中國(guó)A股IPO融資成本差異：民營(yíng)、國(guó)有上市公司的證據(jù)

劉鑫宏

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）股票是企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的重要渠道。研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司存在“金融歧視”：相比較國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司具有更少的銀行貸款、更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；但是，現(xiàn)有的基于上市公司的研究無(wú)法排除債務(wù)融資是企業(yè)自主選擇的結(jié)果，而不是“金融歧視”結(jié)果的解釋（方軍雄，2009）。[1]在首次公開發(fā)行股票時(shí)，民營(yíng)上市公司是否比國(guó)有上市公司承擔(dān)更多的融資成本，已成為研究IPO融資效率的重要分支內(nèi)容。

國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)首次公開發(fā)行股票的融資成本的研究成果較為豐富，但基于國(guó)內(nèi)IPO市場(chǎng)發(fā)行制度的漸進(jìn)性改革特征，以及不同所有制性質(zhì)的企業(yè)融資成本的差異性研究成果較為少見。因此，本文從中國(guó)國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)出發(fā)，比較分析中國(guó)IPO的發(fā)行上市費(fèi)用，并實(shí)證檢驗(yàn)其影響因素，以期可以得到不同所有制性質(zhì)的企業(yè)承擔(dān)IPO融資成本的差異性證據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者關(guān)于上市公司IPO融資成本的研究大多依據(jù)Ritter（1987）的劃分方法：企業(yè)IPO融資成本分為直接成本 （Direct Costs） 和間接成本 （Indirect Costs）兩部分。[2]Welch（1989）、Grinblatt和Hwang（1989）等將IPO融資成本定義為發(fā)行人對(duì)新股的首次持有者（Initial Owners）的一種低于市場(chǎng)價(jià)值的臨時(shí)性損失，并認(rèn)為發(fā)行人如此作為的目的在于保證二次發(fā)行融資。[3-4]

IPO折價(jià)是擬上市企業(yè)在新股發(fā)行中承擔(dān)的一項(xiàng)間接損失，是對(duì)投資銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)成本（Baron，1982）和對(duì)信息靈通者的補(bǔ)償（Rock，1986）。[5-6]因此，發(fā)行成本的變動(dòng)會(huì)形成IPO數(shù)量的波動(dòng)。企業(yè)在發(fā)行之前和發(fā)行之時(shí)，會(huì)將本企業(yè)質(zhì)量信號(hào)向市場(chǎng)傳遞（Allen、Faulhaber，1989）。[7]信息披露越多，越是提高了發(fā)行人的透明度，越有助于減少因信息傳遞不對(duì)稱帶來(lái)的投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值信號(hào)的不確定，從而減少IPO融資成本，包括直接成本和間接成本（Beatty和Ritter，1986；Ang James，2002）。[8-9]相反，若市場(chǎng)（投資者）由于發(fā)行人IPO信息不對(duì)稱增加了其新股發(fā)行的先驗(yàn)不確定性，其IPO融資成本及其各構(gòu)成要素亦會(huì)隨之增加（Ritter，2002）。[2]上市公司直接成本的研究多集中于承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)用關(guān)系（Weston，2002；孫鵬等，2008）以及中國(guó)IPO市場(chǎng)審計(jì)成本效益與折價(jià)率關(guān)系等方面（蔡春和趙莎，2008）。[10-12]

國(guó)內(nèi)學(xué)者鮮有對(duì)IPO融資成本的獨(dú)創(chuàng)性成果，而更多的研究是使用國(guó)外經(jīng)典理論和模型來(lái)印證、解釋國(guó)內(nèi)企業(yè)IPO融資成本及其影響因素。①靳云匯和楊文（2003）采用新股上市后股票收益率的波動(dòng)程度來(lái)反映投資者對(duì)IPO公司價(jià)值的先驗(yàn)不確定性。[13]王華和張程睿（2005）通過建立多元線性模型來(lái)實(shí)證分析IPO直接成本、間接成本和總成本的構(gòu)成及其影響因素。[14]沈錫飛和蘇為華（2008）通過建立ARMA模型來(lái)研究IPO融資成本的影響因素，并考察首日折價(jià)率對(duì)間接成本和總成本的影響。[15]趙向琴等（2009）在研究股權(quán)分置改革時(shí)認(rèn)為，限售股解禁事件導(dǎo)致了負(fù)的累計(jì)非正常收益。[16]該結(jié)論總體上與歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)IPO限售股解禁時(shí)的市場(chǎng)情形一樣。楊記軍和趙昌文（2006）從不同的定價(jià)機(jī)制和承銷方式上對(duì)中國(guó)A股上市公司的直接成本（發(fā)行費(fèi)用）和間接成本（折價(jià)水平）進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)和理論分析，認(rèn)為發(fā)行制度和定價(jià)機(jī)制改革明顯提高了上市公司的直接費(fèi)用，但總的平均直接成本和間接成本額也顯著下降；同時(shí)，包銷方式和代銷方式這兩種承銷方式對(duì)IPO折價(jià)的影響并無(wú)顯著區(qū)別。[17]

中國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市既面臨直接成本，還必須為上市支付巨大的轉(zhuǎn)型成本；同時(shí)，在民間金融發(fā)達(dá)地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)還承擔(dān)了獨(dú)特的機(jī)會(huì)成本——通過上市融資而放棄債務(wù)融資的便利所構(gòu)成的IPO機(jī)會(huì)成本（汪煒和彭勇，2005）。[18]中國(guó)民營(yíng)企業(yè)IPO發(fā)行成本在不同年度、不同發(fā)行方式和發(fā)行規(guī)模下都有顯著差異，其中發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)情況和首發(fā)方式顯著影響著中國(guó)民營(yíng)企業(yè)IPO發(fā)行成本（王軍和王平，2008）。[19]IPO發(fā)行折價(jià)是企業(yè)上市的一項(xiàng)重要融資成本，國(guó)有企業(yè)IPO發(fā)行折價(jià)與第一大股東持股比例、公司股權(quán)控制鏈的長(zhǎng)度顯著負(fù)相關(guān)，但這些關(guān)系皆不存在于非國(guó)有企業(yè)中。

二、思路、數(shù)據(jù)和方法

本文把企業(yè)不同所有制性質(zhì)與企業(yè)IPO融資成本看做有重要的因果聯(lián)系，并以此作為本文分析的邏輯起點(diǎn)。通過吸收Ritter理論及其融資成本的分類，將中國(guó)上市公司分為國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司，②以研究?jī)深惼髽I(yè)首次公開發(fā)行股票時(shí)承擔(dān)融資成本數(shù)量、結(jié)構(gòu)和影響因素的差異性。采用多元線性回歸模型分析此差異性，并以中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行上市制度改革為主線，將發(fā)行制度和定價(jià)制度內(nèi)置于融資成本模型中。

為此，實(shí)證數(shù)據(jù)選擇的樣本為1999年1月至2008年12月底中國(guó)A股市場(chǎng)全部首次公開發(fā)行的上市公司。③數(shù)據(jù)來(lái)源于“國(guó)泰安研究服務(wù)中心”（GTA-RSC）的“中國(guó)上市公司首次公開發(fā)行研究數(shù)據(jù)庫(kù)（A股）”。樣本剔除了指標(biāo)（如融資成本、折價(jià)水平、發(fā)行前財(cái)務(wù)成本）數(shù)據(jù)缺失的公司，并且剔除了A股金融行業(yè)（銀行、證券、信托和保險(xiǎn)公司）的IPO數(shù)據(jù)。④最后得到有效樣本數(shù)據(jù)716個(gè)，其中民營(yíng)上市公司239個(gè)、國(guó)有上市公司477個(gè)。

三、企業(yè)IPO的融資成本

（一）IPO融資成本的度量

參照Ritter（1987）的分類，[2]將中國(guó)國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司IPO融資總成本（Total costs）設(shè)定為顯性成本（Explicit costs）與隱性成本（Invisible Costs）之和。用企業(yè)IPO折價(jià)度量國(guó)有上市公司、民營(yíng)上市公司的隱性成本。

隱性成本是市場(chǎng)投資者獲取發(fā)行人發(fā)行股票后的收益，即IPO折價(jià)。對(duì)于發(fā)行人來(lái)說，這是發(fā)行公司股東向投資者的一種財(cái)富轉(zhuǎn)移，可將其視為發(fā)行人承擔(dān)的一種隱性成本。⑤

顯性成本是企業(yè)為獲取市場(chǎng)對(duì)本企業(yè)投資權(quán)益需求的信息集合而支付的費(fèi)用，以及談判和經(jīng)常性契約的費(fèi)用，包括中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、上市費(fèi)用（即交易費(fèi)用）和新股上市推廣輔助費(fèi)用。上市費(fèi)用（即交易費(fèi)用），主要是網(wǎng)上發(fā)行費(fèi)用、交易所上市初費(fèi)和年費(fèi)。推廣輔助費(fèi)用，主要是向代收銀行和股票登記托管機(jī)構(gòu)支付印刷費(fèi)、媒體及路演的宣傳推介費(fèi)。中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用則是顯性成本的主要部分。中介機(jī)構(gòu)投入專業(yè)人才進(jìn)行IPO評(píng)定、審計(jì)等工作，損耗了其物力、財(cái)力和人力資本存量，因此中介機(jī)構(gòu)要對(duì)此收取一定的費(fèi)用。同時(shí)，作為聯(lián)結(jié)上市公司與投資者的“紐帶”，中介機(jī)構(gòu)已成為上市公司的信息傳遞者和質(zhì)量保證者，這都需要中介機(jī)構(gòu)（如承銷商）擁有的專業(yè)能力和聲譽(yù)⑥來(lái)完成信息傳遞者和質(zhì)量保證者的作用；而基于對(duì)未來(lái)IPO風(fēng)險(xiǎn)的不確定性預(yù)期判斷，中介機(jī)構(gòu)需要對(duì)這兩種作用收取未來(lái)可能遭致?lián)p失的補(bǔ)償費(fèi)用。那么，中介機(jī)構(gòu)對(duì)投入的損耗與未來(lái)?yè)p失的折現(xiàn)補(bǔ)償之和就是中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)IPO收取的費(fèi)用。具體說來(lái)，主要包括證券承銷商的承銷費(fèi)、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問（保薦）費(fèi)和律師費(fèi)。

（二）IPO融資成本的統(tǒng)計(jì)性描述

在首次公開發(fā)行的企業(yè)樣本中，以政府或國(guó)有控股公司為最終控制人的企業(yè)占60%。中國(guó)A股首次融資百億規(guī)模級(jí)別的企業(yè)并不多，且均為國(guó)有上市公司；樣本區(qū)間內(nèi)A股企業(yè)平均融資119899.9萬(wàn)元，民營(yíng)上市公司首次融資規(guī)模平均為40799.8萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于國(guó)有上市公司首次融資規(guī)模（約為110175.2萬(wàn)元）。這說明在中國(guó)A股市場(chǎng)上，民營(yíng)上市公司的融資能力比國(guó)有上市公司的融資能力相去甚遠(yuǎn)，國(guó)有上市公司獲得的首次融資能力約為民營(yíng)上市公司的2.7倍。表1為融資成本的單頻數(shù)據(jù)描述。從絕對(duì)值來(lái)看，民營(yíng)上市公司IPO總成本明顯低于國(guó)有上市公司的各項(xiàng)融資成本；但是從相對(duì)值來(lái)看，結(jié)果未必如此。在發(fā)行總市值指標(biāo)的比較上，國(guó)有上市公司的融資動(dòng)力更強(qiáng)于民營(yíng)上市公司；而比較平均值指標(biāo)，亦能如此反映出民營(yíng)上市公司顯性成本和隱性成本總額，分別為國(guó)有上市公司的0.711和0.395倍。但是，比較相對(duì)值指標(biāo)更能揭示出因所有制不同而承擔(dān)的IPO融資成本的不同影響程度。國(guó)有上市公司顯性成本只是其融資總成本的2.47%，而該指標(biāo)的民營(yíng)上市公司樣本為4.2%；隱性成本是按照經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整后的折價(jià)費(fèi)用計(jì)算的，結(jié)果也顯示出國(guó)有上市公司的折價(jià)費(fèi)用占融資總成本的比例高于民營(yíng)上市公司，并且國(guó)有上市公司往往有高于1倍的折價(jià)費(fèi)用（101.26%）。

表1數(shù)據(jù)揭示了無(wú)論是民營(yíng)上市公司還是國(guó)有上市公司，其首次上市融資費(fèi)用大部分來(lái)自于隱性成本，隱性成本在融資總成本中的份額遠(yuǎn)超了顯性成本對(duì)融資總成本的影響。民營(yíng)上市公司的融資總成本占發(fā)行總市值的54.29%，而國(guó)有上市公司的融資總成本占發(fā)行總市值的49.33%，說明民營(yíng)上市公司融資成本的絕對(duì)值小于國(guó)有上市公司，但其融資總成本對(duì)發(fā)行總市值的影響程度比國(guó)有上市公司大。本文認(rèn)為，參考中國(guó)證券市場(chǎng)IPO發(fā)行制度市場(chǎng)化改革的歷史，上述事實(shí)證據(jù)背后的解釋是，相對(duì)于民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司具有較好的融資規(guī)模（所以絕對(duì)值較高），得到了外溢規(guī)模效應(yīng)；而民營(yíng)上市公司受限于融資規(guī)模，相關(guān)成本沒有達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。

表1 IPO融資費(fèi)用的統(tǒng)計(jì)性描述

四、變量選擇與模型設(shè)定

（一）變量選擇

解釋變量由上市公司融資總成本、顯性成本和隱性成本構(gòu)成。為了便于子群樣本之間數(shù)據(jù)的可比性，解釋變量的三個(gè)成本指標(biāo)均采用比率指標(biāo)。被解釋變量由發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前每股盈利、中簽率、定價(jià)方式和發(fā)行方式等因子組成。各變量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)性描述如表2所示。

表2 各變量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)性描述

發(fā)行規(guī)模對(duì)融資成本的影響表現(xiàn)在：一是發(fā)行規(guī)模小的股票通常比發(fā)行規(guī)模大的股票更具有投資性（投機(jī)性），IPO折價(jià)程度更高；二是中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人就委托事宜談判及形成的契約性收費(fèi)往往依據(jù)IPO發(fā)行規(guī)模，并且根據(jù)發(fā)行規(guī)模的一定比例收取中介費(fèi)用。

發(fā)行前每股盈利指標(biāo)反映了發(fā)行人的盈利能力。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，具有較好的發(fā)展前景，投資者信賴度加深，認(rèn)為IPO定價(jià)接近企業(yè)實(shí)際價(jià)值，折價(jià)發(fā)行概率和程度較低，故盈利能力較好的企業(yè)具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。

相關(guān)研究表明，IPO折價(jià)率與中簽率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。中簽率代表市場(chǎng)對(duì)新股的相對(duì)需求，是投資者對(duì)該股票的評(píng)價(jià)好壞程度；中簽率低意味著申購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)大。

不同的定價(jià)方式和發(fā)行方式也會(huì)對(duì)IPO的顯性成本與隱性成本造成影響。中國(guó)新股發(fā)行過程中，確定新股價(jià)格主要有競(jìng)價(jià)、定價(jià)和詢價(jià)三種方式。中國(guó)企業(yè)IPO選擇的首發(fā)方式主要有四類，即向二級(jí)市場(chǎng)配售、上網(wǎng)定價(jià)、全額預(yù)繳和定向配售。⑦其中，前兩者屬于定價(jià)發(fā)行，全額預(yù)繳屬于詢價(jià)發(fā)行，定向配售也屬于定價(jià)發(fā)行。王軍和王平（2008）認(rèn)為中國(guó)民營(yíng)上市公司IPO在不同的首次發(fā)行方式下，顯性成本基本沒有差別，但隱性成本有顯著差別，其中定向配售和全額預(yù)繳的顯著程度最高。[19]64

（二）模型設(shè)定

基于上述考慮，構(gòu)建中國(guó)國(guó)有上市公司、民營(yíng)上市公司IPO融資成本回歸方程如下：

其中，下標(biāo)S為所有制形式，S＝1為民營(yíng)上市公司，S=2為國(guó)有上市公司；下標(biāo)i為樣本數(shù)據(jù)的第i個(gè)企業(yè)；EXCS為顯性成本，由發(fā)行費(fèi)用與融資總額之商定義，表示發(fā)行人每融資1元所有者權(quán)益所要支付的發(fā)行費(fèi)用；INCS為隱性成本，即經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的上市首日收益率；TOCS為上市公司融資總成本；LN（Size）是發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù)；Npps為發(fā)行前每股盈利；Plot為上網(wǎng)發(fā)行中簽率或向二級(jí)市場(chǎng)配售發(fā)行中簽率；PD1,i是首發(fā)方式的虛擬變量；⑧PD2,i為定價(jià)方式的虛擬變量。⑨

五、實(shí)證與結(jié)果

本文使用Kendall相關(guān)分析法來(lái)計(jì)算自變量之間的線性關(guān)系強(qiáng)弱程度和方向。一般說來(lái)，如果變量之間的相關(guān)性為中性或低度，那么多重共線性不會(huì)顯著影響回歸結(jié)果。如表3所示，上文選取的自變量不存在多重共線性問題，可以進(jìn)行回歸分析。在模型的線性回歸過程中，采取逐步回歸法進(jìn)行估計(jì)，并加以VIF、DW值等參數(shù)進(jìn)行共線性、異方差檢驗(yàn)，以保證實(shí)證數(shù)據(jù)的有效性。

表3 Kendall相關(guān)分析法檢驗(yàn)自變量多重共線性問題

表4是有關(guān)中國(guó)A股市場(chǎng)國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司的融資成本影響因素結(jié)果。發(fā)行規(guī)模在各個(gè)時(shí)期（不同發(fā)行制度運(yùn)行階段）都是重要的融資成本影響因素。變量Ln（Size）對(duì)民營(yíng)上市公司和國(guó)有上市公司IPO融資的顯性成本、隱性成本和總成本都具有非常顯著的影響（各子模型中，該變量t值在1%的水平上通過檢驗(yàn)，Sig.＜0.000）；變量Ln（Size）系數(shù)為負(fù)值，說明發(fā)行規(guī)模越大，對(duì)融資成本構(gòu)成水平越低。該變量在整體影響方向之下存在不同的影響程度：在融資總成本及其顯性成本的構(gòu)成中，民營(yíng)上市公司的Ln（Size）變量影響程度甚強(qiáng)于國(guó)有上市公司；而隱性成本的影響程度變化較為緩和。這種影響程度差異說明了發(fā)行規(guī)模效用，即平均發(fā)行規(guī)模較大的國(guó)有上市公司，其顯性成本和融資總成本存在顯著的規(guī)模效應(yīng)。

表4 民營(yíng)上市公司和國(guó)有上市公司IPO發(fā)行成本影響因素的回歸結(jié)果

續(xù)表4

前文表2數(shù)據(jù)顯示，在每股盈利指標(biāo)的比較中，民營(yíng)上市公司上市前的盈利能力比國(guó)有上市公司強(qiáng)，而且國(guó)有上市公司的盈利標(biāo)準(zhǔn)差比民營(yíng)上市公司大，說明國(guó)有上市公司的盈利水平差別較大。表4回歸結(jié)果顯示，Npps變量在民營(yíng)上市公司的顯性成本、隱性成本和融資總成本中，存在統(tǒng)計(jì)上的不顯著，故發(fā)行前每股盈利指標(biāo)不是市場(chǎng)投資者、承銷商等IPO參與人的判斷指標(biāo)。在國(guó)有上市公司的隱性成本和融資總成本中，變量Npps存在負(fù)效應(yīng)。每股盈利數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)有上市公司隱性成本影響為負(fù)，說明該指標(biāo)數(shù)值越大，折價(jià)水平越低，對(duì)國(guó)有上市公司承擔(dān)的IPO發(fā)行成本起到了“減負(fù)”作用。但該結(jié)果是模型在整個(gè)樣本區(qū)間的綜合模擬數(shù)值，若單獨(dú)分析不同發(fā)行方式和定價(jià)機(jī)制實(shí)施階段就可以發(fā)現(xiàn)（如表3所示），在實(shí)施累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度前，國(guó)有上市公司IPO前的盈利水平對(duì)發(fā)行后的折價(jià)程度影響更大。政府（國(guó)資委行使管理資產(chǎn)職能）既是“裁判”角色，又是國(guó)有資產(chǎn)的所有者。這在當(dāng)時(shí)企業(yè)公開募股缺乏完善的監(jiān)管與審查制度背景下，國(guó)有資本人格化加大了“內(nèi)部人控制”的可能性——國(guó)有上市公司IPO前的財(cái)務(wù)包裝成為可能。投資者為了獲取上市公司真實(shí)財(cái)務(wù)信息而加大了信息交易成本，表現(xiàn)為IPO上市首日的收益率變換幅度增大。王軍和唐柳（2009）的研究也證實(shí)了上述觀點(diǎn)：2001-2004年間，193家國(guó)有上市公司IPO之后的三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在顯著下滑。[21]

Plot變量是市場(chǎng)投資者情緒的反應(yīng)，是投資者基于新信息對(duì)IPO公司未來(lái)事件預(yù)期的行為特征。準(zhǔn)確掌握IPO公司的有關(guān)新信息并不會(huì)對(duì)IPO首日上市價(jià)格產(chǎn)生劇烈影響，但新信息中的錯(cuò)誤信息將會(huì)引起投資者的認(rèn)知偏差，甚至引發(fā)市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”。表4中的回歸結(jié)果顯示，Plot變量對(duì)顯性成本的構(gòu)成不具有影響作用，但其顯著作用于（并且在0.001水平下顯著）隱性成本和融資總成本。民營(yíng)上市公司的隱性成本模型和融資總成本模型中，中簽率指標(biāo)的估計(jì)值明顯高于國(guó)有上市公司。民營(yíng)上市公司與國(guó)有上市公司相比，前者中簽率越低，投資者非理性交易越高，且都是顯著的；配合模型中定價(jià)機(jī)制的虛擬變量數(shù)據(jù)，詢價(jià)制下中國(guó)IPO股票的折價(jià)行為仍然可能存在市場(chǎng)投資者（大部分為中小投資者）的非理性行為。中簽率是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)個(gè)股的相對(duì)需求程度，表示投資者在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)企業(yè)內(nèi)在（公允）價(jià)值的評(píng)價(jià)高度；而這種評(píng)價(jià)是基于企業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)所有制性質(zhì)或企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)等因素。極低的新股中簽率既表明投資該類新股的失敗可能性增大，更表明市場(chǎng)對(duì)該類股票有較大的投機(jī)價(jià)值，上市公司需要承擔(dān)更大的隱性成本。

發(fā)行方式是企業(yè)IPO活動(dòng)中的重要因素，并直接影響首日收益率和發(fā)行費(fèi)率。變量PD1,i對(duì)民營(yíng)上市公司顯性成本的影響甚于隱性成本的影響；在國(guó)有上市公司IPO融資成本中，PD1,i的影響速率減弱了，并且詢價(jià)發(fā)行制度對(duì)國(guó)有上市公司IPO折價(jià)費(fèi)用不具顯著性?？傮w而言，民營(yíng)上市公司IPO融資成本受不同發(fā)行制度的影響程度顯著高于國(guó)有上市公司。比較兩類所有制性質(zhì)的企業(yè)PD1,1和PD1,2系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)發(fā)行方式已由新股配售、上網(wǎng)定價(jià)到上網(wǎng)競(jìng)價(jià)、上網(wǎng)詢價(jià)等方式轉(zhuǎn)變。一方面，國(guó)有上市公司的顯性成本（主要是發(fā)行費(fèi)率）保持了相對(duì)均衡狀態(tài)，累計(jì)投標(biāo)的發(fā)行方式中，承銷商具有控制信息收集成本的動(dòng)力，一般會(huì)盡力發(fā)布較全面和準(zhǔn)確的企業(yè)信息，因而相對(duì)于其他發(fā)行方式也能夠有效控制折價(jià)水平；但是，PD1,2“標(biāo)準(zhǔn)誤”數(shù)值變化不大，恰好從另一方面說明中國(guó)IPO市場(chǎng)化改進(jìn)空間尚小、市場(chǎng)化程度并不很高，承銷商與保薦人所獲取的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)用沒有顯著提升。

通過發(fā)行價(jià)格和市盈率兩項(xiàng)指標(biāo)，IPO定價(jià)機(jī)制從累計(jì)投標(biāo)定價(jià)到控制市盈率定價(jià)（1999年樣本時(shí)間開始），再到累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式的轉(zhuǎn)變，變量PD2,i反映了發(fā)行定價(jià)機(jī)制對(duì)企業(yè)IPO融資成本的影響。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式下，承銷商擁有控制信息收集成本的能力，系數(shù)為負(fù)的PD2,1向系數(shù)為正的PD2,2轉(zhuǎn)變，說明中國(guó)IPO發(fā)行市場(chǎng)從2005年實(shí)行詢價(jià)制以來(lái)顯著減少了IPO折價(jià)費(fèi)用，成本控制過程中多了一道市場(chǎng)化選擇路徑。民營(yíng)上市公司融資總成本受定價(jià)方式影響，系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)為正，說明累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式有助于降低市場(chǎng)投資者“搭便車”行為，同時(shí)也反映了此方式有利于降低信息收集成本?；旌隙▋r(jià)機(jī)制（即累計(jì)投標(biāo)定價(jià)與控制市盈率定價(jià)）對(duì)民營(yíng)上市公司的隱性成本影響沒有顯著性，其原因之一是該階段的民營(yíng)企業(yè)上市融資正處于低潮期，樣本數(shù)量不夠，沒有模型估計(jì)的統(tǒng)計(jì)意義；而更深層次原因在于這一時(shí)期發(fā)行上市的民營(yíng)企業(yè)樣本大多具有較復(fù)雜的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是在交叉持有股權(quán)較重的民營(yíng)上市公司中，承銷商與機(jī)構(gòu)投資者（“知情投資者”）可能“串謀”，并擁有IPO股票真實(shí)價(jià)值的私人信息，這樣就導(dǎo)致了個(gè)人投資者（“非知情投資者”）面臨定價(jià)不準(zhǔn)的命運(yùn)?；旌隙▋r(jià)機(jī)制對(duì)國(guó)有上市公司隱性成本也沒有顯著影響，其原因不僅在于為了國(guó)有企業(yè)的改制需要（如該階段IPO發(fā)行審批傾向于國(guó)有企業(yè)），而且出于股票市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的需要（如市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)時(shí)，還有意識(shí)地控制高價(jià)發(fā)行新股），這在一定程度上抑制了部分個(gè)股的價(jià)格炒作。

上述模型在回歸估計(jì)過程中都進(jìn)行了檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)參數(shù)如表4中VIP值、F-P value、DW值等所示，在此不再贅述。模型的整體解釋能力較為合理，擬合優(yōu)度值均在合理解釋范圍內(nèi)。

六、小結(jié)與思考

基于變量選擇和相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)，本文對(duì)國(guó)有和民營(yíng)上市公司的融資成本及其構(gòu)成要素進(jìn)行了模型估計(jì)，回歸結(jié)果顯示擬合程度較好，能夠在一定程度上解釋和印證前述理論。民營(yíng)上市公司普遍受到IPO發(fā)行規(guī)模因素的影響，同時(shí)發(fā)行制度和IPO定價(jià)機(jī)制對(duì)民營(yíng)上市公司的融資成本及其構(gòu)成要素具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義?；貧w結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，相比較民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司的隱性成本受累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度和詢價(jià)發(fā)行方式兩變量的影響程度更大，權(quán)數(shù)更重；同時(shí)，發(fā)行前每股盈利指標(biāo)的影響力更大地指向了國(guó)有上市公司的融資總成本。

在前述回歸結(jié)果的數(shù)據(jù)解釋中，不論是民營(yíng)上市公司抑或國(guó)有上市公司，一旦隱性成本作用于某解釋變量，該變量亦影響于上市公司的融資總成本，并且影響程度依賴于該指標(biāo)對(duì)顯性成本與隱性成本的“貢獻(xiàn)權(quán)重”——若該指標(biāo)對(duì)顯性成本不具統(tǒng)計(jì)意義，則該指標(biāo)在融資總成本中的影響作用會(huì)有所弱化。

模型回歸結(jié)果證據(jù)還顯示，不論企業(yè)的所有制性質(zhì)是否相同，現(xiàn)行的詢價(jià)制度增加了上市公司的顯性成本，但折價(jià)水平（折價(jià)費(fèi)用）也由此而下降，使得上市公司首次融資總成本呈下降趨勢(shì)。這也說明了中國(guó)IPO發(fā)行上市制度的市場(chǎng)化改革取得了“數(shù)量級(jí)”的成效。

對(duì)不同所有制性質(zhì)的上市公司首次融資成本及其影響因素的分析，屬當(dāng)前學(xué)界研究上市公司融資成本領(lǐng)域的延續(xù)。本文基于所有制性質(zhì)角度的考察，雖得出了民營(yíng)上市公司與國(guó)有上市公司IPO融資成本及其構(gòu)成要素影響的差異性證據(jù)，但由于數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，本文采用的實(shí)證方法尚有進(jìn)一步改進(jìn)的空間，如以中國(guó)A股市場(chǎng)IPO發(fā)行上市制度改革歷史為時(shí)間軸進(jìn)行時(shí)間序列模型實(shí)證，抑或是采用面板數(shù)據(jù)獲取相關(guān)的證據(jù)等。同時(shí)，由于中國(guó)A股市場(chǎng)與國(guó)外相關(guān)理論假設(shè)存在較大差別，目前國(guó)內(nèi)研究尚缺一個(gè)適合中國(guó)融資成本理論的研究框架，這也使得本文研究的假設(shè)前提設(shè)置過程中缺乏理論支撐。

注 釋：

①中國(guó)學(xué)者針對(duì)IPO折價(jià)的研究體現(xiàn)在兩方面：一是證實(shí)研究影響中國(guó)IPO折價(jià)的因素；二是用中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)西方相關(guān)IPO折價(jià)理論或假說。

②上市公司的股權(quán)集中程度反映了企業(yè)股權(quán)機(jī)構(gòu)、董事會(huì)和管理層特性（肖民贊，2008）。[20]根據(jù)實(shí)證階段獲取的數(shù)據(jù)類型，本文將企業(yè)所有制性質(zhì)分為兩類：國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司，剔除了一些外資股成分在內(nèi)的上市公司樣本。

③1999年以來(lái)，股票發(fā)行方式進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段。1999年7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，提出了對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的發(fā)行方式。

④在下文分析中，剔除了金融行業(yè)IPO后樣本的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，故相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)比剔除金融行業(yè)IPO時(shí)有明顯的下降。

⑤當(dāng)然，不同定價(jià)機(jī)制下產(chǎn)生的認(rèn)購(gòu)性不足（Under subscription）也可能是一種隱性成本。Dunbar、Sherman和Titman、Sherman等的論證結(jié)果支持了這一看法。但基于本文研究對(duì)象和采用的中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，中國(guó)A股市場(chǎng)較少有發(fā)行失敗的先驗(yàn)性案例，因此本文未將此成本納入IPO隱性成本計(jì)算范圍。

⑥比如承銷商的聲譽(yù)，承銷商一旦承銷質(zhì)量不佳的上市公司證券，市場(chǎng)上的投資者將質(zhì)疑該承銷商的承銷能力；若投資者降低對(duì)承銷商的信任度，承銷商極有可能失去未來(lái)新上市公司的承銷業(yè)務(wù)以及企業(yè)融資承銷的市場(chǎng)份額。

⑦國(guó)際通行的IPO定價(jià)機(jī)制（或定價(jià)方式）主要?jiǎng)澐譃樗念悾汗潭▋r(jià)格、拍賣（包括統(tǒng)一拍賣與差別拍賣）、累計(jì)投標(biāo)和混合機(jī)制（如固定價(jià)格與累計(jì)投標(biāo)同時(shí)進(jìn)行定價(jià)）。中國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制改革過程中，雖然有許多不同的定價(jià)方式和具體的操作，但每種方式的本質(zhì)和內(nèi)涵都沒有離開上述四種形式。

⑧自20世紀(jì)90年代初期證券市場(chǎng)建立開始，中國(guó)A股IPO發(fā)行方式的變遷歷經(jīng)了抽簽、比例配售、上網(wǎng)定價(jià)、上網(wǎng)競(jìng)價(jià)、上網(wǎng)詢價(jià)、新股配售等方式，不同發(fā)行方式下的IPO成本影響程度也不同。根據(jù)本文選取的樣本時(shí)間并且根據(jù)國(guó)泰安研究數(shù)據(jù)中心的IPO數(shù)據(jù)庫(kù)分類，模型中確定三類IPO發(fā)行方式：向二級(jí)市場(chǎng)配售、定向配售和詢價(jià)發(fā)行三類方式，模型中發(fā)行方式的虛擬變量設(shè)置也依據(jù)該三類方式進(jìn)行設(shè)定。

⑨根據(jù)國(guó)家頒布的《證券法》以及中國(guó)IPO上市發(fā)行制度的歷史沿革，中國(guó)A股IPO定價(jià)方式歷經(jīng)固定價(jià)格、相對(duì)固定市盈率定價(jià)、累計(jì)投標(biāo)定價(jià)、控制市盈率定價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)等過程。從數(shù)據(jù)庫(kù)分類出發(fā)，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)整合的有效性，模型中將定價(jià)方式虛擬變量劃分為三種：固定價(jià)格+固定市盈率定價(jià)方式、混合定價(jià)方式（累計(jì)投標(biāo)定價(jià)＋控制市盈率定價(jià)）和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式。

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