張依茹，熊啟躍

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430072）

改革開放以來，面對復(fù)雜多變的國際環(huán)境和不斷轉(zhuǎn)化的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，我國政府致力于把握宏觀調(diào)控方向、節(jié)奏和力度，搭配使用多種調(diào)控手段和工具，制定適合于我國國情和發(fā)展戰(zhàn)略的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，保證了30多年來經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速發(fā)展.作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策中的重要組成部分，貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)性的高速發(fā)展所發(fā)揮的作用無疑不可小覷.然而，除了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之外，貨幣政策的基本職能還包括將物價(jià)水平維持在可控水平.自2006年1月以來（截止至2011年7月），中央銀行分別13次調(diào)整1年期存款利率，14次調(diào)整1年期貸款利率，33次調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，這樣的調(diào)控頻率和力度在以往的任何時(shí)間段中均未出現(xiàn).在此期間，貨幣政策的方向也發(fā)生了三次轉(zhuǎn)變：2006年1月至2008年10月，為應(yīng)對股市、樓市繁榮以及人民幣升值后熱錢流入造成的通脹壓力，央行采取了緊縮性貨幣政策；2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)以后，為擴(kuò)大內(nèi)需，抑制經(jīng)濟(jì)衰退，央行采取了擴(kuò)張性貨幣政策，中國經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)了“保八”的目標(biāo)，但同時(shí)“天量”的信貸投放使得股票和房地產(chǎn)價(jià)格不斷“升溫”，物價(jià)水平進(jìn)一步上漲；2010年10月，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)環(huán)比超過3%的警戒值，通脹壓力進(jìn)一步凸現(xiàn)，央行審時(shí)度勢果斷地將抑制通脹作為下一階段貨幣政策主要目標(biāo).在這樣的背景下，研究貨幣政策對推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展和維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定的作用究竟如何，無疑具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義.

國外學(xué)者大量的實(shí)證研究表明，貨幣政策沖擊對產(chǎn)出、價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響具有非對稱效應(yīng)（De Long和Summers（1988）［1］、Cover（1992）［2］以及 Morgan（1993）［3］），也即是產(chǎn)出和價(jià)格等變量對擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策的反應(yīng)表現(xiàn)出不對稱性.近些年來，國內(nèi)的學(xué)者們也針對貨幣政策非對稱效應(yīng)的問題展開了一系列研究：黃先開和鄧述慧（2000）［4］以及馮春平（2002）［5］較早使用計(jì)量方法證明了中國貨幣政策非對稱性效應(yīng)的存在性；劉金全（2002）［6］、劉金全和劉兆波（2003）［7］、徐瓊等人（2003）［8］、趙進(jìn)文和閔捷（2005）［9］等學(xué)者則運(yùn)用了各種計(jì)量方法和衡量指標(biāo)更為精準(zhǔn)、明確地指出了中國貨幣沖擊中的緊縮效應(yīng)和擴(kuò)張效應(yīng)具有顯著差異.另外，學(xué)者們還對貨幣政策非對稱效應(yīng)的形成機(jī)理問題給予了較大關(guān)注，特別是對于中國的情況，吳易風(fēng)等人（1998）［10］、曹永琴（2010）［11］等學(xué)者分別從價(jià)格粘性、非對稱的價(jià)格傳導(dǎo)渠道等視角解釋了貨幣政策非對稱效應(yīng)出現(xiàn)的原因.

然而，由于我國存在利率管制和盯住美元的固定匯率制度，相對于“貨幣”渠道來說，我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的“信貸”渠道無疑更為通暢（王振山和王志強(qiáng)（2000）［12］、李斌（2001）［13］、周英章和蔣振聲（2002）［14］）.因此，從“信貸”渠道來對我國貨幣政策非對稱效應(yīng)的形成機(jī)理進(jìn)行剖析，成為一個(gè)頗具意義的研究議題.本文運(yùn)用能夠反映貨幣政策信貸渠道的時(shí)變效應(yīng)的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型，對2006年1月至2010年12月我國信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的影響機(jī)制進(jìn)行了分析，并從不同時(shí)期貸款結(jié)構(gòu)變化的角度來分析信貸渠道的影響機(jī)制發(fā)生變化的原因.結(jié)果表明我國貨幣政策信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的影響具有時(shí)變效應(yīng)，且該效應(yīng)與貨幣政策轉(zhuǎn)向和信貸結(jié)構(gòu)的變化息息相關(guān).當(dāng)我國貨幣政策處于緊縮性周期時(shí)，信貸投放中長期貸款的相對增速更快，且信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力度較大，對物價(jià)水平影響不顯著；當(dāng)貨幣政策處于擴(kuò)張性周期，短期貸款的相對增速更快，信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力度減小，卻使得物價(jià)水平上升.本文余下部分的構(gòu)成為：第一部分是實(shí)證研究的數(shù)據(jù)選取、模型和實(shí)證研究結(jié)果；第二部分是實(shí)證研究結(jié)論的解釋；最后是結(jié)論和政策建議.

1 實(shí)證研究

1.1 變量選取和數(shù)據(jù)處理

1.1.1 變量選取 基于本文的研究目的，特選取以下變量：銀行信貸變量采用金融機(jī)構(gòu)貸款余額Loan，物價(jià)水平用居民消費(fèi)價(jià)格定基指數(shù)CPI進(jìn)行衡量（所選基期為2005年12月），經(jīng)濟(jì)增長變量選用固定資產(chǎn)投資Inv作為替代變量，但在文中仍然用GDP表示，其中各年1月份的缺失變量均采用移動平均的方法進(jìn)行填補(bǔ).本文選取的樣本期為2006年1月至2010年12月共60個(gè)樣本，數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng).

1.1.2 數(shù)據(jù)處理 由于月度數(shù)據(jù)可能存在季節(jié)性的問題，采用移動平均法分別對序列l(wèi)oant、cpit和gdpt進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，得到序列LOANt、CPIt和GDPt.然而，該序列具有明顯的增長趨勢，因此，分別取其對數(shù)，得到新序列l(wèi)nLOANt、lnCPIt和lnGDPt.再對這三個(gè)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，由于其均為I（1）序列，因此對其進(jìn)行差分處理，最后得到的序列是 ΔlnLOANt、ΔlnCPIt和 ΔlnGDPt（具體過程略）.

1.2 模型選擇和參數(shù)估計(jì)

1.2.1 模型的選擇 研究貨幣政策信貸渠道的時(shí)變效應(yīng)的關(guān)鍵是劃分區(qū)制的方法.對于該問題，實(shí)證研究中主要運(yùn)用兩類方法：第一類是基于主要宏觀變量的狀態(tài)變化外生性地決定模型的區(qū)制變化；第二類方法則是內(nèi)生性地根據(jù)數(shù)據(jù)變化的自身規(guī)律來自動劃分區(qū)制.本文認(rèn)為，外生性地劃分模型的區(qū)制，其說服力并不是很強(qiáng)，因此，應(yīng)該采用內(nèi)生性的方法研究貨幣政策信貸渠道在不同時(shí)期對物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長水平的影響機(jī)制.

傳統(tǒng)的VAR模型忽視了變量之間可能存在的非線性關(guān)系，因此，本文主要采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MS－VAR）來進(jìn)行檢驗(yàn).設(shè)向量Xt＝（ΔlnLOANt，ΔlnGDPt，ΔlnCPIt）＇.由于向量Xt的各分量均為平穩(wěn)序列，因此假定Xt是由如下的 MS（q）－VAR（p）模型生成：

根據(jù)AIC、SIC信息準(zhǔn)則以及本文的檢驗(yàn)動機(jī)，本文選擇滯后階數(shù)q＝1，而狀態(tài)變量s具有兩個(gè)狀態(tài)s1和s2.

1.2.2 參數(shù)的估計(jì) 對于區(qū)制轉(zhuǎn)換參數(shù)的估計(jì)，本文主要采用EM算法，通過殘差向量獨(dú)立同分布的假設(shè)，構(gòu)建基于狀態(tài)參數(shù)的極大似然函數(shù)，然后通過數(shù)值算法求解出各個(gè)參數(shù)的值，整個(gè)計(jì)算過程通過Matlab（2009a）軟件得以實(shí)現(xiàn).具體的數(shù)值算法略.

1.3 MS－VAR估計(jì)結(jié)果

各系數(shù)的估計(jì)結(jié)果如表1所示.

表1 各系數(shù)的估計(jì)結(jié)果Tab.1 Estimations of coefficients

通過比較 MS－VAR（1）和VAR（1）的極大似然統(tǒng)計(jì)量，發(fā)現(xiàn)前者為986.263 1大于后者444.038 4，這說明用非線性模型能夠更好地?cái)M合貨幣政策的信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的影響.為了更好地描繪我國貨幣政策信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平狀況的動態(tài)影響，在上述參數(shù)估計(jì)的基礎(chǔ)上，圖1和圖2所示為貨幣政策信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的脈沖響應(yīng)圖.

圖1 信貸余額沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)函數(shù)Fig.1 Impulse response of GDP to loan growth

圖2 信貸余額沖擊對物價(jià)水平的脈沖響應(yīng)函數(shù)Fig.2 Impulse response of CPI to loan growth

由表1不難看出，我國貨幣政策信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的影響在2006年1月和2010年12月之間存在著顯著的時(shí)變效應(yīng).簡而言之，當(dāng)模型處于區(qū)制1時(shí)，信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長的作用是顯著為正的，而且系數(shù)為0.42表示每一單位的信貸投放會使得經(jīng)濟(jì)增長0.42個(gè)單位，而區(qū)制1中信貸投放對物價(jià)水平的影響則微乎甚微；區(qū)制2中信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長的作用也是顯著為正，不同的是系數(shù)為0.19，這說明該區(qū)制中信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力度較小，而信貸投放對物價(jià)水平的影響為正，說明信貸投放使得物價(jià)水平升高.

圖1和圖2更清晰地反映了兩個(gè)區(qū)制中信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的動態(tài)影響：圖1顯示，當(dāng)在本期給信貸投放1單位的正向沖擊，區(qū)制1中經(jīng)濟(jì)增速在第1期達(dá)到0.3，第2期上升到0.35，之后該沖擊的影響仍緩慢上升；在區(qū)制2中，1單位信貸投放的正向沖擊使得經(jīng)濟(jì)增速在第1期達(dá)到0.13左右，第2期和第3期該沖擊的影響達(dá)到0.2，之后沖擊的影響緩慢下降，到第9期時(shí)幾近消失.

從圖2則不難看出，當(dāng)在本期給信貸投放1單位的正向沖擊后，區(qū)制1中物價(jià)水平在第1期影響不大，到第2期其受到的影響不到0.1，之后一直穩(wěn)定在該水平左右；而在區(qū)制2中，1單位信貸投放的正向沖擊使得經(jīng)濟(jì)增速在第1期有所下降，但到第3期之后，物價(jià)水平受到的影響轉(zhuǎn)而上升，在第9期之后即上升到0.8以上.

圖1和圖2中的脈沖響應(yīng)函數(shù)，結(jié)合表1的區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的參數(shù)估計(jì)來看，刻畫出不同區(qū)制下信貸投放沖擊對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的動態(tài)影響：在區(qū)制1和區(qū)制2內(nèi)，信貸投放的正向沖擊都會使得拉動經(jīng)濟(jì)增長，然而，區(qū)制1內(nèi)的信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長的推動力度更大；在信貸投放對物價(jià)水平的影響方面，區(qū)制1中，信貸投放對物價(jià)水平的影響較小，幾乎可以忽略不計(jì)，而區(qū)制2內(nèi)，信貸投放對物價(jià)水平的影響在長期來看是顯著為正的，而且物價(jià)水平上升的幅度較大.

1.4 區(qū)制劃分結(jié)果

表2為樣本期內(nèi)貨幣政策信貸渠道時(shí)變效應(yīng)區(qū)制劃分（平滑轉(zhuǎn)移概率圖略）.從表2不難看出，在2006年1月至2008年9月、2009年4月至2009年9月以及2010年2月至2010年12月期間，模型中的變量關(guān)系均處于區(qū)制1；而在2008年9月至2009年3月以及2009年10月至2010年1月這些時(shí)段內(nèi)，區(qū)制2占據(jù)主導(dǎo)地位.

表2 貨幣政策信貸渠道效應(yīng)的區(qū)制劃分Tab.2 The regimes of bank lending channel of monetary policy

2 對實(shí)證結(jié)果的解釋

由于貨幣政策信貸渠道的非對稱效應(yīng)意指貨幣政策信貸渠道在緊縮性和擴(kuò)張性政策周期表現(xiàn)出的對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的不對等的反向作用效果，而2006年1月至2010年12月之間我國貨幣政策經(jīng)歷多次轉(zhuǎn)向，并包含了完整的緊縮和擴(kuò)張周期，因此本文對樣本期內(nèi)貨幣政策的擴(kuò)張性和緊縮性周期進(jìn)行了劃分，力圖對貨幣政策信貸渠道的時(shí)變效應(yīng)給出合理解釋.

運(yùn)用HP濾波的方法，本文將代表貨幣供應(yīng)量的M2增速的時(shí)間序列分解成長期趨勢項(xiàng)和循環(huán)周期項(xiàng)，前者是指時(shí)間序列的長期變動趨勢，后者則意指時(shí)間序列相對于長期趨勢項(xiàng)的偏離程度.因此，前者可用來刻畫央行長期以來對廣義貨幣增速的控制水平，而后者可用來刻畫央行短期的貨幣政策傾向.本文設(shè)計(jì)了兩個(gè)變量Upos和Uneg來描述擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策，其中：

圖3 廣義貨幣循環(huán)周期成分CYCLEM序列Fig.3 The cycle series of M2

圖3所示將樣本期中的擴(kuò)張性貨幣政策周期和緊縮性貨幣政策周期進(jìn)行了劃分，CYCLEM序列中的值在0以上，則意味著此時(shí)貨幣政策處于擴(kuò)張周期，而該值在0以下，則此時(shí)的貨幣政策處于緊縮周期.

將表2和圖3的結(jié)果進(jìn)行對比不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)我國的貨幣政策處于緊縮性周期時(shí)，本文模型大多處于區(qū)制1，而當(dāng)我國的貨幣政策處于擴(kuò)張性周期時(shí)，本文模型大多處于區(qū)制2.例如2009年10月至2010年2月，從圖3來看這段時(shí)期我國貨幣政策處于擴(kuò)張性周期，而表2所示說明這段時(shí)期內(nèi)模型是處于區(qū)制2的；又如2010年2月至2010年12月，從圖3來看該時(shí)段我國貨幣政策處于緊縮性周期，表2所示該時(shí)段模型也正好處于區(qū)制1.

事實(shí)上，我國貨幣政策信貸渠道的時(shí)變效應(yīng)與貨幣政策方向相關(guān)的主要原因在于：當(dāng)貨幣政策處于不同周期時(shí)，我國信貸結(jié)構(gòu)也有所差異，這點(diǎn)在林江鵬和熊啟躍（2011）［15］的研究中也有所提及.正是由于貨幣政策在不同周期中信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使得貨幣政策信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的影響產(chǎn)生時(shí)變效應(yīng).具體而言，當(dāng)我國貨幣政策處于擴(kuò)張性周期時(shí)，短期貸款的相對增速明顯高于長期貸款，而短期貸款一般用于短期的投融資項(xiàng)目，其中相當(dāng)可觀的一部分被投入到股票市場、債券市場等虛擬經(jīng)濟(jì)中，因此產(chǎn)生通貨膨脹壓力，而其對經(jīng)濟(jì)增長的推動力度卻不那么大.而當(dāng)我國貨幣政策處于緊縮性周期時(shí)，長期貸款的相對增速明顯加大，由于長期貸款主要運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并且大多投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此能夠以更大力度推動經(jīng)濟(jì)的增長，并且對物價(jià)水平的影響并不那么顯著.因此，結(jié)合本文馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的結(jié)果來看，當(dāng)我國貨幣政策處于緊縮周期時(shí)，長期貸款的相對增速更大一些，模型處于區(qū)制1，信貸投放對物價(jià)水平影響不顯著，而對經(jīng)濟(jì)增長的推動力度較大；當(dāng)我國貨幣政策處于擴(kuò)張周期時(shí)，短期貸款的相對增速更大，模型處于區(qū)制2，信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長的推動力度減小，并使得物價(jià)水平上升.

3 結(jié)論及政策建議

本文運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型對2006年1月至2010年12月我國貨幣政策信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明，我國貨幣政策信貸渠道對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平的影響具有時(shí)變效應(yīng)，具體來說，當(dāng)我國貨幣政策處于緊縮性周期時(shí)，模型中三者的關(guān)系處于區(qū)制1，即信貸投放以較大幅度推動了經(jīng)濟(jì)增長，而對物價(jià)水平的作用不明顯，這是因?yàn)榫o縮性貨幣政策時(shí)長期貸款的相對增速更快；而當(dāng)我國貨幣政策處于擴(kuò)張性周期時(shí)，模型處于區(qū)制2，信貸投放同樣拉動了經(jīng)濟(jì)增長，只是幅度相較區(qū)制1較小，而物價(jià)水平的上升較為顯著，這主要源于擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)短期貸款的相對增速更快.

根據(jù)本文的研究結(jié)論，信貸渠道仍然是我國貨幣政策傳道機(jī)制中的重要渠道，信貸投放對我國經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平都有著不容忽視的影響.然而，貨幣政策的方向轉(zhuǎn)變和信貸結(jié)構(gòu)的變化會使得信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平產(chǎn)生截然不同的影響.因此，我國貨幣政策應(yīng)該充分考慮貨幣政策信貸渠道的時(shí)變效應(yīng)，努力把握貨幣政策調(diào)控的力度和頻度.并且，在調(diào)控總量的同時(shí)，信貸結(jié)構(gòu)也應(yīng)被充分考慮，應(yīng)致力于通過調(diào)整和優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定物價(jià)的雙重目標(biāo)：（1）貨幣政策和監(jiān)管手段應(yīng)進(jìn)行搭配，在緊縮性貨幣政策時(shí)期，考慮到貸款對經(jīng)濟(jì)增長的作用較為明顯，應(yīng)配合較為寬松的資本監(jiān)管方案，這樣有利于緩釋“資本加速器”效應(yīng)，保證銀行正常的信貸投放功能，從而使緊縮政策的效果更加可控；相反，在寬松性貨幣政策下，考慮到貸款對物價(jià)水平的推動作用較為明顯，應(yīng)配合較為嚴(yán)格的監(jiān)管方案，這樣有利于抑制貸款的過度投放，緩釋通貨膨脹的壓力；（2）在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)考慮到貸款期限結(jié)構(gòu)變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響.在擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期，可以實(shí)行不對稱性的減息政策，相對于短期利率而言，更大幅度地降低中長期利率，這樣有利于引導(dǎo)貸款資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì).而在緊縮性貨幣政策階段，相對于長期貸款利率而言，更大幅度地提高短期貸款利率，這樣有利于從需求角度抑制短期貸款投放.

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