曲鳳杰 副研究員

后危機(jī)時(shí)代人民幣國際化 :定位 、挑戰(zhàn)和對(duì)策

曲鳳杰 副研究員

金 融危機(jī)后,美元本位的國際貨幣體系面臨調(diào)整壓力。中國在全球經(jīng)濟(jì)中的地位增強(qiáng),為人民幣在區(qū)域以及國際上發(fā)揮重要作用創(chuàng)造了條件。本文在分析國際貨幣體系發(fā)展趨勢(shì)的基礎(chǔ)上,提出后危機(jī)時(shí)代人民幣國際化的定位應(yīng)該是發(fā)揮區(qū)域核心貨幣作用,并探討了人民幣發(fā)揮區(qū)域核心貨幣作用所面臨的挑戰(zhàn)及其對(duì)策。

一、金融危機(jī)暴露的國際貨幣體系的主要缺陷

無論是金本位、布雷頓森林體系還是牙買加體系,國際貨幣體系都力求建立一個(gè)國際收支的自動(dòng)平衡機(jī)制。然而,事與愿違,國際貨幣體系的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制屢屢失效,不斷地導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失衡。尤其是牙買加體系時(shí)期,國際貨幣金融體系陷入無序的狀態(tài),各主要貨幣匯率波動(dòng)頻繁,國際收支不平衡加劇。美國經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大,成為世界主要債務(wù)國。美元在長期 “雙赤字”的情況下,卻周而復(fù)始進(jìn)行著升值、貶值、再升值、再貶值的循環(huán)。而且,無論美元升值還是貶值,美國都存在持續(xù)的大量經(jīng)常項(xiàng)目赤字,甚至在升值過程中經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比重會(huì)持續(xù)增加。全球貨幣、金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定越來越受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響,美元匯率周期成為影響全球經(jīng)濟(jì)和金融波動(dòng)的重要因素。2007年美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差8544億美元,占全球總逆差的比重近80%。經(jīng)常項(xiàng)目順差分布則主要集中在制造業(yè)出口優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)的亞洲地區(qū)、出口石油的中東地區(qū)和俄羅斯等獨(dú)聯(lián)體國家,中國順差達(dá)到2622億美元。

表1 牙買加體系以來的美元匯率周期

國際金融危機(jī)暴露當(dāng)前國際貨幣體系存在內(nèi)在缺陷。目前國際貨幣體系的主要特點(diǎn):一是美元擁有霸權(quán)地位。目前在IMF成員國官方持有的外匯儲(chǔ)備中,美元約占64%,美元在全球外匯交易和貿(mào)易結(jié)算中的份額也近70%,在國際債券的發(fā)行中也占近50%。二是純粹的信用本位制,美元充當(dāng)國際儲(chǔ)備貨幣,但其發(fā)行以及美國對(duì)外債務(wù)不受任何約束。三是缺少最后貸款人。四是各國匯率自由浮動(dòng),但匯率不能有效調(diào)節(jié)國際收支。

這一國際貨幣體系蘊(yùn)涵的深層次矛盾是導(dǎo)致全球失衡、流動(dòng)性泛濫、資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及全球金融動(dòng)蕩的制度根源。

第一,事實(shí)上的美元本位貨幣地位造成匯率在調(diào)節(jié)國際收支方面的失效,導(dǎo)致全球失衡日益加劇。

在當(dāng)前的國際貨幣體系下,美元充當(dāng)了國際儲(chǔ)備貨幣、交易貨幣和結(jié)算貨幣,非國際貨幣國家為了防范風(fēng)險(xiǎn)和維持匯率目標(biāo)不得不被動(dòng)持有美元儲(chǔ)備資產(chǎn)。世界各國對(duì)美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的需求使美國有條件保持資本和金融項(xiàng)目的持續(xù)順差和經(jīng)常項(xiàng)目的持續(xù)逆差,并成為全球最大的債務(wù)國。美國可以不斷地用本幣為經(jīng)常項(xiàng)目赤字融資。盡管美元周而復(fù)始進(jìn)行著升值、貶值、再升值、再貶值的周期循環(huán),但美國經(jīng)常賬戶赤字卻持續(xù)擴(kuò)大,匯率對(duì)國際收支的調(diào)節(jié)作用不明顯。這是造成美國為中心的全球失衡的重要原因。在這樣的國際貨幣體系下,美國消費(fèi)越多,經(jīng)常賬戶赤字越多、債務(wù)增長越多,日本、中國和亞洲其他主要新興市場(chǎng)國家就不得不購買更多的美元資產(chǎn),累積更多的美元儲(chǔ)備。而美元的本位貨幣地位是這個(gè)循環(huán)得以維持的重要條件。

第二,國際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行缺少必要的約束是導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫和各國貨幣關(guān)系不穩(wěn)定的重要因素。

在當(dāng)前國際貨幣體系下,國際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行缺少必要的約束,發(fā)行機(jī)制存在重大缺陷。美聯(lián)儲(chǔ)擁有事實(shí)上的國際貨幣發(fā)行權(quán),但卻不愿意為全球經(jīng)濟(jì)負(fù)責(zé),美國可以完全根據(jù)美國利益和國內(nèi)政策的需要發(fā)行美元。而為了獲取通貨膨脹稅和鑄幣稅收益,美國有動(dòng)機(jī)不斷擴(kuò)大貨幣發(fā)行,這是導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫的重要原因。此外,沒有了國際收支平衡的制約,缺乏必要的貨幣發(fā)行約束,作為國際本位貨幣的美元匯率缺乏最基本的均衡價(jià)值基礎(chǔ),這成為導(dǎo)致各國貨幣關(guān)系無序調(diào)整和波動(dòng)的重要因素。

第三,美元的特殊地位支撐了美國長期負(fù)債消費(fèi)模式,助長了美國金融資本的膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

為了平衡經(jīng)常項(xiàng)目赤字,美國需要吸引大量的資本流入,而次級(jí)債和以住房抵押貸款為基礎(chǔ)的各類結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品成為美國吸引資本流動(dòng)的重要工具。美元的國際貨幣地位也使美國能夠?qū)⒋罅康拇渭?jí)債銷往全世界。來自高儲(chǔ)備國家的大量資本流入推動(dòng)了美國資產(chǎn)價(jià)格的上漲,支撐了美國長期負(fù)債消費(fèi)的模式,大量的資本流入也為美國各類創(chuàng)新金融工具的銷售創(chuàng)造了條件,助長了美國金融資本的膨脹。

美元本位的國際貨幣體系使全球失衡日益加深,世界經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也不斷累積。當(dāng)美國房地產(chǎn)價(jià)格回落,房地產(chǎn)泡沫開始被刺破以后,立刻產(chǎn)生連鎖反應(yīng),最終引爆全球性金融危機(jī)。

二、國際貨幣體系的發(fā)展趨勢(shì)

此次金融危機(jī)的情況復(fù)雜,全球失衡的危機(jī)伴隨著資本流動(dòng)性和金融的脆弱性增強(qiáng)。在這種情況下,建立新的國際貨幣體系面臨諸多挑戰(zhàn):

第一,順差國和逆差國的協(xié)調(diào)問題。此次金融危機(jī)是全球失衡的表現(xiàn),美國很難持續(xù)通過向順差國借貸平衡其經(jīng)常項(xiàng)目逆差。為了實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)的再平衡,需要順差國和逆差國進(jìn)行政策調(diào)整。但是,由于順差國 (包括中國、日本等)往往批評(píng)美國的過度的負(fù)債消費(fèi),而逆差國 (主要美國)則指責(zé)那些高儲(chǔ)蓄國家向其輸出流動(dòng)性。兩者立足點(diǎn)不同,恰恰是前者的消費(fèi)模式成就了后者的出口導(dǎo)向的發(fā)展模式,但新體系或規(guī)則很難協(xié)調(diào)兩者的關(guān)系。

第二,IMF的能力問題。新興國家為了維護(hù)匯率穩(wěn)定和降低金融的脆弱性,不得不大量積累外匯儲(chǔ)備。目前新興國家的外匯儲(chǔ)備達(dá)到6萬億美元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際貨幣基金組織可供調(diào)配的資金。盡管G20倫敦峰會(huì)通過了向IMF注資、增發(fā)SDR等使其援助基金擴(kuò)大兩倍,達(dá)到7500億美元,但與金融全球化下應(yīng)對(duì)危機(jī)的需要,以及充當(dāng)最后貸款人的角色需要相比差距仍非常懸殊。特別是在資本流動(dòng)成為國際收支主導(dǎo)力量后,如何給面臨資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的國家提供援助,對(duì)IMF的短期貸款能力提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

第三,國際金融機(jī)構(gòu)的代表性和新體系的合法性問題。金融危機(jī)后,國際金融組織改革的步伐加快,IMF成員國認(rèn)繳份額的重新審核將在2011前完成,世界銀行的改革也將在2010前完成。IMF和世界銀行等國際金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的任命還將通過公開和基于表現(xiàn)進(jìn)行遴選。G20峰會(huì)決定創(chuàng)建一個(gè)新的金融委員會(huì)取代“金融穩(wěn)定論壇”。成員將包括二十國集團(tuán)所有成員、金融穩(wěn)定論壇原有成員、西班牙和歐盟委員會(huì),改革之后的金融穩(wěn)定論壇比以前更具有廣泛的代表性;2009年3月,中國、印度、俄羅斯、巴西等7國成為巴塞爾委員會(huì)新成員,成員國達(dá)20個(gè)。新興國家開始有機(jī)會(huì)參與銀行監(jiān)管國際標(biāo)準(zhǔn)的制定。但是,美國為代表的西方大國仍然具有主導(dǎo)權(quán),如在IMF中美國仍然擁有一票否決權(quán),僅僅依靠增加投票權(quán)并不能根本解決布雷頓森林機(jī)構(gòu)的代表性和新體系的合法性問題。

第四,加強(qiáng)國際金融監(jiān)管問題。G20峰會(huì)在加強(qiáng)國際金融監(jiān)管方面達(dá)成很多原則性共識(shí),同意加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)、衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)、信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金以及國際金融中心的監(jiān)督,還決定成立多邊金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。但是,能否建立國際通行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則并使其適用于各國、如何協(xié)調(diào)各主權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然是個(gè)現(xiàn)實(shí)的難題,國際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作機(jī)制的真正建立尚需時(shí)日。

布雷頓森林體系時(shí)期,全球未出現(xiàn)嚴(yán)重失衡的原因之一是國家主權(quán)受制于成員國公認(rèn)的關(guān)系構(gòu)架。盡管建立超主權(quán)的世界貨幣和世界中央銀行 (最后貸款人)負(fù)責(zé)全球統(tǒng)一貨幣的發(fā)行和管理,是理想化的目標(biāo),但目前看并不具備現(xiàn)實(shí)性。

未來10年,國際貨幣體系將呈以下主要趨勢(shì):

(一)美元仍然居主導(dǎo)地位,但將受到更多的國際約束

美國在世界經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、投資中的地位仍然是絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。經(jīng)濟(jì)基本面因素決定了美元仍然是主要的結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣,在國際貨幣體系中仍然居主導(dǎo)地位。美元作為主要國際結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣的狀況不會(huì)根本改變,但是要建立使美元受到更多國際約束的體系,這種約束來自于國際金融機(jī)構(gòu)的改革、國際監(jiān)管體系的完善,也來自于目前國際貨幣體系維護(hù)者美國以外的國家對(duì)國際貨幣體系 “多極化”的種種努力。

第一,在美元信用本位的牙買加體系時(shí)期,美國以其發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為其經(jīng)常項(xiàng)目赤字和大規(guī)模的對(duì)外直接投資融資,實(shí)際上,美國充當(dāng)了國際金融中介。危機(jī)以后,全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再平衡的過程,隨著美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差減少,東亞國家也相應(yīng)減少對(duì)美國的融資,必然降低美國國際金融中介地位,美元市場(chǎng)融資功能將弱化。

第二,各國為改變對(duì)美元過度依賴的努力都將不同程度削弱美元地位。為了增加IMF的能力,未來可能繼續(xù)擴(kuò)大IMF的資源,美元作為儲(chǔ)備貨幣的角色會(huì)受到IMF增資特別是增加特別提款權(quán)的影響,因?yàn)槠渌麌铱赡苡锰貏e提款權(quán)代替美元作為儲(chǔ)備貨幣。此次危機(jī)使區(qū)域金融貨幣合作的意愿進(jìn)一步增強(qiáng)。阿根廷和巴西兩國推出 “本土貨幣結(jié)算機(jī)制”,中俄貿(mào)易改用本幣結(jié)算,亞洲國家簽訂貨幣互換協(xié)議并支持互換資金用于貿(mào)易融資、中國推動(dòng)人民幣作為貿(mào)易結(jié)算貨幣等將減少美元在國際貿(mào)易結(jié)算中的使用。目前,歐元區(qū)貿(mào)易和投資已經(jīng)超過美國,歐元區(qū)建立泛歐金融監(jiān)管體系的努力不會(huì)輕易放棄。未來,歐元仍將構(gòu)成對(duì)美元的有力競(jìng)爭(zhēng)。

第三,國際金融機(jī)構(gòu)改革和國際金融監(jiān)管多邊協(xié)調(diào)機(jī)制完善有利于增強(qiáng)其對(duì)國際儲(chǔ)備貨幣的約束力。IMF的運(yùn)作規(guī)則和投票機(jī)制將進(jìn)行改革,發(fā)展中國家的 “份額”和投票權(quán)增加,美國事實(shí)上的一票否決權(quán)也可能面臨挑戰(zhàn)。IMF和新成立的金融委員會(huì)對(duì)主要儲(chǔ)備貨幣國家經(jīng)濟(jì)政策的監(jiān)測(cè)職能加強(qiáng),增加其對(duì)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國的約束力。IMF將發(fā)揮準(zhǔn)中央銀行職能,擴(kuò)大特別提款權(quán) (SDR)的發(fā)行和使用范圍,使之成為國際儲(chǔ)備與支付的重要補(bǔ)充手段,并為SDR在私人資本市場(chǎng)上的交易提供必要的支付結(jié)算支持。IMF在提供貸款的決策過程中也應(yīng)服從履行中央銀行職責(zé)的準(zhǔn)則;二十國集團(tuán)等國際多邊協(xié)調(diào)機(jī)制的作用將進(jìn)一步增強(qiáng),發(fā)展中國家尤其是中國的話語權(quán)將進(jìn)一步增加。成立的多邊金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)將在制定國際監(jiān)管規(guī)則和加強(qiáng)金融監(jiān)管合作方面發(fā)揮積極作用。

(二)國際貨幣體系多元化發(fā)展態(tài)勢(shì)將初露端倪

世界貨幣的多元化有賴于世界經(jīng)濟(jì)的多極化。金融危機(jī)后,發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng),發(fā)展中國家尤其是 “金磚四國”增長速度較快,世界經(jīng)濟(jì)力量對(duì)比發(fā)生了變化,為建立多極化的國際經(jīng)濟(jì)新秩序創(chuàng)造了契機(jī)。

“多極化”為特征的新秩序必然要求加強(qiáng) “區(qū)域化”:加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作、加強(qiáng)區(qū)域金融合作、建立區(qū)域金融中心,并期望通過完善區(qū)域金融市場(chǎng)將區(qū)域內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資。多極化也要求國際貨幣體系形成多元化的格局。長期來看,國際貨幣體系可能由美元和歐元 “二極”格局,開始呈現(xiàn)向美元、歐元和亞洲區(qū)域核心貨幣“三極”或包括SDR的多極格局過度的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

盡管目前,歐元作為國際儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣仍很難與美元對(duì)抗,但作為發(fā)債貨幣已經(jīng)能與美元抗衡。隨著歐洲經(jīng)濟(jì)一體化程度的進(jìn)一步增強(qiáng),歐元地位會(huì)進(jìn)一步提升。

區(qū)域合作發(fā)展相對(duì)滯后的亞洲,通過加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作來影響和改變當(dāng)前不合理的國際貨幣體系的緊迫性和壓力明顯增強(qiáng)。但根據(jù)亞洲區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的現(xiàn)狀,在未來10年建立單一貨幣聯(lián)盟的條件還很難具備,應(yīng)該把建立一個(gè)區(qū)域核心貨幣作為目標(biāo)。區(qū)域貨幣合作的重點(diǎn):一是繼續(xù)完善危機(jī)救助機(jī)制,成立亞洲貨幣基金,減小區(qū)域內(nèi)各國對(duì)國際貨幣基金組織貸款的依賴;二是建立區(qū)域匯率穩(wěn)定機(jī)制,加強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)體匯率政策協(xié)調(diào);三是探索建立獨(dú)立的監(jiān)管模式;四是推行區(qū)域貨幣在共同儲(chǔ)備基金、貿(mào)易、投資中的使用,減少對(duì)美元的依賴。

根據(jù)亞洲區(qū)域一體化的特點(diǎn),基于現(xiàn)實(shí)考慮,無論是日元還是人民幣相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)都不可能成為能與美元抗衡的國際貨幣,通過人民幣國際化來擺脫美國金融霸權(quán)的控制更是不現(xiàn)實(shí)的。

三、后危機(jī)時(shí)代人民幣國際化的定位:充當(dāng)區(qū)域核心貨幣

(一)亞洲遭遇金融危機(jī)的內(nèi)因

此次美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī),使亞洲國家深受其害。可以說,不合理的國際貨幣體系是產(chǎn)生全球失衡以及金融危機(jī)的制度根源,但從亞洲自身或者從內(nèi)因的角度看,主要問題有三:第一,亞洲區(qū)內(nèi)沒有穩(wěn)定的可信賴的國際貨幣。由于日元幣值不穩(wěn)定,無論區(qū)內(nèi)還是與區(qū)外的貿(mào)易和投資往來主要以美元來進(jìn)行結(jié)算,亞洲國家為保障國際支付能力不得不儲(chǔ)備大量美元儲(chǔ)備資產(chǎn),向美國輸出大量資本,這決定了亞洲區(qū)基本的資本流向。亞洲高儲(chǔ)備國家成為美國負(fù)債消費(fèi)的主要融資來源。第二,亞洲區(qū)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。亞洲國家紛紛通過提高制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力來參與國際產(chǎn)業(yè)分工,在國際產(chǎn)業(yè)分工格局中普遍處于產(chǎn)業(yè)鏈條的低端,產(chǎn)業(yè)發(fā)展既依賴發(fā)達(dá)國家的技術(shù),也依賴發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng),這決定了亞洲的基本貿(mào)易流向。亞洲貿(mào)易 “全球化”傾向高于 “區(qū)域化”,亞洲2007年對(duì)外貿(mào)易最終需求70%依賴歐美市場(chǎng)。亞洲成為全球失衡的重要一極。第三,亞洲區(qū)內(nèi)金融市場(chǎng)在規(guī)模、效率、深度和流動(dòng)性等方面都比較落后,大量的亞洲儲(chǔ)蓄不是在區(qū)域內(nèi)轉(zhuǎn)化成投資,而是投資到美國和歐洲。亞洲投資尤其是證券投資的區(qū)內(nèi)份額仍然比較低,亞洲金融市場(chǎng)與國際金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性高于相互間的聯(lián)動(dòng)性。

(二)培育區(qū)域核心貨幣是擺脫危機(jī)困擾的治本之策

后危機(jī)時(shí)代,亞洲國家要根本消除產(chǎn)生危機(jī)的根源,必須從以下幾個(gè)方面入手:一是加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作,深化區(qū)域分工,擴(kuò)大區(qū)內(nèi)貿(mào)易投資往來,減少對(duì)歐美市場(chǎng)的依賴;二是完善區(qū)域債券市場(chǎng),增加區(qū)內(nèi)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的渠道;三是擴(kuò)大中國內(nèi)需和對(duì)亞洲其他國家的進(jìn)口,使中國成為亞洲區(qū)內(nèi)國際收支的平衡力量;四是建立區(qū)域核心貨幣,使其成為區(qū)域貿(mào)易結(jié)算的主要貨幣、區(qū)域債券市場(chǎng)的主要發(fā)債貨幣和主要儲(chǔ)備貨幣。

上述措施相互聯(lián)系、相互促進(jìn)、相互制約,區(qū)域貿(mào)易和投資合作的深化有利于為亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造需求基礎(chǔ);同時(shí),如果亞洲國家主要貿(mào)易對(duì)象在亞洲區(qū)內(nèi),而不是像現(xiàn)在這樣主要是歐美,使用美元作為結(jié)算貨幣的必要性也就大大降低;如果亞洲某一成員成為亞洲國家最主要的出口市場(chǎng)和進(jìn)口來源,其貨幣在區(qū)域中的地位自然也會(huì)上升。

(三)后危機(jī)時(shí)代人民幣國際化的定位:充當(dāng)區(qū)域核心貨幣

后危機(jī)時(shí)代,亞洲國家深刻認(rèn)識(shí)到采用美元本位制帶來的風(fēng)險(xiǎn),但是,我們也不得不清醒地認(rèn)識(shí)到,根據(jù)亞洲區(qū)域一體化的特點(diǎn),基于現(xiàn)實(shí)考慮,無論是日元還是人民幣相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)都不可能成為能與美元抗衡的國際貨幣,通過人民幣國際化來擺脫美國金融霸權(quán)的控制更是不現(xiàn)實(shí)的。首先,作為全球制造中心,中國和其他亞洲國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和對(duì)外貿(mào)易對(duì)歐美市場(chǎng)的依賴程度不可能短期內(nèi)改變。在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)能力比較低的情

況下,與歐美貿(mào)易的結(jié)算貨幣不可能使用人民幣或其他亞洲貨幣。其次,亞洲的凈出口地位以及儲(chǔ)蓄過剩的局面也不可能短期改變,美國仍將吸收全球大量的儲(chǔ)蓄剩余,這意味著美國金融市場(chǎng)仍然是亞洲國家主要投資市場(chǎng),美元資產(chǎn)也是主要的境外資產(chǎn)。此外,目前美元作為儲(chǔ)備貨幣地位優(yōu)勢(shì)突出,短期更難以改變。為此,人民幣國際化的定位應(yīng)該是成為區(qū)域核心貨幣。

1.區(qū)域核心貨幣的內(nèi)涵

區(qū)域核心貨幣的內(nèi)涵是指在區(qū)域內(nèi)充當(dāng) “貨幣錨”并發(fā)揮貨幣穩(wěn)定器功能的貨幣,其他國家將本幣釘住錨貨幣。一個(gè)貨幣是否充當(dāng)“貨幣錨”取決于:國際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模、經(jīng)濟(jì)的開放度、資本和金融賬戶的管制程度、資本市場(chǎng)的深度、廣度和流動(dòng)性、該國政治經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和影響力等。

2.成為亞洲區(qū)域核心貨幣的基本條件

根據(jù)后危機(jī)時(shí)代亞洲國家轉(zhuǎn)變出口導(dǎo)向發(fā)展模式、改變國際收支脆弱性以及調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的需要,成為亞洲區(qū)域核心貨幣應(yīng)主要具備以下條件:一是經(jīng)濟(jì)規(guī)模比較大,經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定,為其他國家提供巨大潛在需求的出口市場(chǎng);二是經(jīng)濟(jì)金融開放程度高,資本賬戶和資本市場(chǎng)開放,建立以本幣計(jì)價(jià)的離岸金融市場(chǎng);三是該國貨幣在區(qū)域內(nèi)被廣泛接受,基本實(shí)現(xiàn)貨幣可自由兌換;四是該國政府貨幣金融政策具有國際公信力,并具有較強(qiáng)的政策協(xié)調(diào)能力;五是該國匯率對(duì)區(qū)域其他國家匯率、金融資產(chǎn)價(jià)格以及實(shí)際產(chǎn)出和就業(yè)的影響力。

3.人民幣具備成為區(qū)域核心貨幣的可能

伴隨市場(chǎng)的開放,亞洲承接了國際制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。亞洲生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)首先在日本、韓國、中國香港和中國臺(tái)灣等新興經(jīng)濟(jì)體建立,隨后向中國和東盟擴(kuò)散和轉(zhuǎn)移。中國已經(jīng)成為東亞區(qū)域生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的中心,在亞洲以及世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易中的地位上升,日本的相對(duì)地位下降。中國區(qū)域內(nèi)貿(mào)易也已經(jīng)超過日本。2008年,中國與亞洲的貿(mào)易總額達(dá)到13660億美元,超過全部貿(mào)易的一半,其中進(jìn)口的62%和出口的46.4%來自亞洲。日本與亞洲的貿(mào)易額為9300多億美元,占其全部貿(mào)易額的58%,其中進(jìn)口53%,出口47%。到2020年,中國經(jīng)濟(jì)總量將是日本的兩倍,中國在亞洲區(qū)域中的地位會(huì)進(jìn)一步上升。隨著中國出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)增長模式向內(nèi)需主導(dǎo)型的轉(zhuǎn)變,中國將擴(kuò)大進(jìn)口,并可能成為亞洲經(jīng)濟(jì)增長的引擎。此外,中國金融政策的國際公信力及政策協(xié)調(diào)能力比較強(qiáng)。人民幣匯率已經(jīng)成為一些亞洲國家 (如東盟主要國家)的貨幣錨,對(duì)亞洲國家貨幣政策有很強(qiáng)的影響力。

人民幣距離成為區(qū)域核心貨幣的目標(biāo)還有相當(dāng)大的差距,人民幣的流通域有限,以人民幣計(jì)價(jià)的區(qū)域貿(mào)易結(jié)算比例的提高、人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及人民幣作為儲(chǔ)備貨幣均面臨各種制約,以人民幣目前被使用的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足作為區(qū)域核心貨幣的需要。

四、人民幣成為區(qū)域核心貨幣面臨的挑戰(zhàn)

雖然在金融危機(jī)后,中國經(jīng)濟(jì)業(yè)績表現(xiàn)突出,也使人民幣比日元更有條件成為區(qū)域核心貨幣,但從目前來看,人民幣距離成為區(qū)域核心貨幣的目標(biāo)還有相當(dāng)大的差距,人民幣的流通域有限,以人民幣計(jì)價(jià)的區(qū)域貿(mào)易結(jié)算比例的提高、人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及人民幣作為儲(chǔ)備貨幣均面臨各種制約,以人民幣目前被使用的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足作為區(qū)域核心貨幣的需要。

(一)人民幣貿(mào)易結(jié)算面臨種種制約

盡管中國2008年貿(mào)易總量已經(jīng)居世界第三,2010年經(jīng)濟(jì)總量有望超過日本成為第二大經(jīng)濟(jì)體,但人民幣貿(mào)易結(jié)算比例非常低,2009年開始人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn),但是受制于以下因素,人民幣貿(mào)易結(jié)算比例很難快速上升。

第一,銀行服務(wù)便利性的限制。國際貿(mào)易中主要采用信用證結(jié)算方式,本幣跨境貿(mào)易結(jié)算需要境外的銀行能夠?yàn)榉蔷用耖_立人民幣結(jié)算賬戶。盡管開展了人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn),允許相關(guān)銀行開立人民幣結(jié)算賬戶,但境外非居民能夠用于人民幣進(jìn)行結(jié)算的境外銀行的選擇范圍相對(duì)較小。

第二,中國在亞洲生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中的分工地位限制。亞洲地區(qū)生產(chǎn)分工體系中,許多電子產(chǎn)品的設(shè)計(jì)及其復(fù)雜部件的制作是在日本、韓國和中國臺(tái)灣進(jìn)行的,有些生產(chǎn)步驟可能是在泰國或者馬來西亞完成的,而在中國完成最終組裝。中國在價(jià)值鏈中缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)能力。與區(qū)內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易難以實(shí)現(xiàn)人民幣結(jié)算;而初級(jí)產(chǎn)品的國際貿(mào)易大多采用美元結(jié)算。因此,中國大量進(jìn)口的大宗產(chǎn)品難以進(jìn)行人民幣結(jié)算。

第三,人民幣資本賬戶可兌換和資金收益率限制。由于人民幣資本賬戶沒有開放,沒有形成人民幣離岸市場(chǎng),非居民也不能投資國內(nèi)資本市場(chǎng),境外非居民因持有人民幣的資金使用效率低,等于變相提高了人民幣結(jié)算的成本。

(二)人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展受限,人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品單一,資產(chǎn)規(guī)模有限

建立人民幣離岸市場(chǎng)是人民幣成為區(qū)域核心貨幣的重要前提。首先,從宏觀層面看,亞洲國家需要擺脫對(duì)美國金融市場(chǎng)的依賴,促進(jìn)亞洲儲(chǔ)蓄在區(qū)域內(nèi)轉(zhuǎn)化成投資,必須建立區(qū)域核心貨幣計(jì)價(jià)的金融市場(chǎng),提供各種金融產(chǎn)品和投資工具。為了發(fā)揮區(qū)域核心貨幣作用,我們需要在亞洲區(qū)域充當(dāng)凈進(jìn)口國,消解其他國家的儲(chǔ)蓄剩余 (目前我國已經(jīng)成為亞洲凈進(jìn)口國,與多數(shù)亞洲國家表現(xiàn)為貿(mào)易逆差,日本、東盟和韓國是我國主要進(jìn)口來源),在區(qū)域金融市場(chǎng)為其他國家提供人民幣投資工具。另外,從微觀層面看,要提高人民幣的可接受程度,必須擴(kuò)大以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)的規(guī)模、收益能力和流動(dòng)性。

人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)大不僅受到人民幣資本賬戶管制的限制,更深層次的制約因素是中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)。

人民幣計(jì)價(jià)的國際投資工具的發(fā)展受到投資方 (需求)和融資方(供給)的雙重制約。

從供給方面看,我國擁有大量貿(mào)易順差和儲(chǔ)蓄剩余,在國際市場(chǎng)上是資金的凈提供者,在國際市場(chǎng)上融資的需求不強(qiáng)烈,外債管理部門普遍認(rèn)為我們有那么多外匯儲(chǔ)備,國內(nèi)企業(yè)就不應(yīng)該到國際市場(chǎng)發(fā)債。國際市場(chǎng)上主要的資金需求方是美國,美國使用了80%左右的全球儲(chǔ)蓄剩余,其中中國提供資金的方式主要是購買以美元計(jì)價(jià)的美國國債。依目前美元和人民幣的地位,美國用人民幣從中國借債(美國發(fā)行熊貓債的可能性在探討中),即便成行,也難成規(guī)模。即使我們?cè)试S外國機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券,在人民幣存在升值預(yù)期的情況下,外國機(jī)構(gòu)或企業(yè)發(fā)行人民幣債券的意愿也不強(qiáng) (因?yàn)榘l(fā)債方如果把人民幣換成外幣使用卻用人民幣償還本金,人民幣升值使發(fā)債機(jī)構(gòu)需要償還更多的外幣)。

從需求方面看,亞洲的貿(mào)易順差國可能成為重要的投資方,但對(duì)人民幣投資工具的需求受到人民幣的可兌換性、穩(wěn)定性和可替代貨幣工具 (如日元投資工具)等多種因素的限制。

(三)人民幣作為區(qū)域儲(chǔ)備貨幣的條件還不具備

一般來說,一種貨幣首先要成為貿(mào)易和金融交易的結(jié)算貨幣,然后,以其計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品成為重要的國際投資工具,并在貿(mào)易和金融交易中達(dá)到一定的需求水平,而且其幣值相對(duì)穩(wěn)定,才可能成為國際儲(chǔ)備貨幣。

目前,人民幣不是可自由兌換的貨幣,在區(qū)域內(nèi)尚未成為主要貿(mào)易結(jié)算貨幣。人民幣匯率很大程度是政策變量,不是完全市場(chǎng)化匯率。對(duì)于外國中央銀行來說,持有人民幣資產(chǎn)的安全性、穩(wěn)定性和收益性都難以保障,不太可能選擇人民幣作為主要儲(chǔ)備貨幣。

五、把人民幣打造成區(qū)域核心貨幣的對(duì)策措施

要想在未來10年內(nèi)把人民幣打造成區(qū)域核心貨幣,需要?jiǎng)?chuàng)造擴(kuò)大人民幣國際使用的貿(mào)易和國際投資條件、金融基礎(chǔ)條件、資本賬戶開放和匯率市場(chǎng)化的政策條件。具體措施包括:

(一)保持或擴(kuò)大對(duì)亞洲國家貿(mào)易逆差,并向亞洲國家提供人民幣貸款,擴(kuò)大人民幣輸出

由于產(chǎn)業(yè)分工體系很難在短期內(nèi)改變,中國對(duì)美國和歐盟的貿(mào)易順差還將持續(xù)。但是,要想人民幣成為區(qū)域核心貨幣,中國需要成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)的引擎。中國內(nèi)需潛力巨大,有能力通過擴(kuò)大周邊國家進(jìn)口帶動(dòng)亞洲國家經(jīng)濟(jì)增長。為了滿足區(qū)域國際貿(mào)易和投資提供足夠的清償力,并滿足一定水平的國際儲(chǔ)備需要,我國必須保持或進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)亞洲國家的貿(mào)易逆差,并向亞洲國家提供人民幣貸款,并增加其他形式的投資,擴(kuò)大人民幣在區(qū)域內(nèi)的使用。由于中國持有大量的美元儲(chǔ)備,有利于亞洲國家保持人民幣幣值穩(wěn)定的信心。

(二)創(chuàng)造人民幣區(qū)域使用的金融基礎(chǔ)條件

為了促進(jìn)人民幣在亞洲區(qū)域流通和使用,我國要積極參與、加強(qiáng)區(qū)域貨幣和金融合作:

第一,擴(kuò)大雙邊貨幣互換協(xié)議。目前,我國與中國香港、馬來西亞等簽署6500億美元的貨幣互換協(xié)議。可以繼續(xù)擴(kuò)大與亞洲其他國家簽署貨幣互換協(xié)議,盡管貨幣互換安排主要是為了應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性問題,但可以繼續(xù)大膽創(chuàng)新如將貨幣互換有效期延長至3年以上并支持互換資金用于貿(mào)易融資,促進(jìn)人民幣的區(qū)域使用。

第二,將人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)推廣到整個(gè)亞洲,并取消企業(yè)資格限制。目前,人民幣結(jié)算試點(diǎn)允許400家中國企業(yè)在上海、廣州、深圳、東莞和珠海與香港、澳門和東盟國家的貿(mào)易伙伴開展人民幣結(jié)算。這些國家的試點(diǎn)銀行開立人民幣賬戶,與國內(nèi)銀行進(jìn)行人民幣貿(mào)易結(jié)算。在未來3～5年,應(yīng)盡快擴(kuò)大試點(diǎn)直至整個(gè)亞洲和所有外貿(mào)企業(yè)。隨著人民幣貿(mào)易結(jié)算規(guī)模的擴(kuò)大,可能產(chǎn)生人民幣計(jì)價(jià)的與貿(mào)易有關(guān)的保險(xiǎn)、衍生金融工具的需求,有利于人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展。

第三,擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)在我國人民幣債券的發(fā)行規(guī)模。2005年開始,中國政府允許符合條件的國際開發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券。為了擴(kuò)大人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)規(guī)模,促進(jìn)人民幣資金的境外運(yùn)用,我國應(yīng)擴(kuò)大國際開發(fā)機(jī)構(gòu)和其他信用好的金融機(jī)構(gòu)人民幣債券的發(fā)行規(guī)模,并推進(jìn)境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券和股票。

第四,擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開放。一方面,對(duì)持有人民幣的外國投資者開放國內(nèi)資本市場(chǎng)。擁有較為成熟而且開放程度較高的資本市場(chǎng),是一國貨幣成為國際貨幣的必要條件。我國QFII的持續(xù)發(fā)展,截至2009年年底,已有86家境外機(jī)構(gòu)獲得QFII資格,獲得總計(jì)166.7億美元的投資額度。說明我國資本市場(chǎng)已在一定程度上對(duì)外開放,下一步應(yīng)允許境外居民用持有的人民幣直接投資于境內(nèi)A股和國內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的債券,為非居民持有的人民幣提供投資工具和投資渠道。另一方面,允許外國企業(yè)在國內(nèi)資本市場(chǎng)上市融資,促進(jìn)人民幣對(duì)外輸出?？梢栽诓僮魃?重點(diǎn)選擇亞洲國家企業(yè)作為優(yōu)先開放的對(duì)象。

(三)依托香港,大力發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)

目前,香港已經(jīng)開始了建立人民幣離岸市場(chǎng)的嘗試。香港已有銀行開展人民幣業(yè)務(wù),也有金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣金融債,2009年還在香港發(fā)行了國債。但是,整體看,人民幣離岸市場(chǎng)尚未形成規(guī)模,人民幣流向香港的量是有管理的 (一個(gè)香港人每天可以購買2萬元人民幣。一個(gè)中國公民到境外旅游,可以帶6000元人民幣),而且對(duì)債券投資者的限制比較多,債券缺乏流動(dòng)性。中銀香港是人民幣的清算行,與人民銀行有清算協(xié)議,并設(shè)立清算賬戶,保證了離岸市場(chǎng)的人民幣匯率、利率受在岸市場(chǎng)的影響。

人民幣要成為區(qū)域核心貨幣必須擴(kuò)大人民幣離岸市場(chǎng)和人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)規(guī)模,并增加金融產(chǎn)品種類,取消對(duì)融資主體和投資主體的資格限制。首先,銀行人民幣存貸業(yè)務(wù)要放開;其次,要大力發(fā)展人民幣債券市場(chǎng),不僅不要限制而且要鼓勵(lì)外國投資者購買人民幣債券,要允許各類企業(yè)到香港發(fā)行人民幣債;此外,要在香港建立用人民幣交易的股票市場(chǎng)。這樣,無論是內(nèi)地企業(yè)還是外資企業(yè),在這個(gè)市場(chǎng)上融資并在內(nèi)地創(chuàng)業(yè),就可見減少貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

(四)繼續(xù)提高人民幣資本項(xiàng)目的可兌換性

盡管從宏觀經(jīng)濟(jì)狀況看,我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、綜合國力增強(qiáng),但是由于微觀經(jīng)濟(jì)主體的競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng),金融體系比較脆弱,金融監(jiān)管還比較薄弱,目前還不能全面實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的自由化。但是,要發(fā)揮人民幣區(qū)域核心貨幣的作用,必須提高人民幣資本項(xiàng)目的可兌換性。

近年來,我國資本項(xiàng)目可兌換性已經(jīng)大幅度提高,在直接投資方面,除了個(gè)別投資領(lǐng)域有所限制外,基本消除了直接投資的進(jìn)出和匯兌限制。放寬對(duì)外直接投資的購匯限制,大大促進(jìn)了企業(yè)對(duì)外投資,2008年中國對(duì)外直接投資559.1億美元,增長111%,首次突破500億,在全世界排名第 12位,在所有發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中排名第2位。對(duì)外直接投資實(shí)現(xiàn)了跨越式增長,已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展中國家主要投資輸出國行列;在證券投資方面,2003年開始允許居民購買B股,并于2003年和2006年分別實(shí)行合格境外機(jī)構(gòu)投資者 (QFII)和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者 (QDII);在其他投資方面,除了貿(mào)易信貸以外的對(duì)外借貸行為仍然是全口徑嚴(yán)格管制,國家發(fā)展改革委員會(huì)會(huì)同有關(guān)部門制定國家借用外債計(jì)劃,合理確定全口徑外債的總量和結(jié)構(gòu)調(diào)控目標(biāo)。在匯兌管理方面,外商投資企業(yè)的外債和國際金融組織或外國政府貸款可以結(jié)匯,其他外債(包括金融機(jī)構(gòu)的外債和中資企業(yè)直接對(duì)外商業(yè)性借款)均不能結(jié)匯。

未來應(yīng)該按照先長期、后短期,先債權(quán)、后股權(quán),先發(fā)行市場(chǎng)、后交易市場(chǎng)的原則繼續(xù)提高人民幣資本項(xiàng)目的可兌換性,具體可以從三個(gè)方面著手:一要放寬外國企業(yè)和機(jī)構(gòu)在國內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行債券,允許一些有條件的企業(yè)在國內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行股票;二要允許境內(nèi)銀行對(duì)符合條件的境外機(jī)構(gòu)或企業(yè)發(fā)放人民幣計(jì)價(jià)的長期貸款,首先積極推動(dòng)境內(nèi)政策性銀行對(duì)外發(fā)放人民幣長期貸款;三要放寬境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)到境外發(fā)行人民幣債券,為境外人民幣提供投資工具。外匯管理部門可以按照真實(shí)交易背景的實(shí)需原則,進(jìn)行資本項(xiàng)目匯兌管理。

國家發(fā)改委外經(jīng)所;責(zé)任編輯:郭周明)