羅棟梁

機構投資者與上市公司年報披露及時性的實證研究

羅棟梁

我們運用Logit模型檢驗機構投資者持股量與上市公司年報披露時間差異之間的關系時發(fā)現(xiàn)，機構投資者促進了上市公司年報的及時披露。但是，機構投資者在促進上市公司年報及時披露的程度與整個證券市場環(huán)境相關。在證券市場整體牛市時，機構投資者似乎對上市公司年報披露是否提前并不產(chǎn)生影響，但是當股票市場整體處于熊市時，機構投資者對會計信息的需求愿望比較強烈，機構投資者持股量與上市公司提前披露年報顯著正相關。這說明了機構投資者只是會計信息的外部使用者之一，機構投資者促進了上市公司年報及時披露，機構投資者沒有降低信息披露的質量。

機構投資者信息披露及時性

機構投資者已經(jīng)成為各國證券市場上的主要參與者，在我國機構投資者的市場份額也越來越大。但是，人們往往將機構投資者看作“莊家”，與上市公司“串通”，搞幕后交易，侵害小股民的利益。前幾年中國股市的不規(guī)范和股市“泡沫”的泛起，在很大程度上就是由所謂“莊家”的機構主力哄抬拉起的（戴園晨，2001）。而且“莊家”的存在降低了信息披露的質量（陳曉和秦躍紅，2003）。在我國大力發(fā)展機構投資者后，機構投資者還是所謂的“莊家”嗎？它們降低了信息披露的質量？我們將從機構投資者持股上市公司年報披露及時性的角度，分析作為外部力量的機構投資者能否對信息披露質量產(chǎn)生影響。

一、文獻回顧及研究假設

關于及時性，國際會計準則委員會（IASC）在1989年7月將及時性看作是相關性與可靠性的重要組成部分，并在1997年規(guī)定了及時性所要求的會計報表披露的合理期限。Gilvolv和Palmon（1982）認為年報披露的及時性是影響其有用性的決定性因素。

國外在機構投資者與年報披露及時性的研究中，更多的是強調機構投資者具有信息優(yōu)勢，機構投資者也更愿意投資于信息披露良好的公司。因為，機構投資者擁有非常識別能力和大量資源，它們能夠從非公開的內部消息中受益，而識別能力差或者資源少的其他投資者只能依靠公開的信息。正是源于解釋公共信號暗示的超強能力（Kim and Verrecchia，1994），機構投資者能夠正確解釋現(xiàn)有信息，成為成熟的交易者（Hand，1990）。Ayers和Freeman（2003）發(fā)現(xiàn)機構投資者大量持有的公司的價格反應將早于持有量小的公司。Korczak和Tavakkol（2004）發(fā)現(xiàn)在公布信息的期間，養(yǎng)老基金持有量大的公司的市場反應幅度小一些。而披露越好，股價就越能夠反應公司的信息，Jiambalvo et al.（2002）發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比例越高的公司，其股價越能夠反應未來收益的信息。Healy，Hutton和Palepu（1999）發(fā)現(xiàn)機構投資者傾向于購買披露增加的公司的股票，可能的原因是機構投資者希望能夠繼續(xù)從公司得到更多的披露。

國內的研究中，李婉麗和張曉嵐（2002）發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露時，時間滯后，缺乏及時性。而且，及時披露好消息、推遲披露壞消息的趨勢比較一致（程小可、王化成和劉雪輝，2004；伍利娜、黃慧馨和吳學孔，2004）。學者們已有的研究為研究上市公司年報披露及時性的影響因素，特別是研究作為外部力量的機構投資者對上市公司年報披露及時性的影響，打下了良好的基礎。

在我國，一方面，財務信息仍是機構投資者關注的重點。潘琰和辛清泉（2004）對我國機構投資者使用公司報告進行一次全面調查，以期找出我國機構投資者的信息需求。他們調查了機構投資者使用公司報告的主要目的、投資決策模式、信息需求的影響因素、信息需求偏好以及對公司報告質量的評價等。結果顯示，因特網(wǎng)是機構投資者獲取更為廣泛豐富的公司信息的最主要的渠道；在法定年報中，財務信息仍是機構投資者關注的重點，特別是對簡明財務信息有明顯偏好；而且機構投資者認為目前的財務報告并不存在明顯信息冗余，而是存在披露不足。概而言之，上市公司的報告實務遠沒有滿足機構投資者的信息需要。另一方面，我國上市公司有及時披露好消息、推遲披露壞消息的趨勢。因此，雖然我國的機構投資者在獲取和處理信息方面具有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，但是機構投資者并不具備如同美國機構投資者在法律方面的優(yōu)勢，機構投資者事實上還是會計信息的外部使用者（羅棟梁和孫建華，2007）。隨著機構投資者持股量的增加，機構投資者對上市公司年報及時性的需求就越強烈。機構投資者持股量越大，機構投資者越會積極參與公司治理，迫使上市公司提前披露年報。為此，我們假設：

假設1a：機構投資者持股比例越大，上市公司提前年報信息披露的可能性越大。

假設1b：機構投資者持股比例越大，上市公司推遲年報信息披露的可能性越小。

由于機構投資者始終是一個投資者，其目的在于為客戶管理資產(chǎn)，從交易股票中獲得最大收益。Charkham（1990）認為許多機構投資者把股票看作一件“商品”，除具備高流動性外不具有任何內在價值，機構投資者的投資行為本質上是一種短期的交易行為。2000年爆發(fā)的“基金黑幕”暴露了我國機構投資者具有機會主義傾向，短期交易行為嚴重。因此，機構投資者對上市公司年報披露及時性的影響受制于市場環(huán)境。當市場處于牛市時，機構投資者的業(yè)績壓力較小，對上市公司年報披露及時性的影響小。但當股市低迷的時，他們會促使上市公司提前披露年報，以提高機構投資者的業(yè)績。于是，我們假設：

假設2：當股市低迷的時候，機構投資者持股比例越大，上市公司提前年報信息披露的可能性越大。

二、實證研究

1．樣本選取。我們從2000年～2005年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司中，挑選被廣義的機構投資者所持有的只發(fā)行A股的非金融行業(yè)上市公司所有上市公司的數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

2．模型建立。我們用INSTIT表示上市公司前十大股東中機構投資者的持股比例。

用ADV表示上市公司是否及時披露年報信息。按照隨機游走假說，我們認為上年年報披露時間是投資者的準確希望，因為在上市公司基本情況不變的情況下，年報披露時間不會有多大的差距。當年實際披露日與上年實際披露日的差異造成推遲披露、準時披露和提前披露三種情形。在不考慮準時披露的情況下，我們設定，當年年報披露時間早于上年年報披露時間，即提前披露時，ADV＝1；當年年報披露時間晚于上年年報披露時間，即推遲披露時，ADV＝0。

在考慮推遲披露與準時披露時，準時披露ADV＝0，推遲披露ADV＝1。在考慮準時披露與提前披露時，準時披露ADV＝0，提前披露ADV＝1。

控制變量是：

LNASSET：資產(chǎn)總額的自然對數(shù)。Atiase（1985）發(fā)現(xiàn)，大的公司更加透明，因此公司規(guī)模越大，提前披露的可能性越大。

UE：未預期盈余。伍利娜、黃慧馨和吳學孔（2004）發(fā)現(xiàn)在我國也存在“提前披露好消息，延遲披露壞消息”現(xiàn)象。我們用當期實際每股收益與上期期末每股收益之差作為未預期盈余。因此，當未預期盈余為負時，為壞消息，上市公司會推遲披露年報；當未預期盈余為正時，為好消息，上市公司提前披露年報。當為壞消息時，UE＝0，當為好消息時，UE＝1。

LOSS：Hayn（1995）發(fā)現(xiàn)虧損公司的盈利沒有價值相關性。在伍利娜、黃慧馨和吳學孔（2004）的檢驗中，虧損確實是上市公司的壞消息。因此如果上市公司虧損，上市公司推遲披露的可能性越大。我們設，當每股收益小于0，LOSS＝1，當每股收益大于0，LOSS＝0。

TLR：有形凈值債務率。有形凈值債務率等于負債總額除以有形凈資產(chǎn)總額，其中有形凈資產(chǎn)總額是股東權益合計減去無形資產(chǎn)凈值后的余額。有形凈值債務率衡量公司的長期償債能力。公司的長期償債能力越強，風險越小，提前披露信息的可能性越大。

INCR：總資產(chǎn)增長率。上市公司成長越快，說明了公司的前景越好，公司傾向于提前披露；但是上市公司增長越快，審計師在審計時所花費的時間越多，年報推遲披露的可能性也越大。

MOTH：上一年年報披露的月份數(shù)。由于我國上市公司年報披露時間多在3～4月份，因此，上一年年報披露的月份對本年的年報披露時間有影響。

TopF：公司前5大股東持股量之和。股權越是集中，越有潛力有效的反對管理層和影響董事會。股權集中很重要，是因為如果所有者與經(jīng)營者的信息不對稱存在，股東將缺乏必要的信息去評價經(jīng)營者的決策。然而，集中的股權使得股東能夠采取積極行動和要求得到評估管理業(yè)績的必要的信息。這迫使管理層更加在意滿足公司所有者的這種要求。因此，我們預計TopF與ADV成正相關關系。

模型建立。由于因變量ADV是一個啞變量，因此適用二元選擇模型（Binary－Choice Model）。二元選擇模型有Probit、Logit和Extreme volue模型，本文采用常用的Logit模型。令Pi,t為公司i在第t期提前披露的概率（在考慮準時披露的情況下，為公司非準時披露年報的概率），Xi,t為公司i在第t期的特征構成的向量，β是待估計參數(shù)向量，那么可以構造Logit概率分布函數(shù)為：

上式說明公司i在t期是否提前披露的概率取決于公司在第t期的公司特征Xi,t，如公司規(guī)模、未預期盈余、是否虧損、總資產(chǎn)增長率、上一年年報披露的月份數(shù)、以及公司的股權集中度等。因此，logit回歸模型表述如下：

其中，i表示公司，t表示年份。

3.描述性統(tǒng)計和相關系數(shù)結果。表1是2000～2005年年報披露時間變化情況匯總。在6年中，披露時間沒有變化的，只占3.6%。披露時間變化在5天以內的占21.4%，在10～29天以內的占35.9%，在30～59天以內的占19.3%。披露時間變化在60天以上的只占4.4%。說明上市公司年報披露的時間變化大部分在1個月內。

表1 年報披露時間變化天數(shù)

表2是匯總樣本的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯?，機構投資者的平均持有量僅為3.7%，說明機構投資者的持股量還是比較低。在年報提前披露還是推遲披露的數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)總體上是推遲披露。機構投資者持股的上市公司中，每股收益較上年減少的較多，說明了機構投資者持股上市公司的整體效益在下滑。雖然整體效益在下滑，但是由于LOSS變量的平均值僅為0.1160，說明機構投資者持股上市公司絕大部分還是盈利的。這些公司的總資產(chǎn)增長率平均為15.04%。有形凈值債務率TLR的平均值為2.34，說明了上市公司的長期償債能力還有待于提高，公司的風險較大。在MOTH變量中，平均值為3.1706，說明上市公司年報披露時間大部分是在3～4月份，這與李婉麗和張曉嵐（2002）的結論一致。其中可能的原因是年報披露前的年報編制、年報審計工作需要花費大量時間，另外，每年中國的農歷新年——春節(jié)都是在1月份或者2月份，農歷新年放假要占去一部分固定的時間。在股權集中度指標中，前5大持股比例最小的才3.78%，最大的高達95.99%，平均都在57.64%，說明了機構投資者持股上市公司的股權比較集中。

表2 描述性統(tǒng)計結果

變量相關系數(shù)列表（限于篇幅有限，沒有列出來）。從相關系數(shù)表中，我們發(fā)現(xiàn)各年自變量之間的相關系數(shù)都遠遠低于警戒線80%的水平，不存在多重共線性的問題。一般認為，自變量之間的相關系數(shù)低于80%都不會對多元回歸方程產(chǎn)生危害，可以進入回歸方程。

4．實證結果及分析。表3是匯總樣本的模型回歸結果匯總?？梢钥闯觯谔崆芭c推遲中，機構投資者持股量與上市公司年報提前披露在5%的水平上顯著正相關。在提前與準時中，機構投資者持股量也與上市公司年報提前披露在5%的水平上顯著正相關。但是在推遲與準時中，機構投資者持股量與這些公司年報披露時間變動沒有關系。因此，從總體上我們可以初步認為，機構投資者促進了上市公司年報的提前披露，與假設1一致。機構投資者持股上市公司傾向于提前披露年報，說明機構投資者沒有所謂的“內幕消息”，它們是會計信息的外部需求者。

在表3中，公司規(guī)模與提前披露顯著負相關，與推遲披露不相關，和我們的預測相反?？赡苁怯捎诖蟮墓颈緛砭秃芡该鳎偬崆暗目赡苄跃徒档土?。未預期盈余UE與提前披露在1%的水平上顯著正相關，與推遲披露在1%的水平上顯著負相關，說明公司傾向于提前披露好消息，也與預測相符。公司虧損與年報提前披露在1%的水平上顯著負相關，與年報推遲披露在10%的水平上顯著正相關，說明虧損公司傾向于推遲披露壞消息，也與預測一致。說明上市公司傾向于提前披露好消息，推遲披露壞消息，與伍利娜、黃慧馨和吳學孔（2004）的結果一致。公司的長期償債能力與公司年報披露之間不具有相關性。公司成長性與公司年報披露的關系比較混亂，要么是提前披露，要么是推遲披露。另外，上年年報的披露月份與公司年報提前披露顯著正相關，與推遲披露顯著負相關，可以認為上市公司年報披露時間都較上一年的披露時間有所提前。股權集中度與年報提前披露顯著正相關，而與年報推遲披露顯著負相關，說明，股權越集中，公司越有可能提前披露年報，越不可能推遲披露年報，與我們的預計相符。

表3 描述性統(tǒng)計結果

注：（1）▲▲▲表示在1%的水平上顯著；▲▲表示在5%的水平上顯著；▲表示在10%的水平上顯著；（2）括號中為Wald值。

表4是分年度提前與推遲的模型回歸結果匯總。我們發(fā)現(xiàn)在2001、2002年機構投資者持股與上市公司提前披露年報負相關，但是不顯著。2001、2002年正好是大牛市期間。在大牛市期間，機構投資者似乎并不關心上市公司是否提前披露信息。而在其他年份，如2000、2003、2004、2005年，機構投資者持股與上市公司提前披露年報顯著正相關，說明了機構投資者還是以上市公司年報為依據(jù)對公司進行評估，因此機構投資者敦促上市公司提前披露年報，并且上市公司實際上也提前進行了信息披露。從側面證實了假設2。

表4 提前與推遲的模型回歸結果匯總

表5是提前與準時的模型回歸結果的匯總。我們發(fā)現(xiàn)在2000、2004、2005，機構投資者傾向于促使公司提前披露年報，而這幾年正好是股市低迷的時候。說明了在股市低迷的時候，機構投資者對會計信息的需求很迫切，與假設2一致。而在2001、2002、2003年，上市公司提前披露與機構投資者持股量的關系不顯著，說明機構投資者并沒有影響到上市公司是否提前或準時披露會計信息，特別是2001、2002年的股市高漲期間，機構投資者對于是否提前或準時披露會計信息已經(jīng)不加區(qū)分。

表5 提前與準時的模型回歸結果匯總

從各年推遲與準時的模型回歸結果的匯總中（限于篇幅有限，沒有列出來），我們都沒有發(fā)現(xiàn)機構投資者持股與上市公司年報推遲披露之間的關系，與匯總樣本的結果一致，說明機構投資者持股量并沒有并不影響上市公司在推遲或者準時披露之間的選擇，也從側面證實了假設2。

三、結論

在總體樣本中，機構投資者持股量與上市公司年報的提前披露顯著正相關，而與年報的推遲披露不相關，我們可以初步認為，機構投資者促進了上市公司年報的提前披露。在分年度的樣本中，我們發(fā)現(xiàn)機構投資者是否促進了上市公司年報的提前披露與整個股票市場有很大的關系。在證券市場整體牛市時，機構投資者對上市公司年報披露是否提前或者推遲沒有關系，但是當股票市場整體處于熊市時，機構投資者對會計信息的需求愿望比較強烈，機構投資者促使了上市公司年報信息的提前披露。

另外，我們也發(fā)現(xiàn)公司傾向于提前披露好消息、推遲披露壞消息，與伍利娜、黃慧馨和吳學孔（2004）的結果一致；股權越集中，公司越有可能提前披露年報，越不可能推遲披露年報。

不管是總體樣本還是分年度樣本，我們都沒有發(fā)現(xiàn)機構投資者與上市公司年報推遲披露之間的關系，說明機構投資者促進了上市公司年報及時披露，機構投資者沒有降低信息披露的質量。

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［12］程小可、王化成、劉雪輝.年度盈余披露的及時性與市場反應.審計研究.2004（2）

［13］伍利娜、黃慧馨、吳學孔.上市公司審計與年報披露預約日變更.審計研究.2004（5）

［14］羅棟梁、孫建華.機構投資者與會計準則制定悖論.財經(jīng)論叢.2007（2）

The Empirical Research between the Institutional Investors and Timeliness of Annual Report Disclosure

LUO Dong-liang
School of Management,Xuzhou Normal University,Xuzhou 221009

We use logit model to test the relationship between institutional investors and the time difference of listed company annual report,institutional investors are found to promote listed company disclosing annual report timely.However,the level of promotion is related to the environment of securities market.In the bull market,Institutional investors appear to have no impact on whether the listed company disclose annual report timely,but in the bear market,institutional investors needs more accounting information,institutional investors'holdings have a significant positive correlation of advance the annual report. This indicates that institutional investors is one of external users of accounting information,Institutional investors promote the disclosure of annual reports timely,institutional investors do not reduce the quality of information disclosure.

Institutional Investors;Information Disclosure;Timeliness

F83

A

本文是徐州師范大學優(yōu)秀青年骨干教師培養(yǎng)計劃（XGG2007024）、徐州師范大學科研啟動基金（KY2007031）和江蘇省教育廳高等學校哲學社會科學基金項目（08SJD6300049）的階段性成果。

羅棟梁，男，重慶市潼南縣人，徐州師范大學管理學院副院長、副教授、博士；研究方向：財務理論與公司治理；江蘇徐州，221009