胡援成

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)防范研究中心，江西 南昌 330013）

環(huán)顧當(dāng)今世界，為什么總有人要借錢，為什么總會(huì)發(fā)生違約？本文基于一個(gè)全新的動(dòng)態(tài)視角來考察債務(wù)問題，這就是資金循環(huán)視角。

其實(shí)，馬克思早在130多年前就已經(jīng)精辟地闡述了貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本這三種形態(tài)資本的循環(huán)和周轉(zhuǎn)問題。但奇怪的是，到目前為止，幾乎所有的財(cái)務(wù)管理教科書都沒有關(guān)于資金循環(huán)的專門論述，也沒有看到從資金循環(huán)視角探討債務(wù)償還問題的詳盡分析。筆者認(rèn)為，從債務(wù)資金運(yùn)動(dòng)看，不確定性的債務(wù)償還會(huì)引起撤資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而確定性的債務(wù)償還也可能帶來流動(dòng)性沖擊。因此，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是運(yùn)用債務(wù)資金必須重點(diǎn)考慮的制約因素。

需要強(qiáng)調(diào)的是，債務(wù)是信用經(jīng)濟(jì)的組成部分，是企業(yè)融資的核心要素之一；而負(fù)債經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中的普遍現(xiàn)象。對(duì)于大多數(shù)現(xiàn)代公司來說，一方面，一定的負(fù)債是企業(yè)經(jīng)營的常態(tài)；另一方面，誠信機(jī)制、信用體系和法制的健全與否，是保障信用經(jīng)濟(jì)從而使債務(wù)正常運(yùn)作的基礎(chǔ)。沒有信用就沒有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而社會(huì)信用體系（金融法規(guī)、金融中介和金融服務(wù)）的健全，則是企業(yè)債務(wù)存在的前提，是企業(yè)債務(wù)資金循環(huán)的制度和機(jī)制保障。

一、兩個(gè)角度：債權(quán)人與債務(wù)人

債務(wù)問題可從兩個(gè)角度進(jìn)行考察：一個(gè)是所有者的債權(quán)人角度；另一個(gè)是使用者的債務(wù)人角度。

從債權(quán)人角度考察，主要應(yīng)考慮債務(wù)本息的回流問題。債務(wù)本息的安全是必須考慮的首要問題，而債務(wù)利息的高低是另一個(gè)主要問題。債務(wù)本息的安全依賴于信用環(huán)境，債務(wù)本息的正?；亓饕蕾囉谛庞皿w系的健康程度。債權(quán)人需要考慮本息的安全以及債務(wù)收益與風(fēng)險(xiǎn)狀況，并進(jìn)行收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。對(duì)債權(quán)人而言，考慮債務(wù)收益就是要考慮利率的高低以及利率的期限結(jié)構(gòu)；考慮債務(wù)本息的回流就是要考慮違約風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

從債務(wù)人角度考察，主要應(yīng)考慮負(fù)債的可行性和自身的償還能力。就債務(wù)人而言，考慮債務(wù)的可行性主要看投資收益與債務(wù)融資成本的關(guān)系，即投資收益一定要高于債務(wù)融資的成本；考慮債務(wù)的償還能力則要看投資項(xiàng)目的可持續(xù)盈利能力以及期限內(nèi)各種不確定因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策、國內(nèi)外市場以及經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的影響等。

二、債務(wù)資金與股權(quán)資金的性質(zhì)比較

從債務(wù)人角度考慮，債務(wù)對(duì)企業(yè)而言，可以說是一個(gè)永恒的話題。一般而言，現(xiàn)代企業(yè)的資金來源無非為兩部分：一部分是股權(quán)資金；一部分是債務(wù)資金。簡單而論，只要有現(xiàn)代企業(yè)的存在，就會(huì)有使用債務(wù)資金的可能。

從資金的使用權(quán)角度看，股權(quán)資金與債務(wù)資金沒有任何區(qū)別，都是創(chuàng)造財(cái)富和價(jià)值的工具，并且在使用過程中進(jìn)入同一個(gè)資金循環(huán)過程。

從資金的所有權(quán)角度看，股權(quán)資金與債務(wù)資金有本質(zhì)區(qū)別。股權(quán)資金是投資者自有的資金，它的增值和損失由投資者自身承擔(dān)。債務(wù)資金是債權(quán)人出讓資金的使用權(quán)，但擁有保護(hù)本金不受損失和收取利息的權(quán)利。債務(wù)資金與股權(quán)資金最顯著的差別就是，在企業(yè)破產(chǎn)清算前，名義債務(wù)資金不會(huì)損失，只會(huì)增值；而名義股權(quán)資金有可能增值，也有可能損失。

股權(quán)資金是投資者自有的資金，它的增值和損失被視為投資的增值和損失，理應(yīng)由投資者自身承擔(dān)。然而，由于投資收益的不確定性是客觀存在的，所以投資的增值和損失也是客觀存在的，投資者對(duì)這一點(diǎn)要有一定的心理準(zhǔn)備和承受能力。

債務(wù)資金是債權(quán)人出讓使用權(quán)的資金，它完全要依靠信用（以及抵押、質(zhì)押和保證等）來維護(hù)資金的保全和增值。在信用健全的情況下，企業(yè)違約以及破產(chǎn)前，名義資金永遠(yuǎn)不會(huì)損失，且只會(huì)增值，即在信用保護(hù)之下和違約之前，無論投資是賺是賠，名義債務(wù)資金都不受任何影響。

因此，在企業(yè)違約以及破產(chǎn)前，股權(quán)資金和債務(wù)資金存在兩種運(yùn)動(dòng)軌跡：

股權(quán)資金運(yùn)動(dòng)軌跡 =期初股權(quán)資金 +增值或減值 =期末股權(quán)資金

債務(wù)資金運(yùn)動(dòng)軌跡 =期初債務(wù)資金 +增值 =期末債務(wù)資金

如果我們用價(jià)值形態(tài)來反映資金的運(yùn)動(dòng)，則股權(quán)資金價(jià)值運(yùn)動(dòng)軌跡屬于不確定的隨機(jī)增長類型：。其中，r為貼現(xiàn)率、n為企業(yè)生命周期；Hi為i期的股權(quán)本金，gi為i期的收益率，它們實(shí)際上是不確定的隨機(jī)函數(shù)，可以是正的，也可以是負(fù)的。Hi=Hi-1+Hi-1×gi-1，當(dāng)gi為正時(shí)，則Hi＞Hi-1；當(dāng) gi為負(fù)時(shí)，則 Hi＜Hi-1。

若光從債務(wù)資金（=F(1+m)）看，它是線性增長型資金，其變動(dòng)軌跡是可預(yù)期的線性增長。只要企業(yè)不破產(chǎn)清算，不出現(xiàn)違約情況，名義資金就不會(huì)損失，只會(huì)增加。并且，隨著期限m的增加，名義資金將不斷增加。但從價(jià)值變動(dòng)角度看，惟有一種情況例外，即當(dāng)貼現(xiàn)率r不斷變大時(shí)，債務(wù)資金價(jià)值則會(huì)相應(yīng)減少。這種情況對(duì)債務(wù)人是有利的，但對(duì)債權(quán)人不利。

從法律角度看，股權(quán)資金不能隨意撤資，可以享受股權(quán)分紅，但要承受投資失敗和損失的風(fēng)險(xiǎn)。在不考慮股票市場股權(quán)轉(zhuǎn)移的情況下，股權(quán)資金的運(yùn)動(dòng)軌跡屬于隨機(jī)過程，它主要受利潤變動(dòng)的不確定性影響。Little（1962）對(duì)英國公司的盈利增長率進(jìn)行了調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)增長率具有隨機(jī)特征；Ball和Watts(1972)對(duì)美國公司的年度盈利時(shí)間序列進(jìn)行了研究，也發(fā)現(xiàn)盈利呈隨機(jī)游走狀態(tài)。[1-2]可見，在有限期內(nèi)，名義股權(quán)資金價(jià)值面臨兩種可能性：一種是或多或少的正的資金價(jià)值總量；另一種是零（不考慮負(fù)債）。

將股權(quán)資金與債務(wù)資金綜合運(yùn)用之后，我們可以看到，股權(quán)資金與債務(wù)資金的綜合運(yùn)用是兩個(gè)不對(duì)等的循環(huán)，即股權(quán)資金循環(huán)周期n和債務(wù)資金循環(huán)周期m完全不對(duì)等。顯然，n＞m，且n要大大長于m：

企業(yè)權(quán)益資金價(jià)值與債務(wù)資金價(jià)值之和=

如果不考慮撤資和債務(wù)資金贖回，上述資金的綜合運(yùn)用對(duì)企業(yè)而言基本上沒有大問題。在此情況下，資金循環(huán)僅取決于投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益；只要投資收益大于上述資金成本，就能保證正常的資金循環(huán)。但如果考慮債務(wù)資金贖回，維持正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)的資金一旦撤出，則正常的資金循環(huán)就會(huì)被打亂，此時(shí)客觀上必須馬上注入新的資金來彌補(bǔ)，否則便無法維持正常的資金循環(huán)。

此外，利息和利潤在本質(zhì)上無非都是作為債權(quán)人的投資者和作為股權(quán)人的投資者的投資收益。但在支付方面有一個(gè)顯著區(qū)別，即利息一般是固定的，即使是浮動(dòng)利率，也是有條件的；而利潤的分配則是按照當(dāng)年的盈利來調(diào)節(jié)、或是最終要由總盈利來決定的。當(dāng)投資失敗，沒有收益甚至虧損時(shí)，利潤分配可以沒有，但利息支出卻是必不可少的；一旦企業(yè)利潤盈余枯竭，又要支付利息，便形成實(shí)際上的減資行為。

由于股權(quán)名義本金通常是不能撤出的（雖然股權(quán)人可以改變，但名義本金保持不變），所以不存在撤資風(fēng)險(xiǎn)。而債務(wù)資金則存在本金到期贖回問題。如果本金贖回是確定的，就不存在撤資風(fēng)險(xiǎn)；如果本金贖回是不確定的，就存在撤資風(fēng)險(xiǎn)。所謂債務(wù)資金存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)是由債務(wù)本金的撤資風(fēng)險(xiǎn)所引致的。

存量風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)虧損且資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。從形式上看，資不抵債可表示為企業(yè)股權(quán)資金價(jià)值與債務(wù)資金價(jià)值之和小于債務(wù)資金價(jià)值，即股權(quán)資金小于零：

亦即：

從邏輯上講，在不考慮舉債的情況下，股權(quán)資金最低為零。股權(quán)資金之所以會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，乃是舉債的結(jié)果。所以，股權(quán)資金為負(fù)與資不抵債是等價(jià)的。因而，從企業(yè)運(yùn)作來看，它面臨兩種基本風(fēng)險(xiǎn)：一種是債務(wù)撤資風(fēng)險(xiǎn)；另一種是投資風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)撤資風(fēng)險(xiǎn)直接產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；投資風(fēng)險(xiǎn)最終導(dǎo)致資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)的贖回可能是事前約定的，也可能是臨時(shí)發(fā)生的。如果是事前約定的（如房屋抵押貸款的定期償還），則不存在撤資風(fēng)險(xiǎn)；如果是臨時(shí)發(fā)生的（如商業(yè)銀行活期存款的提?。?，便會(huì)產(chǎn)生撤資風(fēng)險(xiǎn)，從而引致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但我們注意到，債務(wù)的贖回即使不發(fā)生撤資風(fēng)險(xiǎn)，也往往因約定資金的撤出而給正常的經(jīng)營造成沖擊（如經(jīng)濟(jì)和市場低迷的情況下，哪怕是少量的債務(wù)資金贖回也可能帶來較大影響），從而構(gòu)成實(shí)際的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，債務(wù)的贖回行為，要么形成撤資風(fēng)險(xiǎn)，要么形成由撤資沖擊所引致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、資金循環(huán)與不同經(jīng)營模式的債務(wù)資金運(yùn)動(dòng)

早在130多年前，馬克思在其不朽名著《資本論》中就已經(jīng)十分清晰地揭示了資本形態(tài)的變化及其循環(huán)和增值過程。他的著名的貨幣資本循環(huán)公式是“G—W···P···W’—G’，或它的詳細(xì)形式為G—…P…W’（W＋w）—G’（G＋g）。在這里，資本表現(xiàn)為一個(gè)價(jià)值，它經(jīng)過了一系列互相聯(lián)系的、互為條件的轉(zhuǎn)化，即經(jīng)過了一系列的形態(tài)變化；而這些形態(tài)變化，也就形成了總過程的一系列階段。在這些階段中，兩個(gè)屬于流通領(lǐng)域，一個(gè)屬于生產(chǎn)領(lǐng)域。在每個(gè)這樣的階段中，資本價(jià)值都處在和不同的特殊職能相適應(yīng)的不同形態(tài)上。在這個(gè)運(yùn)動(dòng)過程中，預(yù)付的價(jià)值不僅保存了，而且量也增加了。最后，在終結(jié)階段，它又回到總過程開始時(shí)其原有的形態(tài)上。因此，這個(gè)總過程是循環(huán)過程?！盵3]

這里有幾點(diǎn)值得注意：第一，在貨幣資本循環(huán)公式中，G—W表示由貨幣資金轉(zhuǎn)化為商品資金；A表示勞動(dòng)力，Pm表示生產(chǎn)資料，虛線表示流通過程的中斷以及生產(chǎn)過程，W’—G’表示增值后的商品價(jià)值轉(zhuǎn)化為貨幣價(jià)值，小w和g為商品價(jià)值增值和貨幣價(jià)值增值部分。第二，馬克思十分深刻地意識(shí)并強(qiáng)調(diào)了資金的循環(huán)運(yùn)動(dòng)，認(rèn)為資金是在循環(huán)運(yùn)動(dòng)當(dāng)中保持整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活力和增值。我們應(yīng)該始終按照資金循環(huán)運(yùn)動(dòng)的視角來考察這種增值。第三，公式隱含的內(nèi)在邏輯是，我們應(yīng)特別關(guān)注由貨幣資金到商品資金的轉(zhuǎn)化（即G—W），以及由商品資金再到貨幣資金的轉(zhuǎn)化（即W’—G’）全過程。除了生產(chǎn)因素外，貨幣資金的循環(huán)受各種企業(yè)投資行為及市場行為的影響，資金循環(huán)能否順利完成，依賴于資金能否順利轉(zhuǎn)化；它必須通過兩個(gè)關(guān)節(jié)點(diǎn)，即貨幣資金向商品資金的轉(zhuǎn)化以及商品資金向貨幣資金的轉(zhuǎn)化。

我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債模式與債務(wù)資金的運(yùn)動(dòng)軌跡有著密切關(guān)系。企業(yè)負(fù)債模式根據(jù)資金來源性質(zhì)可大致分為權(quán)益負(fù)債型、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債型和全方位負(fù)債型。權(quán)益負(fù)債型指所有資金來源均出自股權(quán)投資者自身，沒有任何負(fù)債。這種模式在現(xiàn)實(shí)中非常少見。流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債型指企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的資金來源中存在不同程度的流動(dòng)負(fù)債，但固定資產(chǎn)的資金來源中沒有任何負(fù)債。全方位負(fù)債型則指，無論是流動(dòng)資產(chǎn)還是固定資產(chǎn)的資金來源中均有負(fù)債。

基于債務(wù)資金運(yùn)動(dòng)角度，本文將重點(diǎn)考察兩種負(fù)債模式，即流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債型和全方位負(fù)債型。

流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債型的特點(diǎn)是，資金周轉(zhuǎn)快，從而債務(wù)資金循環(huán)也快，常常在一年中可以有多個(gè)資金循環(huán)。廣義的流動(dòng)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、銀行存款、存貨（材料、在制品及成品）、應(yīng)收賬款、有價(jià)證券、預(yù)付款等。由于該類資產(chǎn)均為企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)過程中所占用的資金，通常占用時(shí)間短，往往為一個(gè)月、二個(gè)月、一個(gè)季度或半年等，最長不超過一年，因而借助流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債來解決資金來源問題是完全可能的。只要產(chǎn)品市場銷路正常以及日常的流動(dòng)資金循環(huán)正常，短期債務(wù)資金的償還就不會(huì)出現(xiàn)問題。隨著產(chǎn)品銷售和資金的回籠，債務(wù)資金很快就能完成自身循環(huán)。由于流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債期限短，它的歸還和續(xù)借可以隨著企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的快速周轉(zhuǎn)而延續(xù)不斷，因而也就能保證債務(wù)資金的正常循環(huán)和周轉(zhuǎn)。

流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債型以商業(yè)企業(yè)最為典型。其經(jīng)營模式為流動(dòng)資產(chǎn)占比突出，固定資產(chǎn)占比相對(duì)較少。由于流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)中的賒購賒銷比重相對(duì)較大，因而應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的占比也相對(duì)較大。例如，根據(jù)家電業(yè)的領(lǐng)頭羊國美電器2008年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2008年底，其資產(chǎn)負(fù)債率約為68.4%，流動(dòng)資產(chǎn)約占總資產(chǎn)的85%，流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債約占總負(fù)債的86%。特別是商業(yè)企業(yè)通過采購和銷售環(huán)節(jié)在資金交付上的時(shí)間差，可獲得相當(dāng)數(shù)量的實(shí)際流動(dòng)負(fù)債。但由于流動(dòng)資產(chǎn)的特性，在完成正常的循環(huán)和周轉(zhuǎn)之后，流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債便也同時(shí)完成其循環(huán)。在正常情況下，流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債的退出和進(jìn)入可以有規(guī)律地延續(xù)不斷，因而不存在實(shí)際的撤資風(fēng)險(xiǎn)。

全方位負(fù)債模式的特點(diǎn)是，債務(wù)資金循環(huán)周期依賴于資金周轉(zhuǎn)速度，而資金周轉(zhuǎn)快慢又主要取決于固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。固定資產(chǎn)本身隨使用或更新年限的長短存在著資金周轉(zhuǎn)速度差異，如房屋建筑類固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度最慢，大型運(yùn)輸工具、機(jī)械加工設(shè)備等固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度次之，電腦等電子產(chǎn)品類固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度最快。從整個(gè)資金運(yùn)用的比重看，一般而言，固定資產(chǎn)比重低，流動(dòng)資產(chǎn)比重高，則總資金周轉(zhuǎn)速度相對(duì)較高；反之，固定資產(chǎn)比重高，流動(dòng)資產(chǎn)比重低，則總資金周轉(zhuǎn)速度相對(duì)較低?？梢?，在企業(yè)經(jīng)營模式中，固定資產(chǎn)比重越高，固定資產(chǎn)使用或更新年限越長，被固定資產(chǎn)形態(tài)鎖定的債務(wù)資金循環(huán)周期也就越長。一般而言，債務(wù)資金循環(huán)周期越長，風(fēng)險(xiǎn)也就越大，且這種風(fēng)險(xiǎn)存在于對(duì)未來的不確定性并隨時(shí)間延長而遞增，而撤資的沖擊效應(yīng)也有可能隨經(jīng)濟(jì)和市場步入經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)而被放大。但同時(shí)我們也看到，這種循環(huán)周期延長也存在很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性。流動(dòng)資金由于循環(huán)時(shí)間短，撤資的沖擊效應(yīng)也會(huì)隨著資金鏈條的斷裂很快顯現(xiàn)出來，并可能造成巨大的沖擊波。固定資產(chǎn)循環(huán)周期長，若債務(wù)資金撤出被約定在多年之后，則實(shí)際上存在一段相當(dāng)長的風(fēng)平浪靜期，危機(jī)不易被人察覺；而當(dāng)債務(wù)資金到期需要大規(guī)模撤出時(shí)，便有可能是危機(jī)爆發(fā)之時(shí)。這時(shí)候，市場和經(jīng)濟(jì)有可能處于蕭條時(shí)期，企業(yè)銷售困難、經(jīng)營不善，從而導(dǎo)致虧損增加；加之資金本來就十分緊張，大規(guī)模撤資更猶如雪上加霜。

從不同行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營模式看，房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營模式相當(dāng)特殊，而且又相當(dāng)經(jīng)典，值得認(rèn)真探討。人們普遍認(rèn)為，房地產(chǎn)業(yè)是中國最暴富的行業(yè)，房地產(chǎn)商是中國最富有的群體。按照人們的想象，房地產(chǎn)業(yè)似乎也應(yīng)該是固定資產(chǎn)占比相對(duì)最多的行業(yè)之一，因?yàn)樵撔袠I(yè)的主要資產(chǎn)是土地、房屋和建筑材料等。但事實(shí)并非如此，房地產(chǎn)商與房地產(chǎn)業(yè)完全是兩個(gè)概念。從房地產(chǎn)商的經(jīng)營模式看，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度出乎人們的想象，它實(shí)際上是屬于流動(dòng)資產(chǎn)占比最多、固定資產(chǎn)占比最少的那種類型。根據(jù)房地產(chǎn)商領(lǐng)頭羊萬科2009年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2008年和2009年，其資產(chǎn)負(fù)債率均為67%，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例分別為95.15%和94.7%，流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債占總資產(chǎn)負(fù)債的比例分別為80.3%和73.8%。

房地產(chǎn)商的經(jīng)營周期通常從土地投入開始。房地產(chǎn)開發(fā)商一般需投入相當(dāng)于地價(jià)20%的保證金①用于支付土地出讓金，便可獲得土地使用權(quán)許可，然后以此作抵押向銀行貸款L1，用于支付征地拆遷費(fèi)用；房屋建設(shè)費(fèi)用通常先由建筑商墊資，即整個(gè)開發(fā)項(xiàng)目總投資C的大約60%～80%將先后由總承包單位、分包單位、鋼材、水泥、裝飾材料等供應(yīng)商來承擔(dān)。當(dāng)投入開發(fā)建設(shè)的資金達(dá)到房屋工程建設(shè)總投資C的25%以上時(shí)，開發(fā)商便可獲得房屋預(yù)售許可②并進(jìn)行預(yù)售；當(dāng)開發(fā)商與購房者簽訂《房屋買賣合同》，并出具已收到首付款證明時(shí)，購房者便可在銀行申請按揭貸款D。當(dāng)?shù)诙P貸款到了開發(fā)商手里后，便可用于支付土地出讓金，支付已開工項(xiàng)目的前期材料款及部分工資等。當(dāng)土地使用權(quán)證書取得后，開發(fā)商又可以此作抵押，再申請抵押貸款L2。在第三筆貸款資金到手之后，開發(fā)商便可進(jìn)行后續(xù)的拆遷工作，然后又開始進(jìn)行新一輪的項(xiàng)目施工建設(shè)。

由上述分析可見，房地產(chǎn)開發(fā)商需要一次性實(shí)際投入的資金是不多的。假定地價(jià)占房價(jià)的25%，③土地出讓合同簽訂后一個(gè)月內(nèi)支付土地出讓金的50%，一年內(nèi)繳清所有余款；也就是說，一年內(nèi)須付清房價(jià)的25%，其他資金則由銀行、建筑承包商、建筑材料供應(yīng)商以及購房消費(fèi)者來提供。

根據(jù)上述分析，房地產(chǎn)開發(fā)商一次性實(shí)際投入自有資金用于支付土地出讓金為整個(gè)房價(jià)的5%（=20%×25%），若政府要求房地產(chǎn)開發(fā)商實(shí)際投入自有資金用于支付土地出讓金100%，則其實(shí)際投入的資金將占房價(jià)的25%，約占整個(gè)工程建設(shè)總投資的33%（假定開發(fā)建設(shè)成本占房價(jià)的四分之三）。

在整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)過程中，房地產(chǎn)開發(fā)商投入資金的第一個(gè)資金循環(huán)，實(shí)際上當(dāng)房屋開始預(yù)售時(shí)就部分完成了。資金從支付土地出讓金開始進(jìn)入，然后通過銷售逐步退出；只要預(yù)售不斷進(jìn)行，房地產(chǎn)開發(fā)商投入的資金便能很快全身而退。如下述資金循環(huán)：

資金進(jìn)入→購置土地→房屋拆遷→建房→預(yù)售→部分資金退出···

房屋拆遷→建房→預(yù)售→資金退出

由此可以看出，占工程建設(shè)總投資67%～75%的資金循環(huán)基本上與房地產(chǎn)開發(fā)商投入的資金沒有任何關(guān)系，而是與商業(yè)銀行、工程承包商、建筑材料供應(yīng)商以及購房消費(fèi)者有關(guān)；資金如何循環(huán)和分割以及風(fēng)險(xiǎn)如何分擔(dān)，取決于房屋建設(shè)進(jìn)度和預(yù)售進(jìn)度，以及房屋按揭合同規(guī)定的首付比例和還款期限等。

在整個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的工程建設(shè)中，商業(yè)銀行實(shí)際投入的資金為L1+L2+D+···，其資金循環(huán)是隨著各個(gè)階段購房貸款資金的分期投入和還款資金的逐漸回流而最終完成的；抵押貸款L1和L2的還款期限取決于房屋預(yù)售進(jìn)度，按揭貸款D的還款期限取決于合同還貸期限（也是最長的）。只要房屋預(yù)售進(jìn)展順利，抵押貸款L1和L2的償還就不會(huì)有問題，從而該資金的循環(huán)也不會(huì)有問題。按揭貸款D的償還由于是有合同約定即按月等額還款的，因而也沒有撤資風(fēng)險(xiǎn)；但由于其周期通常都在20年以上，對(duì)商業(yè)銀行而言，其風(fēng)險(xiǎn)還是不小的，特別是利率風(fēng)險(xiǎn)的影響（關(guān)于利率風(fēng)險(xiǎn)的影響，我們另外做專題研究）。美國次貸危機(jī)就是最好的例證。

四、債務(wù)資金循環(huán)的結(jié)構(gòu)分析

研究債務(wù)資金循環(huán)，需要考察其循環(huán)的結(jié)構(gòu)和機(jī)制。哪一種是最安全的結(jié)構(gòu)，哪一種是最不安全的結(jié)構(gòu)，這是我們想要搞清楚的基本問題。從還款安全角度分析，我們發(fā)現(xiàn)資金的循環(huán)結(jié)構(gòu)決定了還款資金的安全性。

“三角債”問題曾是我國20世紀(jì)90年代初出現(xiàn)的一種典型現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)，企業(yè)甲欠企業(yè)乙的錢、企業(yè)乙又欠企業(yè)丙的錢、而企業(yè)丙又欠企業(yè)甲的錢，如此等等，企業(yè)相互之間形成諸多復(fù)雜交織的三角債務(wù)關(guān)系。當(dāng)然，這種債權(quán)、債務(wù)是特定的應(yīng)收未收和應(yīng)付未付賬款。

“三角債”是人們對(duì)企業(yè)之間超過托收承付期或約定付款期應(yīng)當(dāng)付而未付的拖欠貨款的俗稱。從債務(wù)資金流向看，普通的借貸關(guān)系屬于單線聯(lián)系的關(guān)系，即一個(gè)貸款者和一個(gè)借款者相互聯(lián)系，債務(wù)資金從貸款者流向借款者?！叭莻苯栀J雖然參與者增加了，但從債務(wù)資金流向和借貸關(guān)系上看，基本上還是兩兩相連的單線聯(lián)系：甲與乙聯(lián)系，債務(wù)資金從乙流向甲；乙與丙聯(lián)系，債務(wù)資金從丙流向乙；丙與甲聯(lián)系，債務(wù)資金從甲流向丙等等。

兩兩相連的單線聯(lián)系類似于串聯(lián)結(jié)構(gòu)。串聯(lián)結(jié)構(gòu)就是系統(tǒng)的要素Li（i=1，2，···，n）首尾相連，相當(dāng)于一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的鏈條；只要有一個(gè)鏈環(huán)（要素Li）斷裂，整個(gè)系統(tǒng)就會(huì)發(fā)生故障。串聯(lián)結(jié)構(gòu)揭示了一個(gè)簡單的真理，即類似串聯(lián)結(jié)構(gòu)的債務(wù)資金鏈條是相當(dāng)脆弱的。

現(xiàn)實(shí)社會(huì)中，商業(yè)銀行作為債權(quán)人提供的信用額度貸款是不多的，其普遍實(shí)施的是抵押貸款。抵押貸款是在提供貸款的過程中增加了信用擔(dān)保，包括抵押、質(zhì)押或保證等類型。從商業(yè)銀行方面看，這種抵押貸款增加了債務(wù)資金回流的保證，但事實(shí)上，抵押貸款的實(shí)施只是單方面、部分地解決了商業(yè)銀行債權(quán)資金循環(huán)的安全問題，并沒有在根本上解決企業(yè)債務(wù)資金循環(huán)的安全問題。從借款企業(yè)角度看，企業(yè)必須解決自身債務(wù)資金循環(huán)的安全以及來源渠道多元化等問題。

這就好比物理學(xué)電路中形成了安全系數(shù)很高的并聯(lián)結(jié)構(gòu)。所謂并聯(lián)結(jié)構(gòu)，就是系統(tǒng)的要素Li（i=1，2，···，n）并行連接，各要素執(zhí)行同樣的功能。該結(jié)構(gòu)相當(dāng)于n股繩擰成的粗繩，只要有一股繩（要素Li）處于正常狀態(tài)，整個(gè)系統(tǒng)便處于非故障狀態(tài)；只有當(dāng)所有股繩全部斷裂，整個(gè)系統(tǒng)才會(huì)發(fā)生故障。因此，從這點(diǎn)上看，并聯(lián)結(jié)構(gòu)是最安全的結(jié)構(gòu)。

可見，債務(wù)資金來源渠道最理想化的結(jié)構(gòu)應(yīng)該是并聯(lián)結(jié)構(gòu)。并聯(lián)結(jié)構(gòu)提供了一種很好的安全債務(wù)融資思路。企業(yè)甲可以考慮同時(shí)向債權(quán)人乙、丙和丁等借錢，相應(yīng)分配好與各自的債務(wù)比例，并注意時(shí)刻保持良好的信譽(yù)，以維護(hù)好暢通的渠道。房地產(chǎn)商的資金運(yùn)用實(shí)際上是這一方面的典型范例。

五、結(jié)論與建議

從債權(quán)人角度考慮債權(quán)資金的安全性，人們已經(jīng)做了許多理論探討和實(shí)際工作，包括商業(yè)銀行推行的各種抵押貸款和保證貸款等。但從債務(wù)人角度考察，國內(nèi)關(guān)于企業(yè)應(yīng)如何維護(hù)其債務(wù)資金循環(huán)安全的研究則實(shí)在是太少。

本文重點(diǎn)考察債務(wù)資金的循環(huán)問題。分析表明，從企業(yè)債務(wù)人的債務(wù)資金循環(huán)角度看，不確定性的債務(wù)償還會(huì)引起撤資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，確定性的債務(wù)償還也可能帶來流動(dòng)性沖擊。企業(yè)作為債務(wù)人必須高度重視和防范債務(wù)資金的撤資風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還應(yīng)重視負(fù)債模式的優(yōu)化，這是防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

為此，本文提出三點(diǎn)建議：

第一，一定要考慮和防范債務(wù)資金的撤資風(fēng)險(xiǎn)。首先，應(yīng)該在舉債之時(shí)就嚴(yán)格規(guī)定債務(wù)的償還期限和償還方式，以及每次的償還額度，使債務(wù)資金的償還嚴(yán)格按合同約定有規(guī)律地執(zhí)行，從根本上消除債務(wù)資金回流的不確定性。這就是在制度層面防范債務(wù)資金的撤資風(fēng)險(xiǎn)。以此相對(duì)應(yīng)，還應(yīng)考慮和準(zhǔn)備一個(gè)穩(wěn)定的支出現(xiàn)金流來源，如建立償債基金、設(shè)計(jì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入對(duì)沖相應(yīng)的債務(wù)資金流出的套期保值業(yè)務(wù)等，用于到期債務(wù)的償還。這就是在機(jī)制層面防范債務(wù)資金的撤資風(fēng)險(xiǎn)。

第二，要時(shí)刻警惕和防范由債務(wù)資金退出所可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在消除撤資風(fēng)險(xiǎn)的前提下，還應(yīng)該時(shí)刻防范由債務(wù)資金實(shí)際退出所可能引發(fā)的沖擊。因?yàn)椋词故莻鶆?wù)資金有規(guī)律地退出，也有可能在某時(shí)點(diǎn)對(duì)資金的正常循環(huán)產(chǎn)生較大沖擊，因而要考慮建立一種有效機(jī)制來加以防范。一種最好的解決辦法就是債務(wù)融資渠道的多元化。企業(yè)應(yīng)盡量使其債務(wù)融資渠道多元化，應(yīng)考慮建立和維護(hù)良好的融資渠道，包括商業(yè)銀行貸款、原料供應(yīng)商賒銷信貸、貨幣市場商業(yè)票據(jù)融資以及其他類金融機(jī)構(gòu)（諸如城市和農(nóng)村信用合作社、金融公司、信托公司、儲(chǔ)貸公司、租賃公司、典當(dāng)行等）的多種方式融資，以保證企業(yè)經(jīng)營能夠及時(shí)足額地獲得各種債務(wù)資金供給。

第三，建立優(yōu)化的負(fù)債模式。優(yōu)化的負(fù)債模式應(yīng)該主要以流動(dòng)負(fù)債為主，盡可能少的長期負(fù)債為輔。這樣的負(fù)債模式風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)最小。所以，企業(yè)應(yīng)盡可能地優(yōu)化自身的負(fù)債模式，從經(jīng)營模式和負(fù)債模式上來獲得最佳的融資效果。

注 釋：

①最近，國土資源部頒布了新政，我們猜想其目的是要限制開發(fā)商進(jìn)行土地囤積投機(jī)，從而抑制過高的房價(jià)泡沫，實(shí)際上這是一種從資金鏈上遏制房價(jià)的有效措施。[4]

②根據(jù)《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第45條規(guī)定（2007年8月30日）。

③根據(jù)國土資源部系統(tǒng)調(diào)查結(jié)果表明，目前在我國地價(jià)占房價(jià)的平均比例是23.2%。[5]

[1]Little，I.M.D..Higgledy Piggledy Growth[J].Institute of Statistics,Oxford，1962，24(4).

[2]Ball，Watts.Some Time Series Properties of Accounting Income[J].Journal of Finance，1972，(6)：663-682.

[3]馬克思.資本論（第二卷）[M].北京：人民出版社，1975：63.

[4]蔣悅飛.國土部：開發(fā)商拿地須先繳20%保證金[N].廣州日報(bào)，2010-03-11.

[5]楊華云.國土部稱地價(jià)占房價(jià)比例平均為23%[N].新京報(bào)，2009-06-24.