謝朝陽(yáng)

（北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京市100144）

一、問題的提出及文獻(xiàn)回顧

黃金隨著布雷頓森林體系的瓦解而逐步失去了國(guó)際貨幣的地位，但其保值功能并未因此而消亡。不僅如此，黃金作為與現(xiàn)代信用貨幣對(duì)立的貨幣形態(tài)，其美元價(jià)格漲落無不體現(xiàn)了美元國(guó)際地位的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換。特別是21世紀(jì)以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩次較大的衰退，美元不斷走軟，而黃金價(jià)格（簡(jiǎn)稱金價(jià)）則持續(xù)大幅上漲，引起了全球宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，也給各國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備管理帶來了新的問題。研究美元因素對(duì)國(guó)際金價(jià)變遷的影響以及兩者之間的互動(dòng)關(guān)系，對(duì)于從根本上把握金價(jià)趨勢(shì)和指導(dǎo)國(guó)家黃金儲(chǔ)備戰(zhàn)略具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者利用各種方法分析金價(jià)波動(dòng)的主要影響因素。大量的研究都試圖為黃金價(jià)格建立模型，以分析影響金價(jià)的因素。國(guó)外研究表明，金價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)與大多數(shù)金融資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)負(fù)相關(guān)。杜里、愛查德、泰勒利用1976~1990年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了匯率變動(dòng)對(duì)金價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)對(duì)金價(jià)波動(dòng)具有解釋力；[1]史密斯的實(shí)證研究顯示，金價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)與主要工業(yè)國(guó)家的股票價(jià)格指數(shù)變動(dòng)負(fù)相關(guān)；[2]卡派、米爾斯、伍德的實(shí)證研究顯示，金價(jià)與主要貨幣匯率之間存在反向變動(dòng)關(guān)系；[3]萊文等考察了長(zhǎng)期和短期內(nèi)金價(jià)的決定因素，發(fā)現(xiàn)金價(jià)與美國(guó)物價(jià)水平存在長(zhǎng)期、固定的正相關(guān)關(guān)系；[4]布魯斯討論了預(yù)期型通貨膨脹對(duì)金價(jià)的影響。[5]

國(guó)內(nèi)學(xué)者通過對(duì)金價(jià)的長(zhǎng)期決定因素進(jìn)行實(shí)證研究，得出了不少有益的結(jié)論。楊柳勇、史震濤的實(shí)證研究結(jié)果表明，影響金價(jià)的長(zhǎng)期決定因素有道瓊斯價(jià)格指數(shù)、美國(guó)通貨膨脹率、美元名義有效匯率、美國(guó)聯(lián)邦基金利率；[6]傅瑜通過相關(guān)分析和簡(jiǎn)單回歸分析發(fā)現(xiàn)，金價(jià)與美元名義有效匯率、證券價(jià)格、GDP、石油價(jià)格負(fù)相關(guān)，尤以美元名義有效匯率最具解釋力；[7]劉曙光、胡再勇把1972~2006年劃分為三個(gè)階段進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)不同階段影響金價(jià)的長(zhǎng)期因素并不完全一致，但影響金價(jià)的共同因素是美元名義有效匯率和美國(guó)聯(lián)邦基金利率；[8]李家林利用1990年1月到2009年4月的月度數(shù)據(jù)，對(duì)美元指數(shù)、美國(guó)通貨膨脹率、美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤價(jià)、美國(guó)聯(lián)邦基金利率以及石油價(jià)格對(duì)金價(jià)的長(zhǎng)期影響進(jìn)行實(shí)證分析，其研究結(jié)果與前面不同，發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格、聯(lián)邦基金利率與金價(jià)的相關(guān)性并不顯著。[9]

文獻(xiàn)研究側(cè)重于從純實(shí)證意義上解析黃金價(jià)格，并納入了包含供求、投資、匯率等在內(nèi)的綜合因素。其中也有研究包括了一些美元因素，如美元匯率、美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（Consumer Price Index，簡(jiǎn)稱 CPI）、聯(lián)邦利率等，但這些實(shí)證結(jié)果分布比較零散。本文擬重點(diǎn)從與美元相關(guān)的要素（包括美元貨幣供應(yīng)量M2、聯(lián)邦利率、美國(guó)CPI、美元名義有效匯率）入手，配合黃金供求基本面因素，建立黃金價(jià)格回歸模型，分析美元因素在金價(jià)變化中發(fā)揮的作用。

二、國(guó)際金價(jià)的歷史變遷

黃金作為人類進(jìn)行商品交換的一般等價(jià)物已經(jīng)有幾千年的歷史了，長(zhǎng)期以來黃金一直保持著無法取代的特殊地位。馬克思在《資本論》第一卷中論證了一個(gè)結(jié)論：“黃金并非天然是貨幣，但貨幣天然是黃金?！?/p>

縱觀國(guó)際金價(jià)長(zhǎng)期變遷的歷史，可將之大致劃分為四個(gè)階段，即1970年以前的穩(wěn)定期、20世紀(jì)70年代的快速上漲期、20世紀(jì)80年代至2001年的穩(wěn)定緩慢下降期、2002年以來的再次快速上漲期。具體參見圖1。

由國(guó)際金價(jià)長(zhǎng)期變遷的歷史不難發(fā)現(xiàn)，金價(jià)在各個(gè)歷史階段的表現(xiàn)與國(guó)際貨幣體系變遷息息相關(guān)。在金本位制度和布雷頓森林體系瓦解以前，黃金充當(dāng)一般等價(jià)物或準(zhǔn)一般等價(jià)物，各國(guó)政府努力維持黃金價(jià)格的穩(wěn)定。在布雷頓森林體系下，國(guó)際貨幣基金組織要求各成員國(guó)確認(rèn)的黃金官價(jià)為每盎司35美元。20世紀(jì)五六十年代，美國(guó)長(zhǎng)期推行國(guó)家總需求擴(kuò)張政策，導(dǎo)致了巨大的財(cái)政和貿(mào)易赤字，美元貶值壓力很大，美國(guó)前總統(tǒng)尼克松于1971年8月15日宣布美元停止兌換黃金，世界主要國(guó)家于1973年由固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制，布雷頓森林體系瓦解。隨后金價(jià)扶搖直上，從每盎司35美元暴漲至1980年的每盎司615美元。

20世紀(jì)80年代初，美國(guó)放棄了之前實(shí)行的積極財(cái)政政策和貨幣政策，降低了黃金貨幣屬性的修正壓力，黃金市場(chǎng)開始向下調(diào)整，國(guó)際市場(chǎng)金價(jià)從1980年的高點(diǎn)慢速下跌到2001年的每盎司273美元。在此期間，美元的國(guó)際貨幣霸權(quán)地位不斷鞏固。

然而2002年以來，歐元的流通使用開始動(dòng)搖美元的地位，國(guó)際儲(chǔ)備多元化趨勢(shì)明顯。美國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退而超發(fā)貨幣，美元泛濫導(dǎo)致全球流動(dòng)性過剩，2007年底次貸危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致各國(guó)資本市場(chǎng)大幅下跌。出于避險(xiǎn)的需要，黃金投資帶動(dòng)了金價(jià)的瘋漲。以最近這次金融危機(jī)開始后的國(guó)際金價(jià)為例，2007年12月金價(jià)為每盎司803.2美元，之后的2008年1~3月金價(jià)大幅上升，2008年3月升至每盎司968.43美元。此后以美國(guó)為代表的主要發(fā)達(dá)國(guó)家采取經(jīng)濟(jì)刺激方案，向市場(chǎng)投放了過多的貨幣，通脹壓力巨大，國(guó)際金價(jià)不斷刷新歷史高點(diǎn)。在此期間，美元地位不斷下降，歐元區(qū)也出現(xiàn)了危機(jī)，整個(gè)國(guó)際信用貨幣在一定程度上失去了貨幣功能，黃金的貨幣屬性不斷增強(qiáng)，這可能是金價(jià)飆升的根本原因。

圖1 國(guó)際黃金年平均價(jià)格（1950~2009）

可見，國(guó)際貨幣體系的變遷，尤其是美元國(guó)際貨幣地位的盛衰，對(duì)解釋國(guó)際金價(jià)近半個(gè)世紀(jì)的走勢(shì)具有重要意義。

三、美元相關(guān)因素與國(guó)際金價(jià)的關(guān)系

為考察美元因素對(duì)國(guó)際金價(jià)的影響，首先要找到能夠表示美元因素的具體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，并分析這些指標(biāo)與金價(jià)的聯(lián)系，以便為建立金價(jià)決定模型提供依據(jù)。美元因素可分為美元供應(yīng)量和美元購(gòu)買力兩個(gè)方面。其中，美元供應(yīng)量受利率和貨幣發(fā)行量影響；而美元購(gòu)買力又可分為對(duì)外購(gòu)買力、對(duì)內(nèi)購(gòu)買力兩種，可對(duì)應(yīng)選取美元匯率和美國(guó)通脹率指標(biāo)。下面分別分析美元貨幣供應(yīng)量（M2）、聯(lián)邦利率、美國(guó)CPI、美元名義有效匯率等指標(biāo)與國(guó)際金價(jià)的關(guān)聯(lián)。

1．美元貨幣供應(yīng)量（M2）與黃金價(jià)格

面對(duì)特里芬難題，美國(guó)總是在維護(hù)美元國(guó)際地位、穩(wěn)定購(gòu)買力與超發(fā)美元占用世界資源兩者之間搖擺。布雷頓森林體系瓦解后，美元發(fā)行量呈加速上升態(tài)勢(shì)，特別是東亞金融危機(jī)后，貨幣量快速增加，脫離了經(jīng)濟(jì)基本面的承受能力。美元過剩導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)格上漲，相應(yīng)地，金價(jià)也加速上漲。根據(jù)1971~2009年月度數(shù)據(jù)計(jì)算得出兩者的相關(guān)系數(shù)為0.73，說明美元貨幣供應(yīng)量（M2）的增加伴隨著金價(jià)的上漲。

2．聯(lián)邦利率與黃金價(jià)格

利率是影響貨幣供應(yīng)量的重要指標(biāo)，利率提高會(huì)減小貨幣乘數(shù)從而降低貨幣供應(yīng)量。貨幣量減少，美元購(gòu)買力就會(huì)提高，對(duì)應(yīng)的黃金美元價(jià)格就會(huì)下降，反之亦然。但需要注意的是，利率對(duì)金價(jià)的影響傳導(dǎo)路徑較長(zhǎng)。利率與通脹的關(guān)系本身就很復(fù)雜，使得這種原理在現(xiàn)實(shí)中很難找到證據(jù)支持。由于利率提高主要發(fā)生在經(jīng)濟(jì)過熱和通脹時(shí)期，所以作為保值手段的黃金，其價(jià)格一般都是上漲的。利率提高只能在有效抑制通脹預(yù)期之后才能使金價(jià)回調(diào)。如果單從數(shù)據(jù)比較來看，一般很難發(fā)現(xiàn)與理論一致的結(jié)論。例如，劉曙光、胡再勇研究發(fā)現(xiàn)，利率與金價(jià)正向變動(dòng)；而李家林則發(fā)現(xiàn)，兩者相關(guān)性并不顯著。

從兩者1970~2009年的數(shù)據(jù)來看，確實(shí)看不出明顯的相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)結(jié)果為-0.15，微弱，表明兩者負(fù)相關(guān)，但由于聯(lián)邦利率主要呈下降趨勢(shì)而金價(jià)主要呈上升趨勢(shì)，所以不能說明兩者有明顯關(guān)聯(lián)。不過，如果按階段劃分，我們可以看到，1970~1980年間，兩者正相關(guān)明顯，相關(guān)系數(shù)為0.8，而2007年以來兩者相關(guān)系數(shù)為-1。由于聯(lián)邦利率主要是作為貨幣政策的工具，用它來考察對(duì)金價(jià)的影響不是很可靠，因而將在實(shí)證模型中予以剔除。

3．美國(guó)CPI與黃金價(jià)格

CPI作為觀察通貨膨脹水平最重要的指標(biāo)，美國(guó)CPI反映了美元對(duì)內(nèi)購(gòu)買力貶值的情況。鑒于美國(guó)是最重要的國(guó)際金融市場(chǎng)，美元通脹率的提高會(huì)導(dǎo)致美國(guó)投資者增持黃金以規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)，所以國(guó)際黃金市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)隨之提高。萊文、布魯斯以及楊柳勇和史震濤等的研究均表明，通脹率會(huì)引發(fā)金價(jià)的上漲，通常金價(jià)上漲會(huì)在通脹到來之前隨投資者的預(yù)期而提前到來。本文根據(jù)1980~2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CPI與國(guó)際金價(jià)長(zhǎng)期存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.69。觀察發(fā)現(xiàn)，2007年次貸危機(jī)以來，隨著美元通脹水平的大幅提高，國(guó)際金價(jià)持續(xù)加速上漲，這與前人的研究結(jié)果基本一致。

4．美元匯率與黃金價(jià)格

美元是黃金的主要標(biāo)價(jià)貨幣，美元價(jià)值的升貶顯示了美元國(guó)際購(gòu)買力的變化，美元貶值意味著其國(guó)際購(gòu)買力下降，因此對(duì)黃金的購(gòu)買力也同樣下降，表現(xiàn)為金價(jià)的上漲，反之亦然。這種推測(cè)已經(jīng)得到了相關(guān)研究的證實(shí)，如卡派、米爾斯、伍德、傅瑜等。

選取1980年以來的美元名義有效匯率和金價(jià)數(shù)據(jù)，通過畫圖觀察發(fā)現(xiàn)，兩者確實(shí)存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，這種聯(lián)系在美元波動(dòng)劇烈時(shí)尤為顯著。兩者相關(guān)系數(shù)為-0.53，統(tǒng)計(jì)上表明兩者確實(shí)具有負(fù)相關(guān)性。觀察發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)80年代，美元匯率升值，金價(jià)持續(xù)下跌；20世紀(jì)80年代末到90年代中期，美元穩(wěn)定，金價(jià)也穩(wěn)定；1997~2002年，美元升值，金價(jià)下降；2002年以來，美元走弱，金價(jià)大漲。

四、美元因素對(duì)國(guó)際金價(jià)長(zhǎng)期影響的計(jì)量分析

下面利用美元貨幣供應(yīng)量（M2）、美國(guó)CPI、美元名義有效匯率以及代表黃金實(shí)際供給和需求的世界黃金儲(chǔ)量和世界GDP來估計(jì)國(guó)際黃金價(jià)格的決定模型。選取1980~2009年的數(shù)據(jù)，其中各指標(biāo)數(shù)據(jù)具體來源如下：M2來自美聯(lián)儲(chǔ)、CPI來自美國(guó)勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局、美元名義有效匯率來自國(guó)際清算銀行、世界黃金儲(chǔ)量來自世界黃金協(xié)會(huì)、世界GDP來自世界銀行。我們不妨把上述五個(gè)自變量依次設(shè)為Xi（i=1，2，…，5），其中 X1、X2、X3表示美元因素。再設(shè) Y 為國(guó)際黃金價(jià)格，其數(shù)據(jù)來源于世界黃金協(xié)會(huì)。

1．模型建立與數(shù)列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于表示美元因素的三個(gè)變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，直接回歸很可能會(huì)導(dǎo)致多重共線性問題，為此另設(shè)X6=X3/X2，以替換掉X2和X3，這里的X6可視為美元實(shí)際有效匯率。另外，為防止時(shí)間序列數(shù)據(jù)出現(xiàn)異方差問題，分別對(duì)各變量原始數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，并設(shè)y=lnY，xi=lnXi。再定義美元相對(duì)于黃金的供應(yīng)增長(zhǎng)率x7=x1/x4，以替換掉x1和x4?？傻玫较旅娴挠?jì)量模型：

y= α0+α5x5+ α6x6+ α7x7+ε （1）

其中，x6、x7代表美元影響部分。根據(jù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)做回歸方程，首先需要對(duì)各數(shù)列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，如果上述變量都是同階平穩(wěn)，才有可能存在協(xié)整關(guān)系，不協(xié)整的情況下會(huì)造成偽回歸。利用Eview軟件對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表 1。由表 1 可以看出，y、x5、x6、x7都是一階平穩(wěn)的，可能存在協(xié)整關(guān)系。

2．協(xié)整檢驗(yàn)和方程估計(jì)

自變量x5、x6與x7之間的相關(guān)系數(shù)都非常大，為避免出現(xiàn)多重共線性，只能分別建立雙變量的回歸方程。采用ADF協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)法，結(jié)果只存在一個(gè)協(xié)整方程：

3．嶺回歸建模

嶺回歸可解決自變量間存在的多重共線性所帶來的問題。通過在自變量自相關(guān)矩陣中引入一個(gè)很小的嶺參數(shù)K（0＜K＜1）并加到主對(duì)角線元素上，可以降低參數(shù)最小二乘估計(jì)受多重共線性影響的程度，保證參數(shù)估計(jì)更接近真實(shí)情況。[10]

在SAS統(tǒng)計(jì)分析系統(tǒng)下編寫嶺回歸的程序，計(jì)算模型（1）的相關(guān)參數(shù)。結(jié)果見表2。

由表2可知，當(dāng)嶺參數(shù)K≥0.1時(shí)，自變量回歸系數(shù)趨于平穩(wěn)，所以選K=0.1，則標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程是：

估計(jì)效果較好，R2=0.59，各系數(shù)t值均顯著，P值小于0.0001。

4．計(jì)量分析結(jié)論

以上分析表明，僅有美元實(shí)際匯率與國(guó)際金價(jià)存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，可見美元實(shí)際匯率是影響國(guó)際金價(jià)長(zhǎng)期變化的主要因素。美元實(shí)際匯率貶值1%將促使國(guó)際金價(jià)上漲0.33%。嶺回歸結(jié)論再次證明，美元實(shí)際匯率對(duì)國(guó)際金價(jià)的影響最大，其次是世界GDP，而美元相對(duì)供應(yīng)增長(zhǎng)率的影響較小。不僅如此，嶺回歸所得的系數(shù)完全符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，美元實(shí)際匯率和世界GDP反向影響金價(jià)，而美元相對(duì)供應(yīng)增長(zhǎng)率與金價(jià)正相關(guān)。

表1 序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果（ADF檢驗(yàn)）

表2 不同嶺參數(shù)下自變量標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)

五、結(jié)論與啟示

在國(guó)際金價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)研究中，美元要素是非常值得重視的。已有研究多從綜合方面考察，尚無針對(duì)美元因素進(jìn)行的分析。本文主要以美元貨幣供應(yīng)量（M2）、聯(lián)邦利率、美國(guó)CPI和美元名義有效匯率四個(gè)指標(biāo)作為美元因素的反映，分別對(duì)它們進(jìn)行經(jīng)濟(jì)邏輯與數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)性分析，剔除利率之后采用協(xié)整模型和嶺回歸模型得出了金價(jià)的長(zhǎng)期決定方程。研究結(jié)果表明，與黃金的供求因素相比，美元實(shí)際匯率是影響金價(jià)長(zhǎng)期變遷最主要的因素。另外，美元相對(duì)供應(yīng)增長(zhǎng)率的提高也將引起金價(jià)上漲。世界經(jīng)濟(jì)的盛衰與金價(jià)的跌漲對(duì)應(yīng)出現(xiàn)，體現(xiàn)了黃金對(duì)沖經(jīng)濟(jì)衰退的功能。雖然全球經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)導(dǎo)致黃金實(shí)際消費(fèi)需求下降，但避險(xiǎn)性需求反而會(huì)拉動(dòng)金價(jià)上漲。

由于美元因素對(duì)國(guó)際金價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)影響如此顯著，因此避險(xiǎn)型或者重視長(zhǎng)期收益的投資者必須關(guān)注并研究美元因素，特別是美元實(shí)際匯率的變動(dòng)。這個(gè)結(jié)論對(duì)我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備投資管理層也具有一定的啟示。當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)逼近2.5萬億美元，如此龐大的資產(chǎn)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。次貸危機(jī)以來，美元的國(guó)際地位受到了較大沖擊，而其他貨幣又無力承擔(dān)替代美元國(guó)際計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的重任，再加上全球范圍的貨幣擴(kuò)張，貨幣購(gòu)買力下降，金價(jià)迅速飆升是完全可以理解的。在外匯儲(chǔ)備管理方面，我國(guó)雖然減持了美元資產(chǎn)，但并沒有及時(shí)作出正確的對(duì)沖操作，即沒有及時(shí)增持黃金而是增持了包括歐元、日元在內(nèi)的其他貨幣，造成了儲(chǔ)備資產(chǎn)的損失。在當(dāng)今的國(guó)際貨幣體系下，任何一種信用貨幣都無法長(zhǎng)期與黃金保持穩(wěn)定的價(jià)值關(guān)系，而美元仍然是最強(qiáng)大的國(guó)際貨幣，不僅左右著其他信用貨幣的價(jià)值，同時(shí)也左右了國(guó)際金價(jià)。美元國(guó)際地位的上升和鞏固，會(huì)帶來美元的升值和金價(jià)的貶值；而美元地位的下降也勢(shì)必帶動(dòng)金價(jià)走強(qiáng)。按照這種思路，我國(guó)可以考慮把美元和黃金作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的手段，而非僅僅采用其他貨幣來對(duì)沖美元風(fēng)險(xiǎn)，也許這樣能收到更好的管理效果。

＊本文受北京市學(xué)科與研究生教育數(shù)量經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)專項(xiàng)基金（項(xiàng)目編號(hào)：PXM2010_014212_093659）資助。

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