饒靜安，王 帥，王 鵬

（四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 610064）

1 我國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃歸屬模式

我國(guó)在20世紀(jì)90年代引入了股票期權(quán)激勵(lì)制度，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的弱有效性和當(dāng)時(shí)政策法規(guī)的限制，經(jīng)理股票期權(quán)制度在具體的試點(diǎn)中并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，經(jīng)理人股票期權(quán)的長(zhǎng)期激勵(lì)效果并不明顯。本文研究對(duì)象為2005年8月至2009年1月間，125家完成股權(quán)分置改革的上市公司推出的股票期權(quán)激勵(lì)方案。通過(guò)我們對(duì)上述方案的研究發(fā)現(xiàn)，按照股票期權(quán)歸屬期的不同，我國(guó)股票期權(quán)制度可分為：?jiǎn)纹跉w屬、補(bǔ)充歸屬和分期歸屬三種模式，下面我們分別對(duì)三種模式下的股票期權(quán)激勵(lì)進(jìn)行討論。

1.1 單期歸屬模式

單期歸屬模式是股票期權(quán)制度最基本的模式，也是最簡(jiǎn)單的模式。即經(jīng)理人獲得股權(quán)收入只有一次機(jī)會(huì)，在經(jīng)過(guò)等待期，到達(dá)行權(quán)年份時(shí)，若達(dá)不到行權(quán)條件，經(jīng)理人便喪失股票期權(quán)收入。這種模式，實(shí)際上要求經(jīng)理人在行權(quán)期內(nèi)一定要達(dá)到公司業(yè)績(jī)要求，并且二級(jí)市場(chǎng)有效，否則經(jīng)理人的股票期權(quán)收入將為零。這種模式的代表企業(yè)為用友軟件。

下面我們考慮在單期歸屬模式下的經(jīng)理人收入，首先我們作如下假設(shè)：

假設(shè)1：等待期為兩年，且在每年授予經(jīng)理人新的股票期權(quán)，以保證經(jīng)理人股票期權(quán)收入的連續(xù)性。行權(quán)價(jià)格按照股票期權(quán)授予日進(jìn)行調(diào)整。

假設(shè)2：每年二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格大于行權(quán)價(jià)格的概率相等且都為ξ。

依據(jù)定義和上面假設(shè)，單期歸屬模式具有如圖1形式。圖中-1，0表示前兩年的等待期，表示經(jīng)理人可行權(quán)的股票期權(quán)數(shù)量，表示達(dá)成行權(quán)條件，表示未達(dá)成行權(quán)條件。

考慮單期模式的定義和假設(shè)1，那么經(jīng)理人的收入就可以表示為：

即：

式中It表示股票期權(quán)制度下經(jīng)理人在第t年所得收入，Pt為公司第t年股票價(jià)格，Pt-2為公司第t年的固定行權(quán)價(jià)格，Qt為第t年經(jīng)理人的可行權(quán)的股票期權(quán)數(shù)量，Gt為第t年經(jīng)理人的固定收入，包括固定年薪、獎(jiǎng)金等。

進(jìn)一步考慮假設(shè)2，則第t年經(jīng)理人的股權(quán)收入期望為：

ξ[(Pt-Pt-2)·Qt]+(1-ξ)·0=ξ[（Pt-Pt-2）·Qt]

那么第t年經(jīng)理人收入可表示為：

1.2 補(bǔ)充歸屬模式

補(bǔ)充歸屬模式規(guī)定了股票期權(quán)的補(bǔ)充歸屬期，即當(dāng)行權(quán)年未達(dá)到行權(quán)條件時(shí)，在補(bǔ)充歸屬期內(nèi)若達(dá)到行權(quán)條件，則仍然給與其行權(quán)權(quán)利，使經(jīng)理人獲得股票期權(quán)收入，若在補(bǔ)充歸屬期內(nèi)仍未達(dá)到行權(quán)條件，則股票期權(quán)收入被取消，采用這種模式的公司一般將補(bǔ)充歸屬期定為1年，且公司每年授予新一期的股票期權(quán)，從而保證經(jīng)理人股票期權(quán)收入的連續(xù)性。這種模式的代表企業(yè)為深圳萬(wàn)科。

在單期歸屬模式假設(shè)條件1的基礎(chǔ)上，我們給出補(bǔ)充歸屬模式如下新的假設(shè)條件2：

假設(shè)2：新股票期權(quán)授予時(shí)，第一個(gè)行權(quán)年達(dá)到行權(quán)條件的概率是ξ，若第一個(gè)行權(quán)年沒(méi)有達(dá)到則第二個(gè)行權(quán)年達(dá)到的概率為σ，且ξσ相互獨(dú)立。

依據(jù)定義和上面假設(shè)，補(bǔ)充歸屬模式具有如圖2形式。

則補(bǔ)充歸屬模式下第一年的經(jīng)理人收入可以表示為：

若第一年行權(quán)條件未達(dá)到，即P1≤P0，則在第一年行權(quán)條件未達(dá)到的條件下，第二年達(dá)到的概率為（1-ξ）·δ，所以第二年經(jīng)理人獲得第一年未達(dá)到行權(quán)條件的股票期權(quán)收入期望為：

圖1

圖2

圖3

第二年經(jīng)理人獲得新授予的股票期權(quán)的收入期望為

第二年經(jīng)理人獲得固定收入為G2，所以第二年經(jīng)理人收入為上述三項(xiàng)的和

進(jìn)一步采用數(shù)學(xué)歸納法可得：

其中P-1和P0為最初兩年等待期內(nèi)授予股票期權(quán)時(shí)的行權(quán)價(jià)格，（2）式即為存在補(bǔ)充歸屬期的情況下經(jīng)理人收入模型。

1.3 分期歸屬模式

分期歸屬模式是上市公司股票期權(quán)激勵(lì)使用的最多的一種模式。與以上兩種模式最大的不同就是這種模式的每一次股票期權(quán)都分成若干期（通常3-5期）行權(quán)，每一期對(duì)總期權(quán)的一部分進(jìn)行行權(quán)，每期行權(quán)的股票期權(quán)相對(duì)獨(dú)立，第一期沒(méi)達(dá)到行權(quán)條件不影響下一期，并且在達(dá)到條件的情況下第一期可以累加（也可以不累加）到第二期一起執(zhí)行，以后各期依此類(lèi)推。其中采用分期累加模式的代表企業(yè)是寶山鋼鐵；采用分期不累加模式的代表企業(yè)是伊利集團(tuán)。

(1)分期歸屬中的累加情形

首先給出其假設(shè)條件：

假設(shè)1：以五年為一個(gè)周期，其中前兩年為準(zhǔn)備期，后三年分期歸屬。

假設(shè)2：在每個(gè)周期的倒數(shù)第二年授予新的股票期權(quán)，以保證經(jīng)理人股票期權(quán)收入的連續(xù)性，同時(shí)行權(quán)價(jià)格做出相應(yīng)調(diào)整。

假設(shè)3：新股票期權(quán)授予時(shí)，第一個(gè)行權(quán)年達(dá)到行權(quán)條件的概率是ξ，若第一個(gè)行權(quán)年沒(méi)有達(dá)到則第二個(gè)行權(quán)年達(dá)到的概率為δ，第三年達(dá)到的概率為μ，且ξ，δ，μ相互獨(dú)立。

依據(jù)分期累加的定義和假設(shè)條件，我們得出分期累加情形具有如圖3形式。

圖中只標(biāo)示出了第一期的情況，以后各期和第1期情形相同。

類(lèi)似于上述做法，我們可以很容易給出分期累加情形的經(jīng)理人收入模型如下：

若進(jìn)一步假設(shè)5：分期歸屬中每一期的股票期權(quán)數(shù)量相同，則上述模型可變?yōu)椋?/p>

(2)分期歸屬中的不累加情形

若分期歸屬中不存在累加情形，即在各期中，若達(dá)不到行權(quán)條件則經(jīng)理人股票期權(quán)收入被取消，我們可以看出這種情形除了行權(quán)價(jià)格外非常類(lèi)似于我們前面討論過(guò)的單期歸屬模式，仍然假設(shè)每年二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格大于行權(quán)價(jià)格的概率相等且都為ξ。

根據(jù)定義及假設(shè)條件易得分期不累加情形下的股票期權(quán)收入為

2 歸屬模式中存在的控制權(quán)收益

2.1 三種模式的比較及控制權(quán)收益

我們分析（1）～（4）式，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象（以下簡(jiǎn)稱(chēng)激勵(lì)對(duì)象）收益主要受行權(quán)條件達(dá)成的概率，股票價(jià)格和行權(quán)價(jià)格的差，可行權(quán)的股票期權(quán)數(shù)量，以及固定收入的影響，但是由于股票期權(quán)歸屬期的不同，從而導(dǎo)致了不同模式下激勵(lì)對(duì)象收益存在一定的差異，剔除公司本身的不同，其差異性要體現(xiàn)在激勵(lì)對(duì)象獲得股權(quán)收入的概率上。

我們可以輕易的發(fā)現(xiàn)單期歸屬模式，補(bǔ)充歸屬模式中的第一年，分期不累加情形以及分期累加模式中的第一期，經(jīng)理人在每年獲得股權(quán)收入的概率相同，均為ξ，而補(bǔ)充歸屬期和分期累加模式中的第二期具有相同的概率，既增加了獲得前一期股權(quán)收入概率(1-ξ)·δ，而分期累加模式中的第三期獲得股票期權(quán)收益的概率最高。經(jīng)理人獲得股票期權(quán)收入的概率在一定程度上度量了經(jīng)理人的收入風(fēng)險(xiǎn)，單期歸屬模式和分期不累加模式獲得股權(quán)收入的概率最低為ξ，也就是說(shuō)采取這種模式的公司經(jīng)理人的收入風(fēng)險(xiǎn)較大。在補(bǔ)充歸屬模式下，由于增加了一個(gè)補(bǔ)充歸屬期，所以增加了經(jīng)理人獲得股權(quán)收入的概率，在一定程度上降低了經(jīng)理人的收入風(fēng)險(xiǎn)。而在分期累加模式下，經(jīng)理人獲得股權(quán)收入的概率逐期增加，到第三期時(shí)，經(jīng)理人收入風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)降到最低。

我們?cè)倩剡^(guò)頭來(lái)看控制權(quán)收益。Grossman and Hart(1988)首先提出控制權(quán)收益的概念，它指的是控制性股東利用控制權(quán)謀得的利益。而Johnson,La Parta et al(2000)將控制股東獲取控制權(quán)收益的行為比喻為“隧道效應(yīng)”，意即以隱蔽的方式掏空公司。那么從屬于控制性股東的股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象是否從股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中得到了控制權(quán)收益呢？在我們調(diào)查的125家2005年后推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司中，有92家采取了風(fēng)險(xiǎn)更低的補(bǔ)充歸屬模式或者分期歸屬模式，占總數(shù)的73%。即使前期達(dá)不到行權(quán)條件，則前期的股票期權(quán)自動(dòng)累加到下期，若下期達(dá)到行權(quán)條件，則激勵(lì)對(duì)象仍然可以獲得全額的股票期權(quán)。那么這樣看來(lái)，激勵(lì)對(duì)象得不到股票收益的概率就非常之低。股權(quán)激勵(lì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的巨大不對(duì)等，其實(shí)質(zhì)上便是一種特殊的隱蔽的控制權(quán)收益。

表1 高成本情況

表2 低成本情況

2.2 控制權(quán)收益存在的原因

如前所述，這種獨(dú)特的控制權(quán)收益模式，緣何會(huì)存在，且呈不斷增加的趨勢(shì)呢？控制權(quán)收益體現(xiàn)了控制性股東與其他股東的利益沖突?，F(xiàn)假定股份公司中存在一個(gè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)象（控制性股東）和簡(jiǎn)化的一個(gè)小股東。一般而言，激勵(lì)對(duì)象和小股東之間所擁有的信息是不對(duì)稱(chēng)的。股份公司的制度安排決定了激勵(lì)對(duì)象和小股東兩者之間的特殊的契約關(guān)系。小股東不能在契約中作出“終止契約”的行為選擇，即股權(quán)只能轉(zhuǎn)讓不能退股；同時(shí)小股東因遠(yuǎn)離經(jīng)營(yíng)管理而在契約執(zhí)行過(guò)程中權(quán)利有可能未能得到有效的尊重和保護(hù)。從成本收益的角度來(lái)看，激勵(lì)對(duì)象之所以大多采取補(bǔ)充歸屬模式和分期累加歸屬模式作為其股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，主要是是因?yàn)槠涑杀敬鷥r(jià)太小。為此我們引入貝葉斯納什均衡模型作進(jìn)一步的解釋。

顯然，在高成本情況下，納什均衡為：激勵(lì)對(duì)象的最優(yōu)策略為不選擇補(bǔ)充歸屬模式或者分期歸屬模式，小股東的最優(yōu)戰(zhàn)略自然是不訴訟。如表1所示。而在低成本的情況下，納什均衡是激勵(lì)對(duì)象的最優(yōu)策略為選擇對(duì)自己有利的ESO模式，小股東選擇訴訟（有可能不被受理）。如表2所示。

按照預(yù)期效用理論，對(duì)于一個(gè)理性的激勵(lì)對(duì)象而言，他選擇對(duì)自己有利的ESO模式的條件是放棄的預(yù)期效用小于選擇的預(yù)期效用。也就是說(shuō)，激勵(lì)對(duì)象在作出是否選擇對(duì)自己有利的ESOs模式的決策時(shí)，就會(huì)對(duì)違規(guī)成本和由此帶來(lái)的可能受益進(jìn)行權(quán)衡。自然地，小股東權(quán)益受到侵占時(shí)，也會(huì)選擇是否訴諸法律?？紤]這樣一個(gè)兩階段的動(dòng)態(tài)博弈，激勵(lì)對(duì)象與小股東行動(dòng)的時(shí)間順序如下：首先，激勵(lì)對(duì)象選擇對(duì)自己有利的ESO模式，然后，小股東決定訴訟。假定激勵(lì)對(duì)象的控制權(quán)收益為B(B＞0)，他同時(shí)給小股東帶來(lái)的損失為?B(?＞1)，若小股東勝訴，其違規(guī)損失為 γB2(γ＞0)；小股東勝訴的概率P(0≤P≤1),政府的監(jiān)管效果為k，小股東的訴訟支出為c，收入為 πγB2(0＜π＜1)，假定控制股東與小股東都是風(fēng)險(xiǎn)中性的?？梢缘玫郊?lì)對(duì)象與小股東的預(yù)期收益（分別為E1和E2）：

式（7）表明，控制股東的控制權(quán)收益與政府監(jiān)管效果及小股東的勝訴概率成反比，即政府的監(jiān)管效果越好，激勵(lì)對(duì)象選擇對(duì)自己有利的ESO模式的收益越??；小股東的概率越大，則激勵(lì)對(duì)象收益便越小。

LLSV發(fā)現(xiàn)，在法律保護(hù)相對(duì)完善的國(guó)家（如英美法系國(guó)家），大股東對(duì)小股東的侵害較弱。反之，在法律保護(hù)缺失或者較弱的國(guó)家（如大陸法系國(guó)家及其他國(guó)家），這類(lèi)現(xiàn)象就相當(dāng)普遍且嚴(yán)重。我國(guó)作為推行大陸法系的國(guó)家之一，雖然自2005年推出了一系列相關(guān)法律，但是我們也應(yīng)當(dāng)清楚地看到，自2005年8月我國(guó)上市公司推出的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃均按照相關(guān)法律法規(guī)制定，只是選擇不同的歸屬模式，股權(quán)激勵(lì)對(duì)象便可以低成本的攫取控制權(quán)收益。那么在這一背景下，小股東訴訟獲勝的概率也是微乎其微的。這也便解釋了為何其他國(guó)家放緩ESO制度，而我國(guó)這一制度卻愈演愈烈，且多為補(bǔ)充歸屬模式和分期歸屬模式這一現(xiàn)象。

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