王 芬 武廣潔

(山東財(cái)政學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014)

［金融市場(chǎng)］

山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究

王 芬 武廣潔

(山東財(cái)政學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014)

利用山東省上市公司2009年數(shù)據(jù)，通過(guò)因子分析和建立回歸模型，分析了山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明:山東省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債占資產(chǎn)的比例不是影響公司績(jī)效的主要因素。此外，公司的成長(zhǎng)性與績(jī)效呈顯著的正相關(guān)，公司規(guī)模與公司績(jī)效沒(méi)有顯著的相關(guān)性。

山東省;上市公司;資本結(jié)構(gòu);公司績(jī)效

一、引言

上市公司中資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系歷來(lái)是學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一般是指企業(yè)債務(wù)性資本和權(quán)益性資本的比例關(guān)系，是由企業(yè)進(jìn)行一系列融資活動(dòng)后形成的，是企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的結(jié)果。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)西方已經(jīng)形成了一套較為成熟的理論，國(guó)外的資本結(jié)構(gòu)理論都是以完善的公司治理結(jié)構(gòu)、多元化的充足資金來(lái)源為前提的，對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究的目的是在既定的金融經(jīng)濟(jì)體制下優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，自MM定理問(wèn)世后，形成了兩大主流理論:一是權(quán)衡理論，二是優(yōu)序融資理論。權(quán)衡理論認(rèn)為由于存在代理成本、破產(chǎn)成本和稅收，公司更加傾向于債務(wù)融資，利用高財(cái)務(wù)杠桿獲得更高的績(jī)效。隨著我國(guó)公司治理制度和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者都對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，對(duì)進(jìn)一步研究如何完善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，提高上市公司的業(yè)績(jī)提供了理論支持。研究結(jié)論形成了兩種對(duì)立的結(jié)果:一類(lèi)是認(rèn)為公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效正相關(guān)，例如洪熙錫和沈藝峰(2000)發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲利能力與負(fù)債水平呈正相關(guān)的關(guān)系;汪輝(2003)也得出了債務(wù)融資能夠增加公司的市場(chǎng)價(jià)值的結(jié)論。另一類(lèi)是公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，例如肖作平(2005)實(shí)證研究說(shuō)明了資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效是負(fù)相關(guān)的關(guān)系;汪強(qiáng)(2004)也得出了公司的獲利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

近年來(lái)，我國(guó)的上市公司發(fā)展很快，上市公司對(duì)于信息的披露較為全面，截至2009年12月31日，山東省共有107家上市公司，通過(guò)對(duì)這些上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，山東省上市公司的整體業(yè)績(jī)較好，但是也有不少企業(yè)近年來(lái)出現(xiàn)了虧損的現(xiàn)象。本文從資本結(jié)構(gòu)入手，采用實(shí)證分析的方法，對(duì)山東省上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析，希望能夠?qū)ι綎|省上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展有一定的啟示作用。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為2009年山東省所有的上市公司，剔除了無(wú)法取得完整變量數(shù)據(jù)的部分樣本，最后有效樣本數(shù)量為86家。研究所用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，所有變量均采用賬面價(jià)值，使用 Excel 2003和SPSS16.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析處理。

(二)變量的定義

1.自變量的定義。本文選取兩個(gè)指標(biāo)為解釋變量，一個(gè)是公司的資產(chǎn)負(fù)債率，另一個(gè)是公司長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)的比值。

2.因變量的定義。對(duì)于公司績(jī)效指標(biāo)的定義，代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)有:總資產(chǎn)凈利率=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額、凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額、托賓Q值=市場(chǎng)價(jià)值/期末總資產(chǎn)、每股收益=凈利潤(rùn)/總股數(shù)，本文通過(guò)因子分析，將反映公司績(jī)效指標(biāo)中的公共因子提取出來(lái)，利用公共因子對(duì)上市公司的績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

3.控制變量的定義。為了使實(shí)證分析的結(jié)果更好地反映山東省上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，增加公司規(guī)模和公司成長(zhǎng)性?xún)蓚€(gè)控制變量，其中，公司規(guī)模能夠反映企業(yè)在特定時(shí)期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平和綜合實(shí)力，用公司的總資產(chǎn)來(lái)衡量;能夠反映公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)也很多，本文選擇凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)能夠比較直觀地反映出上市公司的發(fā)展?fàn)顩r。

4.模型的構(gòu)建。本文的研究目的是對(duì)2009年山東省上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行分析，為此建立如下模型:

三、實(shí)證分析

1.因子分析獲取上市公司績(jī)效綜合指標(biāo)

評(píng)價(jià)上市公司績(jī)效的指標(biāo)有很多，例如:總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、托賓Q值等，但是這些指標(biāo)體現(xiàn)的信息有重疊部分，其相關(guān)程度一般都很高，所以我們通過(guò)因子分析方法，把反映公司績(jī)效指標(biāo)中的公共因子提取出來(lái)，得出綜合績(jī)效指標(biāo)。首先，分析各個(gè)績(jī)效指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系。

表1 相關(guān)性矩陣

由上表中數(shù)據(jù)可以看出，反映上市公司績(jī)效的四個(gè)指標(biāo)兩兩之間存在著相關(guān)關(guān)系，尤其是總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率與每股收益、凈資產(chǎn)收益率與每股收益之間的相關(guān)性很強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)都超過(guò)了0.6。所以采用任何單一的指標(biāo)都不能全面綜合地反映上市公司的績(jī)效水平，需要進(jìn)行因子分析得出績(jī)效的綜合指標(biāo)。

我們采用因子分析中廣泛使用的KOM and Bartlett檢驗(yàn)法，使用特征值大于1和累計(jì)解釋方差大于等于85%的準(zhǔn)則。在特征值大于1的因子中進(jìn)行主成分的提取，表2中可以看出，前兩項(xiàng)因子的特征值都大于1，而且這兩項(xiàng)因子的累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了85.64%，根據(jù)因子分析中累積貢獻(xiàn)率應(yīng)該大于85%的原則，我們選取第一和第二因子就能夠基本上代表了4個(gè)指標(biāo)中包含的信息。

表2 因子分析的特征根和方差貢獻(xiàn)率

表3 因子得分矩陣

由表3可以看出，因子1(F1)在總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益上具有較大的載荷數(shù)，因子2(F2)在托賓Q值上具有較大的載荷數(shù)。由此得出公司績(jī)效的綜合因子得分:F=(59.388F1+26.256F2)/85.644。

2.相關(guān)分析與回歸分析

通過(guò)因子分析得出上市公司的綜合績(jī)效指標(biāo)后，為了進(jìn)一步研究山東上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，我們以綜合績(jī)效指標(biāo)(F1、F2)為因變量，資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)的比值作為自變量，運(yùn)用回歸分析建立變量之間的模型:

對(duì)于模型一，首先，為了研究公司績(jī)效與公司資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系，進(jìn)行績(jī)效綜合因子得分F與資產(chǎn)負(fù)債率X的相關(guān)性分析，經(jīng)分析，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為－0.332，存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

其次，從數(shù)量上來(lái)確定公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的影響程度。以績(jī)效綜合因子得分F為解釋變量，公司的資產(chǎn)負(fù)債率X為自變量，公司總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為控制變量進(jìn)行回歸分析，得出如表4的結(jié)果。

表4 回歸結(jié)果

其中，R2=0.110，F(xiàn)=7.461＞F(1，44)=4.06說(shuō)明整個(gè)模型的擬合度較好，資產(chǎn)負(fù)債率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的系數(shù)估計(jì)均通過(guò)檢驗(yàn)，且在1%的水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性。但是公司規(guī)模沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明公司規(guī)模與公司績(jī)效之間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系?；貧w方程為:

從對(duì)模型二的回歸分析發(fā)現(xiàn)，只有凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率一個(gè)指標(biāo)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)的比與績(jī)效綜合因子得分雖然相關(guān)系數(shù)為 －0.082，但是沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明兩者之間的線性相關(guān)關(guān)系不顯著。

四、結(jié)論和建議

本文在進(jìn)行了相關(guān)的理論分析之后，根據(jù)2009年山東省上市公司的數(shù)據(jù)，分別建立了公司績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率、公司績(jī)效與長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)比例數(shù)據(jù)模型并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得到以下結(jié)論和建議:

1.公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，上市公司的負(fù)債越少，其績(jī)效水平越高。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是山東省的債務(wù)融資并沒(méi)有起到應(yīng)有的作用，其激勵(lì)作用和財(cái)務(wù)杠桿作用沒(méi)有得到充分的發(fā)揮，這與實(shí)際中獲利水平很高的公司并沒(méi)有使用大量的債務(wù)資本的情況也是相符的。據(jù)此，上市公司進(jìn)行籌資時(shí)，應(yīng)正確把握籌資方式與渠道，盡量避免過(guò)高的債務(wù)融資帶來(lái)的還本付息的壓力。同時(shí)，也應(yīng)適度發(fā)揮債務(wù)融資的杠桿作用，降低公司的資本成本。

2.公司長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)比對(duì)公司績(jī)效有負(fù)的相關(guān)性，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明兩者之間的線性關(guān)系不顯著，公司長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司績(jī)效的影響不大，山東省上市公司的負(fù)債來(lái)源主要是長(zhǎng)期負(fù)債以外的負(fù)債。山東省上市公司原始數(shù)據(jù)表明有些公司的長(zhǎng)期負(fù)債水平比較低，甚至為零的公司也不少，上市公司應(yīng)該給予長(zhǎng)期負(fù)債足夠的重視，發(fā)揮其稅收的屏蔽效應(yīng)和減少代理成本的作用。

3.實(shí)證結(jié)果還表明，山東省上市公司的規(guī)模與公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)性;公司的成長(zhǎng)性與績(jī)效存在著顯著的正相關(guān)性，經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定會(huì)對(duì)公司績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。據(jù)此建議山東省的上市公司應(yīng)該積極尋找能夠使公司獲得價(jià)值增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，使公司的生產(chǎn)要素能夠迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)成果，穩(wěn)定公司的經(jīng)營(yíng)成果，增強(qiáng)公司持續(xù)發(fā)展的能力。

［1］洪熙錫，沈藝峰．我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析［J］．廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2000(3):114－120．

［2］汪輝．上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場(chǎng)價(jià)值［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2003(8):28－35．

［3］肖作平．上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效互動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究［J］．管理科學(xué)，2005(3):16－22．

［5］汪強(qiáng)．資本結(jié)構(gòu)與上市公司盈利能力－家電行業(yè)的實(shí)證分析［J］．北方經(jīng)貿(mào)，2004(6):13－15．

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1002－2880(2010)11－0104－03

(責(zé)任編輯:陳鴻鵬)