肖煉研究員

美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)刺激政策 “退出計(jì)劃”分析

肖煉研究員

始 于2007年12月的美國金融危機(jī),無論從持續(xù)的時(shí)間上、還是從衰退程度上都超過美國第二次世界大戰(zhàn)以來所發(fā)生兩次最大的經(jīng)濟(jì)衰退。各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明,美國上半年經(jīng)濟(jì)衰退似乎見底,第三、第四季度開始復(fù)蘇,但復(fù)蘇前景不明。當(dāng)前,美國經(jīng)濟(jì)最大的困難在于失業(yè)率居高不下,房地產(chǎn)業(yè)萎縮,開工率過低,產(chǎn)能閑置,內(nèi)需不足。

應(yīng)對金融危機(jī),美國政府實(shí)行經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃,投入了大量的資金,一方面,對阻止衰退起到積極作用;另一方面,將導(dǎo)致未來的通貨膨脹預(yù)期。將來,一旦經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn),美國經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出將被提到議事日程。目前,該項(xiàng) “退出計(jì)劃”已經(jīng)制訂,只是等待退出的時(shí)機(jī)。

一、美聯(lián)儲應(yīng)對金融危機(jī)的措施

金融危機(jī)中為解決流動性短缺,美聯(lián)儲主要依靠以下三種方式增加市場流動性,幫助市場恢復(fù)其基本運(yùn)行功能。一是降低聯(lián)邦基金利率 (lowered the federal funds rate);二是增加對銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)信貸 (increased lending to banks and non-banks);三是購買大量長期金融資產(chǎn) (purchased large amounts of long-term assets)。

圖1 2006—2009年聯(lián)邦基金利率

1.降低聯(lián)邦基金利率

國內(nèi),聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)最大限度地降低聯(lián)邦基金利率,到2008年12月中旬聯(lián)邦基金利率降到了0～25個(gè)基點(diǎn)的區(qū)間(見圖1),并一直延續(xù)至今。

國際方面,美聯(lián)儲和國外五大央行采取進(jìn)一步下調(diào)利率舉措:2008年10月10日,G7財(cái)政部長和央行行長在華盛頓發(fā)表聯(lián)合聲明承諾采取共同舉措,穩(wěn)定全球金融體系;擴(kuò)大與歐洲央行及瑞士央行建立的臨時(shí)貨幣互換額度;并與其他12國央行達(dá)成了新的臨時(shí)貨幣互換協(xié)議 (其中包括4個(gè)新興市場國家)。

2.增加對銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)信貸

美聯(lián)儲發(fā)揮金融市場和非銀行金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)中的重要作用,主要措施包括:

·收購住房相關(guān)政府資助企業(yè)(GSE)發(fā)行1000億美元債券,以及5000億美元的機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款支持證券;

·收購財(cái)政部證券,其目的是向私營信貸市場提供額外支持,尤其是抵押貸款市場;

·創(chuàng)建商業(yè)票據(jù)支持工具,其目的是阻止資金從貨幣市場共同基金外流,穩(wěn)定商業(yè)票據(jù)市場;

·創(chuàng)建短期資產(chǎn)支持證券貸款工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility,簡稱TALF),其目的是改善小企業(yè)信貸能力,推動房地產(chǎn)業(yè)的融資和再融資;

·對花旗集團(tuán) (Citigroup)和美國銀行 (Bank of America)實(shí)施救助計(jì)劃。

·吸引私人投資與公共投資合作救市 (PPIP)。

美聯(lián)儲采取上述措施,對銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款從幾乎從零增加到9930億美元,其中一半是對銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款。

3.購買大量長期金融資產(chǎn)

聯(lián)邦公開市場委員會 (FOMC)收購1.75萬億美元的住房抵押貸款和財(cái)政貸款 (近8000億美元)呆賬。

4.美聯(lián)儲與財(cái)政部合作實(shí)施應(yīng)對危機(jī)的全面經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃

其主要措施包括:

·美國國會批準(zhǔn)問題資產(chǎn)救助計(jì)劃 (TARP),授權(quán)投入至多7000億美元資金以支持穩(wěn)定美國金融體系;

·美聯(lián)儲推出穩(wěn)定貨幣市場共同基金;財(cái)政部則為這些基金推出了一個(gè)暫時(shí)的保險(xiǎn)項(xiàng)目;

·財(cái)政部向大型銀行和小型銀行進(jìn)行注資;

·聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司 (FDIC)向銀行 (支付手續(xù)費(fèi))提供優(yōu)先債券;

·美聯(lián)儲和財(cái)政部實(shí)施 “銀行壓力測試”的操作計(jì)劃。

5.應(yīng)對金融危機(jī)的 “寬松量化”政策導(dǎo)致美聯(lián)儲巨額資產(chǎn)負(fù)債

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債增加了1倍以上,規(guī)模已超過2萬億美元,其中一半來自銀行不良資產(chǎn),另一半來自非銀行不良資產(chǎn)。

二、美聯(lián)儲實(shí)行 “退出政策”的條件

鑒于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)較為疲軟、通貨膨脹壓力不大 (未來10年的平均通貨膨脹率為1.8%,遠(yuǎn)低于過去10年2.5%的平均水平),因此,美聯(lián)儲貨幣政策的重點(diǎn)仍強(qiáng)調(diào)推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間比人們想象的要長。美國消費(fèi)者依然背負(fù)著沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。信貸和市場利率這兩條傳導(dǎo)貨幣政策效應(yīng)的主要渠道仍然未能充分發(fā)揮作用,信貸增長依舊處于低水平。

美聯(lián)儲和美國財(cái)政部一致認(rèn)為,防止通貨緊縮政策仍然是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的第一優(yōu)先選擇;防止通貨膨脹并不是當(dāng)務(wù)之急。要繼續(xù)執(zhí)行已有的刺激經(jīng)濟(jì)政策,但不再推出新的刺激經(jīng)濟(jì)政策,以觀察業(yè)已推行的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的效果。盡管美聯(lián)儲已經(jīng)做好了 “退出計(jì)劃”的政策準(zhǔn)備,但現(xiàn)在并不是采取 “退出計(jì)劃”的最佳時(shí)機(jī)。

如果 “退出”時(shí)間過早,將會使以前的刺激經(jīng)濟(jì)的努力前功盡棄。例如,美國在20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間以及日本在90年代亞洲金融危機(jī)期間由于過早采取“退出”政策,結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)第二次探底,并拉長了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間。美聯(lián)儲不同意日本和德國提出的現(xiàn)在馬上采取 “退出”政策,認(rèn)為,20國集團(tuán) “要退一起退”,否則,先退的占便宜;后退的吃虧。

在退出計(jì)劃實(shí)施時(shí)機(jī)上存在兩難選擇:如果美聯(lián)儲退出計(jì)劃動手太早,可能使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇半途而廢;但如果動手太晚,又有造成通貨膨脹失控的危險(xiǎn)。美聯(lián)儲在實(shí)施退出計(jì)劃上動手太晚所造成的危害要遠(yuǎn)低于動手太早所造成的危害。

因此,美聯(lián)儲在很長一段時(shí)間內(nèi)將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策。聯(lián)邦基金利率仍將可能在較長一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)維持在接近零的水平。隨著銀行業(yè)減少對美聯(lián)儲救急資金的需求,以及美聯(lián)儲所收購資產(chǎn)的自然釋放,美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模會下降。未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn) (2010年中旬或下半年),美聯(lián)儲將可能通過加息和縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模來收緊貨幣政策。

美國繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策的另一個(gè)證據(jù)是:美國財(cái)政部長蓋特納2009年12月9日通知國會,要求將美國政府的金融救助計(jì)劃延長到2010年秋天,新增投入將僅限于三個(gè)領(lǐng)域:控制房屋止贖現(xiàn)象,穩(wěn)定房市;向中小型銀行融資;向消費(fèi)者和小企業(yè)貸款。

三、美聯(lián)儲實(shí)行 “退出政策”的手段

美聯(lián)儲實(shí)行 “退出政策”的手段主要有三種:一是提高存款銀行保證金利率;二是減少對銀行和非銀行機(jī)構(gòu)的貸款;三是減少對銀行儲蓄供應(yīng)量。

1.退出緊縮政策:提高銀行存款保證金利率的含義

至于美國何時(shí)采取 “退出”政策,有許多量化指標(biāo),其中,最重要的指標(biāo)之一是要看美聯(lián)儲何時(shí)提高聯(lián)邦基金利率。緊縮政策貨幣通常是采取提高聯(lián)邦基金利率來實(shí)施。聯(lián)邦基基金率是將隔夜貸款利率計(jì)算在內(nèi)的銀行利率。由于美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債平衡表太大,美聯(lián)儲怎樣引導(dǎo)商業(yè)銀行在聯(lián)邦貸款基金利率的基礎(chǔ)上算出較高的儲蓄利率呢?

商業(yè)銀行一般不會在儲蓄利率低于其在美聯(lián)儲存款能夠獲取的利差的基礎(chǔ)上向市場投放資金。國會在2008年秋季授權(quán)美聯(lián)儲可以對各銀行存在該行的存款準(zhǔn)備金支付利息 (這是美聯(lián)儲的一項(xiàng)主要工具)。隨著美聯(lián)儲向銀行支付更多存款準(zhǔn)備金利息,這將推高聯(lián)邦基金利率,并相應(yīng)推高市場利率。許多外國中央銀行也以儲蓄利率為基礎(chǔ),構(gòu)成國際金融市場的利率平臺。這將可能對中國香港和內(nèi)地的利率產(chǎn)生直接或間接的影響。

2.退出緊縮政策:減少對銀行儲蓄供應(yīng)量的含義

美聯(lián)儲可以通過逆回購協(xié)議來回籠金融體系的流動性。商業(yè)銀行也可以提出存款融資的條件 (因?yàn)閷脮r(shí)銀行的呆賬基本上解決了)。一方面,美國財(cái)政部可以增加其在美聯(lián)儲的抵押存款。另一方面,美聯(lián)儲則可以直接出售其持有的長期證券,這將通過推高長期貸款利率來緊縮短期金融條件。

3.退出緊縮政策:減少對銀行和非銀行機(jī)構(gòu)貸款的含義

目前,美聯(lián)儲向銀行及其他機(jī)構(gòu)提供的貸款總額已由2008年年底時(shí)的約1.5萬億美元降至3640億美元。

由于美國金融形勢有所改善,美聯(lián)儲已開始逐步解除在危機(jī)期間實(shí)施的一些緊急措施,目前多數(shù)流動性工具的定價(jià)仍高于正常信用價(jià)差,流動性工具的定價(jià)向正常信用定價(jià)回歸將是一個(gè)逐步緊縮的過程。美聯(lián)儲往往以不太引人注意的方式提高貸款利率。一旦經(jīng)濟(jì)形勢走入正軌,所有的緊急貸款工具必將 (通過立法)停止。

四、美聯(lián)儲實(shí)行 “退出政策”的目標(biāo)

一旦金融形勢正常化,美聯(lián)儲的信貸規(guī)模將持續(xù)下降。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)期,美聯(lián)儲將出臺業(yè)已準(zhǔn)備的包括提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在內(nèi)的各種“退出政策”。聯(lián)邦公開市場委員會將采取任何必要的手段以達(dá)到其充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。

五、對中國的啟示

全球經(jīng)濟(jì)一旦反周期政策完成,各國實(shí)施退出政策將順理成章。

(1)短期看,美國 “量化寬松”的貨幣政策使美國經(jīng)濟(jì)不再繼續(xù)惡化。但美國整個(gè)銀行體系在理論上將全部是破產(chǎn)的,銀行信用還沒有完全恢復(fù)。美聯(lián)儲收購的金融資產(chǎn)的資金也還沒有完全收回來,因此,美國退市不會走在他國前面。美國不良資產(chǎn)鏈條過長,由于金融杠桿的作用,20%的不良資產(chǎn)率可能被放大到幾倍甚至幾十倍。而中國不良資產(chǎn)鏈條不像美國那么長,處理不良資產(chǎn)的難度不像美國那么大。因此,在退市問題上,中國比美國更加主動,不必效仿美國,跟著美國走。

(2)美國救市和中國救市遇到同樣的問題:救市的錢沒有用到應(yīng)該用的地方,許多資金被用來炒股市和樓市,這是兩國所面臨的共同風(fēng)險(xiǎn)。但是,中國的救市資金更多的是投到實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目上,而不是銀行,中國刺激內(nèi)需政策見效的程度大大高于美國。

(3)美聯(lián)儲 “退出政策”主要通過市場手段,聯(lián)邦基金利率從6.25%下降到0.25%～0(6倍),中國央行基準(zhǔn)利率5%下降到2%(2倍),因此,在實(shí)施退出計(jì)劃方面,美聯(lián)儲利用利率杠桿的彈性要大于中國。

(4)美聯(lián)儲增加對銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)信貸主要也是通過市場手段,充分利用各種信貸工具,比如,購買大量長期金融資產(chǎn);收購住房相關(guān)政府資助企業(yè) (GSE)發(fā)行的債券以及機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款支持證券;收購財(cái)政部證券;創(chuàng)建商業(yè)票據(jù)支持工具;創(chuàng)建短期資產(chǎn)支持證券貸款工具 (TALF),等等。美國的救市資金用于解決銀行不良資產(chǎn)問題,而不是用于購買資產(chǎn),所以短期內(nèi)不會引起通貨膨脹。一旦經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn),銀行的不良資產(chǎn)就會解凍,這樣,美聯(lián)儲投入的救市資金就可以通過市場收回。而中國的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃主要投入實(shí)體經(jīng)濟(jì),這筆錢不僅短期內(nèi)難以收回,而且還要繼續(xù)追加,因此,未來中國面臨資產(chǎn)價(jià)格上漲及通貨膨脹預(yù)期的壓力大于美國,對后危機(jī)時(shí)期通貨膨脹的管理難度也要大于美國。

(5)中國政府所采取的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃所利用的金融工具和金融創(chuàng)新產(chǎn)品顯得不足,主要靠行政手段。2010年以政府主導(dǎo)的信貸和投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的政策拉動效應(yīng)將遞減。加上外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性不易把握,因此,中國退出計(jì)劃可能比西方更慢一些,可能需要3年左右的時(shí)間才能完成擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)型。當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍然強(qiáng)調(diào)政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、針對性、靈活性。

(6)提前研究美國退出政策對中國經(jīng)濟(jì)的影響。

其影響應(yīng)該考慮以下幾個(gè)方面:

·對后危機(jī)時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)管理的影響。

·對中國進(jìn)出口貿(mào)易的影響。

·對人民幣匯率的影響及對未來美元走勢的影響。

·對后危機(jī)時(shí)期通貨膨脹管理的影響。

中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所,美國經(jīng)濟(jì)研究中心;責(zé)任編輯:王錦紅)