張千

[摘 要] 我國(guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，背后隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行正確的定位估值，分析股票溢價(jià)度量的居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異與證券市場(chǎng)收益率兩大影響因素，從而深層次的反映我國(guó)居民消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)行為，可以正確理解股票溢價(jià)水平，指導(dǎo)投資者的行為，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 證券市場(chǎng)；股票溢價(jià)度量；影響因素

[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展帶動(dòng)了企業(yè)的繁榮，上市公司的數(shù)量日漸增多，其盈利水平也在逐步提高，資本市場(chǎng)取得了巨大的進(jìn)步，其中證券市場(chǎng)的發(fā)展舉世矚目。近幾年，我國(guó)的炒股一直處于高溫狀態(tài)，隨之而來(lái)的是股票帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，如何度量證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是股票溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)非常重要。對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行準(zhǔn)確的定位并合理估值，確定市場(chǎng)溢價(jià)水平，是當(dāng)前證券市場(chǎng)保持可持續(xù)發(fā)展的重要保障。

一、股票溢價(jià)之謎理論

“股票溢價(jià)之謎”是1985年由美國(guó)學(xué)者梅赫拉（Mehra）和普雷斯科特（Prescott）共同提出，研究的是股票收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券收益率之間的差距，溢價(jià)為6.9%，而傳統(tǒng)的跨期優(yōu)化模型無(wú)法解釋實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，成為眾多學(xué)者的研究對(duì)象，一直成謎。

具體來(lái)說(shuō)，股票溢價(jià)指股票收益比債券收益高出來(lái)的那部分收益，為何如此盡管是個(gè)謎，但是一個(gè)共識(shí)就是因?yàn)楣善迸c債券的風(fēng)險(xiǎn)不一樣大，股票風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券風(fēng)險(xiǎn)。本文基于股票溢價(jià)之謎理論，分析結(jié)構(gòu)性消費(fèi)差異、證券市場(chǎng)收益率等因素對(duì)股票溢價(jià)度量的影響，其目的在于探究結(jié)構(gòu)性的消費(fèi)差異對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的影響，進(jìn)而延伸到對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)股票溢價(jià)水平的度量影響，從而深層次的反映我國(guó)民眾消費(fèi)和投資行為。

二、證券市場(chǎng)上股票溢價(jià)度量的具體影響因素

我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)屬于明顯的二元結(jié)構(gòu)特征，如果直接應(yīng)用單純的定價(jià)理論來(lái)度量股票溢價(jià)，顯得不是很合適，既有結(jié)構(gòu)性消費(fèi)差異化的原因，也有證券市場(chǎng)收益率的原因，這與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、金融市場(chǎng)形勢(shì)密切相關(guān)，因此本文從居民結(jié)構(gòu)性消費(fèi)、證券市場(chǎng)收益率兩大方面來(lái)闡述其對(duì)股票溢價(jià)度量的影響。

（一）居民結(jié)構(gòu)性消費(fèi)差異

1.居民消費(fèi)存在結(jié)構(gòu)性差異

我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)最主要特征是二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，“二元”有兩個(gè)層次：城鄉(xiāng)之間的差距，即發(fā)達(dá)城市與落后農(nóng)村并存；產(chǎn)業(yè)之間的距離，發(fā)達(dá)工業(yè)與落后農(nóng)業(yè)同存。城鄉(xiāng)之間、區(qū)域之間、部門(mén)之間都呈現(xiàn)出二元結(jié)構(gòu)特征。

（1）城鄉(xiāng)差異。我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)及收入水平都存在較大的差異，其差異程度位于世界前列。我國(guó)城鄉(xiāng)居民之間的人均消費(fèi)差距是逐步拉大的，新中國(guó)成立初期，城市/農(nóng)村的人均消費(fèi)比例是2.4倍，1995年達(dá)到巔峰3.8倍，到2010年則回落到3.6倍，但是總體來(lái)說(shuō)是非常高的。林毅夫等認(rèn)為這種差距根本原因就是城鄉(xiāng)差異。自從改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)城鄉(xiāng)居民的人居消費(fèi)水平都有大幅度的增長(zhǎng)，這源于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的日益強(qiáng)大，1978年全國(guó)居民人居消費(fèi)絕對(duì)數(shù)僅有184元，到2010年達(dá)到9968元，已經(jīng)翻漲了55倍。就城市與鄉(xiāng)村人居消費(fèi)絕對(duì)數(shù)來(lái)看，都出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)，但是城鄉(xiāng)分化卻越來(lái)越嚴(yán)重。

（2）區(qū)域差異。我國(guó)地域廣闊，存儲(chǔ)著豐富的資源，不過(guò)也因此我國(guó)的資源分布非常不均，地區(qū)之間的資源分布差異大，導(dǎo)致地區(qū)間的市場(chǎng)發(fā)育速度不一，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度就拉開(kāi)距離，東部地區(qū)、中部地區(qū)、西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)差異非常大，一般認(rèn)為東部地區(qū)屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，中西部地區(qū)屬于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。與此相對(duì)應(yīng)，區(qū)域間的居民消費(fèi)也體現(xiàn)出了結(jié)構(gòu)性差異特征。2012年?yáng)|部地區(qū)以廣東省為例，最高人均消費(fèi)水平接近4萬(wàn)元，而西部地區(qū)以西藏地區(qū)為例1萬(wàn)多元，人均消費(fèi)比值也接近4倍，而且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有逐步拉大的趨勢(shì)。各個(gè)消費(fèi)水平差異，從食品、居住、穿衣、文娛方面的支出上都能反映出來(lái)。

（3）部門(mén)差異。部門(mén)經(jīng)濟(jì)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代差異很小，而改革開(kāi)放以后，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步深入發(fā)展，部門(mén)之間的收入差距則慢慢拉大，最高收入行業(yè)與最低收入行業(yè)的比例由1990年的1.29倍，發(fā)展到2010年，收入最高的是證券行業(yè)，與最低收入行業(yè)的倍數(shù)達(dá)到11倍，20年間翻了快10倍。部門(mén)壟斷行業(yè)的收入是持續(xù)性增高的，比如電力行業(yè)、金融行業(yè)，郵政行業(yè)，而一般行業(yè)職工的收入則是低增長(zhǎng)甚至原位徘徊，例如批發(fā)零售業(yè)、制造業(yè)等。

2.結(jié)構(gòu)性消費(fèi)差異對(duì)股票溢價(jià)的影響

居民消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性差異特征是我國(guó)經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)，在不同的地區(qū)、不同區(qū)域、不同部門(mén)之間都存在資本報(bào)酬率的差異，而不同經(jīng)濟(jì)的個(gè)體行為模式也非常不一致，會(huì)因?yàn)椴煌牟块T(mén)、就業(yè)行業(yè)、收入水平、消費(fèi)支出水平而表現(xiàn)出很大的不同。我國(guó)居民消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性差異不是原生的、隨意的，整體上說(shuō)是穩(wěn)定的、持續(xù)的，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)個(gè)體的行為差異很難消除，會(huì)永久性的存在。由于二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體制，我國(guó)的社會(huì)利潤(rùn)平均化的理想狀態(tài)不可能實(shí)現(xiàn)了，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的結(jié)構(gòu)性差異是固有的，不會(huì)因?yàn)楦鱾€(gè)地區(qū)、區(qū)域或部門(mén)的資源流通調(diào)節(jié)而被消解掉。當(dāng)經(jīng)濟(jì)個(gè)體參與到金融市場(chǎng)中去，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的結(jié)構(gòu)性差異特征就會(huì)影響到金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，從而顯著的影響到金融資產(chǎn)的價(jià)格形成機(jī)制，并影響到金融市場(chǎng)功能的發(fā)揮。通過(guò)以上對(duì)城鄉(xiāng)差異、區(qū)域差異、部門(mén)差異的分析，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的收入過(guò)程差異整體來(lái)看是不斷加大的，那么對(duì)金融市場(chǎng)功能的影響就越大，不僅呈現(xiàn)出跨時(shí)平滑，還體現(xiàn)出截面平滑，而消費(fèi)過(guò)程的截面平滑，對(duì)金融資產(chǎn)的溢價(jià)水平具有非常大的影響。

追究經(jīng)濟(jì)個(gè)體的結(jié)構(gòu)性差異有如此影響力的原因，一是外生非系統(tǒng)性沖擊的持續(xù)性；二是經(jīng)濟(jì)個(gè)體不具備自由構(gòu)建、資產(chǎn)調(diào)整組合的能力。在美國(guó)、德國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、金融市場(chǎng)成熟的國(guó)家，他們的主要市場(chǎng)參與者是機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)體投資者即使存在著個(gè)人參與市場(chǎng)的障礙或者各種制度性約束，他們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^(guò)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)跨過(guò)重重阻礙，達(dá)到事實(shí)參與金融市場(chǎng)的目標(biāo)。而在我國(guó)，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的資金規(guī)模一般不大，個(gè)體財(cái)富有限，借款有限制，賣空有約束，經(jīng)濟(jì)個(gè)體都受到一系列制度性的約束，因此只有小部分經(jīng)濟(jì)個(gè)體能進(jìn)入到證券市場(chǎng)的資產(chǎn)組合領(lǐng)域。同時(shí)我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)展遠(yuǎn)未達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，還不成熟，我國(guó)的金融市場(chǎng)參與者主要還是經(jīng)濟(jì)個(gè)體。但是由于各種制度障礙或個(gè)人參與障礙，將許多經(jīng)濟(jì)個(gè)體阻擋在了金融市場(chǎng)之外，他們又不能通過(guò)成熟的金融機(jī)構(gòu)參與到金融市場(chǎng)中，從側(cè)面加快了經(jīng)濟(jì)個(gè)體參與市場(chǎng)的差異性。這種個(gè)體消費(fèi)性差異無(wú)疑就會(huì)影響到股票溢價(jià)的度量。endprint

（二）證券市場(chǎng)收益率

想要準(zhǔn)確全面的反映投資者的實(shí)際投資情形，就必須選擇好證券收益的代表性指標(biāo)。我國(guó)的證券市場(chǎng)成立于1990年，發(fā)展速度非?？欤绕涫墙?jīng)歷了2004年的股權(quán)分置改革后，發(fā)展的更為理性和充分，上證指數(shù)由2001年的1000點(diǎn)發(fā)展到2014年的3000多點(diǎn)，翻了3倍還多。截止到2013年上半年，滬深兩市境內(nèi)上市公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到2489家。證券市場(chǎng)的繁榮吸引了大批的投資者入駐股市，根據(jù)我國(guó)證券登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)可以看出，截止到2013年11月29日，我國(guó)的滬深兩市的賬戶總數(shù)量，共有A股賬戶數(shù)17227.39萬(wàn)戶，B股賬戶數(shù)254.19萬(wàn)戶，有效賬戶數(shù)13206.97萬(wàn)戶，而截止到2013年底我國(guó)的人口總數(shù)大概13.6億人口，這樣滬深兩市賬戶總數(shù)就占到了全國(guó)人口的大約13%。

除了證券市場(chǎng)的快速發(fā)展外，證券經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度日益密切，公司股票的發(fā)行上市的越來(lái)越多，基金管理公司的數(shù)量和規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。這一系列的證券市場(chǎng)變化都對(duì)市場(chǎng)投資者產(chǎn)生了積極的引導(dǎo)作用，但畢竟證券市場(chǎng)整體時(shí)間還短，市場(chǎng)各項(xiàng)制度還不成熟，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)依然很嚴(yán)重，投資者的理念中投機(jī)氣氛頗重，投機(jī)氣氛影響了證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮，影響著投資者的投資決策，從而影響著股票溢價(jià)的度量，投資者會(huì)因?yàn)檫@種非系統(tǒng)性的原因而要求更高的投資風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。

三、結(jié)語(yǔ)

除了居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異性與證券市場(chǎng)收益率之外，影響股票溢價(jià)度量的因素還有其他一些次要因素，比如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；證券市場(chǎng)蘊(yùn)含的非市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)；上市公司的誠(chéng)信問(wèn)題、信息披露制度不健全、內(nèi)幕交易、空殼上市等，這些問(wèn)題的存在令投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)要求獲得更好水平的股票溢價(jià)作為補(bǔ)償。

總之，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，證券市場(chǎng)也進(jìn)入快速發(fā)展期，更多的居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生變化，股票、市場(chǎng)、基金、保險(xiǎn)等投資產(chǎn)品更多進(jìn)入居民投資視野，而且占據(jù)居民資產(chǎn)投資的比例不斷擴(kuò)大。而居民投資的特征以及金融市場(chǎng)自身的發(fā)展特征，都會(huì)影響到股票的溢價(jià)水平。通過(guò)研究影響股票溢價(jià)度量的因素，結(jié)合股票定價(jià)理論與股票溢價(jià)之謎理論，從我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)上存在的消費(fèi)性差異入手，研究這些因素如何影響股票溢價(jià)的度量，從而較客觀地反映我國(guó)證券市場(chǎng)上股票溢價(jià)水平。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]肖俊喜，王慶石.交易成本、基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)與股權(quán)溢價(jià)之謎：來(lái)自中國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)分析[J].管理世界，2004（12）：3-11

[2]王立平.消費(fèi)、收入約束與股票溢價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2007（5）：66-68

[3]王勝.“股票溢價(jià)之謎”理論述評(píng)[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2014（5）：104-107，128

[責(zé)任編輯：王鳳娟]endprint