魏明海，雷倩華

一、引 言

阿米胡德和門德爾松(Amihud和Mendelson，1988)認(rèn)為市場的主要功能是提供流動性，流動性是股票市場的一切。股票市場的流動性為投資者進(jìn)行交易提供了可能，它既為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣股票的機(jī)會，也為籌資者籌集資金提供有利條件，市場只有提供流動性才能規(guī)避風(fēng)險和實現(xiàn)收益。市場流動性的增加不僅保證了股票市場的正常運作，也促進(jìn)了整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中資源的有效配置乃至最終的經(jīng)濟(jì)增長。

已有研究發(fā)現(xiàn)，不同的市場由于信息不對稱程度不同而存在顯著的流動性差異(如Bacidore和 Sofianos，2002;Brockman 和 Chung，2003)。但是，這些都屬于跨國研究，且更多是從外部治理環(huán)境視角進(jìn)行研究的。而公司治理機(jī)制是一系列保護(hù)外部投資者利益免受內(nèi)部人侵占的制度安排(La Porta等，2000b)。它不僅包括外部治理機(jī)制，內(nèi)部治理機(jī)制更是保護(hù)公司外部投資者利益的重要制度安排。正如克拉伯和羅弗伊(Klapper和Love，2004)所言，公司可能會通過增加信息披露、構(gòu)建功能良好且獨立的董事會以及采用一些約束機(jī)制來限制經(jīng)理人和控股股東侵害中小股東的利益，內(nèi)部治理機(jī)制的改善可以彌補外部制度環(huán)境的不足，從而更好地保護(hù)投資者的利益(Mitton，2004;Durnev和 Kim，2005;Doidge 等，2007)。因此，在一個特定的外部治理環(huán)境下研究公司內(nèi)部治理機(jī)制對其股票流動性的影響具有重要的意義。然而，囿于數(shù)據(jù)的可得性，現(xiàn)有的研究較少涉及。本文利用中山大學(xué)中國上市公司投資者保護(hù)研究項目組建立的公司治理指數(shù)，對這一問題進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn):公司治理顯著地增強(qiáng)了股票流動性。這個結(jié)論并不受內(nèi)生性的影響。其中，公平性、透明與合規(guī)性、激勵性、獨立與約束性等4個公司治理的分指標(biāo)都顯著提高股票流動性。此外我們還發(fā)現(xiàn):公司治理對股票流動性的影響受到地區(qū)環(huán)境的影響，外部地區(qū)治理環(huán)境越差，治理對股票流動性的影響越強(qiáng)。

本文的研究貢獻(xiàn)主要有四點:第一，大部分文獻(xiàn)研究了外部治理環(huán)境對股票流動性的影響，本文探討了內(nèi)部治理與股票流動性的關(guān)系;第二，以往的文獻(xiàn)的確研究了一些單一的制度對股票流動性的影響，本文通過一套指標(biāo)體系，更全面地測度公司治理質(zhì)量的差異，從而拓展了流動性與公司治理機(jī)制之間的關(guān)系研究;第三，由于流動性直接影響資本成本，因此本文的結(jié)論對理解公司治理對資本成本影響的機(jī)理也有較大的幫助;第四，本文發(fā)現(xiàn)地區(qū)治理環(huán)境對公司治理的逆向選擇功能具有替代性作用，良好的地區(qū)治理環(huán)境可以減緩較差公司治理導(dǎo)致的股票低流動性，這為我國加強(qiáng)地區(qū)治理環(huán)境建設(shè)提供了實證證據(jù)。

二、文獻(xiàn)述評

契約的不完全性導(dǎo)致了公司治理機(jī)制的產(chǎn)生。已有文獻(xiàn)從不同角度探討了公司治理的經(jīng)濟(jì)效果，如公司治理能降低資本成本，增加公司價值，減小金融危機(jī)的影響等。但公司治理會約束大股東對外部股東的侵占行為，增強(qiáng)信息披露的質(zhì)量和數(shù)量，從而減少信息不對稱，增強(qiáng)股票流動性，已有文獻(xiàn)卻對此探討得比較少。

公司治理機(jī)制既包括外部治理機(jī)制，也包括內(nèi)部治理機(jī)制，現(xiàn)有的公司治理與股票流動性之間關(guān)系的研究更多是從外部治理機(jī)制的角度來探討的。伯斯多雷和索菲亞諾斯(Bacidore和 sofianos，2002)指出:在紐約證券交易所上市的公司中，美國本土的公司比非美國本土的公司股票流動性更強(qiáng)，他們認(rèn)為其中的原因是非美國本土的公司有更大的信息不對稱和逆向選擇風(fēng)險。同樣地，布羅克曼和鐘(Brockman和 Chung，2003)發(fā)現(xiàn)在香港上市的公司中，由于投資者保護(hù)程度的不同，香港本地的上市公司比大陸的上市公司具有更高的股票流動性。拉斯阿拉普和文卡塔拉曼(Eleswarapu和 Venkataraman，2006)發(fā)現(xiàn)在更高的司法效率、會計準(zhǔn)則和政治穩(wěn)定性的國家，其股票流動性更強(qiáng)。

已有文獻(xiàn)除了從外部治理機(jī)制角度直接探討其對股票流動性的影響外，也有部分文獻(xiàn)從內(nèi)部治理機(jī)制角度提出其影響股票流動性的間接的實證證據(jù)。首先，內(nèi)部公司治理能提高公司盈余質(zhì)量?？巳R因(Klein，2002)認(rèn)為董事會的構(gòu)建越獨立于CEO，就越能保證公司會計信息質(zhì)量。阿博特等(Abbott等，2004)發(fā)現(xiàn)審計委員會的獨立性能減少財務(wù)重述。法伯(Farber，2005)提出公司治理質(zhì)量更高的公司具有更可信的財務(wù)信息系統(tǒng)。多伊勒等(Doyle等，2007)證實了存在嚴(yán)重內(nèi)部控制缺陷的公司具有更低的應(yīng)計質(zhì)量，更高的自由應(yīng)計。阿什博—斯凱夫等(Ashbaugh-Skaife等，2008)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)如果公司修復(fù)了它們的內(nèi)部控制缺陷，其應(yīng)計質(zhì)量也將會提高。此外，沃菲爾德等(Warfield等，1995)發(fā)現(xiàn)管理層持股與自由應(yīng)計量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與盈余信息含量呈正相關(guān)關(guān)系。其次，內(nèi)部公司治理能提高信息披露頻率。卡拉馬努和法菲亞斯(Karamanou和 Vafeas，2005)發(fā)現(xiàn)具有有效董事會的公司會發(fā)布更多的盈余預(yù)測，這些盈余預(yù)測更準(zhǔn)確，而發(fā)布更少信息的公司更可能存在盈余管理行為(Lobo和Zhou，2001)。金和韋雷基亞(Kim和 Verrecchia，1994)認(rèn)為自愿披露信息能夠降低有信息與沒有信息的投資者之間的信息不對稱。對信息披露多的公司，投資者會相對地相信其股票交易是按照“公允價值”發(fā)生的，導(dǎo)致股票流動性的提高。所以，研究公司治理對上市公司提供信息披露的質(zhì)量和數(shù)量的影響，為公司治理與股票流動性之間的關(guān)系提供了間接證據(jù)。

從以上回顧可看出，鮮有文獻(xiàn)直接討論內(nèi)部公司治理機(jī)制與股票流動性之間的關(guān)系，而更多是從外部治理機(jī)制角度考察兩者之間的關(guān)系或是一些間接的理論推測和實證證據(jù)。本文試圖為公司治理與股票流動性的關(guān)系提供更充分的理論說明和更直接的實證證據(jù)，同時進(jìn)一步分析外部環(huán)境對公司治理的逆向選擇功能存在的影響。

三、理論分析與假設(shè)提出

治理機(jī)制包括外部治理機(jī)制和內(nèi)部治理機(jī)制。已有研究發(fā)現(xiàn)，不同國家由于法律淵源、發(fā)展歷史等的不同導(dǎo)致了其外部治理環(huán)境的差別。然而，杜蘭和金(Durnev和 Kim，2005)發(fā)現(xiàn)在同一個國家內(nèi)，公司治理也存在顯著差異，這種差異隨著法律環(huán)境對投資者保護(hù)程度的降低而升高。由于我國公司法和證券法中存在較多的授權(quán)條款，導(dǎo)致每家公司的治理機(jī)制可能存在明顯的差別。沈藝峰等(2009)根據(jù)1184家上市公司所公布的《自查報告和整改計劃》，發(fā)現(xiàn)公司層面的投資者保護(hù)機(jī)制存在顯著的差別。上市公司差的公司治理增加了內(nèi)部人與外部投資者之間，甚至外部投資者本身之間的信息不對稱，從而降低了其股票流動性。

差的公司治理意味著弱的信息透明度，從而阻礙投資者對內(nèi)部人利益侵占程度的觀察。迪阿蒙得(Diamond，1985)指出管理層和投資者之間的信息不對稱會增強(qiáng)投資者獲取私人信息的動機(jī)，導(dǎo)致交易者之間更大的交易信念的異質(zhì)性。對于這些公司治理比較差的公司，投資者要面對更大的逆向選擇問題，由此會增大買賣價差，降低股票流動性。除此之外，上市公司差的公司治理也會增加外部投資者本身之間的信息不對稱。斯隆(Sloan，1996)認(rèn)為存在大額應(yīng)計的公司盈余持續(xù)性更低，但邊際投資者并不能正確對其定價，市場高估了應(yīng)計的持續(xù)性。然而，最近的研究則表明一部分復(fù)雜投資者能夠辨別高應(yīng)計的公司盈余持續(xù)性更差，由此進(jìn)行套利而獲利(Desai等，2006)。這些實證結(jié)果表明一般投資者比復(fù)雜套利者更不能有效處理信息，較差的盈余質(zhì)量會加大股票市場上投資者之間的信息不對稱程度，在報價驅(qū)動市場中，做市商會通過提高買賣價差進(jìn)行價格保護(hù)來抵御與有消息來源的投資者交易而受到的損失。德肖和迪切夫(Dechow和 Dichev，2002)認(rèn)為更低的盈余質(zhì)量往往伴隨著更易變和不確定的環(huán)境，對未來盈余的預(yù)測也更困難。這種不確定增加了有信息來源投資者的信息優(yōu)勢。而公司治理能有效地減輕代理問題，抑制大股東侵占的動機(jī)，從而減少財務(wù)報表被修飾的可能，提高盈余質(zhì)量，從而提高信息透明度。同時，在良好的公司治理制度下，可能會有更頻繁的信息披露，且披露信息價值含量更高。對信息披露多和質(zhì)量高的公司，投資者會相信其股票交易是按照“公允價值”發(fā)生的，因此有助于增強(qiáng)股票流動性。在我國，大股東侵占異常嚴(yán)重(唐宗明和蔣位，2002;劉峰等，2004)，而因代理問題產(chǎn)生的盈余管理和信息披露違規(guī)等問題屢屢發(fā)生。上市公司良好的公司治理對于抑制代理問題，形成更透明的信息披露，減輕內(nèi)部人與外部投資者之間，甚至外部投資者本身之間的信息不對稱都具有重要的意義。公司治理對股票流動性的影響也會受到上市公司外部環(huán)境的約束。外部地區(qū)治理環(huán)境越差，上市公司管理層越可能存在違規(guī)謀取私人利益的動機(jī)，公司治理也就顯得越重要。此外，如果一個地區(qū)治理環(huán)境越差，信息媒介的發(fā)展也會受阻，投資者更不容易從外部獲取與上市公司相關(guān)的信息，這時將更依賴于上市公司自身提供的信息披露來解決信息不對稱。建立在以上理論分析和制度分析的基礎(chǔ)上，本文提出如下兩個假設(shè):

假設(shè)1:公司治理越好，上市公司股票流動性越高。

假設(shè)2:地區(qū)治理環(huán)境越差，公司治理對股票流動性的影響越大。

四、樣本選擇、變量定義與研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

公司治理評價在國內(nèi)外已有很多的研究。理論上，與股票流動性相關(guān)的公司治理指數(shù)是建立在提高財務(wù)透明性和投資者保護(hù)基礎(chǔ)上的。中山大學(xué)中國上市公司投資者保護(hù)數(shù)據(jù)庫強(qiáng)調(diào)的是微觀層面的公司治理機(jī)制對中小股東權(quán)益的保護(hù)，為此設(shè)置了公司治理一級指標(biāo)，并參照里昂證券(CLSA)公司治理評價的框架，設(shè)置了公平性、透明與合規(guī)性、激勵性、獨立與約束性4個二級指標(biāo)，下含33個三級指標(biāo)。這些指標(biāo)有的直接反映的是公司的相關(guān)制度設(shè)計，有的則是制度規(guī)范的執(zhí)行結(jié)果。這33個指標(biāo)可體現(xiàn)出公司是否公平對待中小股東，公司的信息是否透明，控股股東的行為是否合規(guī)，公司的制度在多大程度上激勵董監(jiān)高的公司價值最大化行為，公司的股東和高管是否獨立以及如何約束其可能的自利行為等。由此，本文公司治理數(shù)據(jù)(包括上市公司公司治理①包括公平性、透明與合規(guī)性、激勵性、獨立與約束性4個二級指標(biāo)和33個三級指標(biāo)?？偡?，公司治理的4個分指標(biāo)即公平性①包括7個三級指標(biāo)，分別為:公司層級、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度、股權(quán)制衡度、與控股股東系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)交易金額占總資產(chǎn)的比重、與控股股東系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額占總資產(chǎn)的比重、控股股東占款占總資產(chǎn)的比重、公司當(dāng)年累計分紅占凈利潤的比例。、透明與合規(guī)性②包括8個三級指標(biāo)，分別為:公司當(dāng)年澄清公告數(shù)量、公司當(dāng)年財務(wù)重述的數(shù)量、公司年報披露時間、公司當(dāng)年審計意見、公司當(dāng)年業(yè)績預(yù)告是否變臉、公司是否存在虛假披露行為、公司是否因未及時披露信息而受處分、公司是否存在其他違規(guī)行為。、激勵性③包括6個三級指標(biāo)，分別為:在公司領(lǐng)薪的董監(jiān)高的比例、公司薪酬最高的三名董事的薪酬總額占行業(yè)內(nèi)公司前三名董事薪酬總額均值的比例、前三名高管薪酬總額占行業(yè)內(nèi)公司前三名高管薪酬總額均值的比例、公司董監(jiān)高持股比例、公司是否實行股權(quán)激勵、公司授予股權(quán)激勵的總數(shù)占當(dāng)時總股數(shù)的比例。、獨立與約束性④包括12個三級指標(biāo)，分別為:來自控股股東的董監(jiān)高占全體董監(jiān)高的比例、董事長和總經(jīng)理是否來自于大股東、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一、擔(dān)任董事的高管人數(shù)占全體高管的比例、獨立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股占全部股本的比例、與控股股東系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)品購銷金額占主營業(yè)務(wù)收入的比重、內(nèi)部控制披露、董事會對外風(fēng)險投資的單項審批權(quán)限、董事會對外非風(fēng)險投資的單項審批權(quán)限、公司對外擔(dān)保是否需要反擔(dān)保、董事會對關(guān)聯(lián)交易的審批權(quán)限。的得分)和地區(qū)治理環(huán)境數(shù)據(jù)(包括地區(qū)治理環(huán)境總分⑤包括地方政府治理和中介組織兩個二級指標(biāo)和6個三級指標(biāo)。和其兩個分指標(biāo)即地方政府治理⑥包括3個三級指標(biāo)，分別為:各地區(qū)實際利用外資直接投資額、各地區(qū)實際利用外資直接投資額增長率、各地區(qū)非國有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資額占全部固定資產(chǎn)額的比重。、中介組織發(fā)展⑦包括3個三級指標(biāo)，分別為:各地區(qū)投資銀行的數(shù)量、各地區(qū)主要財經(jīng)媒體的發(fā)行量排名、各地區(qū)注冊會計師人數(shù)占總?cè)藬?shù)比例排名。的得分)均來源于中山大學(xué)中國上市公司投資者保護(hù)研究項目組⑧詳細(xì)的中國上市公司投資者保護(hù)狀況請參考《中國上市公司投資者保護(hù)研究報告》一書(魏明海等，2010)。中山大學(xué)中國上市公司投資者保護(hù)數(shù)據(jù)庫網(wǎng)址為:www.cipidata.com。我們用此數(shù)據(jù)庫中的公司治理指數(shù)得分作為上市公司公司治理情況的一個衡量;財務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫的合并報表數(shù)據(jù)和Csmar公司研究系列數(shù)據(jù)庫;個股和市場的日回報數(shù)據(jù)來自于Csmar股票市場系列數(shù)據(jù)庫;計算買賣價差的高頻交易數(shù)據(jù)來自于ccer數(shù)據(jù)庫。

本文選取2006—2008年的4273個上市公司作為初始樣本。按以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行了剔除:(1)剔除當(dāng)年IPO的公司樣本236個;(2)剔除了金融和保險行業(yè)的上市公司樣本56個;(3)剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司樣本40個;得到最終樣本3941個。

(二)研究設(shè)計與變量定義

1.流動性的衡量

定義流動性的方法有很多。目前，在有關(guān)股票流動性問題的研究中，主要使用交易成本(主要指買賣價差)、交易數(shù)量、價格沖擊和交易速度等，其中買賣價差是流動性的直接度量，其他三種度量方式均不夠精確(Lipson和 Mortal，2007)。凱爾(Kyle，1985)也指出，市場流動性的最重要衡量指標(biāo)是買賣價差，買賣價差越小，表示立即執(zhí)行交易的成本越小，市場流動性也越好。根據(jù)張崢和劉力(2006)的分析，盡管上海和深圳證券交易所采用的是連續(xù)競價的指令驅(qū)動交易機(jī)制，沒有做市商參與，買賣價差仍然可以作為小規(guī)模買賣立即交易成本的直接度量。因此，本文將使用高頻交易數(shù)據(jù)構(gòu)造買賣價差來度量我國股票流動性，買賣價差越大意味著股票流動性越小。為了能夠可靠地測度年度平均的買賣價差，本文采用報價價差和有效價差來衡量買賣價差，各用三種方法來度量。AQSP1是先使用日內(nèi)交易量加權(quán)平均后再年度平均的報價價差;AQSP2是先日內(nèi)平均后年度平均的報價價差;AQSP3是年度內(nèi)所有交易的簡單平均報價價差;AESP1是先使用日內(nèi)交易量加權(quán)平均后再年度平均的有效價差;AESP2是先日內(nèi)平均后年度平均的有效價差;AESP3是年度內(nèi)所有交易的簡單平均有效價差。具體公式如下:

2.研究模型

本文中，我們設(shè)計了如下模型來實證檢驗內(nèi)部公司治理和外部治理環(huán)境對股票流動性的影響。

liquidity是因變量，表示平均買賣價差，分別用 AQSP1、AQSP2、AQSP3 和 AESP1、AESP2、AESP3的對數(shù)形式表示;Gov是解釋變量，用中山大學(xué)中國上市公司投資者保護(hù)數(shù)據(jù)庫中的公司治理總得分來替代，同時根據(jù)該數(shù)據(jù)庫，Gov由4個分指標(biāo)構(gòu)成:公平性Fair，透明與合規(guī)性Trans，激勵性Incent和獨立與約束性Inde，本文也分別用這4個公司治理分指標(biāo)作為解釋變量，考察其對股票流動性的影響。在理論研究中，影響股票流動性的因素很多，如產(chǎn)品特性、交易機(jī)制、交易規(guī)則、信息披露機(jī)制、投資者行為特征等。在實證研究中，由于這些因素難以準(zhǔn)確量化，人們更多是從市場交易特征角度尋找股票流動性的影響因素。鑒于本文研究的主要問題，并參考布羅克曼和鐘(Brockman和 Chung，2003)、鐘等(Chung等，2010)和萬樹平(2006)等，本文選擇以下變量作為流動性的控制變量。一般而言，規(guī)模較大的公司比規(guī)模小的公司更容易受到分析師和外部投資者的跟蹤關(guān)注，同時也面臨更大的監(jiān)管壓力，其信息披露程度更高，股票流動性也較高。本文用上市公司總資產(chǎn)的對數(shù)形式來表示上市公司規(guī)模Size。流通股與非流通股同時并存是當(dāng)時我國股票市場的特點。正常情況下，流通股比例越低，意味著流通股東和非流通股東的利益不一致程度和信息不對稱程度越高，股票流動性越低。不過，由于我國投資者跟風(fēng)炒作比較普遍，流通股比例越低，可能更有利于莊家進(jìn)行控盤操作，股票流動性反而會越高。所以，流通股比例對股票流動性影響可能是雙向的。本文用流通A股/A股總數(shù)衡量流通股比例Liqsto。同時本文還控制了股票年交易狀況和其他一些公司性質(zhì)，如股票價格Price、股票收益波動性Volati、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Property、內(nèi)部人持股變化量Insider、公司年齡Age和交易量Volume等。其中股票價格Price用上市公司當(dāng)年每個交易日的平均收盤價表示;股票收益波動性Volati用上市公司當(dāng)年每個交易日收益的標(biāo)準(zhǔn)差表示;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Property是啞變量，當(dāng)上市公司為國有時，此變量為1，否則為0。此外，我們用內(nèi)部人持股變化量Insider衡量上市公司內(nèi)幕交易程度，用上市公司當(dāng)年董監(jiān)高持股變化的絕對值/A股總數(shù)計算;公司年齡Age用公司治理當(dāng)年減去公司成立年份再加上1計算;交易量Volume用上市公司每個交易日的平均交易量的對數(shù)形式表示。最后我們還對年度Year和行業(yè)Industry進(jìn)行控制。表1是變量描述性統(tǒng)計表。

五、實證結(jié)果

(一)單變量分析

表2是單變量分析結(jié)果。我們把樣本按公司治理總分分成兩組，大于等于公司治理總分中位數(shù)的樣本為高公司治理水平樣本組合，其余為低公司治理水平的樣本組合，然后比較兩組平均數(shù)的差異。從表2可看出，低公司治理水平樣本組合的買賣價差(無論是報價價差還是有效價差)顯著比高公司治理水平組合的買賣價差要大。也就是說，公司治理顯著減少了買賣價差，提高了股票流動性。為了減少異常值的影響，本文也比較了高治理水平和低治理水平兩組公司買賣價差的中位數(shù)差異，結(jié)果并沒有改變。高公司治理水平的公司具有更低的買賣價差，更強(qiáng)的股票流動性。

表1 變量描述性統(tǒng)計

表2 不同治理水平買賣價差的比較表

(二)多變量回歸分析

表3是公司治理對股票流動性影響的回歸結(jié)果。買賣價差用對數(shù)形式表示。從表3可看出，無論是 AQSP1和 AESP1、AQSP2和 AESP2，還是AQSP3和AESP3，公司治理對上市公司股票流動性都有顯著影響，都在1%的顯著性水平下顯著，在經(jīng)濟(jì)意義上，公司治理總得分每增加10分，買賣價差約減少8%(0.008*100*10/100)，經(jīng)濟(jì)意義很顯著。同時值得指出的是:控制變量中，公司規(guī)模越大，上市公司股票流動性越高，且結(jié)果也非常顯著，大公司受到更多人的關(guān)注和跟蹤，其承受的監(jiān)管壓力也比較大，信息披露也就更透明。表3中，與以前文獻(xiàn)一致，股票交易量變量和股票價格變量的符號顯著為負(fù);但股票波動性變量的符號顯著為負(fù)，與以前文獻(xiàn)不一致，可能與中國特殊制度背景有關(guān)。

表4是公司治理的4個二級指標(biāo)對股票流動性的影響。這4個指標(biāo)分別為公平性、透明與合規(guī)性、激勵性和獨立與約束性。由于篇幅所限，本文只列出因變量是AQSP1的回歸分析，其他5個買賣價差的替代變量作為因變量的結(jié)果與AQSP1作為因變量的結(jié)果也基本一致。從表4可看出，這4個二級指標(biāo)對股票流動性也都有顯著的影響，且p-value非常小，經(jīng)濟(jì)意義也比較顯著，為本文的假設(shè)提供了實證證據(jù)。由于篇幅原因未列出的三級指標(biāo)對股票流動性影響的表格表明，絕大部分指標(biāo)都對股票流動性有顯著影響，特別是與控股股東系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額占總資產(chǎn)的比重和公司當(dāng)年累計分紅占凈利潤的比例兩項，無論從顯著性還是從系數(shù)的大小來看都對股票流動性影響比較大。由此可看出投資者對關(guān)聯(lián)擔(dān)保和分紅的重視，股利充當(dāng)了信號傳遞的作用，與大多數(shù)文獻(xiàn)結(jié)論一致。

表3 公司治理對股票流動性影響的回歸結(jié)果

表5是地區(qū)治理環(huán)境、公司治理與股票流動性關(guān)系的回歸分析結(jié)果。從表5可看出，公司治理與地區(qū)治理環(huán)境交叉項的符號顯著為正，意味著地區(qū)治理環(huán)境越差，公司治理對股票流動性的影響越大，差的外部地區(qū)治理環(huán)境就越顯得上市公司加強(qiáng)公司治理的必要性。當(dāng)外部地區(qū)治理環(huán)境越好，上市公司大股東侵占小股東的動機(jī)和披露違規(guī)的程度就會比較小，同時，發(fā)達(dá)的中介組織會使中小投資者得到更多關(guān)于上市公司的信息，因此，公司治理的加強(qiáng)對投資者與上市公司之間信息不對稱的減緩程度就比較弱。從表5也可以看出，地區(qū)治理環(huán)境變量的符號顯著為負(fù)，即地區(qū)治理環(huán)境越好，買賣價差越小，股票流動性越強(qiáng)。

表4 公司治理4個分指標(biāo)對股票流動性影響的回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步分析討論及穩(wěn)健性測試

(一)內(nèi)生性分析

本文的主要假設(shè)是公司治理的增強(qiáng)會提高其股票流動性，因為良好的公司治理需要更透明的信息來監(jiān)督內(nèi)部人，從而提高了股票流動性。但是，替代的假設(shè)是公司治理與股票流動性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資者將會要求公司治理比較差的上市公司提供更透明的會計信息，以減少信息不對稱(作為補償)。由于公司治理機(jī)制依賴于上市公司和契約環(huán)境特征，而這些特征可能一定程度上影響股票流動性。我們用兩階段回歸方法(Heckman，1979)來減少這種內(nèi)生性問題。本文從已有文獻(xiàn)中找出影響上市公司公司治理的相關(guān)變量進(jìn)行第一階段的probit回歸分析，這些變量如下:公司規(guī)模(Demsetz和Lehn，1985)①本文用上市公司總資產(chǎn)的對數(shù)衡量規(guī)模。;增長機(jī)會(Smith 和 Watts，1992)②根據(jù)Smith和Watts(1992)，本文用最近3年賬面市值比的平均數(shù)衡量。;公司年齡(Bushman等，2004)①公司年齡=樣本所在年份－公司成立時間+1。;自由現(xiàn)金流量(Lang等，1991)②根據(jù)Lang et al.(1991)，當(dāng)賬面市值比大于等于1時，自由現(xiàn)金流量為近3年［(經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流－累計分紅)/總資產(chǎn)］的平均數(shù)來衡量，當(dāng)賬面市值比小于1時，自由現(xiàn)金流量為0。;個股風(fēng)險(Demsets和 Lehn，1985)③本文用上市公司最近36個月市場模型計算出的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差的對數(shù)形式衡量。;負(fù)債情況④用資產(chǎn)負(fù)債率衡量。(Cremers和 Nair，2005);公司過去業(yè)績⑤用近36個月股票復(fù)合收益率衡量。(Hermalin和 Weisbach，1988);審計質(zhì)量⑥用啞變量衡量，當(dāng)上市公司是四大會計師事務(wù)所審計時為1，否則為0。(Basu等，2001);是否高技術(shù)行業(yè)⑦本文把所屬證監(jiān)會發(fā)布行業(yè)中的“信息技術(shù)業(yè)”作為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。(Chandra等，2004)。我們把大于公司治理總得分中位數(shù)的公司作為公司治理情況較好的組，剩下的為公司治理情況較差的組，然后進(jìn)行兩階段回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果基本一致:上市公司公司治理顯著增強(qiáng)了股票流動性。

表5 地區(qū)治理環(huán)境、公司治理與股票流動性關(guān)系的回歸分析

(二)穩(wěn)健性測試

以上實證給出了公司治理對股票流動性影響的橫截面回歸結(jié)果。為了進(jìn)一步驗證本文的假設(shè)，我們繼續(xù)分析上市公司當(dāng)年公司治理狀況的增量變化是否導(dǎo)致其股票流動性也同時發(fā)生變化。因為需要變量的增量變化數(shù)據(jù)，我們的研究樣本只能從2007年開始，由此樣本總量減少至2683個。表6是公司治理變化對股票流動性變化影響的回歸分析。從表6可看出，當(dāng)年公司治理總分如果相對于上年增加得越多，那么買賣價差相對上年減少得越大，且都在1%的顯著性水平下顯著，本文假設(shè)得到進(jìn)一步的驗證。

表6 公司治理變化對股票流動性變化影響的回歸分析

中山大學(xué)中國上市公司投資者保護(hù)數(shù)據(jù)庫中的地區(qū)治理環(huán)境指標(biāo)由兩個二級指標(biāo)組成，分別為地區(qū)治理和中介組織。我們用這兩個二級指標(biāo)分別替代地區(qū)治理環(huán)境指標(biāo)，再對表5重新做回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果基本一致。此外，我們對主要變量進(jìn)行了1%分位數(shù)的Winsorize，結(jié)論仍沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。最后，以上回歸分析中，公司治理總分、地區(qū)治理環(huán)境總分都是連續(xù)變量，我們把這兩個指標(biāo)按是否大于等于其中位數(shù)分成兩個組合，再對以上所有回歸分析重新做一遍，發(fā)現(xiàn)結(jié)果也沒變。綜合而言，我們的結(jié)論比較穩(wěn)健。

七、結(jié) 論

雖然人們對上市公司差的公司治理是否需要付出一定代價進(jìn)行了激烈的爭論，但在我國關(guān)于公司治理對股票流動性影響的實證結(jié)果卻很少。本文對這一問題進(jìn)行了理論分析和實證研究，發(fā)現(xiàn)公司治理顯著地增強(qiáng)了股票流動性，這個結(jié)論并不受內(nèi)生性的影響。公平性、透明與合規(guī)性、激勵性、獨立與約束性等4個公司治理的分指標(biāo)都顯著提高股票流動性。而且地區(qū)治理環(huán)境越差，公司治理對股票流動性的影響越大，也就是說公司治理對股票流動性的影響受到上市公司外部環(huán)境的影響。總體而言，公司治理具有逆向選擇功能，降低了投資者與內(nèi)部人之間的信息不對稱程度，提高了股票流動性。而股票流動性對于上市公司自愿提高公司治理水平，減低外部融資成本，增強(qiáng)市場效率具有重要意義。

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