洪藝珣,王志強(qiáng)

(廈門大學(xué)管理學(xué)院,福建廈門361005)

一、引 言

資本結(jié)構(gòu)理論基本上可分為權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、擇機(jī)理論以及惰性理論四個(gè)支系(Leary和Roberts,2005;Kayhan和 Titman,2007)。其中,靜態(tài)權(quán)衡理論試圖刻畫資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的全貌,是對(duì)上世紀(jì)六七十年代資本結(jié)構(gòu)理論研究進(jìn)行綜合的產(chǎn)物。盡管靜態(tài)權(quán)衡理論得到了問(wèn)卷調(diào)查研究結(jié)果的支持(Graham和Harvey,2001),但依然受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),如在靜態(tài)權(quán)衡理論框架下資本結(jié)構(gòu)特征理應(yīng)相似的公司其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)相差很大①(M yers,1983),公司負(fù)債較為保守(Graham,2000),公司獲利能力和杠桿比率負(fù)相關(guān)。為此,學(xué)者們?cè)陟o態(tài)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上引入調(diào)整成本用以解釋上述“異象”。Flannery和Hankins(2007)指出,資本市場(chǎng)的不完備性導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的產(chǎn)生,而調(diào)整成本則阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)研究的焦點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到拓展和修正靜態(tài)權(quán)衡理論上。正是在這樣的背景下,動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論應(yīng)運(yùn)而生,現(xiàn)已發(fā)展成為資本結(jié)構(gòu)研究的主流理論。[1]根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論,公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),當(dāng)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化或某些因素導(dǎo)致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí),公司就會(huì)采取措施逆轉(zhuǎn)偏差,以趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),但調(diào)整成本會(huì)阻礙公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),從而形成局部調(diào)整。

從動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)看,學(xué)者們主要從動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的兩個(gè)基本要素——目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整成本出發(fā)進(jìn)行相關(guān)研究。另外,部分實(shí)證文獻(xiàn)表明,承認(rèn)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的主導(dǎo)地位并不能完全否認(rèn)其他理論,在理論互補(bǔ)的框架下開(kāi)展研究才能較好地刻畫資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的全貌?；诖?本文從目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重要性、調(diào)整成本的阻礙效應(yīng)以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的不對(duì)稱性三個(gè)方面來(lái)系統(tǒng)梳理和述評(píng)基于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的實(shí)證研究成果,并且探討未來(lái)研究方向,以期探析該領(lǐng)域的發(fā)展脈絡(luò)和趨勢(shì),從而為后續(xù)研究提供借鑒和啟示。

二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重要性

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)決策必須首先考慮的因素,此乃動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論主導(dǎo)地位的立足點(diǎn)。因此,要證實(shí)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的主導(dǎo)地位必須證實(shí)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重要性。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重要性分析主要集中在對(duì)“公司是否以較快的速度調(diào)整資本結(jié)構(gòu)”、“公司負(fù)債-權(quán)益選擇是否取決于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)”以及“公司是否采取措施逆轉(zhuǎn)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏差”這三個(gè)問(wèn)題的論證上。

(一)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度估計(jì)

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是推斷目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)重要性的關(guān)鍵要素。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮著重要的作用,當(dāng)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí),公司應(yīng)該通過(guò)權(quán)衡調(diào)整成本和調(diào)整收益來(lái)決定是否進(jìn)行調(diào)整以及調(diào)整的幅度。而融資優(yōu)序理論、擇機(jī)理論和惰性理論均認(rèn)為公司不必重視目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),因?yàn)楣举Y本結(jié)構(gòu)決策主要取決于資金缺口、市場(chǎng)時(shí)機(jī)或股價(jià)波動(dòng)。Welch(2007)認(rèn)為,如果調(diào)整成本極高而調(diào)整收益極低,并且在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中起主要影響作用的是其他因素而非目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),那么,動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論就缺乏實(shí)際解釋力。Fama和French(2002)研究表明,根據(jù)簡(jiǎn)單融資優(yōu)序模型預(yù)測(cè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0,而權(quán)衡理論認(rèn)為調(diào)整速度應(yīng)該顯著為正。[2]因此,檢驗(yàn)不同的競(jìng)爭(zhēng)性資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)鍵在于估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。較快的調(diào)整速度說(shuō)明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)很重要,而較慢的調(diào)整速度則說(shuō)明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不是公司資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)該考慮的首要因素,公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近于長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)這并不能解釋公司負(fù)債率“異象”。[3]特別值得一提的是,對(duì)于合理估計(jì)調(diào)整速度而言,估計(jì)方法的選擇顯得尤為重要。例如,采用動(dòng)態(tài)面板模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在諸多問(wèn)題,如模型中同時(shí)存在固定效應(yīng)和滯后因變量,自變量可能不能滿足嚴(yán)格的外生性假設(shè),采用的數(shù)據(jù)一般為短面板數(shù)據(jù),資本結(jié)構(gòu)變量黏性較大等。若采用不合適的估計(jì)方法,還會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的計(jì)量偏差,從而得到不準(zhǔn)確的估計(jì)結(jié)果,例如采用OLS估計(jì)會(huì)低估調(diào)整速度,而采用固定效應(yīng)模型估計(jì)則會(huì)高估調(diào)整速度。

學(xué)者們通常通過(guò)逐步改進(jìn)計(jì)量估計(jì)方法來(lái)合理估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,總體而言,調(diào)整速度主要通過(guò)構(gòu)建局部調(diào)整模型或修正后的局部調(diào)整模型來(lái)進(jìn)行估計(jì)②。Fama和French(2002)以及 Kayhan和Titman(2007)采用OLS估計(jì)了美國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,結(jié)果發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度很慢。Fama和French(2002)甚至把這種調(diào)整速度比喻成“蝸牛爬行速度”。然而,Flannery和Rangan(2006)指出,正是計(jì)量方法使用不當(dāng)導(dǎo)致實(shí)證研究無(wú)法真正識(shí)別公司的局部調(diào)整行為。他們運(yùn)用工具變量法和固定效應(yīng)模型研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Lemmon等(2008)研究發(fā)現(xiàn),美國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有很大的黏性,并且認(rèn)為系統(tǒng)GMM估計(jì)法比較適合黏性較大的數(shù)據(jù)。Flannery和Hankins(2007)、A ntoniou等(2008)以及Faulkender等(2008)也運(yùn)用系統(tǒng) GMM模型估計(jì)了美國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Huang和Ritter(2009)同樣研究發(fā)現(xiàn),美國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)黏性很大,因此建議采用長(zhǎng)期差分法進(jìn)行估計(jì)。Flannery和Hankins(2007)則采用含啞變量的糾偏最小二乘法(biascorrected least squares dummy variables,LSDVC)估計(jì)了美國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。相關(guān)研究的估計(jì)結(jié)果參見(jiàn)表1。

我們從表1可以看出美國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度大致為年均20%。Lemmon等(2008)研究表明,杠桿比率圍繞某個(gè)無(wú)時(shí)變性的特定水平表現(xiàn)出均值回歸(mean-reverting)特性。[4]Huang和Ritter(2009)也認(rèn)為,17%和23.2%的調(diào)整速度只能算中等水平,但足以表明公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)確實(shí)趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。[5]可見(jiàn),學(xué)者們普遍認(rèn)可20%左右的年均調(diào)整速度,由此證實(shí)了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重要性。

表1 美國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度估計(jì)結(jié)果匯總

學(xué)界在根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度來(lái)判斷目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重要性這一點(diǎn)上已達(dá)成共識(shí),但相關(guān)文獻(xiàn)也說(shuō)明,現(xiàn)有研究模型和估計(jì)方法仍存在缺陷,特別是采用隨機(jī)數(shù)據(jù)或不適合動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)仍可能得到支持動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的結(jié)果。Shyam-Sunder和M yers(1999)通過(guò)模擬實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)調(diào)整模型能夠解釋適合融資優(yōu)序理論的數(shù)據(jù),即采用適合融資優(yōu)序理論的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)仍可得到支持動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的結(jié)果。[6]Chen和Zhao(2007)研究表明,不管是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),公司的資本結(jié)構(gòu)均存在均值回歸現(xiàn)象,因此把均值回歸現(xiàn)象視為支持動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的決定性證據(jù)的做法顯得不夠成熟。[7]Chang和Dasgup ta(2009)通過(guò)模擬實(shí)驗(yàn)獲得了一組與公司當(dāng)前負(fù)債率和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的隨機(jī)數(shù)據(jù),并且研究發(fā)現(xiàn)基于杠桿比率變化獲得的公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的證據(jù)可以通過(guò)模擬數(shù)據(jù)來(lái)復(fù)制。另外,他們指出,光用杠桿比率來(lái)考察資本結(jié)構(gòu)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,還必須觀察公司的融資行為,即負(fù)債—權(quán)益選擇。[8]Barclay和Smith(2005)也指出,現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論一般只關(guān)注存量(即與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的負(fù)債和權(quán)益水平)或流量(即在某一時(shí)點(diǎn)公司對(duì)擬發(fā)證券種類的選擇)。由于存量和流量在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策中均發(fā)揮著重要的作用,單純研究存量或流量并不能為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供可靠的證據(jù)。[9]因此,必須結(jié)合局部調(diào)整模型和負(fù)債—權(quán)益選擇模型來(lái)研究資本結(jié)構(gòu),只有在兩種研究結(jié)論相一致時(shí),才可能得出比較合理的推斷。

(二)負(fù)債-權(quán)益選擇研究

判斷目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)重要性的另一種方法是觀察公司是否會(huì)根據(jù)公司目標(biāo)缺口實(shí)施相應(yīng)的融資行為,即公司是否在杠桿比率過(guò)高時(shí)優(yōu)先償債或者進(jìn)行股權(quán)融資,而在杠桿比率過(guò)低時(shí)優(yōu)先回購(gòu)股票,發(fā)放股利或者進(jìn)行債權(quán)融資。Hovakimian等(2001)檢驗(yàn)了美國(guó)上市公司(剔除了同時(shí)進(jìn)行債權(quán)融資和股權(quán)融資的公司)的負(fù)債-權(quán)益選擇是否符合動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的預(yù)期,結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)杠桿比率過(guò)低時(shí),公司更傾向于債權(quán)融資或回購(gòu)股票,而且公司獲利能力越強(qiáng),就越傾向于通過(guò)債權(quán)融資或回購(gòu)股票來(lái)消除由累積盈余導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏差。[10]Hovakimian等(2004)以在某一時(shí)期同時(shí)進(jìn)行債權(quán)融資和股權(quán)融資的美國(guó)上市公司為樣本,考察了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)績(jī)效對(duì)公司融資行為的影響,發(fā)現(xiàn)同時(shí)進(jìn)行債權(quán)融資和股權(quán)融資的公司通過(guò)負(fù)債—權(quán)益選擇消除了由累積盈余或虧損導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏差。[11]Hovakimian (2004)也以美國(guó)上市公司為樣本研究了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在證券發(fā)行和回購(gòu)中的作用,結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有償債抵消了交易發(fā)生前累積的目標(biāo)偏差。但他進(jìn)一步指出,除了同時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資和償債的子樣本外,其他樣本的杠桿比率缺口對(duì)公司融資行為均無(wú)顯著影響。

從以上負(fù)債-權(quán)益選擇的相關(guān)實(shí)證研究結(jié)果可以看出,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確實(shí)是公司融資行為的決定因素。但值得注意的是,學(xué)者們發(fā)現(xiàn)某些公司融資特征也符合融資優(yōu)序理論和擇機(jī)理論的預(yù)期,動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論并不能解釋所有的公司融資特征。例如,Hovakim ian等(2004)發(fā)現(xiàn)股價(jià)上漲提高了股權(quán)融資概率,但并不影響債權(quán)融資,這一發(fā)現(xiàn)支持了公司的擇機(jī)行為。另外,他們還發(fā)現(xiàn)公司獲利能力和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān),獲利能力弱的公司通過(guò)股權(quán)融資來(lái)抵消由累積虧損導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏差,但獲利能力強(qiáng)的公司并沒(méi)有通過(guò)債權(quán)融資來(lái)抵消由累積盈余導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏差,這說(shuō)明公司即使規(guī)定了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),但仍喜歡內(nèi)源性融資。Hovakim ian等(2001)研究發(fā)現(xiàn),股票回報(bào)率越高,公司就越傾向于股權(quán)融資和回購(gòu)債券。這一研究結(jié)論既可能意味著公司的成長(zhǎng)性越好,目標(biāo)杠桿比率(目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo))就越低;也可能說(shuō)明擇機(jī)現(xiàn)象確實(shí)存在。隨后,Hovakimian(2004)實(shí)證研究顯示,公司的股權(quán)融資與股票回購(gòu)行為表明擇機(jī)現(xiàn)象的存在,但擇機(jī)所造成的偏差效應(yīng)很小且是暫時(shí)的,這說(shuō)明公司在具有目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)也可以采取擇機(jī)行為。一言以蔽之,上述研究結(jié)論均表明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不是公司證券發(fā)行和回購(gòu)決策的唯一決定因素。

(三)逆轉(zhuǎn)資本結(jié)構(gòu)偏差

導(dǎo)致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素有累積盈余、市場(chǎng)時(shí)機(jī)、資金缺口、股價(jià)波動(dòng)③等。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為,當(dāng)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí),公司就會(huì)采取措施來(lái)消除這些偏離因素。有相當(dāng)一部分文獻(xiàn)集中討論了公司消除累積盈余偏離效應(yīng)的問(wèn)題。正累積盈余會(huì)降低杠桿比率,而負(fù)累積盈余會(huì)提高杠桿比率,但由于存在調(diào)整成本,公司并不能隨時(shí)逆轉(zhuǎn)累積盈余的偏離效應(yīng),因此實(shí)證研究經(jīng)常得出公司獲利能力與杠桿比率負(fù)相關(guān)的結(jié)論④。但是,如果調(diào)整收益大于調(diào)整成本并導(dǎo)致公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu),那么,獲利能力和杠桿比率之間的負(fù)相關(guān)性會(huì)逐漸消失甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn),致使兩者正相關(guān)。Hovakimian等(2001)研究發(fā)現(xiàn)公司可通過(guò)負(fù)債-權(quán)益選擇來(lái)抵消累積盈余的偏離效應(yīng)。[10]Brav(2004)發(fā)現(xiàn)上市公司獲利能力和杠桿比率之間的負(fù)相關(guān)性比非上市公司弱。Hovakimian等(2004)發(fā)現(xiàn)同時(shí)進(jìn)行債權(quán)融資和股權(quán)融資的公司獲利能力和杠桿比率之間無(wú)顯著相關(guān)性。[11]Zhao和Susmel(2008)研究發(fā)現(xiàn),調(diào)整速度較快的公司獲利能力和杠桿比率之間的相關(guān)性也不顯著。而Dudley(2009)則研究發(fā)現(xiàn)在項(xiàng)目融資期末,公司獲利能力和杠桿比率正相關(guān)。上述文獻(xiàn)均證實(shí)了公司確實(shí)能采取措施來(lái)逆轉(zhuǎn)累積盈余引發(fā)的資本結(jié)構(gòu)偏差,而且調(diào)整成本越低,這種逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象就越明顯,從而使得公司獲利能力與杠桿比率之間的負(fù)相關(guān)性逐漸消失,甚至導(dǎo)致兩者呈正相關(guān)。Leary和Roberts(2005)以美國(guó)上市公司為樣本考察了基于調(diào)整成本的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為,結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司會(huì)積極采取措施來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以使公司資本結(jié)構(gòu)處于某一最優(yōu)區(qū)間。

早期的相關(guān)研究認(rèn)為擇機(jī)和管理層惰性產(chǎn)生的持續(xù)效應(yīng)由調(diào)整成本所致,并不是由公司不關(guān)注目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所致。[12]Liu(2005)實(shí)證發(fā)現(xiàn),外部融資加權(quán)平均市凈率(“external finance weighted-average”market-to-book ratio,MBefwa)(Baker和 Wurgler,2002)和隱性負(fù)債率(imp lied debt ratio,IDR) (Welch,2004)通過(guò)具有時(shí)變性的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整成本影響公司資本結(jié)構(gòu),即Baker和 Wurgler (2002)以及Welch(2004)研究發(fā)現(xiàn)的擇機(jī)現(xiàn)象和管理層惰性現(xiàn)象可以用考慮調(diào)整成本的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論來(lái)解釋。[13]Kayhan和Titman(2007)檢驗(yàn)了公司是否采取措施逆轉(zhuǎn)各種偏離因素產(chǎn)生的綜合效應(yīng)。他們運(yùn)用長(zhǎng)期調(diào)整模型研究了美國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為,結(jié)果發(fā)現(xiàn)五年內(nèi),杠桿比率缺口、目標(biāo)杠桿比率變化、資金缺口、獲利能力、市場(chǎng)時(shí)機(jī)和股價(jià)波動(dòng)均會(huì)導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)變化,而10年內(nèi),公司會(huì)采取措施逆轉(zhuǎn)前五年資金缺口、獲利能力、市場(chǎng)時(shí)機(jī)和股價(jià)波動(dòng)的偏離效應(yīng),但是,資金缺口和股價(jià)波動(dòng)的偏離效應(yīng)具有持續(xù)性⑤。[14]Harfo rd等(2009)研究發(fā)現(xiàn)公司會(huì)采取逆轉(zhuǎn)措施來(lái)消除并購(gòu)引發(fā)的資本結(jié)構(gòu)偏差,從而進(jìn)一步支持了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。[15]以上研究結(jié)果均證實(shí)了各種偏離因素引起的偏離效應(yīng)并不具有持續(xù)性,偏離發(fā)生后公司會(huì)采取措施逆轉(zhuǎn)偏差。

三、調(diào)整成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻礙效應(yīng)

調(diào)整成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻礙效應(yīng)意味著調(diào)整成本越小,則公司調(diào)整速度就越大或?yàn)橼吔谀繕?biāo)資本結(jié)構(gòu)而實(shí)施融資行為的概率就越大。分析調(diào)整成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻礙效應(yīng),首先要衡量調(diào)整成本的大小。相關(guān)研究主要基于兩種思路展開(kāi):一是分析公司能否通過(guò)某些調(diào)整機(jī)會(huì)來(lái)趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);二是公司特征、國(guó)家層面因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素是否會(huì)導(dǎo)致融資成本差異,從而影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

(一)調(diào)整機(jī)會(huì)分析

綜觀研究調(diào)整機(jī)會(huì)的相關(guān)文獻(xiàn),可以發(fā)現(xiàn)學(xué)者們普遍認(rèn)可這樣一種觀點(diǎn):在公司由于資金缺口、并購(gòu)或進(jìn)行重大項(xiàng)目投資而進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí),可能會(huì)“順便”利用進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。這樣,公司承擔(dān)的調(diào)整成本相對(duì)較小;相反,如果公司單純?yōu)橼吔谀繕?biāo)資本結(jié)構(gòu)而進(jìn)入資本市場(chǎng),那么與“順便”調(diào)整資本結(jié)構(gòu)相比就要承擔(dān)較大的調(diào)整成本。Faulkender等(2008)基于自由現(xiàn)金流把美國(guó)上市公司分為“自由現(xiàn)金流小于0”、“自由現(xiàn)金流為0”和“自由現(xiàn)金流大于0”三組,然后分組估計(jì)了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,發(fā)現(xiàn)“自由現(xiàn)金流為0”組的調(diào)整速度相對(duì)于其他兩組較小。他們進(jìn)一步分析認(rèn)為,自由現(xiàn)金流失衡促使公司進(jìn)入資本市場(chǎng)來(lái)補(bǔ)足失衡額度,如果公司“順便”利用進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu),那么就能以較快的速度來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。同時(shí),他們發(fā)現(xiàn)融資成本增量越小,公司就能以較快的速度來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu),從而證實(shí)了融資成本確實(shí)會(huì)阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。[16]Harfo rd等(2009)以進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)的美國(guó)上市公司為樣本來(lái)研究公司在進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)時(shí)是否會(huì)考慮目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),結(jié)果發(fā)現(xiàn)杠桿比率缺口是公司并購(gòu)資金來(lái)源的決定因素,調(diào)整目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可以吸收大部分由并購(gòu)所致的資本結(jié)構(gòu)變化,而當(dāng)并購(gòu)導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生偏差時(shí),公司會(huì)在隨后的年份采取措施逆轉(zhuǎn)偏差,因而支持了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。[15]Vermaelen和Xu(2010)研究了美國(guó)上市公司的并購(gòu)、股票回購(gòu)和增發(fā)行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)時(shí)傾向于選擇導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)偏差較小的支付方式。Dudley(2009)在理論模型推導(dǎo)的基礎(chǔ)上,以美國(guó)上市公司為樣本考察了公司在面臨重大投資項(xiàng)目時(shí)是否會(huì)考慮資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題。結(jié)果表明,資本結(jié)構(gòu)是分塊調(diào)整的,即間斷、非持續(xù)調(diào)整;外部融資的固定成本在項(xiàng)目實(shí)施期間是遞減的,從而促使公司利用重大項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)?？偠灾?上述實(shí)證結(jié)果均證實(shí)了擁有進(jìn)入資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)的公司能以較快的速度來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

(二)融資成本影響因素分析

公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)就意味著公司采取某種融資行為,因此,公司融資成本差異能通過(guò)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度或負(fù)債-權(quán)益選擇來(lái)反映。下面我們從公司特征、國(guó)家層面因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素三個(gè)方面來(lái)分析公司融資成本的影響因素。

1.公司特征。學(xué)者們主要從目標(biāo)偏距(實(shí)際杠桿比率偏離目標(biāo)杠桿比率的距離)、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、獲利能力、上市年齡、授信額度、上市、獨(dú)立性(指是否屬于某個(gè)集團(tuán)公司)以及融資約束等方面來(lái)探討公司特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。相關(guān)文獻(xiàn)主要運(yùn)用有關(guān)內(nèi)生化調(diào)整速度的局部調(diào)整模型或負(fù)債-權(quán)益選擇模型來(lái)研究公司特征是否會(huì)引發(fā)公司融資成本差異,從而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度或調(diào)整行為。第一,目標(biāo)偏距。Heshmati(2002)[17]、De Haas和 Peeters(2006)、Drobetz等(2006)以及D robetz和Wanzenried(2006)通過(guò)歐洲國(guó)家(如瑞典)的公司樣本分析了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和目標(biāo)偏距的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和目標(biāo)偏距正相關(guān),從而證實(shí)了固定調(diào)整成本是總調(diào)整成本的主要構(gòu)成部分,公司只有在實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)足夠遠(yuǎn)時(shí)才會(huì)進(jìn)行調(diào)整。第二,公司規(guī)模。Heshmati (2002)和D robetz等(2006)以瑞典公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和公司規(guī)模正相關(guān),從而證實(shí)了固定調(diào)整成本是總調(diào)整成本的主要構(gòu)成部分,大公司在融資時(shí)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì),也比較容易進(jìn)入資本市場(chǎng)籌集資金。第三,成長(zhǎng)性。D robetz等(2006)以及D robetz和Wanzenried(2006)分別以瑞典、法國(guó)、德國(guó)、意大利和英國(guó)公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和成長(zhǎng)性正相關(guān),從而支持了成長(zhǎng)性較好的公司資金缺口較大,因而可利用外源性融資機(jī)會(huì)來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn),此外,由于未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)產(chǎn)生正效應(yīng),因此即使存在信息不對(duì)稱問(wèn)題,公司價(jià)值在融資時(shí)也可保持不變。但是Heshmati(2002)的實(shí)證結(jié)果卻表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。他進(jìn)一步分析認(rèn)為,這種負(fù)相關(guān)性說(shuō)明了較小的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整屬于公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng),而較大的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需要通過(guò)發(fā)行新證券來(lái)實(shí)現(xiàn)。第四,獲利能力。Heshmati(2002)以瑞典公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和獲利能力正相關(guān),從而支持了公司的獲利能力越強(qiáng),則公司利用內(nèi)源性融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的能力就越強(qiáng)的觀點(diǎn)。第五,上市年齡。Pittman和 Klassen(2001)以美國(guó)上市公司為樣本考察了公司上市年齡和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著上市年齡增長(zhǎng),公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越來(lái)越慢。Pittman和Klassen(2001)的研究結(jié)果進(jìn)一步佐證了Scholes和Wo lfson(1989)的觀點(diǎn),即公司再融資成本隨著公司年齡的增長(zhǎng)而提高。第六,授信額度。Lockhart(2009)以美國(guó)上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)授信額度可以降低公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的融資成本,從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。第七,上市。Brav(2004)通過(guò)對(duì)比分析英國(guó)非上市公司與上市公司之間的杠桿比率和融資政策差異,發(fā)現(xiàn)非上市公司進(jìn)行股權(quán)融資須承擔(dān)較高的成本,從而導(dǎo)致它不會(huì)采取顯著的調(diào)整行為。第八,獨(dú)立性。Dew aelheyns和 Hulle(2009)對(duì)比分析了比利時(shí)集團(tuán)子公司和獨(dú)立公司的資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的差異,結(jié)果發(fā)現(xiàn)由于與母公司的隸屬關(guān)系,子公司既可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)融資,又能增強(qiáng)其在外部資本市場(chǎng)的融資能力,從而表現(xiàn)出較強(qiáng)的融資靈活性。因此,集團(tuán)子公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的頻率較高,趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的概率也較大。第九,融資約束。盡管鮮有學(xué)者直接考察融資約束對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響⑥,但資本結(jié)構(gòu)理論表明面臨融資約束的公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度較慢。Byoun(2008)認(rèn)為公司可能因過(guò)高的調(diào)整成本選擇調(diào)整投資(即投資是內(nèi)生的)而不是資本結(jié)構(gòu),如果公司選擇調(diào)整內(nèi)部投資而不是依靠外部資本市場(chǎng)來(lái)緩解資金振蕩,那么就不太會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏差做出反應(yīng),從而導(dǎo)致面臨融資約束的公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度也較低。Faulkender等(2008)也認(rèn)為如果公司不能通過(guò)發(fā)行證券來(lái)趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),那么公司就不能徹底調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。也就是說(shuō),在其他條件相同的情況下,面臨融資約束的公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度較慢。綜上,公司特征差異會(huì)導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為出現(xiàn)顯著差異。

2.國(guó)家層面的因素。從理論上看,政府干預(yù)、法制建設(shè)和金融市場(chǎng)發(fā)展水平等國(guó)家層面的因素均會(huì)影響公司融資成本,從而導(dǎo)致不同國(guó)家的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度差異。L??f(2004)通過(guò)比較分析市場(chǎng)主導(dǎo)型(美國(guó)和英國(guó))和銀行主導(dǎo)型(瑞典)金融體系的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整差異,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。De Haas和Peeters(2006)以中歐和東歐10個(gè)國(guó)家的公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中,公司普遍提高杠桿比率,從而縮小目標(biāo)偏距。Wanzenried(2006)采用歐洲上市公司樣本分析了與公司治理相關(guān)的制度因素和市場(chǎng)特征對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),與歐洲大陸的公司相比,英國(guó)公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,這在一定程度上歸因于兩者的制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境差異。Antoniou等(2008)估計(jì)了市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家(美國(guó)和英國(guó))和銀行主導(dǎo)型國(guó)家(法國(guó)、德國(guó)和日本)的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度因國(guó)家而異,法國(guó)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快而日本最慢。Clark等(2009)使用40個(gè)國(guó)家的26 395個(gè)公司樣本研究了公司是否會(huì)采取措施以趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司確實(shí)具有長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并且會(huì)采取局部調(diào)整措施來(lái)趨近于長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。另外,Clark等(2009)研究表明,法律、制度以及其他國(guó)家層面的因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有遵循動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論預(yù)期的顯著效應(yīng)。Farhat等(2009)分析了不同法律制度背景下(即大陸法系國(guó)家和普通法系國(guó)家)公司的融資模式差異,結(jié)果發(fā)現(xiàn)普通法系國(guó)家的公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

根據(jù)以上文獻(xiàn)可知,市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系或普通法系國(guó)家的公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。這也說(shuō)明隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、投資者保護(hù)的加強(qiáng)、信息透明度的提高以及政府干預(yù)的減弱,公司因再融資成本降低而能以較快的速度來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)因素。盡管根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析,宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司特征一樣均為公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響變量,但早期由于理論研究和實(shí)證證據(jù)的缺乏,學(xué)者們僅僅試探性地使用年份啞變量來(lái)控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響(L??f,2003;Banjeree等,2004;De Haas和Peeters,2004等)。后來(lái),Hackbarth等(2006)運(yùn)用或有索取權(quán)模型研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司違約風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)決策的影響。他們根據(jù)模擬數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)公司的稅盾收益較大,因而進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的閾值較小,致使公司頻繁調(diào)整資本結(jié)構(gòu),但調(diào)整規(guī)模較小。根據(jù) Hackbarth等(2006)提出的理論觀點(diǎn),D robetz和Wanzenried(2006)、Cook和 Tang(2009)[18]分別檢驗(yàn)了瑞士和美國(guó)上市公司在不同宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,實(shí)證結(jié)果證實(shí)了 Hackbarth等(2006)提出的觀點(diǎn),即在宏觀經(jīng)濟(jì)看好的情況下公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

四、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的不對(duì)稱性

現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論研究習(xí)慣上把不同理論特別是權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論看成非此即彼、互不兼容的理論體系。然而,事實(shí)上不存在也沒(méi)有理由希望存在某個(gè)能夠解釋公司負(fù)債-權(quán)益選擇決策的一般理論(M yers,2001)。Frank和Goyal(2007)以及 Huang和Ritter(2009)指出,迄今為止還沒(méi)有哪個(gè)理論能解釋資本結(jié)構(gòu)的所有典型事實(shí)。Hovakim ian等(2001)、Fama和French(2002)、Frank和 Goyal (2003)、Hovakimian等(2004)、Barclay和 Smith(2005)、Leary和 Roberts(2005)、Frank和 Goyal (2007)、Kayhan和 Titman(2007)、Byoun(2008)、Huang和Ritter(2009)以及Lockhart(2009)等學(xué)者均實(shí)證發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)變化同時(shí)遵循幾個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論的預(yù)期,因此資本結(jié)構(gòu)特征應(yīng)該是眾多影響因素的綜合效應(yīng)體現(xiàn)。

承認(rèn)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的主導(dǎo)地位并不是從絕對(duì)意義上否認(rèn)其他理論,只是其他理論可能居于次要地位,公司資本結(jié)構(gòu)變化應(yīng)該遵循不同資本結(jié)構(gòu)理論的預(yù)期。當(dāng)不同因素一起影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí),公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈現(xiàn)不對(duì)稱性。Byoun(2008)發(fā)現(xiàn)資金充足且負(fù)債過(guò)高的公司和資金不足且負(fù)債過(guò)低的公司均會(huì)以較快的速度來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu);同樣是資金充足,負(fù)債過(guò)高的公司比負(fù)債過(guò)低的公司更傾向于償債,而同樣是資金不足,負(fù)債過(guò)低的公司比負(fù)債過(guò)高的公司更偏好借債。[19]Byoun(2008)研究發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和資金缺口共同作用的結(jié)果,因此在解釋公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整現(xiàn)象時(shí)應(yīng)該綜合運(yùn)用權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論。Lockhart(2009)擴(kuò)展了公司趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的行為與資金流動(dòng)性需求無(wú)關(guān)的假設(shè),考察了授信額度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響,提出了授信額度可以降低公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的交易成本,也可以用于資金流動(dòng)性管理,以及公司會(huì)通過(guò)權(quán)衡目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和資金流動(dòng)性需求來(lái)決定授信額度用途的假設(shè),并且采用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)證實(shí)了自己提出的假設(shè)。[20]

根據(jù)以上理論分析以及實(shí)證證據(jù),資本結(jié)構(gòu)研究應(yīng)該在互補(bǔ)框架下而不是替代框架下綜合運(yùn)用原本認(rèn)為相互排斥的理論來(lái)進(jìn)行分析,才能較好地刻畫資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的全貌。

五、未來(lái)研究展望

從上個(gè)世紀(jì)八十年代中期開(kāi)始,資本結(jié)構(gòu)理論研究從綜合再次走向分野。財(cái)務(wù)學(xué)者進(jìn)一步擴(kuò)大研究視野,觀察公司資本結(jié)構(gòu)決策某些局部特征,發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)決策存在各種異象。經(jīng)過(guò)二十多年的紛爭(zhēng),資本結(jié)構(gòu)理論研究有望重新走向綜合,動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論就是資本結(jié)構(gòu)理論研究新一輪綜合的開(kāi)始。但是承認(rèn)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的主導(dǎo)地位并不是完全否認(rèn)其他理論,在理論互補(bǔ)的框架下展開(kāi)分析才能較好地反映資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的全貌。本文在總結(jié)相關(guān)研究成果的同時(shí),也發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論研究存在一些不足,未來(lái)可以從以下五個(gè)方面加以完善。

1.對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的精確估計(jì)。盡管學(xué)者們借助已有的計(jì)量工具能夠估計(jì)得到較為合理的調(diào)整速度,但這些估計(jì)方法均無(wú)法解決模型和數(shù)據(jù)中存在的所有問(wèn)題。另外,估計(jì)得到的一般是全樣本或某類大樣本的平均速度,而不是單個(gè)公司某年度的調(diào)整速度。如果能夠精確估計(jì)得到單個(gè)公司某年度的調(diào)整速度,就可以辨別出某年度內(nèi)哪些公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),從而得以判斷資本市場(chǎng)中公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的普遍性。鑒于調(diào)整速度在資本結(jié)構(gòu)研究中的重要性,如何精確地估計(jì)公司大樣本的平均速度和單個(gè)公司某年度的調(diào)整速度將是未來(lái)研究須特別關(guān)注的問(wèn)題。

2.調(diào)整成本構(gòu)成成分的確定和精確計(jì)量。因?yàn)檫€不清楚哪些公司融資成本屬于公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)必須承擔(dān)的成本,即調(diào)整成本?，F(xiàn)有實(shí)證研究一般使用調(diào)整成本的代理變量來(lái)考察調(diào)整成本對(duì)動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的影響。Leary和Robert(2005)認(rèn)為存在三種形態(tài)的調(diào)整成本,公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為因不同形態(tài)的調(diào)整成本而異[12]。因此,未來(lái)研究應(yīng)該清晰界定調(diào)整成本的構(gòu)成成分并進(jìn)行精確計(jì)量,以便更加切合實(shí)際地描述公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。

3.資本結(jié)構(gòu)的反周期性研究。有研究表明,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和債權(quán)融資行為具有反周期性(Korajczyk和Levy,2003),而公司的股權(quán)融資行為則具有順周期性(Choe等,1993;Gertler和 Gilchrist,1993; Levy和 Hennessy,2007)。資本結(jié)構(gòu)的反周期性意味著已有實(shí)證研究得出的“宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越好,公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度就越快”這一結(jié)論可能有誤,因?yàn)槿绻瑫r(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和目標(biāo)缺口的影響時(shí),宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度取決于公司的目標(biāo)缺口狀態(tài)。因此,未來(lái)可考慮在研究宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的框架內(nèi)增加目標(biāo)缺口因素,以及更加清晰地檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

4.優(yōu)化研究設(shè)計(jì)。資本結(jié)構(gòu)實(shí)證檢驗(yàn)的設(shè)計(jì)應(yīng)該能夠?yàn)閰^(qū)分不同的理論(即相互競(jìng)爭(zhēng)的理論)提供強(qiáng)有力的支持。[9]因此,設(shè)計(jì)一套能夠區(qū)分不同理論,證明動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論排他性主導(dǎo)地位的實(shí)證研究方案具有重要意義。

5.我國(guó)本土化研究。目前,我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的變化特征是否支持動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的假設(shè)前提并未得到系統(tǒng)研究,基于我國(guó)背景的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論研究基本屬于空白狀態(tài)。國(guó)外的分析框架可能并不適合我國(guó)的資本市場(chǎng)。因此,未來(lái)應(yīng)該致力于適合我國(guó)國(guó)情的研究設(shè)計(jì)。

注釋:

①M(fèi) yers(1983)認(rèn)為這在很大程度上歸因于公司在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)須承擔(dān)較大的調(diào)整成本,因此建議引入調(diào)整成本,從而拓展了靜態(tài)權(quán)衡理論。當(dāng)然,M yers(1983)的本意在于提出基于信息不對(duì)稱的融資優(yōu)序理論。

②Lev(1969)運(yùn)用局部調(diào)整模型研究了公司是否會(huì)調(diào)整財(cái)務(wù)比率以趨近于預(yù)定目標(biāo),他考察了包括權(quán)益負(fù)債比在內(nèi)的六種財(cái)務(wù)比率,結(jié)果表明公司通常根據(jù)行業(yè)均值來(lái)調(diào)整財(cái)務(wù)指標(biāo)。Jalilv和Harris(1984)研究了美國(guó)制造業(yè)上市公司長(zhǎng)期債權(quán)融資、短期債權(quán)融資、流動(dòng)資產(chǎn)管理、股權(quán)融資和股利支付等五項(xiàng)融資決策,發(fā)現(xiàn)美國(guó)制造業(yè)上市公司具有長(zhǎng)期財(cái)務(wù)目標(biāo),但只進(jìn)行局部調(diào)整來(lái)趨近于長(zhǎng)期財(cái)務(wù)目標(biāo)。盡管這兩篇文獻(xiàn)不是真正意義上的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究,但文中的模型和觀點(diǎn)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論基本一致。

③當(dāng)采用市值杠桿比率定義時(shí)才考慮股價(jià)波動(dòng)效應(yīng)。

④公司獲利能力與杠桿比率之間的負(fù)相關(guān)性經(jīng)常被用作支持融資優(yōu)序理論的證據(jù)。

⑤Welch(2007)指出,簡(jiǎn)單的靜態(tài)權(quán)衡模型并不能解釋現(xiàn)實(shí)中存在的現(xiàn)象,而由于調(diào)整成本的存在,公司在短期(如1至2年)內(nèi)并不會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu),但在更長(zhǎng)的時(shí)期(如5至10年)內(nèi)公司至少會(huì)進(jìn)行局部調(diào)整。

⑥D(zhuǎn) robetz等(2006)、Byoun(2008)、Faulkender等(2008)以及Cook和Tang(2009)等學(xué)者在相關(guān)研究中均討論了融資約束對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

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