤其是在全球化的環(huán)境中?！?/p>

金融危機的爆發(fā),讓格林斯潘不得不主動認錯,也讓美國政府當局和金融管理當局不得不重新審視新自由主義政策的合理性。大量的政府干預(yù)手段被頻頻采用,國家干預(yù)主義重新抬頭。然而,美國是否從此就放棄新自由主義道路,還是以國家干預(yù)主義的部分手段繼續(xù)新自由主義之路,要看奧巴馬的經(jīng)濟復(fù)興新政是否能扭轉(zhuǎn)30年來美國居民的消費方式,美國金融機構(gòu)的經(jīng)營機制和理念的轉(zhuǎn)變,以及國際經(jīng)濟金融秩序的重構(gòu)和國際貨幣體系的變革?！?/p>

作者為清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士研究生,現(xiàn)就職于中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會銀行監(jiān)管一部