葉 莉，周硯青

（河北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300401）

經(jīng)濟(jì)與管理

中國(guó)黃金市場(chǎng)價(jià)格影響因素的實(shí)證研究

葉 莉，周硯青

（河北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300401）

在國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)全面開(kāi)放，黃金市場(chǎng)現(xiàn)貨與期貨并存的背景下，選取影響黃金價(jià)格的主要因素，以2006-2010年的月度數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用普通最小二乘法建立多元回歸模型，對(duì)影響我國(guó)黃金市場(chǎng)價(jià)格的因素進(jìn)行實(shí)證研究，并利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)了黃金市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)與其它金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。研究結(jié)果表明，黃金市場(chǎng)與外匯、貨幣、資本市場(chǎng)間存在著較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，黃金期貨的推出對(duì)我國(guó)黃金市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生了較大的影響。

黃金市場(chǎng)；黃金價(jià)格；影響因素

2002年10月30日，上海黃金交易所正式運(yùn)行，中國(guó)黃金市場(chǎng)開(kāi)始全面對(duì)內(nèi)放開(kāi)，黃金交易品種日益豐富。2007年6月，中國(guó)人民銀行正式批準(zhǔn)上海黃金交易所吸收外資銀行的申請(qǐng)，為推出更多金融衍生產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。2008年1月9日，黃金期貨在上海期貨交易所掛牌交易，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)黃金市場(chǎng)由商品市場(chǎng)向金融市場(chǎng)質(zhì)的轉(zhuǎn)變。

黃金市場(chǎng)作為我國(guó)新興的金融市場(chǎng)，黃金價(jià)格受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、通貨膨脹率、黃金企業(yè)、美元匯率等因素的共同作用，并與金融體系的其他市場(chǎng)發(fā)生聯(lián)動(dòng)。隨著國(guó)內(nèi)黃金交易規(guī)模的擴(kuò)大，黃金價(jià)格影響因素的研究成為熱點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)對(duì)黃金價(jià)格影響因素的研究多集中于定性研究階段，實(shí)證研究多關(guān)注國(guó)內(nèi)外價(jià)格的聯(lián)動(dòng)。翟敏、華仁海（2006）運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)等計(jì)量方法研究了國(guó)內(nèi)外黃金現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，結(jié)果顯示上海黃金交易所與倫敦黃金市場(chǎng)的黃金價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。溫博慧、陳杰（2008）利用 VEC模型研究國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系，指出雖然在中國(guó)黃金期貨推出后，國(guó)際金價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)金價(jià)仍然是單向引導(dǎo)，但是國(guó)內(nèi)金價(jià)對(duì)國(guó)際金價(jià)的影響力在逐步加強(qiáng)。杜見(jiàn)喧、王靜（2009）運(yùn)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法對(duì)國(guó)內(nèi)外黃金市場(chǎng)期貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)聯(lián)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)黃金期貨價(jià)格序列存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，紐約黃金期價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)黃金期價(jià)的引導(dǎo)作用大于國(guó)內(nèi)黃金期價(jià)對(duì)紐約黃金期價(jià)的引導(dǎo)作用。溫博慧、羅正清（2009）研究了國(guó)內(nèi)外黃金現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性及相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外黃金期貨價(jià)格波動(dòng)都存在集聚性和持續(xù)性的特征。本文關(guān)注的問(wèn)題是中國(guó)黃金期貨推出前后國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)與其它金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。其研究意義在于：通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格綜合影響因素的考察，有助于我們了解黃金期貨推出后，資本、貨幣、外匯市場(chǎng)對(duì)黃金市場(chǎng)產(chǎn)生的影響力，同時(shí)也為完善我國(guó)黃金交易市場(chǎng)體系、繁榮衍生品市場(chǎng)提供新的啟示。

一、模型的建立

本文選取影響中國(guó)黃金價(jià)格的主要指標(biāo)，建立價(jià)格影響的多元回歸方程，借以衡量各金融市場(chǎng)相關(guān)因素對(duì)中國(guó)黃金價(jià)格的影響程度。由于我國(guó)黃金交易市場(chǎng)品種較多，本文選取對(duì)我國(guó)黃金市場(chǎng)交易規(guī)模影響較大的上海黃金交易所AU99.95交易品種的黃金價(jià)格作為因變量，記為（PAU9995）。選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（CGPI）、滬A股最高綜合股價(jià)指數(shù)（SSD）、貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量（M2）、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率7天交易期限利率加權(quán)平均值（R7）、美元對(duì)人民幣匯率（USDR）六大影響指標(biāo)作為自變量，同時(shí)鑒于黃金期貨推出我國(guó)黃金市場(chǎng)機(jī)制完善的巨大推動(dòng)作用，設(shè)立以黃金期貨推出前后時(shí)間為依據(jù)，構(gòu)造虛擬變量（GF），即黃金期貨推出前取值為“0”，黃金期貨推出后取值為“1”。以黃金價(jià)格為因變量的多元回歸方程為：

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與預(yù)處理

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

中國(guó)黃金市場(chǎng)的開(kāi)放時(shí)間較短，至2006年，黃金交易渠道才基本實(shí)現(xiàn)多元化，黃金交易品種逐步完善。因此，本文自變量數(shù)據(jù)選取時(shí)間為2006年8月至2010年8月共49個(gè)樣本，且樣本數(shù)據(jù)在黃金期貨推出前后具有可比性，包括價(jià)格的可比性和統(tǒng)計(jì)范圍的可比性。使分析結(jié)果更具有效性和真實(shí)性。此外，由于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的方法限制，GDP的月度數(shù)據(jù)不可得，則月度數(shù)據(jù)均由該季度數(shù)據(jù)所代替。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)網(wǎng)站及上海黃金交易所月度行情統(tǒng)計(jì)。由于我國(guó)黃金市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間相對(duì)較短，月度數(shù)據(jù)使實(shí)證具有一定的樣本容量，也兼具了數(shù)據(jù)的實(shí)效性和模型的有效性。

（二）數(shù)據(jù)預(yù)處理

由于選取的自變量與因變量黃金AU9995價(jià)格均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，存在季節(jié)性影響，一般為非平穩(wěn)序列。為保障模型構(gòu)建的合理性，避免非平穩(wěn)時(shí)間序列造成的“虛假回歸現(xiàn)象”，首先對(duì)上述6個(gè)序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，利用Eviews6.0對(duì)各變量水平值和一二階差分序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：6個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)及一階差分序列均為非平穩(wěn)序列，二階差分序列在1%顯著水平上均達(dá)到平穩(wěn)。二階差分調(diào)整后的數(shù)據(jù)表示為:黃金價(jià)格 (PAU9995_2)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP_2），企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（CGPI_2），滬A股最高綜合股價(jià)指數(shù)（SSD_2）、貨幣和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量（M2_2）、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率7天交易期限利率加權(quán)平均值記為（R7_2）、美元對(duì)人民幣匯率記為（USDR_2）。

為加快模型運(yùn)行的速度和保持良好的收斂性， 各個(gè)指標(biāo)序列取對(duì)數(shù)，設(shè)定多元回歸的模型為:

三、模型估計(jì)

（一）普通最小二乘法模型估計(jì)

本文運(yùn)用2006年8月至2010年8月的月度數(shù)據(jù)，以Eviews6.O計(jì)量分析軟件為運(yùn)行平臺(tái)，用普通最小二乘法對(duì)構(gòu)建模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，運(yùn)行結(jié)果如表2所示：

如表2所示，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率7天交易期限利率加權(quán)平均值的T統(tǒng)計(jì)量為-2.071 451，在顯著水平1%下，未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。即影響黃金市場(chǎng)資金流動(dòng)性的同業(yè)拆借利率指標(biāo)對(duì)黃金價(jià)格影響不顯著，該項(xiàng)指標(biāo)不是影響黃金價(jià)格變動(dòng)主要的因素。但是實(shí)際中同業(yè)拆借利率對(duì)黃金市場(chǎng)價(jià)格的影響會(huì)通過(guò)黃金經(jīng)紀(jì)商能迅速地反映到價(jià)格波動(dòng)中，由于貨幣市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)都存在同質(zhì)的較高流動(dòng)性，二者均受到流動(dòng)性因素和央行利率調(diào)控的影響，導(dǎo)致同業(yè)拆借利率與黃金價(jià)格這之間存在著嚴(yán)重自相關(guān)性，造成模型中R7的不顯著。黃金價(jià)格 (PAU9995/100)與同業(yè)拆借利率的變化趨勢(shì)如圖1所示：

利用最小二乘法對(duì)構(gòu)建模型再次進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，運(yùn)行結(jié)果如表3所示：

運(yùn)行結(jié)果如表3所示，建立回歸方程為（小數(shù)點(diǎn)后保留三位有效數(shù)字）：

（二）模型有效性的驗(yàn)證

本文系用企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)CGPI衡量通貨膨脹；通貨膨脹時(shí)期黃金保值功能與支付水平的降低反向共同影響黃金價(jià)格，但現(xiàn)階段保值正向因素起主導(dǎo)作用，CGPI符號(hào)為正。根據(jù)金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性，資本市場(chǎng)與黃金市場(chǎng)間存在資金的流入流出，進(jìn)而影響黃金價(jià)格的波動(dòng)，衡量的資本市場(chǎng)影響的指標(biāo)滬A股最高綜合股價(jià)指數(shù)SSD符號(hào)為負(fù)，表明兩個(gè)市場(chǎng)之間共享流動(dòng)資金資源。M2作為貨幣供給的衡量指標(biāo)，對(duì)黃金價(jià)格的影響為正。美元對(duì)人民幣的匯率作為現(xiàn)階段可向我國(guó)黃金市場(chǎng)傳遞的國(guó)際因素，符號(hào)為負(fù)，表明美元對(duì)人民幣貶值抬升了國(guó)內(nèi)金價(jià)。此外，虛擬變量符號(hào)為正，即黃金期貨推出后，活躍了黃金市場(chǎng)的整體投資，我國(guó)黃金市場(chǎng)逐步由商品市場(chǎng)向金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，黃金需求增多，金價(jià)上漲，上述參數(shù)均符合經(jīng)濟(jì)意義。

如表3所示，R-squared=0.914 330〉0.8，回歸方程擬合優(yōu)度較好。顯著水平1%下，均通過(guò)回歸參數(shù)的顯著性T檢驗(yàn)和回歸模型總體的顯著性F檢驗(yàn)，模型通過(guò)計(jì)量檢驗(yàn)。

（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

上述模型可以看出作為貨幣市場(chǎng)的代表性影響指標(biāo)的M2，外匯市場(chǎng)代表性影響指標(biāo)的USDR，資本市場(chǎng)代表性影響指標(biāo)的SSD均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，符合經(jīng)濟(jì)意義。但是，黃金價(jià)格與這三個(gè)指標(biāo)之間是否互為影響因素，其變化和黃金價(jià)格變動(dòng)之間的因果關(guān)系是否成立，可以通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示：

四、實(shí)證結(jié)果分析

如表4所示，在1%的顯著性水平上，可以認(rèn)為廣義貨幣供應(yīng)量是黃金價(jià)格的格蘭杰原因，即貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)推動(dòng)黃金價(jià)格的波動(dòng)。黃金價(jià)格不是貨幣流動(dòng)性變化的格蘭杰原因，即廣義貨幣供應(yīng)量的變化并不是由黃金價(jià)格的波動(dòng)所引起的。由于貨幣供應(yīng)量與黃金價(jià)格存在著正相關(guān)關(guān)系，由格蘭杰因果檢驗(yàn)可知，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)推動(dòng)黃金價(jià)格的上漲，反之貨幣供應(yīng)量的減少則會(huì)使黃金價(jià)格下跌。

黃金價(jià)格PAU9995與滬A股最高綜合股價(jià)指數(shù)SSD都不是對(duì)方的格蘭杰原因，說(shuō)明黃金市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間雖然存在緊密聯(lián)動(dòng)作用，但是黃金價(jià)格的波動(dòng)與股價(jià)的波動(dòng)并不存在直接的因果關(guān)系，其影響機(jī)制卻通過(guò)其它因素的作用結(jié)果相互傳導(dǎo)。美元對(duì)人民幣匯率 USDR是黃金價(jià)格PAU9995波動(dòng)的格蘭杰原因，但是黃金價(jià)格卻不是貨幣流動(dòng)性變化的格蘭杰原因，這與我們的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況也符合。我國(guó)現(xiàn)行的匯率制度屬管理浮動(dòng)類(lèi)型，即以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的，單一的,有管理的浮動(dòng)匯率制。人民幣匯率在有管理的條件下調(diào)控，不是完全的隨市場(chǎng)浮動(dòng)。但是由于黃金與外匯極強(qiáng)的兌換性，匯率變動(dòng)卻能成為黃金價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因。

根據(jù)回歸方程，現(xiàn)階段廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)黃金價(jià)格的上漲影響最大，為0.762，說(shuō)明黃金市場(chǎng)當(dāng)前的環(huán)境下，央行實(shí)行貨幣政策的有效性應(yīng)該較高，央行可通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，再貼現(xiàn)等貨幣政策手段主動(dòng)地、間接地調(diào)節(jié)黃金市場(chǎng)，以達(dá)到適度規(guī)模，繼續(xù)保持我國(guó)黃金市場(chǎng)高速發(fā)展的勢(shì)頭。企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)的影響程度次之，可見(jiàn)通貨膨脹對(duì)當(dāng)前黃金市場(chǎng)的影響具有較顯著的作用。美元對(duì)人民幣的匯率負(fù)向影響黃金市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，絕對(duì)值達(dá)到2.068，系影響黃金市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)強(qiáng)勁的因素。這體現(xiàn)了黃金與外匯極強(qiáng)的兌換性相對(duì)應(yīng)，況且我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的人民幣自由兌換，黃金市場(chǎng)未實(shí)現(xiàn)與自由進(jìn)出口的狀況相對(duì)應(yīng)。即一旦外匯市場(chǎng)開(kāi)放，匯率變動(dòng)一定是影響黃金價(jià)格波動(dòng)最直接的因素。

因此，為保障包括黃金市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)體系的安全性，我國(guó)外匯市場(chǎng)的開(kāi)放必須循序漸進(jìn)。此外，模型所設(shè)虛擬變量的系數(shù)為0.223，通過(guò)T檢驗(yàn)，說(shuō)明黃金期貨的推出影響我國(guó)黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)金價(jià)的波動(dòng)。

五、結(jié)論

本文以上海黃金交易所具有代表性AU9995黃金價(jià)格為研究對(duì)象，建立回歸模型，同時(shí)通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，研究各金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，得到以下結(jié)論：

第一，實(shí)證研究結(jié)果表明，黃金市場(chǎng)與外匯、貨幣、資本市場(chǎng)間存在較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)作用，貨幣供應(yīng)量與黃金價(jià)格存在著正相關(guān)關(guān)系，黃金價(jià)格與股價(jià)的波動(dòng)則是通過(guò)其它因素的作用相互傳導(dǎo)，匯率變動(dòng)成為黃金價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因。

第二，研究證實(shí)黃金期貨的推出對(duì)我國(guó)黃金市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生正向影響，且影響系數(shù)顯著，預(yù)示著黃金現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)幅度將隨著黃金衍生品種不斷豐富而擴(kuò)大。

第三，研究表明美元對(duì)人民幣的匯率黃金市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響絕對(duì)值較大。表明盡管?chē)?guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)尚未全面開(kāi)放，但是黃金市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中除關(guān)注黃金供需狀況、匯率、通貨膨脹等國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)外，也要警惕國(guó)際因素對(duì)國(guó)內(nèi)金價(jià)的影響，實(shí)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，以保持市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

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Influence Factors on Gold Price in Chinese Market:an Empirical Study

YE Li,ZHOU Yan-qing

School of Management,Hebei University of Technology,Tianjin 300401,China)

Under the background of open domestic gold market where gold coexist with gold futures,this paper selects the main influence factors on gold price,uses 2006--2010 monthly data as study sample,establishes the multiple regression model through Ordinary Least Squares method and makes the empirical study on influence factors of gold price in Chinese market,meanwhile the paper examines the relevance between the gold market price fluctuation and other markets.The findings indicate that linkage between the gold market and the foreign exchange,currency,capital market is strong,and the gold futures have influenced the gold price in China.

gold market;gold price;influence factors

F726.7

A

1674-7356（2010）04-0015-06

2010-10-28

葉 莉（1963-），女（滿(mǎn)族），教授，博士。