李富有, 匡 樺

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西 西安 710061)

一、引言

麥金農(nóng)曾指出,民間金融是低效率的金融行為,是發(fā)展中國(guó)家正規(guī)金融系統(tǒng)不完善的產(chǎn)物。然而已有民間金融正反兩方面的研究,說明民間金融是一把雙刃劍,既因靈活便捷支持經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,又因易發(fā)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。Stiglitz and Weiss[1]認(rèn)為民間金融(及其載體民間金融組織)的有效性在于連帶責(zé)任的信息對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)同等特征,進(jìn)而將民間金融(及其載體民間金融組織)描寫為具有私人相互信息和民間道德規(guī)范的自選擇機(jī)制。Besley and Coate[2]從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度揭示了民間金融(及其載體民間金融組織)生存和發(fā)展的機(jī)理,認(rèn)為民間金融(及其載體民間金融組織)所安排的群體信貸是一種有趣的契約,利用了私人相互信息和民間道德規(guī)范,構(gòu)建了看不見的自選擇機(jī)制,較之正規(guī)金融途徑具有獨(dú)到的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì),促進(jìn)了中小企業(yè)的快速發(fā)展。Hoff and Stiglitz[3]證明民間金融基礎(chǔ)是參與者之間的相互信任,但這種基于信任的契約隨著涉及資金的增加愈發(fā)脆弱并易發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。Pitt and Khandker[4]對(duì)孟加拉國(guó)鄉(xiāng)村銀行群體貸款的研究表明,和個(gè)人貸款相比,群體貸款依靠特殊的契約設(shè)計(jì)提供了“群”內(nèi)相互監(jiān)督的激勵(lì),但容易發(fā)生“集體違約”風(fēng)險(xiǎn)。Anders Isaksson[5]認(rèn)為貧困地區(qū)合作金融的主要缺陷在于容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)的集中。

作為民間金融主要載體的民間金融組織,同樣兼具高效率和高風(fēng)險(xiǎn)特征。Greif[6,7]認(rèn)為,早期的民間金融組織能夠依靠參與者間聲譽(yù)和隱形契約有效克服缺乏法律和實(shí)體契約的弊端,從而持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展壯大。Levenson and Besley[8]對(duì)臺(tái)灣地區(qū)1983—1985年期間標(biāo)會(huì)倒會(huì)事件的研究顯示,民間金融組織有助于跨期平滑生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和防范生活中的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),但是民間金融組織一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)給社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成極壞影響。Allen et al[9]認(rèn)為基于聲譽(yù)和人際關(guān)系建立公司治理結(jié)構(gòu)的民間金融組織是私營(yíng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的主要資金來源渠道。Thomas Barnebeck Andersen,Nikolaj Malchow-M?ller[10]認(rèn)為逆向選擇、組織管理、市場(chǎng)效力等約束會(huì)使民間金融組織共同參與者形成納什均衡,除非有更高收益可能,均衡將一直持續(xù)下去。Ayyagari et al[11]則認(rèn)為,僅依靠聲譽(yù)和人際關(guān)系建立起來的民間金融組織,缺乏完善的法律行為約束,被夸大了對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用,更不可能取代正規(guī)金融。Minh T.Vo[12]證明完全開放的金融市場(chǎng),參與者能夠根據(jù)之前的交易信息有效地達(dá)成契約或是拒絕交易,因而民間金融組織風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的主要原因在于組織參與各方信息的不對(duì)稱。

李富有、馮平濤[13]認(rèn)為民間金融市場(chǎng)缺乏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范機(jī)制,需要外部機(jī)制化解民間金融內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。吳少新、王國(guó)紅[14]認(rèn)為我國(guó)普遍存在的民間金融行為,是信譽(yù)機(jī)制約束下的重復(fù)博弈結(jié)果,合作是民間金融借貸雙方的最優(yōu)選擇,長(zhǎng)期合作的預(yù)期與重復(fù)博弈的利益促使非正規(guī)金融的交易人遵守契約。張翔、鄒傳偉[15]認(rèn)為標(biāo)會(huì)會(huì)首作為實(shí)際的金融存貸中介因擔(dān)心擠兌而較少采用“說壞話”機(jī)制,相反他們有主動(dòng)屏蔽信息的動(dòng)機(jī),而大范圍的套利行為使標(biāo)會(huì)數(shù)量劇增,會(huì)息飆升,當(dāng)標(biāo)息超過特定水平后他們的理性選擇就是搶標(biāo)和組織新會(huì)。朱信凱、劉剛[16]認(rèn)為重復(fù)博弈創(chuàng)造聲譽(yù)機(jī)制在一定程度上保證了合會(huì)存在的穩(wěn)定性,如果一旦其中一個(gè)農(nóng)戶選擇違約,他將面臨全村人包括親朋好友的譴責(zé),若某農(nóng)戶違約的消息一旦傳開,他以后將不能在任何地方獲得消費(fèi)信貸,每個(gè)農(nóng)戶想到以后還要為消費(fèi)性支出參加合會(huì),而不是“一錘子買賣”,無論如何也不會(huì)選擇違約以破壞自己的聲譽(yù)。

已有的研究對(duì)于“聲譽(yù)”這一民間金融組織成立的基礎(chǔ)有所涉及,但尚未有研究明確解釋為什么基于“聲譽(yù)”建立起來的民間金融組織會(huì)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn),以非自然狀態(tài)退出市場(chǎng)。本研究將以民間金融組織的發(fā)起者和參與者為模型主體,解釋民間金融組織參與者基于發(fā)起者聲譽(yù)形成民間金融組織以及民間金融組織發(fā)起者基于不當(dāng)?shù)美呐蛎浄艞壜曌u(yù)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

二、民間金融組織以及風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原理

本研究所描述的民間金融組織風(fēng)險(xiǎn),主要表現(xiàn)為民間金融組織經(jīng)營(yíng)者以自身信譽(yù)和承諾收益向參與者吸納資本,但民間金融組織發(fā)起者對(duì)組織參與者的承諾落空而引起損失的可能。簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)過程是:組織規(guī)模不斷擴(kuò)大,導(dǎo)致發(fā)起者放棄聲譽(yù)收益逐漸大于自身聲譽(yù)價(jià)值,而信息不對(duì)稱和監(jiān)管缺失誘使發(fā)起者放棄聲譽(yù),民間金融組織爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)而解體。

(一)模型假定

民間金融組織的成立條件有兩方面:一是發(fā)起者聲譽(yù)價(jià)值和承諾資金價(jià)格(高利率);二是參與者投入資金和期望獲得利潤(rùn)(高利息)。本研究將發(fā)起者與參與者之間的博弈劃分為本期和下期兩個(gè)階段。本期指民間金融組織發(fā)起者尋找到參與者并獲得投資;下期指民間金融組織發(fā)起者和參與者本期合作的結(jié)束以后的時(shí)段(營(yíng)運(yùn)階段)。模型的關(guān)鍵是,民間金融組織發(fā)起者放棄聲譽(yù)最多會(huì)給其帶來組織資金和已有投資收益,同時(shí)發(fā)起者的放棄聲譽(yù)行為會(huì)在未來受到懲罰,這種懲罰來自兩個(gè)方面:一是他將可能受到非正規(guī)金融組織以外其它行業(yè)的經(jīng)濟(jì)損失;二是聲譽(yù)價(jià)值的損失,以及他可能受到的法律制裁、人身攻擊等。假定民間金融組織資金規(guī)模為ζ,承諾利率為i,民間金融組織的經(jīng)營(yíng)收益率為λ,參與者為了保證合約的執(zhí)行必須付出一定的監(jiān)督成本(合約執(zhí)行成本)e,發(fā)起者違約所受懲罰的貼現(xiàn)值l。對(duì)參與者來說,e是一種沉沒成本,不管發(fā)起者有沒有違約,他都必須支付這一成本;但對(duì)于發(fā)起者來說,e和l只有在他違約的時(shí)候才成為支付的成本。

(二)民間金融組織的成立

基于上述假定,我們可以得到本期參與者與發(fā)起者之間的博弈結(jié)果如下:

表1 民間金融組織發(fā)起者與參與者博弈

對(duì)民間金融組織來說:(繼續(xù)投資,遵守承諾)意味著組織的正常運(yùn)轉(zhuǎn);(繼續(xù)投資,放棄聲譽(yù)),(放棄投資,遵守承諾)意味著風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),其中前者表現(xiàn)為發(fā)起者的違約風(fēng)險(xiǎn),后者表現(xiàn)為參與者的擠兌風(fēng)險(xiǎn);(放棄投資,放棄聲譽(yù))意味著雙方?jīng)]有達(dá)成共識(shí),民間金融組織未能成立。

假設(shè)參與者擁有資金K,如果不投資民間金融組織,有生產(chǎn)函數(shù)為F=F(K),他可以選擇將一部分資金ζ參與到民間金融組織,也可以選擇將資金全部用于其它投資:①在沒有違約風(fēng)險(xiǎn)和執(zhí)行成本e的情況下,在民間金融市場(chǎng)提供貸款是有利可圖的,對(duì)于一定的i,有ζ(1+i)+F(K-ζ)>F(K);②如果民間金融組織只維系一期,即l為0,那么參與者的監(jiān)督成本e會(huì)高到參與民間金融組織使其無利可圖,即ζ(λ-i)-(ζλ-e)>0?e>ζi。在本期結(jié)束時(shí),參與者根據(jù)這一期組織經(jīng)營(yíng)情況λ決定是否終止與發(fā)起者的關(guān)系,假設(shè)參與者離開組織概率為b。

另外,還需要注意到,民間金融組織發(fā)起者違約后并不是所有潛在的參與者都會(huì)得到關(guān)于他違約的消息。假設(shè)一個(gè)發(fā)起者在尋求新的參與者投資時(shí),之前組織運(yùn)營(yíng)歷史有π的可能性不被某些新的參與者知道,從而他成功地獲得新的資金。

命題1基于發(fā)起者的聲譽(yù),發(fā)起者和參與者形成納什均衡,民間金融組織成立。

在極端的情況下,民間金融組織發(fā)起者和參與者只考慮本期利益最大化,不管未來如何。如果民間金融組織參與者率先決策,則發(fā)起者的聲譽(yù)約束l不起作用,因而ζ(1+i)-e=ζ(1+i)-e,0>-(ζ+e),即放棄投資是參與者的最優(yōu)選擇;對(duì)發(fā)起者而言,0>-ζi,即放棄聲譽(yù)是發(fā)起者的最優(yōu)選擇。這意味著在無聲譽(yù)約束條件下,民間金融組織沒有成立的可能,該博弈的納什均衡為(放棄投資,放棄聲譽(yù))。如果民間金融組織發(fā)起者率先決策,此時(shí)發(fā)起者的聲譽(yù)約束l發(fā)生作用,則在l>ζi-e約束條件下,發(fā)起者會(huì)遵守承諾,而參與者會(huì)繼續(xù)投資,該博弈的納什均衡為(繼續(xù)投資,遵守承諾)。

(放棄投資,放棄聲譽(yù)),(繼續(xù)投資,遵守承諾)均為該博弈的納什均衡,說明民間金融組織維持的最低限度依賴于市場(chǎng)在未來對(duì)違約者的懲罰,而這一懲罰不能低于發(fā)起者違約而獲得本應(yīng)屬于參與者參與組織的利息收益。

(三)民間金融組織風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生

民間金融組織成立后,假設(shè)發(fā)起者未來所有行為產(chǎn)生效用的時(shí)間貼現(xiàn)因子為β∈(0,1),進(jìn)一步分析參與者與發(fā)起者間關(guān)系。

1.發(fā)起者選擇是否放棄聲譽(yù)

在上述假定的基礎(chǔ)之上,可以得到一個(gè)一直保持良好記錄并且現(xiàn)在與一個(gè)參與者維持關(guān)系的發(fā)起者其生命期限內(nèi)總期望效用的現(xiàn)值為

即使發(fā)起者遵守承諾,參與者在下一期也有概率b退出民間金融組織,這時(shí)候發(fā)起者必須花一期的時(shí)間來尋求新的參與者,由于他有良好的記錄,在一期甄別結(jié)束后可以獲得新的投資。

而一個(gè)上一期放棄聲譽(yù),當(dāng)期正在被一個(gè)參與者甄別的發(fā)起者(假設(shè)組織運(yùn)營(yíng)歷史有π的可能性不被某些新的投資者知道,從而他成功地獲得新的投資)下期行為的期望效用現(xiàn)值為

顯然,要使一個(gè)發(fā)起者的最優(yōu)決策是遵守承諾,必須滿足Ur+r≥Ud+d-e-l。

發(fā)起者是否放棄聲譽(yù)取決于兩方面因素:①放棄聲譽(yù)所獲得一期收益Ud-Ur,②放棄聲譽(yù)獲得未來收益貼現(xiàn)值的差異:d-r≡β{ζ[(1-b)+β(1-π)]i-(1-b)(e+l)}。只有當(dāng)這種不同策略所導(dǎo)致的未來效用流的差異超過了違約所獲得的一期收益的時(shí)候,發(fā)起者才不會(huì)主動(dòng)放棄聲譽(yù)。于是有如下結(jié)論:

對(duì)于一個(gè)有著良好還款記錄的民間金融市場(chǎng)發(fā)起者來說,只要以下條件

滿足,他在本期的最優(yōu)決策仍然是遵守承諾。

命題2參與者對(duì)發(fā)起者的監(jiān)督缺失或是發(fā)起者放棄聲譽(yù)導(dǎo)致可預(yù)見損失少于放棄聲譽(yù)收益時(shí),發(fā)起者會(huì)放棄聲譽(yù)。

2.參與者是否有能力約束發(fā)起者

因此,在完美信息(π=0)的情況下,對(duì)于任何給定的Ur、Ud和b,只要Ur>Ud>0且0≤b≤1,那么總存在一個(gè)β值的集合，使得e*嚴(yán)格為正,并且投資給那些有著良好記錄的發(fā)起者是有利可圖的。這也就是為什么在小范圍關(guān)系圈內(nèi),金融互助組織高效率的原因。

命題3只要民間金融組織信息流通沒有任何障礙,參與者有能力迫使發(fā)起者離開民間金融市場(chǎng)。

假設(shè)現(xiàn)在有一個(gè)參與者給某個(gè)有放棄聲譽(yù)記錄的發(fā)起者投資,那么,這個(gè)發(fā)起者如果在當(dāng)期償還本利的話,他的生命期限內(nèi)總期望效用的貼現(xiàn)值為：

r≡β[1-b]r

假設(shè)他再放棄聲譽(yù)不會(huì)對(duì)他人情關(guān)系和其他收益增加新的損失,即l=0,則他的效用為：

d=ζλ-e

e≥ζ[i(1-β-βb)+λ(1-β+βb)]≡e×

(1)

而投資給這樣一個(gè)發(fā)起者可以獲得的收益為

ζ(i-F(·))-e×=ζ(i-F(·))-ζ[i(1-β-βb)+λ(1-β+βb)]

(2)

三、結(jié)論

民間金融組織的設(shè)立來自于發(fā)起者承諾的高收益和參與者期望的高回報(bào),這是一個(gè)雙方博弈的過程。參與者投資信心來自于發(fā)起者聲譽(yù)和放棄聲譽(yù)懲罰的約束,因此構(gòu)建模型的關(guān)鍵是:發(fā)起者放棄聲譽(yù)行為會(huì)在當(dāng)期帶來收益(民間金融組織所有資金以及投資收益),發(fā)起者放棄聲譽(yù)行為會(huì)在未來受到懲罰(民間金融組織以外其它行業(yè)經(jīng)濟(jì)損失、聲譽(yù)損失、法律制裁、人身攻擊)。

在極端條件下,除非參與者確信發(fā)起者不會(huì)放棄聲譽(yù),否則民間金融組織就沒有設(shè)立的可能。而確信發(fā)起者不會(huì)放棄聲譽(yù)的條件是發(fā)起者放棄聲譽(yù)在未來受到懲罰的貼現(xiàn)值大于參與者減去監(jiān)督成本后的收益。在一般條件下,發(fā)起者當(dāng)期放棄聲譽(yù)行為會(huì)在未來受到懲罰,而這一懲罰通過系數(shù)變成貼現(xiàn)值成為當(dāng)期行動(dòng)的約束;參與者在信息完全流通的情況下,會(huì)自然而然結(jié)成同盟,共同采取不給有不良記錄發(fā)起者投資的集體主義策略。民間金融組織規(guī)模、承諾利率、組織經(jīng)營(yíng)收益率、合約執(zhí)行成本、發(fā)起者違約所受懲罰的貼現(xiàn)值、信息的流通程度成為約束發(fā)起者和參與者行為的重要因素。

其中,民間金融組織規(guī)模越大、承諾利率越高、發(fā)起者違約所受懲罰的貼現(xiàn)值越小,民間金融組織發(fā)起者放棄聲譽(yù)的可能性越大;民間金融組織經(jīng)營(yíng)收益率越高,參與者離開組織的可能性越低,組織發(fā)起者放棄聲譽(yù)的可能性就越小;合約執(zhí)行成本越大,參與者投資的回報(bào)越低,離開組織的可能性越大,組織發(fā)起者放棄聲譽(yù)的可能性越大;信息流通越順暢,合約執(zhí)行成本就越低,民間金融組織發(fā)起者放棄聲譽(yù)的可能性就越小。

進(jìn)一步,發(fā)起者違約所受懲罰的貼現(xiàn)值和合約執(zhí)行成本是民間金融組織能否順暢運(yùn)行的主要決定因素。為什么普遍的民間金融行為往往發(fā)生在有密切的人情關(guān)系或者生意往來的親戚、朋友或者社區(qū)企業(yè)或個(gè)人之間？原因在于關(guān)系密切的親戚、朋友之間的借貸,往往不需要監(jiān)督努力或者合約執(zhí)行成本,而僅僅依靠人際關(guān)系約束就足夠了。但當(dāng)這些金融關(guān)系擴(kuò)大到形成私人錢莊、標(biāo)會(huì)、合作基金會(huì)等民間金融組織以后,人際關(guān)系約束效力被弱化,參與者則必須付出一定的監(jiān)督成本以保證發(fā)起者償還貸款,當(dāng)這種監(jiān)督不容易實(shí)施時(shí),發(fā)起者就很容易違約。同時(shí),民間金融組織參與者數(shù)量的增加會(huì)增大信息在所有參與者之間交流的難度,從而使得有不良記錄發(fā)起者從其他參與者那里獲得新投資概率增加,因此民間金融組織往往蘊(yùn)含著更高的道德風(fēng)險(xiǎn),民間金融組織嚴(yán)重的信息不對(duì)稱加劇了這種道德風(fēng)險(xiǎn)。

這也解釋了20世紀(jì)80年代中期,溫州合會(huì)由互助組織逐漸發(fā)展成為營(yíng)利性的私人金融組織,隨著跨地區(qū)會(huì)員數(shù)量和承諾利率的不斷增加,從而爆發(fā)了四次“倒會(huì)”風(fēng)潮。也可以解釋為什么人行和銀監(jiān)會(huì)要求村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、農(nóng)村資金互助社和小額貸款公司等四類機(jī)構(gòu)除農(nóng)村資金互助社以外都需要繳納存款準(zhǔn)備金[注]《中國(guó)人民銀行中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于村鎮(zhèn)銀行、貸款公司、農(nóng)村資金互助社、小額貸款公司有關(guān)政策的通知(銀發(fā)[2008]137號(hào))》,2008年4月24日。以及銀監(jiān)會(huì)要求村鎮(zhèn)銀行的設(shè)立至少需要一家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)參股[注]《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于印發(fā)村鎮(zhèn)銀行管理暫行規(guī)定的通知(銀監(jiān)發(fā)[2007]5號(hào))》,2007年1月22日。。

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