□/喬蛟

我國(guó)未上市公司股權(quán)交易的特點(diǎn)

□/喬蛟

黨的十七屆五中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃的建議》提出，加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重。積極發(fā)展債券市場(chǎng)，穩(wěn)步發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)。分析我國(guó)未上市公司股權(quán)交易特點(diǎn)，有利于學(xué)習(xí)貫徹黨的十七屆五中全會(huì)精神，推進(jìn)我國(guó)建設(shè)全面小康社會(huì)。

我國(guó)《公司法》規(guī)定，“股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓?！薄肮蓶|轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行或者按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行。”目前，我國(guó)上市公司股權(quán)在上海證券交易所和深圳證券交易所交易，而對(duì)未上市公司股權(quán)，國(guó)務(wù)院尚沒(méi)有明確交易的“其他方式”，因此，在現(xiàn)行法律框架內(nèi)，大量的未上市股份公司的股權(quán)沒(méi)有合法流通場(chǎng)所。

流動(dòng)是資本的天性。公司股權(quán)的有序流轉(zhuǎn)，有利于建立歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，形成企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制；有利于化解企業(yè)融資難題，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力；有利于為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供強(qiáng)大的資本支持。世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程告訴我們，股份公司與資本市場(chǎng)是魚(yú)水關(guān)系，股份公司是魚(yú)，資本市場(chǎng)是水。在美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)、臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，不同成長(zhǎng)周期企業(yè)的股權(quán)，在不同層次的資本市場(chǎng)交易，可謂是小河養(yǎng)小魚(yú)，大海養(yǎng)大魚(yú)。而我國(guó)，由于資本市場(chǎng)層次不健全，使得占全國(guó)98%以上的未上市股份公司，由于沒(méi)有股權(quán)交易的指定場(chǎng)所，不能依托資本市場(chǎng)的投融資功能、資源配置功能、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新和發(fā)展，也不能建立資本市場(chǎng)的蓄水池，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支持。

改革是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的強(qiáng)大動(dòng)力。近兩年來(lái)，很多地方政府加快了股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)步伐，積極推動(dòng)未上市公司股權(quán)交易。2008年12月天津成立股權(quán)交易所，2009年10月深圳柜臺(tái)交易市場(chǎng)揭牌，2009年12月重慶股份交易中心開(kāi)業(yè)，2010年1月浙江省開(kāi)展未上市公司股份交易試點(diǎn)，2010年7月上海股權(quán)托管交易中心揭牌。另外，北京、吉林、河南、河北、安徽、湖北、福建等省市也在抓緊籌建地方股權(quán)交易市場(chǎng)。

通過(guò)綜合分析可以看出，我國(guó)未上市公司股權(quán)交易呈現(xiàn)出以下顯著特點(diǎn)。

一、國(guó)務(wù)院和有關(guān)部委鼓勵(lì)支持

國(guó)務(wù)院和國(guó)家有關(guān)部委一直支持探索開(kāi)展未上市股權(quán)交易。2006年2月《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》明確提出“在國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)，開(kāi)展對(duì)未上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流通的試點(diǎn)工作”。2010年5月，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于2010年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見(jiàn)》中特別強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)，推動(dòng)形成相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次資本市場(chǎng)體系”。2006年以來(lái)，國(guó)務(wù)院還在天津、上海、重慶、湖北、福建等區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃中，多次提出符合條件的地方可以試點(diǎn)未上市公眾公司股權(quán)交易。2006年以來(lái)，國(guó)家發(fā)展改革委、科技部、財(cái)政部、工信部、國(guó)家工商總局等有關(guān)部委，也相繼提出鼓勵(lì)未上市公司股權(quán)交易的政策措施。2008年9月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《浙江省人民政府關(guān)于開(kāi)展未上市公司股份交易試點(diǎn)的請(qǐng)示》回函中表示，支持浙江省推進(jìn)未上市公司股權(quán)交易。

二、地方政府爭(zhēng)搶發(fā)展先機(jī)

開(kāi)展未上市公司股權(quán)交易，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)的順利對(duì)接，以滿(mǎn)足處于不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，可以為經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供源源不斷的資本支持，實(shí)現(xiàn)跨躍式發(fā)展。這使得各地在國(guó)家法律沒(méi)有明確股份交易“其他方式”的情況下，紛紛建立股權(quán)交易機(jī)構(gòu)，搶占地方資本市場(chǎng)發(fā)展先機(jī)。

天津股權(quán)交易所由天津市政府依據(jù)國(guó)務(wù)院有關(guān)文件精神批準(zhǔn)設(shè)立，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)、國(guó)家發(fā)改委批復(fù)的《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)金融創(chuàng)新專(zhuān)項(xiàng)方案》明確提出：“支持天交所充分發(fā)揮市場(chǎng)功能，為中小企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)提供高效便捷的股權(quán)投融資服務(wù)”，濱海新區(qū)管委會(huì)為天交所劃撥了運(yùn)營(yíng)場(chǎng)所。

重慶股份交易中心是由重慶市政府批準(zhǔn)設(shè)立的副局級(jí)事業(yè)單位，宗旨是建設(shè)我國(guó)西南的初級(jí)資本市場(chǎng)。重慶市政府為重慶股份交易中心撥付開(kāi)辦費(fèi)5000萬(wàn)元。

深圳柜臺(tái)交易市場(chǎng)由深圳市政府批準(zhǔn)設(shè)立，并授權(quán)其負(fù)責(zé)審核發(fā)放企業(yè)股份制改造、上市輔導(dǎo)、企業(yè)上市的政府扶助資金。

2009年3月19日，浙江省政府辦公廳在《關(guān)于開(kāi)展未上市公司股份交易試點(diǎn)方案的復(fù)函》中，要求“省級(jí)有關(guān)部門(mén)要鼓勵(lì)探索，積極支持，加強(qiáng)管理，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，為穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境和政策條件?！?/p>

三、股權(quán)交易機(jī)構(gòu)依托產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)設(shè)立

天津股權(quán)交易所由天津產(chǎn)交中心聯(lián)合7家企事業(yè)單位設(shè)立，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元。深柜市場(chǎng)是深圳聯(lián)合產(chǎn)交所的非法人股權(quán)交易業(yè)務(wù)平臺(tái)，浙江省未上市企業(yè)股權(quán)交易試點(diǎn)也是浙江產(chǎn)交所的非法人股權(quán)交易業(yè)務(wù)平臺(tái)，上海股權(quán)托管交易中心由上海聯(lián)合產(chǎn)交所聯(lián)合上海國(guó)際集團(tuán)、張江高科設(shè)立，注冊(cè)資本為8000萬(wàn)元。廣州股權(quán)交易所由廣州產(chǎn)交所發(fā)起設(shè)立。在設(shè)立的股權(quán)交易機(jī)構(gòu)中，只有重慶股份交易中心與重慶聯(lián)合產(chǎn)交所分設(shè)。

四、股權(quán)交易機(jī)構(gòu)普遍采用公司制

全國(guó)來(lái)看，天交所、上海股交中心等都是公司制機(jī)構(gòu)。浙江產(chǎn)交所、深圳聯(lián)交所作為股份交易業(yè)務(wù)平臺(tái)的營(yíng)運(yùn)主體，也是公司制機(jī)構(gòu)。重慶股份交易中心雖是事業(yè)法人，但實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作，與公司制機(jī)構(gòu)沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。公司制的股權(quán)交易機(jī)構(gòu)，是全國(guó)通行的做法。在天津，市政府通過(guò)提名非控股股東的天津產(chǎn)交中心主任出任董事長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)天交所的有效管理，運(yùn)行兩年來(lái)，沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這說(shuō)明，根據(jù)政府授權(quán)規(guī)范經(jīng)營(yíng)，公司制交易機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)政府的授權(quán)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，能夠保證市場(chǎng)公開(kāi)公平公正，能夠防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、規(guī)范企業(yè)股權(quán)登記托管

股權(quán)登記是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的前提。天交所、浙江產(chǎn)交所、深圳聯(lián)交所皆規(guī)定，掛牌企業(yè)必須先辦理企業(yè)股權(quán)登記手續(xù)?！吨貞c市股權(quán)登記托管管理暫行辦法》規(guī)定，在重慶市范圍內(nèi)設(shè)立的國(guó)有控股、參股或其他經(jīng)濟(jì)成分的非上市股份有限公司的國(guó)家股、國(guó)有法人股、社會(huì)法人股、集體股、內(nèi)部職工股和社會(huì)個(gè)人股等各類(lèi)股份應(yīng)在股權(quán)登記托管機(jī)構(gòu)集中登記托管。公司在工商行政管理機(jī)關(guān)辦理有關(guān)工商變更登記、年檢等手續(xù)時(shí)，應(yīng)提交股權(quán)登記托管機(jī)構(gòu)出具的證明材料。

六、市場(chǎng)定位各具特色

天交所實(shí)行雙層次、多板塊市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。雙層次市場(chǎng)分為天交所主導(dǎo)的全國(guó)市場(chǎng)和天交所參股（或控股）的區(qū)域市場(chǎng)。天交所目前在內(nèi)蒙、河北、山東、安徽等6省市合作設(shè)立了區(qū)域市場(chǎng)。多板塊是指礦業(yè)板、科技創(chuàng)新板等。區(qū)域市場(chǎng)和專(zhuān)業(yè)板塊企業(yè)掛牌條件較低，但交易規(guī)則統(tǒng)一。天交所為掛牌企業(yè)提供小額、快速、多次、低成本融資服務(wù)。所謂小額，即在掛牌前，根據(jù)企業(yè)規(guī)模和資金需要，為企業(yè)定向私募2000萬(wàn)到6000萬(wàn)元。所謂快速，即在企業(yè)復(fù)審合格后的4個(gè)月內(nèi)完成私募融資。所謂多次，即可以在掛牌前首發(fā)，掛牌后增發(fā)或配售，只要企業(yè)有好項(xiàng)目，甚至一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)二次、三次融資。所謂低成本，是指對(duì)掛牌企業(yè)的會(huì)計(jì)、律師、保薦人和掛牌總體費(fèi)用實(shí)行總額控制。

深圳柜臺(tái)交易市場(chǎng)按深圳市政府授權(quán)，具有全市企業(yè)股份制改造、股權(quán)托管、私募融資、上市輔導(dǎo)、推薦上市等職能。

重慶股份轉(zhuǎn)讓中心則定位為對(duì)接代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的初級(jí)資本市場(chǎng)定位：一是為企業(yè)改制服務(wù)；二是推薦企業(yè)進(jìn)入全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌；三是為未上市企業(yè)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)；四是為企業(yè)提供直接融資和間接融資服務(wù)；五是提供私募股權(quán)投資基金進(jìn)入和退出通道。

浙江產(chǎn)交所則按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，采取產(chǎn)權(quán)交易方式開(kāi)展浙江省未上市公司股份交易，即以格式化、非連續(xù)、非標(biāo)準(zhǔn)、非拆細(xì)的運(yùn)作方式開(kāi)展股權(quán)交易。

七、通過(guò)交易將股東人數(shù)控制在200人以?xún)?nèi)

天交所規(guī)定掛牌企業(yè)必須是非公眾公司，即股東在200人以?xún)?nèi)的股份公司。而重慶股份轉(zhuǎn)讓中心的掛牌企業(yè)不排斥股東200人以上公司，但規(guī)定在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中只能減少股東人數(shù)，不能增加股東人數(shù)。做法是，對(duì)進(jìn)場(chǎng)掛牌公司股權(quán)的規(guī)模，按照股權(quán)拆分不超過(guò)200份規(guī)定，分別設(shè)定最低交易股數(shù)。轉(zhuǎn)讓方客戶(hù)持有公司股權(quán)的余額小于最低股數(shù)的，交易委托轉(zhuǎn)讓時(shí)只可一次性交易委托轉(zhuǎn)讓?zhuān)荒懿鸱?。公司股東在200人以上的，每次交易之后，只能減少股東人數(shù)，不能增加股東人數(shù)，直至到股東人數(shù)減少至200人以?xún)?nèi)。

八、建立以自律為主的風(fēng)險(xiǎn)防范制度

為規(guī)避股權(quán)交易的政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，各省市股權(quán)交易機(jī)構(gòu)努力建立以自律為主的風(fēng)險(xiǎn)防范制度。今年8月份以來(lái)，天交所開(kāi)始建立由天交所、各地方政府職能部門(mén)、掛牌企業(yè)代表、保薦機(jī)構(gòu)代表、做市商機(jī)構(gòu)代表、中介機(jī)構(gòu)代表和投資人代表以及第三方專(zhuān)家共同組成市場(chǎng)監(jiān)管聯(lián)委會(huì)，對(duì)市場(chǎng)參與主體進(jìn)行自律管理。

為防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，天津、浙江、深圳、重慶普遍制定了相關(guān)規(guī)定。一是掛牌企業(yè)必須辦理股權(quán)登記托管；二是企業(yè)掛牌必須由當(dāng)?shù)卣扑]；三是企業(yè)相關(guān)信息必須按規(guī)定揭示；四是合資格投資人才能參與交易；五是投資人資金實(shí)行第三方銀行存管；六是對(duì)違規(guī)公司停牌，必要時(shí)停市；七是規(guī)定股權(quán)交易機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)防范主體；八是建立重要事件及時(shí)向主管部門(mén)報(bào)告制度。

對(duì)于未上市公司中的國(guó)有股權(quán)，天津、深圳、重慶、浙江股權(quán)交易機(jī)構(gòu)一致的做法是，按規(guī)定在國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部和省國(guó)資委和省財(cái)廳選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)交易，沒(méi)有授權(quán)，股權(quán)交易機(jī)構(gòu)不得交易未上市公司中的國(guó)有股權(quán)。

據(jù)了解，幾年來(lái)，各地股權(quán)交易市場(chǎng)普遍運(yùn)行有序，交易規(guī)范，沒(méi)有發(fā)生過(guò)重大違規(guī)違法和影響社會(huì)安定的事件。實(shí)踐告訴我們，各省市未上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)可控的市場(chǎng)。

九、初顯資本市場(chǎng)三大基本功能

實(shí)踐告訴我們，各省市股權(quán)交易機(jī)構(gòu)已顯現(xiàn)出區(qū)域資本市場(chǎng)的資源配置、投資融資和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)三大基本功能。至2010年10月底，天交所掛牌企業(yè)已達(dá)51家，累計(jì)融資10億元，流通股約10.83億股，平均市盈率約為15倍，總市值約83億元，注冊(cè)做市商80家，注冊(cè)投資人上萬(wàn)。天津股權(quán)交易所提出，2010年掛牌企業(yè)總數(shù)要達(dá)到80家以上，融資規(guī)模要達(dá)到20億以上。截至2010年7月底，深圳柜臺(tái)交易市場(chǎng)累計(jì)托管非上市股份公司352家，累計(jì)培育上市公司46家，其中在深交所中小板上市的企業(yè)數(shù)量達(dá)36家，約占中小板上市總數(shù)的10%，為中小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)直接融資190億元，帶動(dòng)間接融資880億元。至2010年6月30日，浙交所已有浙江糧油等6家公司進(jìn)場(chǎng)掛牌，總成交547.83萬(wàn)股，總成交額達(dá)4023.81萬(wàn)元；進(jìn)場(chǎng)投資者達(dá)2964戶(hù)，其中法人投資者5戶(hù)，個(gè)人投資者2969戶(hù)，并在杭州、臺(tái)州、金華、溫州等地市和義烏、永康等縣市建立12個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。實(shí)踐告訴我們，各省市未上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)。

十、股權(quán)交易市場(chǎng)具有低成本優(yōu)勢(shì)

天交所根據(jù)企業(yè)規(guī)模和資金需要，為掛牌企業(yè)提供2000萬(wàn)到6000萬(wàn)元的小額、快速、多次融資服務(wù)，對(duì)企業(yè)融資的會(huì)計(jì)、律師、保薦人和掛牌總體費(fèi)用實(shí)行捆綁收費(fèi)，收費(fèi)遠(yuǎn)低于證券市場(chǎng)。更重要的是股權(quán)市場(chǎng)的信息披露、投資人準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)控制和網(wǎng)上交易制度，大大降低了股權(quán)交易的信息費(fèi)用、摩擦費(fèi)用和人工費(fèi)用，證明有形市場(chǎng)的股權(quán)集中交易更具有資源配置的低成本優(yōu)勢(shì)。