□/李玉鵬

企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易定價的特殊性

□/李玉鵬

在企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易中，產(chǎn)權(quán)的定價是最重要的環(huán)節(jié)之一，它直接關(guān)系到國有資產(chǎn)的保值增值、社會公平和投資者的利益等多個方面。

國有產(chǎn)權(quán)的定價機(jī)制不同于資本市場中普通的交易品種，比如股票、債券，也不同于土地、房產(chǎn)，更不同于消費品。國有產(chǎn)權(quán)定價的特殊性主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

一、國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主體的特殊性

產(chǎn)權(quán)交易主體不同于產(chǎn)權(quán)主體，兩者既有區(qū)別又有聯(lián)系。產(chǎn)權(quán)交易主體是指參與產(chǎn)權(quán)交易的經(jīng)濟(jì)主體，包括標(biāo)的的受讓主體和轉(zhuǎn)讓主體。產(chǎn)權(quán)主體是指享有或擁有財產(chǎn)所有權(quán)以及享有與所有權(quán)相關(guān)財產(chǎn)權(quán)利的經(jīng)濟(jì)主體。我國目前是國家、?。ㄖ陛犑小⒆灾螀^(qū)）和省轄市三級國有資產(chǎn)管理體制，因此國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主體可能是各級政府、國資委或政府授權(quán)的其他部門，比如財政部門以及經(jīng)這些部門再授權(quán)并負(fù)有管理資產(chǎn)職能的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、企業(yè)集團(tuán)或其他單位。

國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主體之所以是特殊的，是因為它并非是國有產(chǎn)權(quán)的所有者，只是一個代理者，它通過一條較長的委托代理鏈條，經(jīng)層層授權(quán)取得了轉(zhuǎn)讓主體資格?，F(xiàn)代企業(yè)制度帶來的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，必然帶來委托者與經(jīng)營者間信息不對稱。從委托—代理關(guān)系鏈條來看，我國國有企業(yè)的委托—代理層次較多。首先，國有企業(yè)在法律上屬于全民所有，全民把管理國有企業(yè)的職能委托給政府，這樣，全民和政府之間形成第一層次委托—代理關(guān)系；政府再委托政府部門，如國資委、財政部（廳、局），形成第二層次的委托—代理關(guān)系；政府部門也不能直接對國有企業(yè)行使具體的管理經(jīng)營權(quán)，而是通過按出資額組建董事會和外派監(jiān)事會來行使對國有資產(chǎn)的管理，這是第三層委托—代理關(guān)系；董事會再委托經(jīng)理人員對企業(yè)進(jìn)行具體的經(jīng)營管理，形成第四層委托—代理關(guān)系。委托—代理關(guān)系的復(fù)雜性容易使企業(yè)產(chǎn)生三個突出問題，即經(jīng)營者損害股東的利益，大股東損害小股東的利益，大股東代表損害大股東的利益。作為轉(zhuǎn)讓主體的國有產(chǎn)權(quán)出資人代表單位，以及這些單位中掌握相關(guān)權(quán)力的官員和其他個人應(yīng)當(dāng)“不缺位”、“不越位”，使其保持與國有產(chǎn)權(quán)管理的公共目標(biāo)效用函數(shù)一致，然而由于復(fù)雜的委托代理關(guān)系的存在，僅僅依靠道德意識難以保障這種一致性。如果任何一個環(huán)節(jié)的代理者追求個人利益，就可能導(dǎo)致負(fù)外部性，損害國有資產(chǎn)權(quán)益。

二、國有產(chǎn)權(quán)交易程序的特殊性

由于國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主體存在委托代理的特殊性，轉(zhuǎn)讓和交易程序就不可能像其他要素或商品交易那樣自由，交易程序必須反映公共決策過程。3號令確定的原則主要有三點：一是堅持公開、公平、公正的原則。落實社會公眾企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易的知情權(quán)、參與權(quán)和監(jiān)督權(quán)；二是保護(hù)國家和其他各方的合法權(quán)益；三是交易進(jìn)入特定的場所，即依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中市場化操作。根據(jù)現(xiàn)行政策法規(guī)，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓程序大致可分為三個階段：

第一階段為前期準(zhǔn)備階段。主要包括內(nèi)部決策和審批、審計和資產(chǎn)評估等基礎(chǔ)工作。在決策和審批程序中，除了須經(jīng)國有資產(chǎn)管理部門批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓行為，還特別規(guī)定了要保護(hù)職工合法權(quán)益。與職工利益相關(guān)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項，必須經(jīng)職代會表決通過后方可進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。

第二階段為進(jìn)場交易階段。這是體現(xiàn)市場公開交易的關(guān)鍵步驟，其中包括三個主要環(huán)節(jié)。首先是發(fā)布信息。由產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開發(fā)布國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，征集意向受讓方，這是體現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)交易公開性的重要環(huán)節(jié)；第二是組織實施交易。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)根據(jù)意向受讓方的征集情況，與轉(zhuǎn)讓方協(xié)商確定產(chǎn)權(quán)交易方式，并按有關(guān)法律、法規(guī)組織實施交易；最后是產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)出具產(chǎn)權(quán)交易憑證。

第三階段為后續(xù)工作階段。受讓方支付價款、履行合同，憑產(chǎn)權(quán)交易憑證辦理產(chǎn)權(quán)變更和工商登記變更等手續(xù)。

可以看出國有產(chǎn)權(quán)的交易程序不但與股票等權(quán)益資本的交易程序大相徑庭，而且也比土地等資產(chǎn)交易程序更復(fù)雜。

三、國有產(chǎn)權(quán)定價目標(biāo)的特殊性

國有產(chǎn)權(quán)定價目標(biāo)主要有兩方面，一是經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)，二是社會性目標(biāo)。國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)就是追求價格最大化，實現(xiàn)其市場潛在價值，促進(jìn)國有資產(chǎn)增值。國有產(chǎn)權(quán)是以國有資產(chǎn)對企業(yè)投資形成，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是投資的回收變現(xiàn)，當(dāng)然也追求投資收益，而且多多益善，這與其他形式的投資并無不同。

國有產(chǎn)權(quán)定價的社會性目標(biāo)是追求社會綜合效益。國有產(chǎn)權(quán)交易的特殊之處就在于不僅僅只追求價格，還要綜合考慮經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)布局、企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，企業(yè)職工的妥善安置、促進(jìn)就業(yè)以及社會穩(wěn)定等問題。意向投資方如果沒有一套完善的發(fā)展規(guī)劃方案，沒有對職工的安置措施，即使出高價也可能無法購得國有產(chǎn)權(quán)。

在一定程度上，經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)和社會性目標(biāo)可能會相互抵觸，兩者需要協(xié)調(diào)平衡。在現(xiàn)行政策框架下和實踐操作中，社會性目標(biāo)要優(yōu)先于經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)。社會性目標(biāo)往往作為先決條件，體現(xiàn)在受讓要求中。比如要求受讓方的行業(yè)、資質(zhì)、制定的發(fā)展規(guī)劃方案符合企業(yè)實際情況、對企業(yè)職工必須予以妥善安置等等。在滿足這些條件的前提下，通過市場價格競爭，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)。

四、一般的定價模型不適用于國有產(chǎn)權(quán)交易

在經(jīng)濟(jì)活動中，通過建立模型對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行分析預(yù)測，是進(jìn)行科學(xué)研究的基本工具，對資本金融市場來說，模型的建立運用更是必不可少的。產(chǎn)權(quán)本質(zhì)上屬于資本要素范疇，資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)是資本市場上最具代表性的模型之一，但CAPM是基于風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測模型，它認(rèn)為在市場預(yù)期收益和無風(fēng)險收益一定的情況下，資產(chǎn)組合的收益與其所分擔(dān)的市場風(fēng)險成正比，實質(zhì)是研究風(fēng)險與預(yù)期收益的關(guān)系。盡管CAPM是資本市場上一種有效的風(fēng)險資產(chǎn)價格預(yù)測模型，并且具有簡單明了的特點，一直引起人們的重視并加以運用。但模型嚴(yán)格，假設(shè)過多，包括：（1）證券市場是完全有效的；（2）所有投資者的投資期限是單周期的；（3）所有投資者都是根據(jù)均值—方差理論來選擇有效率的投資組合；（4）投資者對資產(chǎn)的報酬概率分布具有一致的期望。

基本假設(shè)的核心就是證券市場是一個有效市場，這就是該模型的應(yīng)用前提。市場有效性假說認(rèn)為，在一個完全競爭市場中，不存在不對稱信息與市場摩擦。相對于資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件，首先，國有產(chǎn)權(quán)交易缺乏有效市場。國有產(chǎn)權(quán)處于較為低級的資本形態(tài)，是非標(biāo)準(zhǔn)化、非證券化的，且是一次性交易，而非連續(xù)性交易，流動性較差；其次，國有產(chǎn)權(quán)定價中信息不對稱；第三，國有產(chǎn)權(quán)定價中標(biāo)的參照性差，無法取得模型中所需的均值、方差等各項數(shù)據(jù)和指標(biāo)。因此，國有產(chǎn)權(quán)定價無法滿足CAPM模型的前提假設(shè)，該模型不適用于國有產(chǎn)權(quán)交易定價。

針對國有產(chǎn)權(quán)交易定價中存在的諸多特殊性，應(yīng)當(dāng)建立一個合理的定價制度安排，不斷完善國有產(chǎn)權(quán)定價機(jī)制，研究國有產(chǎn)權(quán)的定價模型，使國有產(chǎn)權(quán)交易更加公開化、科學(xué)化、合理化。

河南省產(chǎn)權(quán)交易中心）