我國貨幣政策變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)短期調(diào)控效應(yīng)的實(shí)證分析

陳 姝

摘要:貨幣政策變動(dòng)會(huì)對(duì)股市造成沖擊。本文利用 GARCH模型,運(yùn)用事件研究方法研究利率、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響。通過實(shí)證分析,表明貨幣政策調(diào)整會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生影響,但每次政策調(diào)整宣告對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度、作用時(shí)間甚至影響方向都有所不同。這種即期影響取決于調(diào)整時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體狀況、股指相對(duì)位置、股市盤整的時(shí)間等影響因素,同時(shí)也取決于市場(chǎng)對(duì)政策調(diào)整的預(yù)期。

關(guān)鍵詞:GARCH模型;事件研究方法;貨幣政策

Abstract:This paper uses GARCH models and event study method to study the short-term control effect of interest rates adjustment and deposit reserve rate adjustment policies to stock market. The results show that changes of monetary policy will have impact on stock returns, but the extent,the timing, even the direction of each policy declarations are different. This Immediate impact of policy adjustment depends on factors such as the general state of economy, the relative position of stock index, the stabilization duration of stock market, as well as the market expectations of policy adjustments.

Key Words:GARCH model,event study,monetary policy

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2009)06-0057-04

一、引言

根據(jù)市場(chǎng)有效性假說,股票作為金融資產(chǎn),其價(jià)格主要是由新信息不斷傳達(dá)至股票市場(chǎng)的過程所決定的。貨幣政策信息作為一種對(duì)整個(gè)市場(chǎng)或者整個(gè)行業(yè)都產(chǎn)生影響的宏觀信息,其公布必將對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格行為產(chǎn)生影響。貨幣政策變動(dòng)如利率、法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整將在短期對(duì)股票市場(chǎng)造成沖擊,并將最終通過貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)在長(zhǎng)期影響股票市場(chǎng)。關(guān)于貨幣政策沖擊對(duì)股票市場(chǎng)短期調(diào)控效應(yīng)的研究,一直就是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。眾多學(xué)者通過對(duì)貨幣供應(yīng)宣告、聯(lián)邦基金利率宣告、公開市場(chǎng)操作公告的宣告效應(yīng)的研究,發(fā)現(xiàn)貨幣政策的宣告效應(yīng)確實(shí)存在。

從2006年股權(quán)分置改革啟動(dòng)到2008年11月,在這短短的三年間,上證綜指從1541點(diǎn)上漲至6124點(diǎn)再下跌到1720點(diǎn),中國股票市場(chǎng)走出了一輪罕見的牛熊市行情,其間央行頻頻出臺(tái)調(diào)整存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策以調(diào)控市場(chǎng),利率調(diào)整達(dá)13次,存款準(zhǔn)備金率調(diào)整達(dá)21次,其政策出臺(tái)之頻繁,力度之大實(shí)屬歷史罕見。因此,在當(dāng)前研究貨幣政策實(shí)施對(duì)股票市場(chǎng)的影響,不僅有助于投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者更加了解和把握股票市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律,以對(duì)貨幣政策沖擊準(zhǔn)確預(yù)期,及時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn),取得較高收益,而且可為決策層平衡貨幣政策實(shí)施與股票市場(chǎng)發(fā)展提供政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

事件研究法最早由Fama,Fisher,Jensen和Roll(1969)提出,學(xué)者們?cè)诶檬录芯糠ㄑ芯控泿耪吲c股票收益的關(guān)系時(shí),通過觀察貨幣政策宣告日前后股票價(jià)格的反應(yīng)來揭示兩者間的關(guān)系。即如果在貨幣政策宣告日附近,股票收益有明顯的變化,則可初步斷定是貨幣供應(yīng)變化引起了股票收益的變化。國外許多學(xué)者選取過不同的貨幣政策工具對(duì)貨幣政策的宣告效應(yīng)進(jìn)行研究,而且多半是基于美國的數(shù)據(jù)進(jìn)行的。Waud、Smirlock和Yawitz、Jensen和Johnson選取了貼現(xiàn)率,Pearce和Roley、Hafer和Hardouvelis使用了貨幣供應(yīng)宣告和貼現(xiàn)率兩種指標(biāo)進(jìn)行度量,Thorbecke和Alami等使用聯(lián)邦基金利率,Tarhan則使用公開市場(chǎng)操作數(shù)據(jù)研究貨幣政策的宣告效應(yīng)。Jensen和Johnson的研究考察了貼現(xiàn)率變化對(duì)收益率的影響。通過觀察貼現(xiàn)率變化宣告前的股票收益率、宣告期間收益率以及宣告后收益率,發(fā)現(xiàn)在所有三個(gè)時(shí)期貼現(xiàn)率宣告對(duì)股票收益率有負(fù)的影響。宣告前的收益率波動(dòng)表明市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到貼現(xiàn)率會(huì)發(fā)生變化。

我國學(xué)者陸蓉等(2003)運(yùn)用事件研究法研究了七次降息對(duì)股市的影響,研究發(fā)現(xiàn)我國股市對(duì)降息公告具有明顯的反應(yīng)。曹媛媛(2004)通過1993年到2003年的9個(gè)利率調(diào)整宣告及資金管理政策宣告事件發(fā)現(xiàn),我國規(guī)則與不規(guī)則的貨幣政策公告的宣告效應(yīng)有所不同。規(guī)則貨幣政策宣告具有“新聞效應(yīng)”,但不具有“宣告前效應(yīng)”;而不規(guī)則公告相對(duì)規(guī)則公告更容易致使股市投機(jī)性加大,加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

通過對(duì)利率及準(zhǔn)備金率調(diào)整市場(chǎng)的即刻影響來看(表1,表2),可初步判斷出貨幣政策變動(dòng)對(duì)股市的即刻調(diào)控效應(yīng)并非存在完全符合經(jīng)濟(jì)理論的運(yùn)行規(guī)律,那么貨幣政策的調(diào)整對(duì)股市收益率到底有什么影響,以下將采用事件研究法進(jìn)行分析。

三、樣本與研究方法

(一)樣本選取

在事件分析過程中,選取時(shí)間的關(guān)鍵是識(shí)別某一宏觀信息事件與市場(chǎng)變化間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,即股價(jià)的變化是由貨幣政策變動(dòng)宣告的事件引起,還是由其他信息事件引起,抑或是股市自身因素相互作用的結(jié)果。為識(shí)別出這種關(guān)聯(lián)關(guān)系,需排除兩類因素的影響:一是多個(gè)政策信息對(duì)市場(chǎng)的共同作用,例如2008年11月26日央行同時(shí)公布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率。在這種情況下,由于政策公布時(shí)間過于接近,很難識(shí)別出單一政策對(duì)市場(chǎng)造成的影響。二是市場(chǎng)的因素,例如自2007年10月18日起,兩市A股走出了一波罕見的熊市行情,上證指數(shù)一路下跌,其間央行在12月21日宣布上調(diào)利率,在這種情況下,難以判斷升息對(duì)市場(chǎng)造成的影響到底有多大。根據(jù)以上原則,對(duì)事件進(jìn)行篩選,本文樣本選取空間為2006年到2008年,共選擇出利率以及存款準(zhǔn)備金率調(diào)整宣告事件34件,對(duì)這些事件進(jìn)行篩選和分析,最后選擇出8個(gè)典型事件(見表1,表2)。

(二)研究方法

本文采用事件研究法對(duì)貨幣政策變動(dòng)前后股票收益率的變化反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。本文的檢驗(yàn)步驟為:

1. 確定事件和事件期。根據(jù)研究目的,選擇特定事件或信息,然后就股價(jià)對(duì)事件信息的反應(yīng)速度,確定對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間區(qū)間,該時(shí)間區(qū)間稱為事件窗。位于事件窗的異常收益用于衡量由于事件發(fā)生而對(duì)股票收益產(chǎn)生的影響,估計(jì)窗口用于衡量事件未發(fā)生時(shí)的正常收益。本文選擇貨幣政策調(diào)整宣告日后的首個(gè)交易日為“事件日”,事件日前10天后20天為事件窗口,這段時(shí)間的累積股票收益為觀察值。

2. 計(jì)算確定超額收益。假設(shè)事件沒有發(fā)生或沒有事件,此時(shí)個(gè)體的收益為正常收益,一般用事件沒有發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益表示,但由于事件發(fā)生了,其收益成為實(shí)際收益。超額收益則是事件窗口中的事后收益(實(shí)際收益)減去正常收益(預(yù)期收益)。本文通過分析采用GARCH模型來估計(jì)預(yù)期收益。

由于我國滬市和深市具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性,本文選擇上證綜合指數(shù)每日收盤價(jià)算得對(duì)數(shù)收益率,樣本區(qū)間為股票市場(chǎng)采取漲跌停板制度后的1997年1月2日-2008年12月26日共2996個(gè)數(shù)據(jù)。對(duì)該序列做描述性統(tǒng)計(jì)分析。從偏度和峰度數(shù)值可以看出,股票收益分布較正態(tài)分布左偏且具有尖峰,呈現(xiàn)厚尾特征,這樣處于高收益區(qū)域和高虧損區(qū)域的概率大于由正態(tài)分布決定的概率。

檢驗(yàn)表明殘差平方存在顯著的自相關(guān),殘差平方的波動(dòng)具有明顯的時(shí)間可變性和集簇性,適合用GARCH類模型來建模。通過逐步回歸發(fā)現(xiàn),自回歸項(xiàng)向后消除的報(bào)告顯示在時(shí)間間隔2、3、4的自回歸系數(shù)不顯著,確定自回歸模型為GARCH(1,1),股票市場(chǎng)存在明顯的GARCH效應(yīng),說明用異方差模型來研究貨幣政策調(diào)整宣告對(duì)股票收益影響的方法是可行的。

四、實(shí)證分析

首先研究2006年4月27日升息事件,事件窗口為2006年4月13日——2006年6月1日。對(duì)估計(jì)期窗口(1997年1月2日-2006年4月12日)的股指收益序列建立自回歸模型并對(duì)模型的殘差進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn)。若殘差存在自相關(guān),則進(jìn)行自相關(guān)性糾正。然后,檢驗(yàn)殘差的異方差性,若存在異方差性,則進(jìn)一步擬合GARCH模型。估計(jì)結(jié)果見表3。

利用估計(jì)期擬合的GARCH模型對(duì)事件期的股指收益進(jìn)行預(yù)測(cè),實(shí)際值與預(yù)測(cè)值之差即為超額收益。類似地,對(duì)其它7次利率、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整事件窗口算出超額收益。圖1-8為8次貨幣政策調(diào)整事件窗口內(nèi)超額收益預(yù)測(cè)值的走勢(shì)圖。

圖1顯示2006年4月27日升息事件在公布的前10天正的超額收益開始持續(xù)擴(kuò)大,在公布后7天達(dá)到最高,之后波動(dòng)較小且較為平穩(wěn),可見投資者對(duì)利率上調(diào)有所預(yù)期,這次升息事件并沒有對(duì)股市起到預(yù)期的調(diào)控作用,基于股權(quán)分置改革所形成的牛市上漲行情在短時(shí)間很難受到升息的影響而改變上漲趨勢(shì)。

圖2顯示自2006年6月16日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率事件公布前10天開始,負(fù)的超額收益漸漸加劇,一路下降,在公告前的1天達(dá)到最低。之后開始上升,在事件公布后的12天該事件對(duì)股市已基本沒有影響,開始出現(xiàn)正的累積超額收益,說明大家對(duì)調(diào)整己形成預(yù)期,存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)股市收益的抑制作用己被市場(chǎng)消化,以至于當(dāng)上調(diào)信息公布時(shí),股票市場(chǎng)的反應(yīng)已經(jīng)不明顯,而且當(dāng)時(shí)股市處于罕見的牛市上漲行情,對(duì)準(zhǔn)備金率的調(diào)控很難改變上漲趨勢(shì),即使是短期的調(diào)控起的作用也有限。

從圖3和圖4可以看出,在2006年11月3日的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)和2007年3月18日的升息事件公布前,股市超額收益己開始從0附近漸漸上揚(yáng),而到正式公布之后超額收益繼續(xù)攀升,直至第20日達(dá)到最高。這說明兩事件已被市場(chǎng)預(yù)期,而且上調(diào)幅度可能低于預(yù)期,利空變利好,這也意味著公眾預(yù)期會(huì)對(duì)貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生影響,調(diào)整的抑制作用被市場(chǎng)充分消化,當(dāng)上調(diào)的信息公布時(shí),股票市場(chǎng)無明顯反應(yīng)。特別是股市處于牛市上漲行情中,此時(shí)貨幣政策的調(diào)控基本無法改變股指上漲趨勢(shì),投資者對(duì)股市的追捧與熱情使得市場(chǎng)對(duì)事件基本沒有反應(yīng)。

圖5顯示 2007年4月29日上調(diào)準(zhǔn)備金率事件相對(duì)之前的準(zhǔn)備金率上調(diào)事件市場(chǎng)已有所反應(yīng),在公告后的2天超額收益出現(xiàn)明顯的下降,但仍改變不了之后上漲的趨勢(shì),有趣的是在公告后的13天超額收益出現(xiàn)急遽下降,市場(chǎng)對(duì)此事件的滯后反應(yīng)可能是由于當(dāng)時(shí)投資者普遍對(duì)股市的瘋狂上漲、過多的獲利籌碼開始擔(dān)心,這也就不難理解之后的“5.30”事件對(duì)市場(chǎng)造成的極度恐慌,股指出現(xiàn)歷史罕見的暴跌現(xiàn)象。

由圖6可以看出,2008年1月16日的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)事件在公告前的3天超額收益開始下降,在公告后3天小幅上升后第6天又繼續(xù)下降,因此,投資者早己對(duì)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)有所預(yù)期,當(dāng)預(yù)期得到印證后股市仍對(duì)此有所反應(yīng)。

圖7,圖8顯示的是2008年10月30日和2008年12月22日的降息事件,由圖知兩次事件在降息公布前超額收益在下降后變化并不顯著,而公布后開始快速上揚(yáng),圖7到第11日達(dá)到高峰后開始調(diào)整,圖8在公布2日后開始上升調(diào)整再上升,可見股市對(duì)這兩次降息反應(yīng)較正常且平穩(wěn)。

事件宣告日前后股指累積非正常收益圖直觀地顯示出貨幣政策調(diào)整信息宣告前后,股市獲得了非正常收益。但檢驗(yàn)結(jié)果與傳統(tǒng)理論認(rèn)為的升息宣告和準(zhǔn)備金率上調(diào)會(huì)給市場(chǎng)帶來負(fù)的非正常收益、降息宣告給市場(chǎng)帶來正的非正常收益不完全符合。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用事件研究法對(duì)貨幣政策調(diào)整宣告效應(yīng)進(jìn)行了研究,研究表明利率和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整政策會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生影響,但每次政策宣告對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度、作用時(shí)間甚至影響方向都有所不同。

以利率、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整公告前10個(gè)交易日和公告后20個(gè)交易日為事件窗口對(duì)公告的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行測(cè)度,發(fā)現(xiàn)與理論并不完全相一致。這要根據(jù)不同的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)進(jìn)行具體分析,即在牛熊市行情下市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)程度是不同的。一般牛市對(duì)“利空”的反應(yīng)不會(huì)很強(qiáng)烈。

另一方面,可能是由于我國股市的不成熟和不規(guī)范,使降息升息效應(yīng)還不能充分顯示出來。利率只是影響股市發(fā)展的諸多因素中的一種,還有其它許多因素制約著股市的發(fā)展,其中最直接的因素是上市公司股票的相對(duì)價(jià)格,股票相對(duì)價(jià)格過高或過低會(huì)削弱利率效應(yīng)。另外,股民的過度投機(jī)和非理性行為往往使股市波動(dòng)背離經(jīng)濟(jì)理論規(guī)律,導(dǎo)致利率與股票價(jià)格之間的反向關(guān)系缺乏堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),使股市還無法真正起到充當(dāng)將貨幣政策傳導(dǎo)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)的渠道作用,在一定程度上削弱了中央銀行貨幣政策的實(shí)施效果。

利率、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的即期影響可能取決于調(diào)整時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體狀況、股指相對(duì)位置、股市盤整的時(shí)間等影響因素。如2008年世界爆發(fā)較大規(guī)模的金融危機(jī),這對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了巨大的影響,我國的經(jīng)濟(jì)也受到了影響,經(jīng)濟(jì)前景不甚明朗。2008年10月人行宣布降息,但是降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用仍不能抵消世界經(jīng)濟(jì)衰退的影響,故市場(chǎng)對(duì)利率變化的敏感性不大。

貨幣政策調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度,也會(huì)取決于市場(chǎng)對(duì)其調(diào)整的預(yù)期。一般說來只有未被預(yù)期的信息才會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響,當(dāng)利率、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的信息在公布之前完全沒有被預(yù)期到或預(yù)測(cè)不完全時(shí),調(diào)整的信息公布會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響;當(dāng)市場(chǎng)對(duì)調(diào)整信息預(yù)測(cè)過度時(shí),調(diào)整信息一旦公布,市場(chǎng)價(jià)格會(huì)反向變動(dòng),這就是為什么利率、準(zhǔn)備金率上調(diào)宣告后收益不降反增的原因。

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(特約編輯 齊稚平)