聶飛舟

（華東政法大學(xué) 研究生院，上海 200042）

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管新動(dòng)向及對(duì)我國(guó)的啟示

聶飛舟

（華東政法大學(xué) 研究生院，上海 200042）

美國(guó)次貸危機(jī)后，現(xiàn)代系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵有了新發(fā)展，銀行不再是唯一的風(fēng)險(xiǎn)主體；法律監(jiān)管理念隨之出現(xiàn)了新變化，強(qiáng)調(diào)保持穩(wěn)走；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管方法也有了新動(dòng)向。這些新的發(fā)展對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管理論和立法具有重要借鑒意義。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管；銀行；金融市場(chǎng)

一、引言

美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)和全球金融系統(tǒng)造成了巨大沖擊，已經(jīng)升級(jí)為過(guò)去幾十年來(lái)危害最嚴(yán)重的全球性金融危機(jī)［1］。次貸危機(jī)暴露出來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)令人震驚。美國(guó)國(guó)會(huì)專門針對(duì)次貸危機(jī)及其對(duì)抵押貸款支持證券和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)影響的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)舉行聽(tīng)證會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行和其他國(guó)家央行都對(duì)這場(chǎng)危機(jī)及其潛在的系統(tǒng)性影響表示嚴(yán)重關(guān)切，并呼吁加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際監(jiān)管協(xié)調(diào)。

透過(guò)危機(jī)，我們首先可以看到新一輪的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出有別于傳統(tǒng)的以銀行為中心的新特征，曾經(jīng)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)象征的大規(guī)?！般y行擠兌”一幕沒(méi)有出現(xiàn)，相反，投資銀行、非銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，金融市場(chǎng)本身在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中扮演更加重要的角色，而資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)化金融的發(fā)展，更使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資本市場(chǎng)傳遞的可能性增加，正是住房抵押貸款證券化產(chǎn)品及其生品的巨量投機(jī)交易成為金融危機(jī)的“禍因”之一。其次，過(guò)去對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管主要理念一方面是降低和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是通過(guò)保持競(jìng)爭(zhēng)、保護(hù)投資者、防止欺詐等措施恢復(fù)金融市場(chǎng)的效率。但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)金融體系乃至全社會(huì)政治和經(jīng)濟(jì)可能造成“多米諾效應(yīng)”，保持穩(wěn)定因此成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管理念的新動(dòng)向。最后，傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管方法主要包括銀行資本充足率制度、存款保險(xiǎn)制度、最后貸款人制度等等，目的是為了控制以銀行為中心的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管理論新的發(fā)展動(dòng)向則同時(shí)關(guān)注非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)本身，出現(xiàn)各種形式的事前預(yù)防性和事后反應(yīng)性的法律監(jiān)管方法。這些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵發(fā)展以及監(jiān)管理念和監(jiān)管方法的新動(dòng)向，對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管理論和立法具有借鑒意義。

二、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其法律監(jiān)管的新動(dòng)向

1.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵的新發(fā)展

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在學(xué)術(shù)界并沒(méi)有完全一致的定義，研究者可以從不同的角度進(jìn)行解釋［2］。什么風(fēng)險(xiǎn)是真正的“系統(tǒng)性”風(fēng)險(xiǎn)以及什么類型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要被監(jiān)管，仍然存在爭(zhēng)議。但傳統(tǒng)的理解是將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與銀行聯(lián)系在一起，即系統(tǒng)性紊亂產(chǎn)生于銀行并從銀行系統(tǒng)溢出，反過(guò)來(lái)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。［3］換言之，傳統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概念的背后或多或少地存在這樣的假設(shè)，即系統(tǒng)性的紊亂根本上在銀行系統(tǒng)產(chǎn)生和擴(kuò)散。

由此，“銀行擠兌”引發(fā)的連鎖倒閉成為傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的象征。雖然最初的倒閉可能是因?yàn)殂y行沒(méi)有足夠的存款備付滿足蜂擁而來(lái)的客戶提款要求，但由于銀行的金融關(guān)聯(lián)極強(qiáng)（如相互借款和貸款、銀行間清算系統(tǒng)結(jié)算等），一個(gè)銀行對(duì)另一個(gè)銀行的違約可能影響到另一個(gè)銀行對(duì)第三個(gè)銀行的履約，以此類推，一連串違約或倒閉接踵而來(lái)。這種情形在美國(guó)大蕭條中有生動(dòng)體現(xiàn)。在大蕭條高峰期的1930至1933年，大約每年有2000家銀行破產(chǎn)［4］（P200）。

但現(xiàn)在，人們對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)有所擴(kuò)展和深化，不僅僅將之單純地理解為因一家銀行不能履約或倒閉而引起其他銀行連鎖違約或倒閉進(jìn)而使金融體系陷入困境，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵有了新的發(fā)展，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

（1）銀行不再是唯一風(fēng)險(xiǎn)主體

不僅僅是銀行，其他金融機(jī)構(gòu)都是金融市場(chǎng)重要的資金來(lái)源。它們大規(guī)模的倒閉，同樣會(huì)引起資金成本顯著增加或者融通資金便利性明顯降低，這是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接后果。次貸危機(jī)中我們可以看到除銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)“潰不成軍”，包括非銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、投資銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、私募期貨基金等在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)極大沖擊或者其本身就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的制造者。2008年，美國(guó)五大投行的“神話”破滅。3月，貝爾斯登（Bear Stearns）獲聯(lián)邦儲(chǔ)備290億美元注資幸運(yùn)存活下來(lái)以后與JP摩根“聯(lián)姻”。六個(gè)月后，雷曼（Leman Brother）倒閉，美林證券（Merrill Lynch）被美國(guó)銀行收購(gòu)。剩余的高盛（Goldman Sachs）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）公司申請(qǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控制公司［5］。

因從事次貸業(yè)務(wù)，大量非銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)在2007至2008年間倒閉，就連三家最大的也不能幸免。至2008年6月，其在2006～2007年間發(fā)放的次級(jí)貸款，超過(guò)1/4違約至少30天以上。第三大儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)Downey Saving＆amp；Loan倒閉前，同樣大量從事選擇性可調(diào)利率貸款和次級(jí)貸款，在最后被接管時(shí)，超過(guò)一半的總資產(chǎn)由可調(diào)利率貸款組成，違約貸款占總資產(chǎn)15％以上［6］（P518）。

（2）金融市場(chǎng)本身作用日益提升

除了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以外，金融市場(chǎng)作為系統(tǒng)性紊亂來(lái)源以及在銀行系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間蔓延的渠道扮演了更加重要的角色。比如1998年8月，受到債券市場(chǎng)短期非理性價(jià)格波動(dòng)影響，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）蒙受數(shù)億萬(wàn)美元損失，美聯(lián)儲(chǔ)緊急介入LTCM債務(wù)結(jié)算，以避免產(chǎn)生更大范圍的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

LTCM危機(jī)源于資產(chǎn)價(jià)格惡化引起金融體系混亂，而沒(méi)有任何銀行危機(jī)為前提。LTCM危機(jī)代表的這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有著相似性：兩者都因市場(chǎng)沖擊可能引起機(jī)構(gòu)性倒閉反過(guò)來(lái)導(dǎo)致連鎖性的機(jī)構(gòu)倒閉和市場(chǎng)失靈；兩者的風(fēng)險(xiǎn)都是經(jīng)過(guò)關(guān)聯(lián)關(guān)系而蔓延，銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)主要通過(guò)銀行間借貸關(guān)系和清算系統(tǒng)體現(xiàn)，LTCM危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于生品為基礎(chǔ)的套期保值策略使得眾多金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。因此，關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵的第二個(gè)新發(fā)展是，金融市場(chǎng)不僅是危機(jī)的傳播渠道，同時(shí)也是危機(jī)的源頭之一，金融市場(chǎng)本身日漸成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的中心。

（3）“去中介化”引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性增加

近年來(lái)，資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的金融技術(shù)創(chuàng)新，使得金融市場(chǎng)出現(xiàn)“去中介化”（disintermediation）趨勢(shì)，即公司不再唯一地依賴于銀行或其他金融中介而直接從資本市場(chǎng)融通資金。這樣不僅可以吸引更多的資本市場(chǎng)參與者，而且可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，從而使得風(fēng)險(xiǎn)在更大范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移和分散，而不過(guò)于集中到銀行體系，結(jié)果是金融系統(tǒng)總體上變得更富競(jìng)爭(zhēng)性，更少地以銀行為基礎(chǔ)（less bank-based），更多地以市場(chǎng)為基礎(chǔ)（more market-based）［7］。因此，過(guò)去通常認(rèn)為“去中介化”能夠減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，也間接地使得銀行倒閉的后果不像過(guò)去那樣對(duì)金融系統(tǒng)具有“災(zāi)難性”影響。

但此次次貸危機(jī)始作俑者恰恰是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括以住房抵押貸款支持證券（RMBS）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）及其信用違約掉期（CDS）等衍生品。資產(chǎn)證券化帶來(lái)市場(chǎng)參與者之間信息不對(duì)稱和利益沖突問(wèn)題十分明顯，標(biāo)的資產(chǎn)（如次級(jí)貸款）市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)很容易擴(kuò)散，形成標(biāo)的資產(chǎn)和衍生市場(chǎng)的雙重危機(jī)，這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所引起的傳染效應(yīng)和巨大損失可能迫使政府被“綁架”為此買單［8］。因此，作為對(duì)“去中介化”和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相互關(guān)系的反思，促成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵理解新發(fā)展，即“去中介化”反過(guò)來(lái)也可能使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資本市場(chǎng)傳遞的可能性增加。

2.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管理念的新動(dòng)向

對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管，學(xué)者通常認(rèn)為應(yīng)基于兩個(gè)理念：預(yù)防和效率?！邦A(yù)防”理念指金融監(jiān)管的目標(biāo)是防范金融風(fēng)險(xiǎn)、確保金融安全［9］（P161）。由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)如同災(zāi)變性事件，一旦發(fā)生即造成巨大的、不可挽回的后果，但其發(fā)生又是高度不確定，難以事后第一時(shí)間化解，因此，重在預(yù)防的監(jiān)管理念同樣適用于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管另一個(gè)理念是“效率”，即政府通過(guò)加強(qiáng)金融監(jiān)管，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，恢復(fù)金融市場(chǎng)效率。以美國(guó)證券法律監(jiān)管為例，保持市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)、杜絕欺詐投資者、防止外部性等制度安排都是為了“效率”。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為金融風(fēng)險(xiǎn)的一種，追求效率也是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管的理念。

但是除此以外，此輪次貸危機(jī)讓世界各國(guó)對(duì)金融動(dòng)蕩心存余悸，“穩(wěn)定”成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管的最新的監(jiān)管理念。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管措施，不管是事前性的，還是事后性的，兩者共同的任務(wù)就是保持金融體系的穩(wěn)定，防止或者減輕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊和影響。一方面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的金融體系失靈，不僅產(chǎn)生金融市場(chǎng)無(wú)效率問(wèn)題，還會(huì)帶來(lái)貧困、失業(yè)、社會(huì)秩序混亂甚至犯罪數(shù)量上升等種種形式的社會(huì)成本，直接影響到整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定；另一方面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能摧毀一個(gè)國(guó)家的銀行和金融部門，在美國(guó)，銀行和金融部門屬于關(guān)鍵性的基礎(chǔ)設(shè)施部門，“因?yàn)樗鼈円坏┦プ饔没蛘邭鐚?duì)國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)安全、國(guó)民公共健康和安全產(chǎn)生深刻影響?！保?0］因此，加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管，保持金融體系穩(wěn)定，亦是整個(gè)社會(huì)所期望的。

雖然“效率”廣義上也包含著安全和穩(wěn)健的涵義，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管理論的最新發(fā)展更傾向于將“穩(wěn)定”從“效率”中獨(dú)立出來(lái)分析和討論，“穩(wěn)定”與“效率”同時(shí)成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管理念。Steven L.Schwarcz對(duì)此很精辟地指出：雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)的一種，但其顯然有別于傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)聚焦于金融系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)（risk within the financial system），而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是與金融系統(tǒng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)（risk to the financial system）。這種區(qū)別預(yù)示著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)超越效率本身［4］（P207）。

3.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管方法的新動(dòng)向

與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵傳統(tǒng)理解相適應(yīng)，傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方法主要是阻止銀行倒閉。常見(jiàn)方法是防止儲(chǔ)戶對(duì)銀行擠兌的存款保險(xiǎn)制度，限制銀行過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)投資的銀行資本充足率制度，中央銀行向問(wèn)題銀行提供流動(dòng)性貸款的最后貸款人制度，等等。

但這些傳統(tǒng)的方法存在兩個(gè)方面的問(wèn)題：第一，不完備性。比如，由于市場(chǎng)深信會(huì)獲得央行援助從而導(dǎo)致過(guò)度冒險(xiǎn)，學(xué)者批評(píng)最后貸款人制度可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和損害納稅人利益［11］。第二，非全面性。傳統(tǒng)方法仍基于以銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為中心，而現(xiàn)代系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)關(guān)注非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)本身失靈。以次貸危機(jī)為例，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行試圖降低貼現(xiàn)率以緩解資金流動(dòng)緊張，但這些措施都直接作用于銀行，而不是金融市場(chǎng)，但面臨資金緊張的并不僅僅是銀行。此外，降低利率等貨幣政策的變化對(duì)于平息恐慌和系統(tǒng)性崩潰沒(méi)有起到足夠迅速或者強(qiáng)烈的作用。

如前所述，傳統(tǒng)方法不足以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，也預(yù)示著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管方法創(chuàng)新的空間?，F(xiàn)有研究成果從更廣領(lǐng)域、更大范圍提出了種種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管方法的新動(dòng)向［12］。

（1）事前預(yù)防性方法

1）防止恐慌。最理想的消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法就是從“根本”做起。從理論上講，這個(gè)目標(biāo)可以通過(guò)防止金融恐慌達(dá)到，因?yàn)榭只沤?jīng)常是連鎖倒閉和市場(chǎng)失靈的“觸發(fā)者”（trigger）。金融恐慌不僅導(dǎo)致銀行擠兌，還導(dǎo)致銀行系統(tǒng)之外的市場(chǎng)失靈，比如因?yàn)閼岩墒袌?chǎng)將來(lái)流動(dòng)性，每個(gè)市場(chǎng)參與者都想成為最早“脫身”的人，由此引發(fā)拋售風(fēng)潮反過(guò)來(lái)會(huì)破壞市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，防止金融恐慌的監(jiān)管出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)皆在于穩(wěn)定市場(chǎng)，監(jiān)管者可采取具體措施，比如提供流動(dòng)性維持市場(chǎng)功能，或者有條件地關(guān)閉資本市場(chǎng)，等等。

2）信息披露。信息披露傳統(tǒng)上被視為證券法的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，但也可作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方法。事實(shí)上，在一個(gè)信息得到充分披露的完美世界中，投資者將根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，金融恐慌趨于最小化。強(qiáng)制信息披露制度雖然不能消除但至少能減少市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱，使風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所有參與者都是透明的。

3）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)限制。在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)置財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)限制的方法，有利于金融機(jī)構(gòu)控制投資風(fēng)險(xiǎn)，減少特定交易對(duì)方的損失，以此維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，同時(shí)，這種限制可以減少交易對(duì)方為止損而平倉(cāng)的緊迫性和因此帶來(lái)的恐慌。銀行系統(tǒng)通行的限制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法是信貸限制，即限制給特定客戶的貸款總額。對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)，這種方法雖不多見(jiàn)，但事實(shí)上可以看到，相當(dāng)部分導(dǎo)管公司（conduits）和結(jié)構(gòu)化投資載體（structured investment vehicles）對(duì)到期日不匹配的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)先限制，而這種限制傳統(tǒng)上通常出現(xiàn)在銀行系統(tǒng)［13］。

4）降低杠桿倍數(shù)。如果沒(méi)有杠桿倍數(shù)，金融機(jī)構(gòu)就能夠照實(shí)吸收風(fēng)險(xiǎn)損失，雖然可能導(dǎo)致其資產(chǎn)規(guī)模縮小，但不會(huì)發(fā)生債務(wù)違約。如果有了杠桿倍數(shù)，金融機(jī)構(gòu)就可能不能償還到期債務(wù)，杠桿倍數(shù)越低，不能償還的可能性越少。而一旦運(yùn)用高杠桿倍數(shù)，損失將成指數(shù)倍增長(zhǎng)，當(dāng)損失超過(guò)一定的限度，金融機(jī)構(gòu)償還債務(wù)的能力就會(huì)直線下降，不僅將致使該機(jī)構(gòu)本身倒閉，還會(huì)帶來(lái)潛在的連鎖反應(yīng)，因?yàn)槿绻麤](méi)有得到清償?shù)钠渌鹑跈C(jī)構(gòu)也是高杠桿運(yùn)作，接下去它也不能清償另外一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)依此不斷傳遞。因此，降低杠桿倍數(shù)旨在將風(fēng)險(xiǎn)限制在第一個(gè)倒閉的金融機(jī)構(gòu)范圍之內(nèi)，減少因一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題傳染到其他金融機(jī)構(gòu)的可能性，緩解系統(tǒng)性崩潰的擴(kuò)散和結(jié)果。

（2）事后反應(yīng)性方法

1）保證流動(dòng)性。保證流動(dòng)性通常包含兩個(gè)方面：一是通過(guò)貸款為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，防止金融機(jī)構(gòu)違約或者倒閉，二是通過(guò)購(gòu)買證券為市場(chǎng)提供流通動(dòng)性，保持資本市場(chǎng)發(fā)揮功能。這種監(jiān)管方法統(tǒng)稱為最后流動(dòng)性支持制度（liquidity-provider of last resort）。為了避免前述道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，一般采取“推定模糊法”（constructive ambiguity approach），即最后支持者擁有干預(yù)的權(quán)利但沒(méi)有干預(yù)的義務(wù)，屆時(shí)根據(jù)實(shí)際情況相機(jī)抉擇，對(duì)于接受援助者來(lái)說(shuō)，最后支持者是否采取行動(dòng)事前并不確定。為了避免損害納稅人利益，可以采取兩種方式：第一，用于提供流動(dòng)性支持的資金池不由納稅人的稅金建立，而是像聯(lián)邦存款保險(xiǎn)一樣向市場(chǎng)參與者收取“保險(xiǎn)費(fèi)”組成。第二，將最后流動(dòng)性提供者角色私有化，或者不從納稅人而從私人信用和其他資本市場(chǎng)籌集資金。

2）特別方法。面對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)，政府可能采取特別方法拯救金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)。這些方法難以用一句話概括，因?yàn)榫戎绞蕉喾N多樣。但根據(jù)一般性的觀察，特別方法具有某些特點(diǎn)。比如事后性：在潛在倒閉危機(jī)沒(méi)有來(lái)臨前一般不會(huì)啟動(dòng)；非最優(yōu)性：有時(shí)候損害已經(jīng)發(fā)生或者無(wú)法阻止，這些方法顯得過(guò)晚；有時(shí)候未必是最優(yōu)的解決方法，只能是次優(yōu)選擇；不確定性：這些方法不能事先明文規(guī)定，等等。特別方法同樣面對(duì)“道德風(fēng)險(xiǎn)”難題，和最后貸款人制度一樣，可以遵循“推定模糊法”政策克服，即一個(gè)金融機(jī)構(gòu)不會(huì)事先知道如果面臨倒閉，它最終是被援助還是不被援助。

（3）外部性內(nèi)部化方法

從根本上說(shuō)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是私人投資策略和社會(huì)最優(yōu)投資策略的趨異造成的。個(gè)人利益最大化的動(dòng)機(jī)將導(dǎo)致市場(chǎng)參與者從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)而忽視風(fēng)險(xiǎn)管理。相反，社會(huì)最優(yōu)投資策略只能取得相對(duì)更低的回報(bào)。這種行為趨異的結(jié)果是市場(chǎng)脆弱性增加：當(dāng)市場(chǎng)向好時(shí)喜好風(fēng)險(xiǎn)增加，當(dāng)市場(chǎng)向下時(shí)風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加。市場(chǎng)參與者僅根據(jù)內(nèi)部成本和收益進(jìn)行定價(jià)，而沒(méi)有考慮該交易帶給金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，這就產(chǎn)生典型的外部性：市場(chǎng)參與者帶給第三人的成本，將不會(huì)內(nèi)部化到他們行為的后果當(dāng)中。

因此，從監(jiān)管的角度，過(guò)度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和過(guò)度的環(huán)境污染是一樣問(wèn)題。環(huán)境污染的監(jiān)管辦法是通過(guò)可交易的許可制度將外部性內(nèi)部化到公司行為，從而將公司利潤(rùn)最大化動(dòng)機(jī)和社會(huì)可接受的污染水平一致起來(lái)。這種方法可以為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)法律監(jiān)管提供思路。

三、對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管理論和立法的啟示

1.相對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，我國(guó)法學(xué)界對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的關(guān)注。學(xué)者對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)有的研究仍然比較狹隘，視野主要集中在銀行系統(tǒng)中，也有少量證券、保險(xiǎn)、期貨等行業(yè)性研究，但缺少將金融市場(chǎng)作為一個(gè)整體展開(kāi)研究的視野。實(shí)務(wù)部門對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)也受此局限，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)各管一方，職責(zé)分割，在共同防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)、手段、協(xié)同機(jī)制等方面都存在嚴(yán)重的不足。因此，法學(xué)界特別是經(jīng)濟(jì)法學(xué)者理應(yīng)從金融宏觀調(diào)控法和金融市場(chǎng)監(jiān)管法角度對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管予以更多的研究。

2.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵的傳統(tǒng)理解有其歷史局限，由此帶給我們?nèi)c(diǎn)啟發(fā)：第一，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制當(dāng)然重要，但也要特別關(guān)注金融市場(chǎng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，特別是在當(dāng)今“去中介化”金融發(fā)展趨勢(shì)下，將更多地從風(fēng)險(xiǎn)事件與金融市場(chǎng)關(guān)系的角度審視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二，不能孤立看待機(jī)構(gòu)性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)可能更好思考方法是，有時(shí)它的焦點(diǎn)在銀行等關(guān)鍵性金融中介機(jī)構(gòu)，而另一些時(shí)候焦點(diǎn)在金融市場(chǎng)或非關(guān)鍵性金融中介。第三，特定金融機(jī)構(gòu)實(shí)際運(yùn)作的法律特征的重要性并不比這個(gè)機(jī)構(gòu)本身性質(zhì)的重要性差。比如對(duì)沖基金不是銀行，但其倒閉也可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)我國(guó)而言，還存在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制缺陷誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)下政府行為放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題［14］。

3.雖然過(guò)去和現(xiàn)在已經(jīng)提出很多可能性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方法，但目前仍沒(méi)有完美的一勞永逸地解決辦法。比如，外部性內(nèi)部化方法更多的是監(jiān)管思路調(diào)整，最大的困難是無(wú)法確定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)總量。該方法倡導(dǎo)者也承認(rèn)，計(jì)算顯得遙不可及［15］（P29）。盡管如此，這些監(jiān)管方法發(fā)展的新動(dòng)向仍然給我國(guó)金融立法和理論研究提供了可資借鑒的資源。

4.我國(guó)金融立法在當(dāng)前時(shí)期特別需要完善系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管，具體可從三個(gè)層面構(gòu)建：

第一，監(jiān)管主體層面?！吨袊?guó)人民銀行法》規(guī)定，人民銀行具有維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)。筆者認(rèn)為，在立法上宜確認(rèn)人民銀行作為我國(guó)防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管主體；同時(shí)明確人民銀行和財(cái)政部門、三大金融監(jiān)管部門之間的監(jiān)管信息交換和穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制，建立靈敏快捷的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警系統(tǒng)。

第二，市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)層面。完善和補(bǔ)充有關(guān)金融機(jī)構(gòu)的最低資本金、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)限制、財(cái)務(wù)杠桿、信息披露等法律規(guī)定，防止監(jiān)管空白或者監(jiān)管失敗。

第三，市場(chǎng)退出層面。構(gòu)建我國(guó)金融安全網(wǎng)，對(duì)存款保險(xiǎn)制度、最后貸款人制度、特別危機(jī)救助制度等作出立法規(guī)定。此中既要學(xué)習(xí)和吸取國(guó)外金融發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)和歷史教訓(xùn)，又要兼顧我國(guó)金融發(fā)展階段和金融環(huán)境。

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The New Trend of Legal Regulation to Systemic Risk and its Enlightenment to China

NIE Fei-zhou
（Graduate School，East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042，China）

Systemic risk traditionally was bank centered.However，greater focus should be on financial markets itself and ongoing disintermediation trend，in systemic risk with a new perspective.Regulating systemic risk has multiple goals，and stability should be new goal.Scholars have put forward a range of regulatory approaches.Some of these approaches are exante preventative or ex post reactive，others are internalizing costs to system.The current development of definition of systemic risk and regulatory goal and regulatory approaches has referential significance for the theory and legislation of financial regulation in china.

systemic risk；regulation；bank；financial market

D912.29

A

1000-2529（2010）02-0064-04

（責(zé)任編校：文 泉）

2009-12-10

聶飛舟（1977-），男，湖南祁陽(yáng)人，華東政法大學(xué)研究生院博士研究生。