劉 渠

目前資本市場表現(xiàn)得相當(dāng)有效，前期A股市場的下跌提前反應(yīng)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)未來6～9個月基本面的變化，市場的價值底部已經(jīng)出現(xiàn)。

震蕩尋底——這是大部分券商研究機(jī)構(gòu)給2010年中期投資策略定下的主基調(diào)。在全球主要發(fā)達(dá)和新興市場中，上半年A股的表現(xiàn)最弱，一季度和二季度的運(yùn)行特征明顯不同。一季度在“經(jīng)濟(jì)向上，政策向下”的均衡中維持均衡震蕩格局。隨著二季度地產(chǎn)政策的持續(xù)加碼，上訴均衡被打破，A股一度出現(xiàn)了快速、劇烈地向下調(diào)整。從數(shù)家券商發(fā)布的下半年策略報告看，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)下半年A股市場環(huán)境有望好轉(zhuǎn)，投資者的悲觀預(yù)期也將隨之改變，市場整體將呈現(xiàn)一個震蕩、尋底、回升的過程。

在宏觀判斷上，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長勢頭短期或已見頂。中原證券指出，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)五個季度，從“去庫存化”復(fù)蘇到加速復(fù)蘇之后，短期很難出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。在國內(nèi)地產(chǎn)市場的嚴(yán)厲調(diào)控與信貸政策的收緊下，復(fù)蘇開始進(jìn)入小周期的末端。自4月份開始，宏觀調(diào)控下的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長勢頭或已經(jīng)見頂，預(yù)計(jì)未來三個季度將趨于放緩，但經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險不大，且實(shí)際通張壓力應(yīng)在可承受的范圍之中。

盡管A股目前缺乏足夠的反彈動力，但研究觀點(diǎn)均認(rèn)為市場價值底部已經(jīng)出現(xiàn)。根據(jù)中原證券的判斷，目前資本市場表現(xiàn)得相當(dāng)有效，前期A股市場的下跌提前反應(yīng)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)未來6～9個月基本面的變化，市場的價值底部已經(jīng)出現(xiàn)。中投證券也從估值角度及悲觀預(yù)期反映的程度判斷，目前A股市場底部已經(jīng)臨近。

預(yù)期糾偏推動估值修復(fù)行情

中投證券策略分析師劉浩波認(rèn)為，下半年股指前低后高的走勢將是大概率事件。

影響股指運(yùn)行的兩大主要因素——對政策和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，都將從當(dāng)前極度負(fù)面的狀態(tài)出現(xiàn)改善的趨勢。但是這種改善的趨勢是漸進(jìn)的，短期內(nèi)由于對CPI和房價調(diào)控引發(fā)的政策和經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，負(fù)面預(yù)期改善程度較小、股指受負(fù)面預(yù)期的壓力仍然較大，因此股指表現(xiàn)為低位盤整。

隨著時間的推移，當(dāng)CPI月度高峰過去(市場預(yù)期是7月份)、房價調(diào)控效果顯現(xiàn)而宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示增長仍將持續(xù)的時候，負(fù)面預(yù)期將得到較大程度的改善，股指表現(xiàn)為震蕩走高。

到了12月前后，隨著CPI和房價調(diào)控到位，而經(jīng)濟(jì)增長仍保持較高水平，那么市場將開始預(yù)期屆時召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議以及“十二五”規(guī)劃的相關(guān)政策討論將可能產(chǎn)生有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的適度的經(jīng)濟(jì)政策，市場預(yù)期將很可能由負(fù)面轉(zhuǎn)為正面。股指出現(xiàn)高位震蕩的可能性較大。

這種負(fù)面預(yù)期的改善將降低股指當(dāng)前的壓力。對政策和經(jīng)濟(jì)過度負(fù)面預(yù)期的逐步修正，將在下半年引發(fā)一波估值修復(fù)行情，隨著將轉(zhuǎn)入高位震蕩。而如果中央經(jīng)濟(jì)工作會議出臺的相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策和“十二五”規(guī)劃的相關(guān)政策討論能令市場看到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型能夠有機(jī)結(jié)合的話，股指有可能在樂觀預(yù)期的推動下，在演繹完估值修復(fù)走勢后繼續(xù)上漲。

市場在估值中樞之下運(yùn)行

劉浩波預(yù)測，下半年滬指運(yùn)行區(qū)間在2414～3100點(diǎn)。在政策向下的環(huán)境下，本輪調(diào)整被視為深度調(diào)整。他指出，借鑒2009年7月由于貨幣政策緊縮預(yù)期造成的深度回調(diào)幅度，本輪調(diào)整的極限可能在2414點(diǎn)。目前來看，市場已經(jīng)較為悲觀地反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)基本面的調(diào)整預(yù)期。

2010年地產(chǎn)引擎弱化之后整體經(jīng)濟(jì)驅(qū)動引擎也在弱化，使得經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁超預(yù)期的可能較小。劉浩波預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)回檔不確定性弱化之前，整體市場在估值中樞之下運(yùn)行，即2414～2900震蕩；伴隨對政策和經(jīng)濟(jì)過度負(fù)面預(yù)期的逐步修正及對沖政策民間投資36條等實(shí)質(zhì)陸地實(shí)施，市場對經(jīng)濟(jì)回檔的不確定將弱化，或?qū)⒃谝簧习肽暌l(fā)一波估值修復(fù)行情。市場有望修復(fù)陸回升至中樞之上，但考慮到經(jīng)濟(jì)很難出現(xiàn)強(qiáng)勁超預(yù)期地情況，預(yù)計(jì)向上或僅能達(dá)到3100點(diǎn)一線。

如果中央經(jīng)濟(jì)工作會議出臺的相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策和“十二五”規(guī)劃的相關(guān)政策討論能令市場看到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型能夠有機(jī)結(jié)合的話，股指有可能在樂觀預(yù)期的推動下，在演繹完估值修復(fù)走勢后繼續(xù)上漲，突破市場預(yù)期的上限水平。

反之，如果“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策過度收緊：這包括流動陸收緊超預(yù)期導(dǎo)致市盈率大幅收縮，地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期導(dǎo)致投資增速快速下滑從而使得盈利增長低于預(yù)期，那么上證指數(shù)可能擊穿下限。

此外，資金壓力制約股指大幅上漲。巨大的融資壓力已經(jīng)在市場運(yùn)行過程中抽走二級市場的資金。當(dāng)市場趨勢發(fā)生變化時，下跌過程中的籌碼分布價值必然低于上漲過程。在考慮到小非減持和銀行再融資等壓力，市場資金面壓力較之宏觀流動陸更為劇烈。

自2009年6月份IPO重啟以來，A股發(fā)行速度明顯加快，配股、增發(fā)層出不窮。根據(jù)中原證券的統(tǒng)計(jì)，截至2010年5月31日，A股的一年IPO金額達(dá)3479億元，同期配股306億元，同期增發(fā)3254億元，共7309億元，月均達(dá)609億元。

其次，巨額的銀行股融資，在補(bǔ)充資本金的壓力下，國內(nèi)銀行出臺巨額融資計(jì)劃，如發(fā)行可轉(zhuǎn)債、增發(fā)、配售等，據(jù)統(tǒng)計(jì)上市銀行融資總額將達(dá)到3069億元。

最后，限售股解禁后的減持。截止2010年5月31日，A股流動市值占比達(dá)到54.62％，較一年前增加了17.8個百分比。在資金壓力或是兌現(xiàn)收益的沖動中，部分大小非選擇了減持，如2007、2008、2009年減持金額分別達(dá)985億元、345億元以及1029億元，從中可以看出，大小非減持的力度與市場走勢密切相關(guān)，這從某種程度上抑制了市場估值的快速提升。

市場存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會

從市場所處的階段來看，A股估值水平提升的空間不大，這意味著2010年下半年A股市場投資風(fēng)格仍然難以順利轉(zhuǎn)化。這并不代表全面看空下半年的市場運(yùn)行，市場仍然存在結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。

從大盤藍(lán)籌股的角度來看，雖然年內(nèi)累計(jì)跌幅偏大，靜態(tài)估值有優(yōu)勢，但其估值修復(fù)仍將依賴于市場預(yù)期的改變。反過來，當(dāng)前部分小盤題材股契合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的趨勢，經(jīng)歷大幅上漲之后，靜態(tài)估值優(yōu)勢不明顯，但在當(dāng)前的市場預(yù)期下，調(diào)整更有可能演化成為新一輪的上漲。

深跌之后的一些大盤藍(lán)籌股已經(jīng)逐漸具備長期投資的價值。從戰(zhàn)略的角度來看，部分小盤題材股更容易成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中A股市場階段性的熱點(diǎn)。值得注意的是，小盤題材股可能將呈現(xiàn)出分化的格局。

就市場本身的運(yùn)行特征而言，市場風(fēng)格能否轉(zhuǎn)換從2009年年底就一直是個熱點(diǎn)話題。中原地產(chǎn)策略分析師李俊指出，從近年來的歷史來看，2005年3月～2005年7月、2006年8月～2006年12月、2007年5月～2007年12月均形成一定程度的風(fēng)格轉(zhuǎn)變。與后兩次不同的是，2005年發(fā)生的風(fēng)格轉(zhuǎn)換是以兩者出現(xiàn)同時下跌來表現(xiàn)的，只不過大盤股下跌的幅度更小，最終出現(xiàn)失敗。

李俊認(rèn)為A股市場的投資風(fēng)格要在下半年順利轉(zhuǎn)換，需要政策面、經(jīng)濟(jì)面以及資金面等多重因素的配合。從整個下半年來看，雖然不排除個別月份出現(xiàn)轉(zhuǎn)換跡象，但總體而言，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換仍難言成功。

由于當(dāng)前大盤股的估值相當(dāng)合理，雖然短期內(nèi)受制于國內(nèi)政策的不確定性以及經(jīng)濟(jì)增速的放緩，但是仍具備相當(dāng)強(qiáng)的安全邊際，其長期投資價值必定會隨著市場的調(diào)整而逐步顯現(xiàn)。如果政策面出現(xiàn)松動跡象?；蛘呓?jīng)濟(jì)增長放緩的勢頭被遏制，大盤藍(lán)籌股有望出現(xiàn)一輪估值修復(fù)行情。

而小盤股的整體走勢可以分為三個階段，李俊認(rèn)為在第二階段個股將出現(xiàn)明顯的分化，但卻是投資者發(fā)現(xiàn)并挖掘價值的好時機(jī)。

第一階段，中小盤股的趨勢逐漸形成。經(jīng)濟(jì)兩難下政策的不確定性與投資者認(rèn)識之間的正面強(qiáng)化，引發(fā)中小盤股出現(xiàn)整體上揚(yáng)的趨勢。

第二階段，趨勢遭遇負(fù)反饋。中小盤股在上漲的過程將會遭遇帶有自我糾正作為的副反饋，比如畸高市盈率、供給加速、大小非減持及低于預(yù)期的業(yè)績。這個階段，中小盤整體將出現(xiàn)一定幅度的震蕩調(diào)整，個股明顯分化。對于確實(shí)受益于經(jīng)濟(jì)調(diào)整、存在巨大成長空間的中小盤個股來說，第二階段的調(diào)整過程也是挖掘并發(fā)現(xiàn)價值的好時機(jī)。

第三階段，關(guān)注負(fù)反饋力量的強(qiáng)弱。如果負(fù)反饋力量不足，趨勢會得到進(jìn)一步的強(qiáng)化；如果力量足夠強(qiáng)。主導(dǎo)的趨勢出于慣性仍將延續(xù)，直至達(dá)到趨勢的拐點(diǎn)，然后朝相反的方向強(qiáng)化。