探索發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場融資作用新路

■/李紅霞 徐志越

探索發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場融資作用新路

■/李紅霞 徐志越

產(chǎn)權(quán)市場作為多層次資本市場體系的重要組成部分，正成為主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之外企業(yè)融資的主要場所。

一、創(chuàng)新產(chǎn)權(quán)市場監(jiān)管體制

我國產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的基本趨勢是通過改革和整合，實現(xiàn)從國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓市場向社會公共資本市場的轉(zhuǎn)變，屬地行政管理市場向全國統(tǒng)一市場的轉(zhuǎn)變，實物資產(chǎn)整體交易市場向標準化、連續(xù)化交易市場的轉(zhuǎn)變。因此，產(chǎn)權(quán)市場監(jiān)管體制的基本框架應(yīng)遵循：一是要借鑒發(fā)達國家治理和監(jiān)管資本市場的經(jīng)驗；二是要反映產(chǎn)權(quán)市場的特點和發(fā)展趨勢；三是要有利于融入多層次資本市場體系。另外，我國的產(chǎn)權(quán)市場監(jiān)管體制應(yīng)是三位一體的，即政府監(jiān)管、行業(yè)自律、社會監(jiān)督組成的市場監(jiān)管體制模式。

（一）出臺與多層次資本市場體系建設(shè)相關(guān)的政策

建立產(chǎn)權(quán)市場監(jiān)管體制，既是產(chǎn)權(quán)市場制度建設(shè)的組成部分，也是我國多層次資本市場體系建設(shè)系統(tǒng)工程之一。我國多層次資本市場體系整體制度安排的框架及政策設(shè)計，實際上也構(gòu)成了產(chǎn)權(quán)市場制度建設(shè)模式的依據(jù)。因此，應(yīng)仔細研究、綜合考慮我國資本市場發(fā)展中出現(xiàn)的問題，推進多層次資本市場體系建設(shè)且降低成本；通過對產(chǎn)權(quán)市場改造、統(tǒng)一和整合，盡快制訂出相關(guān)政策。這不僅為我國產(chǎn)權(quán)市場在未來多層次資本市場體系中角色定位提供制度空間，也為產(chǎn)權(quán)市場整體改造和建立監(jiān)管體制提供政策依據(jù)。

（二）建立統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)市場監(jiān)管機構(gòu)

國家可設(shè)立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)市場監(jiān)管機構(gòu)并制訂相應(yīng)的監(jiān)管條例，改變我國產(chǎn)權(quán)市場現(xiàn)狀。我國產(chǎn)權(quán)市場目前存在機構(gòu)設(shè)置不統(tǒng)一、監(jiān)管機制不合理、監(jiān)管效率低下等問題。鑒于我國產(chǎn)權(quán)市場屬地政府管理狀況在短期內(nèi)難以改變且產(chǎn)權(quán)市場布局比較分散的特點，同時也為了降低市場監(jiān)管成本，可由國家證監(jiān)會實施對產(chǎn)權(quán)市場的監(jiān)管職能，產(chǎn)權(quán)市場監(jiān)管機構(gòu)可設(shè)在證監(jiān)會下，由其具體執(zhí)行對產(chǎn)權(quán)市場的統(tǒng)一監(jiān)管。

（三）建立產(chǎn)權(quán)市場行業(yè)協(xié)會

為了監(jiān)督和約束交易機構(gòu)的行為，我國應(yīng)盡快建立產(chǎn)權(quán)市場行業(yè)協(xié)會，使產(chǎn)權(quán)機構(gòu)和交易主體的行為得到規(guī)范，研究和協(xié)調(diào)產(chǎn)權(quán)市場在發(fā)展過程中存在的問題與矛盾，從而促進產(chǎn)權(quán)市場健康規(guī)范地發(fā)展。

二、創(chuàng)新產(chǎn)權(quán)市場交易方式

我國產(chǎn)權(quán)市場交易對象既應(yīng)有證券化了的標準產(chǎn)權(quán)，也應(yīng)有非標準化的技術(shù)成果和實物產(chǎn)權(quán)。針對不同類型交易標的，采取不同的交易方式，如此才能形成合理的價格，吸引更多的創(chuàng)業(yè)資本，滿足不同層次的市場主體需求。

我國把產(chǎn)權(quán)市場定位為多層次資本市場體系的重要組成部分。既然屬于資本市場屬性，在制度設(shè)計上就應(yīng)向資本市場靠攏。另外，考慮到目前產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展現(xiàn)狀，應(yīng)引入做市商制度，實行混合交易方式。

（一）產(chǎn)權(quán)市場主要的價格形成機制應(yīng)是做市商的報價驅(qū)動機制

產(chǎn)權(quán)交易體系建立的目的是實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場組織化，競爭性做市商制度則具有發(fā)現(xiàn)價格功能，會使價格趨于一致。專業(yè)化機構(gòu)投資者作為做市商可對交易項目的市場價值與發(fā)展前景做出相對合理且全面的分析與預(yù)測，由此進行的交易行為以及形成的市場價格就為有投資意愿的其它法人提供了可靠依據(jù)。做市商連續(xù)穩(wěn)定的報價可減少甚至消除交易的買賣盤不均衡，增加市場流動性，對市值較低的創(chuàng)新企業(yè)，可增加交易的次數(shù)，拓展企業(yè)融資渠道。

（二）集合競價交易制度也是適合產(chǎn)權(quán)市場的交易方式

在做市商制度下，交易開盤價和隨后的交易價是由做市商報出，是從交易系統(tǒng)外輸入的價格，而集合競價制度成交的價格在交易系統(tǒng)內(nèi)生成。因此，引入競價機制可不斷修正做市商制度下形成的成交價，使之不斷趨向真實價格。

做市商制度和集合競價交易制度這兩種機制具有互相補充、互相制衡的關(guān)系。產(chǎn)權(quán)市場中，可建立起以做市商制為主并有效融合競價機制的市場體系，針對大宗的、具有一定潛力的、交易不活躍的實物產(chǎn)權(quán)和技術(shù)產(chǎn)權(quán)選擇做市商制，而對交易相對活躍的大量小額交易采用競價制，以減少交易成本。

三、完善交易系統(tǒng)建設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)交易市場的完善

新《公司法》、《證券法》使得非上市股份公司在產(chǎn)權(quán)市場中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有了合法性。2008年3月19日，國務(wù)院批復(fù)了《天津濱海新區(qū)綜合配套改革試驗總體方案》，OTC市場落戶天津。建立OTC市場，可為許多達不到在主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場上市條件的企業(yè)提供交易平臺，有助于我國形成多層次的資本市場，促進中小企業(yè)的發(fā)展。

天津產(chǎn)權(quán)市場經(jīng)過多年發(fā)展與創(chuàng)新，形成了以天津產(chǎn)權(quán)交易中心為主體，擁有天津產(chǎn)權(quán)交易市場、技術(shù)產(chǎn)權(quán)市場、股權(quán)托管市場、實物轉(zhuǎn)讓調(diào)劑市場、濱海產(chǎn)權(quán)交易分市場在內(nèi)的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)市場組織，特別是設(shè)立了天津股權(quán)交易所，已經(jīng)具有了OTC市場雛形。在此基礎(chǔ)上建設(shè)全國性市場，有兩個優(yōu)勢：一是天津股權(quán)交易所目前已有20家“兩非”公司掛牌，有現(xiàn)成的公司資源，可為未來OTC市場提供上柜資源；二是全國有20多個省市產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)已建立起非上市股份公司股權(quán)托管系統(tǒng)，這是個很強大的網(wǎng)絡(luò)資源，天津產(chǎn)權(quán)交易中心作為北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場的龍頭，已與全國60多家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)實現(xiàn)信息聯(lián)網(wǎng)和業(yè)務(wù)合作。在此基礎(chǔ)上，如能進一步完善、發(fā)展和創(chuàng)新，完全可以承擔(dān)起OTC市場的職能。

（二）交易對象的拓展

目前，我國產(chǎn)權(quán)市場交易對象主要是以非證券化的實物型資產(chǎn)為主。大量實物型存量資產(chǎn)由于不具備資本運動的天性，所以并沒有形成資本。然而實物型產(chǎn)權(quán)通常只能在兩個企業(yè)間進行讓渡，這就無法優(yōu)化配置資源。因此，產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展要求證券化的標準產(chǎn)權(quán)交易，這對加速產(chǎn)權(quán)市場升級、更高效地融入多層次資本市場體系都具有重要意義。

可以借鑒金融資產(chǎn)證券化運作機理，依托國有產(chǎn)權(quán)，對國有資產(chǎn)以及各類資產(chǎn)進行證券化創(chuàng)新實踐。一是證券化了的標準產(chǎn)權(quán)具有高度流動性，能突破實物型產(chǎn)權(quán)在時間與空間上的限制，促進資源優(yōu)化配置。因此，如果產(chǎn)權(quán)交易采取證券化形態(tài)進行，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整便可由證券流通和重新組合方式完成；二是資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新方式，能使資產(chǎn)突破實物形態(tài)限制，可盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)資本經(jīng)營；三是一個成熟開放的產(chǎn)權(quán)市場，應(yīng)是產(chǎn)權(quán)能自由流動的市場，這是產(chǎn)權(quán)市場走向成熟的特征。從這個角度說，我國產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展及完善需突破現(xiàn)有局限并進行工具創(chuàng)新，而資產(chǎn)的證券化就是市場創(chuàng)新的重點，它體現(xiàn)了我國資本市場發(fā)展和與國際市場對接的客觀需求和大勢所趨。

（三）發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資及投資基金退出機制

科技型中小企業(yè)發(fā)展中最大的瓶頸是資金短缺。產(chǎn)權(quán)市場一方面可以結(jié)合資本市場的現(xiàn)狀和科技型中小企業(yè)的特點即投資少、周期較短、管理成本低、機制靈活等，在市場上設(shè)立發(fā)行以政府為主的科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金，扶持和引導(dǎo)此類中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動；另一方面也可在市場條件成熟情況下，聯(lián)合其它投資主體設(shè)立起產(chǎn)業(yè)投資基金，給科技型中小企業(yè)在資金方面予以支持。

現(xiàn)在的產(chǎn)權(quán)市場功能上與場外交易市場功能已很接近，這為以產(chǎn)權(quán)市場為依托建立產(chǎn)業(yè)投資基金退出機制創(chuàng)造了條件?？砂慈矫嬖O(shè)計：一是為了統(tǒng)一發(fā)布產(chǎn)業(yè)基金信息、集中管理交易和提高效率及進一步優(yōu)化配置資源，可在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，通過打破區(qū)域分割狀態(tài)、整合且統(tǒng)一全國的層級市場，建立一個非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)，并能夠覆蓋全國，使交易和管理在統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)下進行；二是以現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)市場托管系統(tǒng)為依托，建立準上市公司的孵化市場和上市公司退出的緩沖市場。為鼓勵更多的資金進入投資領(lǐng)域，可實施對產(chǎn)業(yè)投資項目公司上市優(yōu)先計劃，使先進入產(chǎn)權(quán)市場的未上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)預(yù)上市過渡；三是托管市場可設(shè)立股權(quán)質(zhì)押系統(tǒng)，解決中小企業(yè)融資難的問題，促進中小企業(yè)發(fā)展基金及小型創(chuàng)投基金的建立和良好成長。

四、構(gòu)建全國統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)市場

（一）協(xié)調(diào)好統(tǒng)一過程中的相關(guān)利益關(guān)系

改造現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)市場模式，形成全國統(tǒng)一的市場，是產(chǎn)權(quán)市場能更好地融入多層次資本市場體系的關(guān)鍵。可是在這個過程中，中心城市的產(chǎn)權(quán)機構(gòu)與地方產(chǎn)權(quán)機構(gòu)容易產(chǎn)生矛盾，原因在于中心城市的產(chǎn)權(quán)機構(gòu)希望自己能充當中心市場的角色，而地方產(chǎn)權(quán)機構(gòu)害怕失去既得的利益。因此，產(chǎn)權(quán)市場業(yè)界需達成共識，積極推進市場統(tǒng)一進程。

一是要正確定位中心市場。為了產(chǎn)權(quán)市場能更有效地融入多層次資本市場體系，需要形成一個全國產(chǎn)權(quán)交易樞紐，可以與證券市場連通的中心市場平臺。幾個中心城市的產(chǎn)權(quán)市場如果都競爭中國的產(chǎn)權(quán)中心市場，不僅會延緩我國產(chǎn)權(quán)市場統(tǒng)一進程，而且也不利于與證券市場溝通。從我國區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展狀況和資本市場格局演變趨勢來看，我國的產(chǎn)權(quán)中心市場理應(yīng)落戶天津。如果各地的產(chǎn)權(quán)市場能從大局出發(fā)，就有利于我國產(chǎn)權(quán)市場實現(xiàn)整體和長遠利益。

二是要正確改造地方產(chǎn)權(quán)市場。統(tǒng)一全國產(chǎn)權(quán)市場，意味著現(xiàn)有的各地產(chǎn)權(quán)組織將失去獨立性。一個值得注意的問題是，對地方產(chǎn)權(quán)組織根本性的改造必定會與地方產(chǎn)權(quán)組織眼前利益產(chǎn)生矛盾。從這個角度說，認識并處理好我國產(chǎn)權(quán)市場改造和統(tǒng)一進程中的各種相關(guān)利益關(guān)系，是保證產(chǎn)權(quán)市場是否能實現(xiàn)統(tǒng)一并高效融入多層次資本市場體系的重要條件。

（二）全國市場與地方市場的關(guān)系

目前各地產(chǎn)權(quán)市場仍為歸屬于各地方政府的區(qū)域性市場，各地產(chǎn)權(quán)市場之間相互獨立。政府將其定位為行政事業(yè)單位和市場中介組織的屬性，這必然導(dǎo)致市場封閉，統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)市場就必須改造現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)市場組織與結(jié)構(gòu)。從我國具體國情出發(fā)，組織構(gòu)架可設(shè)計為：

一個全國產(chǎn)權(quán)交易中心。中國的產(chǎn)權(quán)市場要統(tǒng)一并同證券市場相融合，就需要形成一個全國性的中心市場，性質(zhì)應(yīng)是非盈利性的市場組織，職能是全國產(chǎn)權(quán)市場聚集和發(fā)布信息的中心，形成交易價格、對交易業(yè)務(wù)進行結(jié)算，構(gòu)成我國產(chǎn)權(quán)市場交易活動樞紐。另外，還應(yīng)是產(chǎn)權(quán)市場運作的管理者和組織者。從中國經(jīng)濟社會發(fā)展要求看，應(yīng)把天津設(shè)為產(chǎn)權(quán)市場的中心市場，把天津產(chǎn)權(quán)交易中心作為實體。

多個地方產(chǎn)權(quán)中介組織?，F(xiàn)代信息溝通手段已相當發(fā)達，這使產(chǎn)權(quán)市場區(qū)域性組織沒必要保有獨立性。但由于地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展不平衡、企業(yè)狀況存在較大差別，單一層次市場組織結(jié)構(gòu)不僅不能滿足不同地區(qū)的企業(yè)融資需求，而且也不能滿足產(chǎn)權(quán)交易多樣化需求。在這種狀況下，可考慮在各級地方產(chǎn)權(quán)市場組織基礎(chǔ)上，通過改造使其成為一種具產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀商性質(zhì)的、并由地方國資管理部門管理的產(chǎn)權(quán)中介組織。形成政府領(lǐng)導(dǎo)、證監(jiān)會監(jiān)管、市場中介組織按統(tǒng)一規(guī)則代理具體業(yè)務(wù)的中國統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)市場的基本組織構(gòu)架。

（作者：李紅霞，上海海關(guān)學(xué)院；徐志越，黑龍江產(chǎn)權(quán)交易中心主任）