張 艷

[摘要]本文通過對(duì)“三板”市場現(xiàn)狀的分析，提出了發(fā)展我國證券場外交易市場的初步構(gòu)想及促使其功能完善的制度設(shè)計(jì)。我國證券場外交易市場問題的解決，實(shí)際上是要解決非上市公眾公司發(fā)行、流通與交易問題，核心是要建立規(guī)范有序、公正透明的場外交易場所，在此基礎(chǔ)上，建立新的場外交易場所或完成與交易所市場的對(duì)接。

[關(guān)鍵詞]場外交易市場產(chǎn)權(quán)交易證券市場

[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1004-6623(2009)05-0098-03

一、我國證券場外交易市場現(xiàn)狀

場外交易市場從廣義來看包括兩個(gè)層次：第一是體制內(nèi)的股票代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。第二是在體制邊緣的各級(jí)產(chǎn)權(quán)交易中心。這兩個(gè)層次皆處于場外交易市場的雛形，制度設(shè)計(jì)尚不清晰，交易不夠活躍，監(jiān)管不到位且政策欠連續(xù)。

(一)關(guān)于股票代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

股票代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是中國目前的“三板市場”，是唯一合法的證券場外交易市場。除了承接歷史遺留問題公司和退市公司，三板市場一直在謀求獲得新的發(fā)展機(jī)會(huì)。2006年1月16日，《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》(以下簡稱《辦法》)出臺(tái)，也稱之為“新三板”，吸引了一批優(yōu)質(zhì)的高科技、高成長企業(yè)參與試點(diǎn)。3年來，試點(diǎn)企業(yè)規(guī)范管理和發(fā)展，股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和高效低成本按需融資的優(yōu)勢初步顯現(xiàn)，共有9家掛牌企業(yè)完成或啟動(dòng)了10次定向增發(fā)股份，共發(fā)行1.2億股，融資4.66億元，市盈率平均為16.38倍。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)初步顯現(xiàn)良好效果，達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，為下一步深化試點(diǎn)、擴(kuò)大試點(diǎn)范圍和建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管下的全國場外市場積累了經(jīng)驗(yàn)，奠定了基礎(chǔ)。代辦系統(tǒng)在總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)、完善制度、穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)上，應(yīng)盡快向全國其它有條件的國家級(jí)高新區(qū)擴(kuò)大試點(diǎn)。

從市場需求來看，有信息顯示，目前國內(nèi)共有2000多家IPO的未來儲(chǔ)備，其中已經(jīng)上報(bào)證監(jiān)會(huì)的400多家，上報(bào)各地證監(jiān)局的700多家，另外還有其它完成股改的1000多家。深交所相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)此表示，按照此前IPO的發(fā)行節(jié)奏，規(guī)模如此龐大的儲(chǔ)備數(shù)量，再用10年都發(fā)不完。因此，擬主板上市公司有可能先在三板上掛牌進(jìn)行預(yù)披露，未來新三板在公司數(shù)量上可能會(huì)超過主板。

(二)關(guān)于大區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易中心和地方產(chǎn)權(quán)交易中心

據(jù)有關(guān)資料介紹，非上市公眾公司約有10000家，也有人說有6到10萬家，滬深交易所的體制無法容納。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國已有200多家各類產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，目前規(guī)模較大的有上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、北京產(chǎn)權(quán)交易所和天津產(chǎn)權(quán)交易所，這三大產(chǎn)權(quán)交易所是國務(wù)院國資委指定的產(chǎn)權(quán)平臺(tái)，還有一些省市建立了產(chǎn)權(quán)交易所。從產(chǎn)生路徑和發(fā)展趨勢來看，產(chǎn)權(quán)交易所具備三個(gè)功能：第一，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。第二，實(shí)行以整體轉(zhuǎn)讓方式為主的股權(quán)交易制度。第三，非公眾股份公司的股權(quán)登記、過戶、轉(zhuǎn)讓、分紅，以及在目前的產(chǎn)權(quán)交易中心的定向私募。目前至少有20萬家以上的公司，同時(shí)在跟創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資密切結(jié)合。

二、我國證券場外交易市場功能的缺失

嚴(yán)格地說，我國OTC市場只具備三板的雛形，存在著股權(quán)交易的“雙軌制”，即體制內(nèi)的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和各地不同級(jí)別的產(chǎn)權(quán)交易中心。距離成熟場外交易市場還有一段距離。

(一)市場定位模糊，層次不清

目前，依托在證券行業(yè)協(xié)會(huì)下的代辦系統(tǒng)提供兩個(gè)方面的報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)：“兩網(wǎng)”系統(tǒng)的法人股公司和主辦退市公司提供股份轉(zhuǎn)讓交易服務(wù)；為中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓報(bào)價(jià)服務(wù)。這兩個(gè)報(bào)價(jià)系統(tǒng)完全分開，交易規(guī)則和功能完全不一樣。真正接近OTC市場特征的是中關(guān)村園區(qū)的試點(diǎn)。

部分產(chǎn)權(quán)交易所，開展非上市股份公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，因而成為事實(shí)上的證券場外交易市場。但是它缺乏合法的身份和明確的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，交易品種也五花八門，既有國有股權(quán)，也有民營企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，交易的合法性不能得到保證。股份轉(zhuǎn)讓實(shí)行的方式是一次性不拆細(xì)、不連續(xù)的整體轉(zhuǎn)讓，存在大量地下買賣行為。同時(shí)，各地產(chǎn)權(quán)交易中心和代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)處于完全分割的狀態(tài)，無法實(shí)現(xiàn)不同規(guī)模的企業(yè)在不同市場上有序流動(dòng)。

(二)功能缺失

首先，融資功能受到很大限制。目前，在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的股份公司大部分不能發(fā)行新股。公司掛牌后，也不能通過增發(fā)、配股等形式進(jìn)行再融資。近些年來代辦系統(tǒng)融資功能的試點(diǎn)，雖然融資功能已經(jīng)顯現(xiàn)，其規(guī)模仍然有限。

其次，規(guī)模受到制約，流動(dòng)性差。截至2009年7月，老三板上51家掛牌企業(yè)市價(jià)總值157.53億元，流通市值67.74億元。截至2009年7月，在新三板上掛牌企業(yè)56家，總股本23，34億股，全年成交筆數(shù)538筆(1614萬股)。與當(dāng)前每日成交金額2千多億元的主板市場相比，三板市場的資源配置效率低下。

(三)制度供給不足

場外交易市場功能缺失的深層原因是制度供給不足，缺乏靈活的交易制度。

1交易制度有欠靈活

目前在代辦系統(tǒng)“老三板”的交易品種，主要是退市公司和“兩網(wǎng)”系統(tǒng)的法人股公司股票，股份轉(zhuǎn)讓以集合競價(jià)的方式配對(duì)撮合，現(xiàn)股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格不設(shè)指數(shù)，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格實(shí)行5％的漲跌幅限制。股份實(shí)行分類轉(zhuǎn)讓，價(jià)格形成采用的是可能成交價(jià)格預(yù)揭示制度。在市場交易不活躍時(shí)，其交易成本擴(kuò)大，交易成功幾率低。我國“老三板”交投清淡的局面印證了這一點(diǎn)。

“新三板”的交易方式與“老三板”不同，其核心是主辦券商制度下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣的交易制度對(duì)主辦券商諸多限制，如公司股份轉(zhuǎn)讓只能委托一家證券公司、主辦券商不得自營所代辦公司的股份等，使主辦券商缺乏做市的動(dòng)機(jī)，同樣導(dǎo)致交易萎縮、流動(dòng)性差的冷清局面。

2監(jiān)管制度難以落實(shí)

目前主辦券商對(duì)股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露和日常行為進(jìn)行監(jiān)管，然而證券公司作為一個(gè)經(jīng)營實(shí)體承擔(dān)這樣的監(jiān)管職能顯然不符合其逐利動(dòng)機(jī)，因此無法有效實(shí)現(xiàn)制度執(zhí)行職能。而另一方面，根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，所有掛牌企業(yè)均采用統(tǒng)一的信息披露制度，要求較高，也加重了企業(yè)的運(yùn)行成本。

3缺乏明確的轉(zhuǎn)板制度

嚴(yán)格說來，在三板市場與交易所市場之間尚未形成互通機(jī)制。新三板市場上企業(yè)達(dá)到主板上市標(biāo)準(zhǔn)，必須遵循主板市場的準(zhǔn)入規(guī)則重新申請(qǐng)IPO，沒有形成“綠色通道”，大大限制了企業(yè)在不同市場之間的有序流動(dòng)，這是導(dǎo)致三板市場流動(dòng)性低的又一根源。

三、發(fā)展我國證券場外交易市場的構(gòu)想

(一)明確定位

場外交易市場應(yīng)定位為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場所，準(zhǔn)確說來是為公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行的股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。場外交易市場需要扮演這樣的角色：應(yīng)該是培育的市場。200人以上非上市公眾公司的股份交易，為中小企

業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)服務(wù)。這是主流，目前只有中關(guān)村的10家。當(dāng)孵化至主板或創(chuàng)業(yè)板上市條件時(shí)再轉(zhuǎn)板，它應(yīng)是孕育二板市場的重要基礎(chǔ)。應(yīng)該是重整和購并的市場。它注重從主板和二板退市企業(yè)的殼資源的再利用，當(dāng)其達(dá)到主板和創(chuàng)業(yè)板市場標(biāo)準(zhǔn)時(shí)再重返市場。應(yīng)該是破產(chǎn)的市場。進(jìn)入三板后若經(jīng)營不善，企業(yè)無力維持只有進(jìn)入破產(chǎn)程序。

(二)明確場外交易市場的層次結(jié)構(gòu)及各自的服務(wù)對(duì)象

場外交易市場作為資本市場的塔基，可分為兩個(gè)層次：

1全國性的場外柜臺(tái)交易市場。統(tǒng)一的全國性的場外交易市場的核心是交易制度、登記制度的標(biāo)準(zhǔn)化，而且是信息系統(tǒng)全國聯(lián)網(wǎng)。具體可以以證券公司股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為依托，逐步擴(kuò)大其功能，進(jìn)一步改進(jìn)和完善其交易結(jié)算制度，使之更能適應(yīng)非公開發(fā)行和公開發(fā)行非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓的需求，提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。200人以上的符合條件非上市公眾公司都可考慮目前的股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。應(yīng)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，除了中關(guān)村科技園區(qū)外，國內(nèi)其它54個(gè)園區(qū)分批進(jìn)入，這將正式確認(rèn)三板作為“統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性場外市場”的定位。

2大區(qū)域的產(chǎn)權(quán)交易中心和地方產(chǎn)權(quán)交易中心。產(chǎn)權(quán)交易市場的定位是更低層次的場外交易市場，屬于多層次證券市場“塔基的塔基”，200人以下非上市非公眾公司凈資產(chǎn)或者股本總額在1000萬以上的股份的轉(zhuǎn)讓。交易方式以柜臺(tái)交易為主。首先，要清理全國的產(chǎn)權(quán)交易市場。目前我國產(chǎn)權(quán)交易所存在著重復(fù)建設(shè)、多頭管理、無序競爭等問題，急需清理和整合，原則上一個(gè)省或直轄市只設(shè)一家。第二，在信息共享的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)地區(qū)聯(lián)網(wǎng)和全國聯(lián)網(wǎng)，發(fā)揮信息平臺(tái)的功能。第三，明確其法律地位，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范化和發(fā)展。應(yīng)制定統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場管理法規(guī)，明確產(chǎn)權(quán)交易市場的法律地位和監(jiān)管體系，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場組織者、參與者的職責(zé)，完善交易結(jié)算制度和風(fēng)險(xiǎn)控制制度，促進(jìn)市場規(guī)范有序發(fā)展。

(三)促使場外交易市場功能完善的制度設(shè)計(jì)

1關(guān)于交易制度。交易制度設(shè)計(jì)的目的是形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高市場流動(dòng)性。而設(shè)計(jì)原則是，在場外交易市場體系內(nèi)，公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓應(yīng)有所區(qū)別。這是因?yàn)榘l(fā)行條件不同，公司應(yīng)履行的信息披露義務(wù)不同，公司股份的投資風(fēng)險(xiǎn)也不同。場外交易制度的發(fā)展方向是，在代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)目前的集合競價(jià)制度下。引入做市商制度予以補(bǔ)充，提高市場的流動(dòng)性，但是有必要通過一定的制度設(shè)定，提高做市商的做市動(dòng)力。在產(chǎn)權(quán)交易所的非公開發(fā)行公司，目前還是采用柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓的方式，當(dāng)形成全國聯(lián)網(wǎng)的統(tǒng)一信息平臺(tái)后，可引入多元做市商制度，形成有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和形成機(jī)制，提高市場的流動(dòng)性。

2關(guān)于轉(zhuǎn)板制度。轉(zhuǎn)板制度的建立包括兩個(gè)方面：一是建立場外交易市場與交易所市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制，確立兩者間相互補(bǔ)充、相互聯(lián)通的良性互動(dòng)機(jī)制。明確交易所市場和場外交易市場不同的市場定位和發(fā)展重點(diǎn)，在兩個(gè)市場間形成一種良性競爭的局面，并建立相互聯(lián)通的機(jī)制，使交易所的退市公司可以到場外市場掛牌，場外市場的掛牌公司如果達(dá)到交易所的上市條件，也可以申請(qǐng)到交易所上市，使場外市場起到上市公司孵化器的作用。針對(duì)不同層次市場風(fēng)險(xiǎn)的特征，實(shí)施有差別的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范制度，維護(hù)市場秩序，提高市場運(yùn)作效率。二是產(chǎn)權(quán)交易所與證券市場互補(bǔ)銜接，形成產(chǎn)權(quán)交易市場與代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)之間的“綠色通道”。

3關(guān)于監(jiān)管制度。為確保場外交易市場正常運(yùn)行，應(yīng)該構(gòu)建一個(gè)完善的監(jiān)管體系，實(shí)行國家集中監(jiān)管和自律管理相結(jié)合的監(jiān)管模式。具體來說，中國證監(jiān)會(huì)應(yīng)成立專門的部門監(jiān)管非上市公司，由其具體制定場外交易市場運(yùn)作和信息披露的統(tǒng)一規(guī)則。應(yīng)重新修訂相關(guān)的配套規(guī)章制度，避免因法律真空或法律疏漏而導(dǎo)致市場受損、投資者權(quán)益受損。這些需同步完善的配套規(guī)章制度至少包括：非上市公眾公司的證券交易發(fā)行與交易規(guī)則、證券登記與結(jié)算規(guī)則、股份募集與廣告宣傳規(guī)則、經(jīng)營管理與公司治理規(guī)則、監(jiān)管與違規(guī)處罰規(guī)則、上柜／撤柜／轉(zhuǎn)板及信息披露規(guī)則等，防止出現(xiàn)偽證券化、類證券化、準(zhǔn)證券化問題。而中國證券行業(yè)協(xié)會(huì)作為行業(yè)自律組織，則負(fù)責(zé)市場的日常運(yùn)行?？梢孕Х滤麌?jīng)驗(yàn)，建立一套在自律和約束方面行之有效的會(huì)員制度，負(fù)責(zé)上柜企業(yè)掛牌交易的申請(qǐng)登記工作。不同監(jiān)管主體在各自職權(quán)范圍內(nèi)操作，以保證場外交易市場的順利運(yùn)轉(zhuǎn)。