雷 強(qiáng)

(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200052)

一、引 言

自20世紀(jì)90年代我國(guó)建立資本市場(chǎng)以來(lái),上市公司直接融資比例仍然偏低。2000-2008年《中國(guó)人民銀行貨幣執(zhí)行報(bào)告》數(shù)據(jù)表明我國(guó)國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)貸款所占比重基本保持在80%左右?？梢哉f(shuō),目前我國(guó)上市公司仍然是以間接融資為主、直接融資為輔的融資格局。上市公司過(guò)度依賴銀行貸款,利用自身的信息優(yōu)勢(shì)以及控制的自由現(xiàn)金流從事?lián)p害公司價(jià)值而使高管受益的非盈利項(xiàng)目,從而導(dǎo)致過(guò)度投資等機(jī)會(huì)主義行為。加之,以銀行貸款為主并且會(huì)計(jì)信息質(zhì)量比較差的上市公司和銀行之間信息不對(duì)稱問(wèn)題尤為突出。上市公司可以通過(guò)自由現(xiàn)金流操控經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)以便影響銀行貸款融資決策,那么銀行對(duì)這種操控自由現(xiàn)金流行為的債權(quán)治理起到作用了嗎?

已有的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在銀行債權(quán)對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)方面的研究,基本結(jié)論是銀行債權(quán)對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流起到了一定的約束作用。但是,現(xiàn)有文獻(xiàn)只是從銀行貸款角度出發(fā)來(lái)研究銀行債權(quán)和上市公司自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系,較少考慮抵押貸款、負(fù)債再融資以及專(zhuān)門(mén)還是綜合貸款等銀行債權(quán)特征對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流的債權(quán)治理效應(yīng),這正是本文研究的目的。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外有關(guān)債權(quán)融資和上市公司自由現(xiàn)金流的研究可追溯到自由現(xiàn)金流假說(shuō) (Jensen,1986)[1]。該假說(shuō)認(rèn)為,當(dāng)管理者利用自由現(xiàn)金流過(guò)度投資時(shí),貸款作為債務(wù)能夠通過(guò)減少自由現(xiàn)金流來(lái)降低代理成本,提供了比其他外部融資更有效的監(jiān)督作用 (Diamond,1984)[2]。國(guó)外相關(guān)實(shí)證研究比較多,John and Senbet(1987)[3]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),債務(wù)融資可以對(duì)經(jīng)理人的過(guò)度投資問(wèn)題起到約束作用。Stulz(1990)[4]認(rèn)為銀行可以在債務(wù)中增加限定性條款以抑止過(guò)度投資。Ferdinand A.Gul(1997,2001)[5-6]研究認(rèn)為,債務(wù)監(jiān)督能抑制自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資,從而導(dǎo)致較低的審計(jì)溢價(jià)和更為穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策。Richard Chung等人 (2005)[7]研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)顯著正相關(guān),高自由現(xiàn)金流、低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司更易于盈余管理;債權(quán)融資能緩和自由現(xiàn)金流對(duì)盈余管理影響。Richardson(2006)[8]研究表明過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究主要集中在股權(quán)融資、自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資的研究,而銀行債權(quán)對(duì)自由現(xiàn)金流約束機(jī)制的研究比較少。陳紅明 (2005)[9]從隨意性支出角度對(duì)自由現(xiàn)金流假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流代理成本和 “債務(wù)控制效應(yīng)”在中國(guó)確實(shí)存在。沈紅波、張春和陳欣 (2007)[10]研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流越高的銀行貸款公告累計(jì)超額收益越高,表明自由現(xiàn)金流假說(shuō)在企業(yè)融資行為中更具解釋力且銀行貸款具有一定的監(jiān)控效率。

綜上所述,以往研究只關(guān)注銀行債權(quán)對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流約束機(jī)制的研究,而沒(méi)有考察債權(quán)特征對(duì)自由現(xiàn)金流的影響因素。本文以2004-2007年的非金融類(lèi)上市公司為研究樣本,專(zhuān)門(mén)實(shí)證研究銀行債權(quán)特征 (貸款類(lèi)型、負(fù)債再融資以及專(zhuān)門(mén)還是綜合貸款)對(duì)自由現(xiàn)金流的影響。另外,本文借鑒以往相關(guān)研究,對(duì)自由現(xiàn)金流治理效應(yīng)采用線性模型和二次函數(shù)模型進(jìn)行實(shí)證研究。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

1.銀行貸款抵押與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)

從理論上講,抵押貸款能夠減輕銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn),因此,銀行監(jiān)督上市公司的愿望降低,會(huì)增加上市公司操控自由現(xiàn)金流進(jìn)行盈余管理活動(dòng)。Dennis and Mullienaux(2000)[11]研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款導(dǎo)致銀行對(duì)上市公司現(xiàn)金流信息不敏感,能夠獲得抵押貸款的上市公司更容易操控自由現(xiàn)金流。因此,提出假設(shè)H1:銀行抵押貸款與上市公司自由現(xiàn)金流成正相關(guān)。

2.銀行貸款再融資與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)

再融資是指上市公司以新還舊借款。Goswami et al.(1995)[12]研究發(fā)現(xiàn)再融資有助于降低信息不對(duì)稱問(wèn)題進(jìn)而導(dǎo)致銀行降低對(duì)上市公司的監(jiān)督。當(dāng)上市公司存在再融資貸款時(shí),其可以利用自由現(xiàn)金流從事盈余管理行為。因此,提出假設(shè)H2:銀行再融資債權(quán)與上市公司自由現(xiàn)金流成正相關(guān)。

3.銀行貸款方式與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)

一般情況,綜合貸款可以根據(jù)上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)自行決策,而對(duì)專(zhuān)門(mén)借款設(shè)置了用途和限制條款。Kleimeier and Megginson(2000)[13]研究認(rèn)為由于綜合貸款的用途具有不確定性,銀行為了降低自己的風(fēng)險(xiǎn),有意對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)督以防止其從事過(guò)度低效的投資。因此,研究假設(shè)H3:相對(duì)于專(zhuān)門(mén)貸款而言,從事綜合貸款的上市公司操控自由現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)降低。

(二)研究變量的設(shè)計(jì)

本研究的關(guān)鍵變量是銀行債權(quán)特征和上市公司自由現(xiàn)金流。同時(shí),為了詳細(xì)檢驗(yàn)提出的研究假設(shè),對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流的公司特征加以控制。變量定義見(jiàn)表1。

1.被解釋變量。關(guān)于自由現(xiàn)金流,王滿四 (2006)[14]等利用的公式忽略了凈營(yíng)運(yùn)資本的變化,誤差較大。本文利用包括凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)的自由現(xiàn)金流公式。

2.解釋變量。銀行貸款為總貸款。銀行貸款特征 (抵押擔(dān)保、再融資和貸款類(lèi)型)數(shù)據(jù)來(lái)自2004年到2007年財(cái)務(wù)報(bào)表附注和銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)的相關(guān)明細(xì) (缺失數(shù)據(jù)予以剔除)進(jìn)行手工收集。

3.控制變量。相關(guān)文獻(xiàn)表明,資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、股票市值以及審計(jì)意見(jiàn)等因素都會(huì)影響上市公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、債務(wù)融資和銀行監(jiān)督效率。本文中的控制變量主要參考了上述文獻(xiàn)。杠桿率、利息保障倍數(shù)和財(cái)務(wù)困境指標(biāo)控制上市公司財(cái)務(wù)健康程度。為了控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和不同行業(yè)對(duì)融資情況的影響,以年份和行業(yè)作為控制變量。

4.附加變量。有關(guān)文獻(xiàn)表明銀行有效監(jiān)督上市公司的一個(gè)重要原因是兩者之間存在存款關(guān)系。銀行通過(guò)存款業(yè)務(wù)可以掌握其內(nèi)部信息降低信息不對(duì)稱問(wèn)題進(jìn)而能夠有效地監(jiān)督 (Qi,1998;Mester et al.,2005)[15,16]。本文將進(jìn)一步討論銀行存款對(duì)銀行債權(quán)和上市公司自由現(xiàn)金流之間關(guān)系的影響。

表1 主要變量的變量名和含義

(三)實(shí)證模型的設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)了8個(gè)多元線性和二次函數(shù)回歸模型。模型 (1)和模型 (2)分別是自由現(xiàn)金流量的線性和二次函數(shù)模型③線形和二次函數(shù)模型借鑒了鄧?yán)虻热说难芯砍晒?《銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng)研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》,《金融研究》2007年第1期,61-70頁(yè)。,其中Xi分別代表抵押擔(dān)保、再融資、貸款類(lèi)型以及存款變量。

四、樣本數(shù)據(jù)處理和結(jié)果分析

(一)數(shù)據(jù)

1.樣本選擇

樣本從2004-2007年在滬、深A(yù)股非金融類(lèi)公司。數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR、Wind、銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)與和訊網(wǎng)等網(wǎng)站以及財(cái)務(wù)報(bào)表。樣本選擇原則:(1)只選擇非金融企業(yè);(2)剔除沒(méi)有銀行借款(沒(méi)有短期借款或沒(méi)有長(zhǎng)期借款)和銀行存款的數(shù)據(jù);(3)剔除缺失的相關(guān)數(shù)據(jù);(4)剔除負(fù)凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)。(5)剔除樣本極端值。符合以上條件的觀測(cè)點(diǎn)為4408個(gè)。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)分析

從主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看①限于篇幅,主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表沒(méi)有給出,如有需要,與作者聯(lián)系。,不同上市公司的自由現(xiàn)金流存在很大差異,均值為1.2%,標(biāo)準(zhǔn)差為0.1558。銀行借款占總資產(chǎn)的比例大約為27%,審計(jì)指標(biāo)說(shuō)明有94%的上市公司會(huì)收到標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)。從財(cái)務(wù)困境指標(biāo)來(lái)看,均值為5.5,大于破產(chǎn)困境臨界值1.8,說(shuō)明上市公司平均來(lái)說(shuō)財(cái)務(wù)狀況較為健康。再融資比例不高只有10%左右。綜合性貸款的比例比較大,平均達(dá)到83%。抵押貸款比例也比較大,達(dá)到78%,從一個(gè)側(cè)面反映我國(guó)銀行更傾向于抵押貸款以及銀行和上市公司的維持關(guān)系。

從本文主要回歸變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)來(lái)看②限于篇幅,Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)表沒(méi)有給出,如有需要,與作者聯(lián)系。,被解釋變量及解釋變量間的相關(guān)關(guān)系變量符號(hào)基本符合我們的預(yù)期。模型中自變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值基本低于0.4,說(shuō)明回歸模型的自變量不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1.銀行貸款抵押與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

模型 (1)和模型 (2)用來(lái)說(shuō)明貸款抵押和自由現(xiàn)金流之間關(guān)系,檢驗(yàn)本文研究假設(shè)1的合理性。從表2的F值檢驗(yàn)來(lái)看,兩個(gè)模型的回歸結(jié)果在1%水平上顯著,說(shuō)明均有效。

表2 銀行貸款抵押與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的回歸結(jié)果

從表2檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,總貸款系數(shù)分別是-0.151、-0.277和-0.123,并且在1%顯著性水平下顯著,這符合研究預(yù)期,即銀行債權(quán)對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流起到了約束作用。二次曲線比線性回歸的R2較高,而二次項(xiàng)系數(shù)以及F值是顯著的,因此曲線比直線更能準(zhǔn)確地描述函數(shù)關(guān)系。從模型 (2)可以看出,自由現(xiàn)金流與銀行債權(quán)的曲線關(guān)系呈倒U型或拋物線型。抵押貸款在10%的顯著性水平下顯著,符號(hào)和研究假設(shè)一致,說(shuō)明抵押貸款會(huì)導(dǎo)致銀行對(duì)現(xiàn)金流信息不敏感。能夠獲得抵押貸款的上市公司更容易操控自由現(xiàn)金流。審計(jì)意見(jiàn)在一定程度上對(duì)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。因此,銀行更加重視有標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的借款人。借款人為了獲取標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見(jiàn)會(huì)提高自身治理水平,減少操控自由現(xiàn)金流程度。表2結(jié)果表明,AUDIT與FCF負(fù)相關(guān),表明收到的審計(jì)意見(jiàn)越好的借款人的操控自由現(xiàn)金流的程度越低。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看,市賬率、杠桿率以及財(cái)務(wù)困境指標(biāo)系數(shù)在1%和5%水平上顯著,說(shuō)明借款人成長(zhǎng)機(jī)會(huì) (MB)越大,負(fù)債比率 (LEVERAGE)越高,上市公司操控自由現(xiàn)金流程度越大,其希望通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表為融資提供便利。財(cái)務(wù)指標(biāo)和自由現(xiàn)金流在1%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明財(cái)務(wù)狀況越健康,上市公司操控自由現(xiàn)金流的意愿越低,符合預(yù)期。

2.銀行貸款再融資與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

模型 (3)和模型 (4)用來(lái)說(shuō)明再融資和自由現(xiàn)金流之間關(guān)系,檢驗(yàn)研究假設(shè)2的合理性。從表3檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,總貸款在1%顯著性水平下顯著,符合研究預(yù)期。二次曲線比線性回歸的R2較高,而二次項(xiàng)系數(shù)和F值顯著,因此曲線比直線更能準(zhǔn)確地描述函數(shù)關(guān)系。從模型 (4)和模型 (2)檢驗(yàn)結(jié)果類(lèi)似,自由現(xiàn)金流與銀行債權(quán)的曲線關(guān)系呈倒U型或拋物線型。但是,再融資并不顯著,符號(hào)符合預(yù)期,可能與再融資比例較低有關(guān),自然銀行對(duì)之影響較弱。審計(jì)意見(jiàn)和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上看,檢驗(yàn)結(jié)果與模型 (1)和 (2)基本類(lèi)似。

表3 再融資與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的回歸結(jié)果

3.銀行貸款方式與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

模型 (5)和模型 (6)用來(lái)說(shuō)明貸款方式和自由現(xiàn)金流之間治理關(guān)系,檢驗(yàn)研究假設(shè)3的合理性。從表4檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,總貸款在1%顯著性水平下顯著,這符合研究預(yù)期。二次曲線回歸比線性回歸的R2較高,而二次項(xiàng)系數(shù)和F值顯著,因此曲線比直線更能準(zhǔn)確地描述函數(shù)關(guān)系。從模型 (6)和模型 (2)檢驗(yàn)結(jié)果類(lèi)似,自由現(xiàn)金流與銀行債權(quán)的曲線關(guān)系呈倒U型或拋物線型。貸款類(lèi)型在10%的顯著性水平下顯著,符號(hào)和研究假設(shè)一致,說(shuō)明綜合性貸款會(huì)導(dǎo)致銀行對(duì)上市公司現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)督從而降低了其操控自由現(xiàn)金流的可能性。審計(jì)意見(jiàn)和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)影響上看,檢驗(yàn)結(jié)果與模型 (1)和 (2)基本類(lèi)似。

表4 專(zhuān)門(mén)貸款與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的回歸結(jié)果

4.銀行存款與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

模型 (7)和模型 (8)用來(lái)說(shuō)明銀行存款和自由現(xiàn)金流之間治理關(guān)系,討論了銀行是否能夠通過(guò)存款服務(wù)掌握自由現(xiàn)金狀況等內(nèi)部信息,降低了信息不對(duì)稱問(wèn)題進(jìn)而能夠有效地監(jiān)督上市公司。從表5關(guān)于總貸款檢驗(yàn)結(jié)果和上述貸款類(lèi)型模型一致。銀行存款在5%的顯著性水平下顯著,符號(hào)和研究假設(shè)一致,說(shuō)明銀行存款在一定程度上緩解了銀行和上市公司之間信息不對(duì)稱問(wèn)題進(jìn)而能夠有效監(jiān)督上市公司從而降低了其操控自由現(xiàn)金流的可能性。其他各項(xiàng)控制指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果與貸款類(lèi)型模型基本類(lèi)似。

表5 銀行存款與否與自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)的回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

本文通過(guò)多元線性和二次函數(shù)回歸,研究分析了抵押貸款、再融資和貸款類(lèi)型等銀行債權(quán)特征以及銀行存款對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流行為的影響。研究發(fā)現(xiàn),銀行在抵押貸款、貸款類(lèi)型和銀行存款方面對(duì)自由現(xiàn)金流行為起到一定的監(jiān)督作用。但是再融資和自由現(xiàn)金流行為沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系,可能是因?yàn)樵偃谫Y貸款占比較低,自然銀行對(duì)之影響較弱。

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