主權(quán)財(cái)富基金對國際金融體系的影響

呂先鋒 劉志同 田廣才

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081）

主權(quán)財(cái)富基金對國際金融體系的影響

呂先鋒 劉志同 田廣才

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081）

經(jīng)過50多年的發(fā)展，主權(quán)財(cái)富基全(SWF)已發(fā)展為全球金融市場的一股重要力量。從規(guī)模數(shù)據(jù)上來看，目前全球主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)超過了對沖基金，達(dá)3萬億美元?？紤]到大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金的經(jīng)營管理并不公開，而且還在一定程度上反映了國家的主權(quán)意志，其在全球范圍內(nèi)的投資行為必將對國際金融體系形成巨大影響。文章就此進(jìn)行了簡要的分析。

主權(quán)財(cái)富基金；國際金融；金融監(jiān)管；現(xiàn)金流；資產(chǎn)價(jià)格

一、主權(quán)財(cái)富基金的涵義及投資行為特點(diǎn)

（一）主權(quán)財(cái)富基金的涵義

主權(quán)財(cái)富，相對應(yīng)于私人財(cái)富，是通過特定稅收與預(yù)算分配、國際收支盈余和自然資源收入等方式積累形成的，由政府控制與支配的，通常以外幣形式持有的公共財(cái)富。而對于主權(quán)財(cái)富基金（Sovereign Wealth Fund，SWF），目前尚無一個(gè)明確定義。一般而言，主權(quán)財(cái)富基金主要指掌握在一個(gè)國家或地區(qū)政府手中用于對外進(jìn)行市場化投資的資金?？梢院唵蔚乩斫鉃橛梢粋€(gè)國家或地區(qū)政府設(shè)立的官方投資基金。主權(quán)財(cái)富基金的主要特征有：一是為主權(quán)國家政府所有；二是沒有或只有很有限的顯性債務(wù)，靠權(quán)益資本經(jīng)營；三是有別于官方外匯儲備而獨(dú)立運(yùn)作①②。本質(zhì)上，主權(quán)財(cái)富基金仍然是一種投資基金，但其特殊性在于它與一個(gè)國家或地區(qū)的政府存在密切聯(lián)系。

SWF可以說是一種特殊的私募股權(quán)投資（Private Equity，PE），雖然也從事直接投資，但在經(jīng)營目的、風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)配置上都異于一般的PE。SWF做長期投資，持有目的以分紅為主，不會過多地參與經(jīng)營決策或立即獲利了結(jié)。它們投資的對象也是多樣化的，既投資金融機(jī)構(gòu)、礦產(chǎn)資源、房地產(chǎn)獲取長期收益，也大量持有貨幣基金、政府債券進(jìn)行現(xiàn)金管理。

（二）主權(quán)財(cái)富基金的投資行為特點(diǎn)

主權(quán)財(cái)富基金普遍采取專業(yè)化、市場化運(yùn)作手段和多元化投資經(jīng)營策略，謀求長遠(yuǎn)投資，追逐高額投資回報(bào)是其主要目標(biāo)。

1.投資目的多元性

整體來看，主權(quán)財(cái)富基金分為策略性投資與戰(zhàn)略性投資兩種。策略性投資是指基于經(jīng)濟(jì)因素考慮而進(jìn)行的投資；而戰(zhàn)略性投資是基于非經(jīng)濟(jì)因素而進(jìn)行的投資。因?yàn)橹鳈?quán)財(cái)富基金是屬于一國政府所有，其投資行為必然在某種意義或某種程度上反映所在國的政治意圖。中國投資公司董事長樓繼偉就曾表示：2009年末投資95億美元于能源行業(yè)就是在考慮了經(jīng)濟(jì)因素之余，也是戰(zhàn)略性投資的一部分。

2.偏重收益性

主權(quán)財(cái)富基金不同于一國的外匯儲備，外匯儲備的要求主要是保持貨幣及金融穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)保值增值為目的，而主權(quán)財(cái)富基金則在此基礎(chǔ)上更加注重實(shí)現(xiàn)一定的收益率。因而相比之下，主權(quán)財(cái)富基金更偏重收益性而非流動(dòng)性，樂于承擔(dān)相對外匯儲備更高的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致資本在全球出現(xiàn)變動(dòng)：從金融市場結(jié)構(gòu)來看，資本從傳統(tǒng)的收益率低、風(fēng)險(xiǎn)小的歐美債券市場流向收益較高、風(fēng)險(xiǎn)較大的股票市場；從地域上來看，資本從歐美國家流出而流入日本及新興市場國家。

二、主權(quán)財(cái)富基金對國際金融體系的影響

（一）對國際金融秩序的影響

SWF的興起與金融穩(wěn)定的關(guān)系，根本上還取決于這些基金投資決策的動(dòng)機(jī)。要看到，SWF可能會壯大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、公司債券、新興市場資產(chǎn)、PE、房地產(chǎn)）長期投資者的隊(duì)伍。同時(shí)，由于SWF一般沒有杠桿，所以更可能對金融市場發(fā)揮穩(wěn)定作用，促進(jìn)全球意義上更有效的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和分散。

如果SWF出于政治動(dòng)機(jī)進(jìn)行收購，恐怕就會于己是過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，于外是扭曲資產(chǎn)價(jià)格。觀察家們擔(dān)心，SWF會突然出售資產(chǎn)造成市場動(dòng)蕩，會收購敏感行業(yè)的公司股份，會不計(jì)成本給一些企業(yè)輸血。這些都會傷害市場公平。SWF應(yīng)該增大經(jīng)營的透明度。

此外，主權(quán)財(cái)富基金雖然屬于長期類投資工具，但是其一旦投資對象為世界上較大的PE，VC（venture capital），比如中投投資黑石等，這樣就相當(dāng)于間接成為了PE的LP（Limited Partners）。而PE往往是單純追求高額回報(bào)率，其投資行為上就可能出現(xiàn)較大的不穩(wěn)定因素，如為了追求利益而在短期內(nèi)超買超賣，擾亂國際金融秩序③。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前的約3萬億SWF中，約有1200～1500億美元投給了PE，約占PE行業(yè)全部資本的10%。

（二）對國際金融監(jiān)管的影響

主權(quán)財(cái)富基金的興起對于國際金融的監(jiān)管體系產(chǎn)生較大影響。由于主權(quán)財(cái)富基金其所有權(quán)直接屬于各個(gè)主權(quán)國家，一旦發(fā)生糾紛往往上升到國家級層面，個(gè)別國際組織對其約束力有限，很難產(chǎn)生效力。

另外主權(quán)財(cái)富基金經(jīng)營表現(xiàn)出較大的不透明性。SWF Institute編制的LMT指數(shù)來表示SWF的透明度，滿分為10分，而排名顯示，在全球數(shù)十家主權(quán)財(cái)富基金中只有不到10家可以達(dá)到10分，而大多數(shù)得分較低，而且許多大型主權(quán)財(cái)富基金包括中投公司，阿布扎比投資局等均得分很低④。透明度較高的主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模有限，主權(quán)財(cái)富基金投資行業(yè)的隱蔽性對國際金融體系有巨大的潛在影響，加大了國際金融監(jiān)管的難度。

（三）對全球現(xiàn)金流的影響

1.美元資產(chǎn)市場上資本大規(guī)模凈流出

主權(quán)財(cái)富基金在全球范圍內(nèi)重新配置資產(chǎn)組合將會導(dǎo)致美元資產(chǎn)的大規(guī)模流動(dòng)，總規(guī)模約在5000億美元，這種美元資產(chǎn)的凈流出主要是由于大規(guī)模減持美元債券。另一方面由于SWF大規(guī)模無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)即債券類資產(chǎn)而增持風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)即投資股票市場，美元債券的凈資金流出將會被美元股票市場的增持而有所彌補(bǔ)。至2009年，美國的股票市場市值約占全球股市市值的47%。

2.歐元市場上資本凈流出

這種資本的流出同樣也表現(xiàn)在歐元市場上，歐洲中央銀行的Roland Beck和Michael Fidora估算歐元債市減持約4000億美元，而在歐元股市上會凈流入2000億美元。也就是說，現(xiàn)在官方外匯儲備在歐元債券市場上高配，而在歐元股市上低配，但前者情況更嚴(yán)重。

3.資本流出歐美市場，而流入日本及新興國家市場

這與新古典主義的理論是相符合的，其認(rèn)為資本要從富國流向窮國，但另一方面也有盧卡斯悖論的問題，即外匯儲備又主要投到主要儲備貨幣，所以資本又在從發(fā)展中國家流向發(fā)達(dá)國家。這就產(chǎn)生了所渭“儲備組合偏向”（Reserve Portfolio）問題，因?yàn)樾屡d和發(fā)展中國家沒有夠大夠流動(dòng)的資本市場，所以在儲備貨幣發(fā)行上沒什么影響力。一旦SWF按照CAPM理論來做，只看收益、風(fēng)險(xiǎn)，不看流動(dòng)性，那么很可能不存在這種“偏差”。從實(shí)際看，一些傳聞和淡馬錫的數(shù)據(jù)都顯示，許多SWF在新興市場上都有較高的頭寸。

（四）對資產(chǎn)價(jià)格的影響

1.資產(chǎn)直接買賣對價(jià)格的影響

SWF作為外國資產(chǎn)的主要管理者對于資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。首先表現(xiàn)為導(dǎo)致全球的風(fēng)險(xiǎn)忍受度上升，這使得更加注重回報(bào)率更加注重長期投資。理論上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格相較無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)部分被稱之為“股票溢價(jià)”，主要是與風(fēng)險(xiǎn)忍受度相關(guān)的。而越來越大的SWF規(guī)模將會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡度下降，從而導(dǎo)致債券收益率上升，股票溢價(jià)率下降。經(jīng)驗(yàn)測算表明，由于各國央行對美國聯(lián)邦債券的購買而導(dǎo)致收益率的變化約在20到100個(gè)基點(diǎn)。由于各國SWF減持美元債券，從而將會美元債券的收益率上升。

但實(shí)證分析表明，由于主權(quán)財(cái)富基金的買賣行為并未造成證券價(jià)格的顯著變化。Roland Beck和Michael Fidora在其《主權(quán)財(cái)富基金對國際金融市場影響》的論文中個(gè)案分析了挪威主權(quán)基金在因非經(jīng)濟(jì)因素而減持某項(xiàng)金融資產(chǎn)過程中，其收益率的變化情況⑤。其減持過程首先由咨詢委員會向財(cái)政部給予建議，然后財(cái)政部告知中央銀行減持，然后確定減持日期，最后由財(cái)政部公布減持日期。數(shù)據(jù)表明，在整個(gè)過程中，取樣為20家股票，其中僅有10家實(shí)際收益率表現(xiàn)低于基準(zhǔn)收益率，僅9家實(shí)現(xiàn)負(fù)的超額收益率。因而并無顯著證據(jù)表明，主權(quán)財(cái)富基金減持資產(chǎn)將會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅下降。

2.對基準(zhǔn)利率的影響進(jìn)而影響金融產(chǎn)品定價(jià)

主權(quán)財(cái)富基金減持無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如債券），而增持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股票等）將會對于美國及歐洲債市產(chǎn)生影響，導(dǎo)致債券收益率產(chǎn)生變動(dòng)。美聯(lián)儲測算，外國人每購買美國長期債券增加1個(gè)百分點(diǎn)（相比GDP），將使得長期利率下降43個(gè)基點(diǎn)。主權(quán)財(cái)富基金減持債券將會推動(dòng)美國長期利率上揚(yáng)，而聯(lián)邦基準(zhǔn)利率是許多金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，其利率的變化必將對全球金融產(chǎn)品產(chǎn)生較大的影響。

三、結(jié)論

通過前文論述，可以得出如下結(jié)論：一是主權(quán)財(cái)富基金對國際金融秩序、金融監(jiān)管、金融產(chǎn)品價(jià)格和現(xiàn)金流等均有影響，但影響的性質(zhì)（正面影響或負(fù)面影響）并不能一概而論，須具體分析。二是主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模壯大并不會對全球債券市場及股票市場產(chǎn)生明顯的實(shí)質(zhì)影響。其原因主要有兩個(gè)方面：1.盡管目前SWF的規(guī)模較大，但是其很少直接在二級市場上進(jìn)行買賣操作，往往都是通過與機(jī)構(gòu)公司以股權(quán)形式直接受讓股權(quán)、支付資金，而很少參與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營，而且以長期投資為主，其實(shí)質(zhì)影響在長期間已經(jīng)可以為市場所完全消化。2.盡管主權(quán)財(cái)富基金整體規(guī)模較大，但是由于其投資具有明顯的地域性特點(diǎn)，單個(gè)主權(quán)財(cái)富基金相對于所在區(qū)域整體金融市場規(guī)模而言規(guī)模也較為有限，因而對于整個(gè)股票市場的價(jià)格指數(shù)并不能產(chǎn)生顯著影響。

注：

①International Monetary Fund.Global Financial Stability Report：September 2007，2007，（12）：45。

②德意志銀行關(guān)于全球主權(quán)財(cái)富基金的研究報(bào)告。

③STEPHEN BROWN：《愛恨主權(quán)財(cái)富基金》，《CFA雜志》2008年1-2月刊。

④陳學(xué)軍：《主權(quán)財(cái)富基金對經(jīng)濟(jì)政策和金融市場的影響》，2008年。

⑤Roland Beck,Michael Fidora，The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets,2008。

F830

A

1672-0547（2010）06-0024-02

2010-09-29

呂先鋒（1987-），男，安徽銅陵人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院證券投資專業(yè)碩士研究生；劉志同（1983-），男，河北灤平人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院國際金融專業(yè)碩士研究生；田廣才（1983-），男，山東濰坊人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)碩士研究生。