陳 睿

(華中師范大學 經(jīng)濟管理學院，湖北 武漢 430079)

一、引言與文獻綜述

所謂“大單交易”，Kraus和Stoll首次給出了定義，即“如果一筆交易的交易量大于正常交易系統(tǒng)能夠順利執(zhí)行的交易量，則該筆交易為大單交易”［1］，后續(xù)研究者一般在大意上沿用這種定義。關于大單交易的研究始于美國20世紀70年代。Kraus和Stoll認為當時對有效市場的研究是不足的，原因是大部分研究文獻都以整個市場交易行為作為檢驗對象。但是機構投資者發(fā)起的大規(guī)模交易很可能比小筆交易包含更多的信息，所以將大單交易與小單交易區(qū)別開來，對大單交易的價格影響進行深入研究能更有效地檢驗有效市場理論。大量的國外實證研究表明，大單交易對股票價格具有顯著影響，并且這種影響是非對稱的，即大單買入對股票價格具有較大的永久影響，而大單賣出則對股票價格具有較大的暫時影響［2－3］。對于這種不對稱影響的原因，比較普遍的觀點認為大單買入來源于利好消息，所以引起更顯著的永久影響;而大單賣出來源于流動性的需要，顯著的暫時影響是對流動性的一種補償［4－5］。Chan 和 Lakonishok 給出了進一步的解釋，即機構投資者在面臨賣出的需要時，只能從當前的投資組合中做出有限的選擇，所以這種基于流動性的大單交易背后不一定隱藏著負面的信息;反之，要在眾多的股票中做出買入選擇，則往往需要對股票進行全面研究，并選擇較有價值的股票，所以買入交易往往帶著正面的信息［3］。

我國對大單交易的研究比較少，且主要集中在對大單交易概念闡述和理論分析。朱璽詳盡介紹了我國大單交易制度的產(chǎn)生和演進，指出大單交易有交易量小、交易不活躍、以配售和增發(fā)為主、盤后交易和交易時間短等特點［6］。黃常忠和李錚研究了我國大單交易對市場流動性的影響，發(fā)現(xiàn)大單交易有助漲助跌作用，但與國外文獻結論橫向比較，整體上對市場的影響較?。?］。謝貞聯(lián)使用我國證券市場的大單交易數(shù)據(jù)進行實證研究也證實了非對稱影響的存在，但其選取的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間過?。?］。

本文利用我國A股市場的交易數(shù)據(jù)研究大單交易對股票價格的影響，其目的有二:一是檢驗A股市場是否如西方成熟資本市場那樣存在大單交易對股票價格的非對稱影響;二是揭示A股市場大單交易對股票價格影響的主要因素。

二、大單交易對股票價格的影響

1.大單交易對股票價格影響的理論假設

(1)短期流動性成本假設。Kraus和Stoll認為，在尋找潛在的買者和賣者需要付出成本的情況下，短期的流動性成本將會導致暫時的價格影響。因此，大單交易的價格將偏離交易發(fā)生前的均衡價格，但這種偏離不會持續(xù)很久。換而言之，在短期流動性假設下，大單交易只會造成股票價格的暫時波動，之后股票價格將會很快恢復到大單交易發(fā)生前的均衡價格。

(2)股票需求缺乏彈性假設。有關上市公司基本面的信息不變而股票的需求缺乏彈性的情況下，大單交易將會對股票價格產(chǎn)生長期的影響。這種假設還提示我們應觀察由于股票需求彈性的不同造成的價格影響的差異。

(3)信息影響假設。如果大單交易的背后包含某種私有信息，那么大單交易將導致一個長期的價格影響。在這種假設下，大單買入 (或賣出)就意味著股票價值被低估 (或高估)。許多理論模型認為交易量可能是信息含量的合適替代變量，即大單交易的交易量越大可能意味著其包含的信息量越大，反之亦然。

2.研究方法

依據(jù)大多數(shù)相關文獻的實證方法，本文將大單交易對股票價格影響分為臨時影響 (Et)和永久影響 (Ep)。暫時影響表示大單交易執(zhí)行價格和大單交易發(fā)生后的股票均衡價格的差異，本文選取大單交易發(fā)生后的下一個交易日的收盤價格作為大單交易發(fā)生后的股票均衡價格的替代。

其中，Pb是大單交易的執(zhí)行價格，Pt+1是大單交易發(fā)生后的下一個交易日的收盤價格。永久影響的實質是大單交易發(fā)生前后的股票均衡價格的差異，本文分別選取大單交易發(fā)生前5天的收盤價格作為大單交易發(fā)生前股票均衡價格的替代。

其中，Pt+1是大單交易發(fā)生后的下一個交易日的收盤價格，Pt－5是大單交易發(fā)生前5天的收盤價格。由于存在Keim和Madhavan闡述的大單交易信息提前被泄露的情況，因此本文運用事件研究法的原理對 Pt+1和 Pt－5進行調(diào)整［5］，即:

其中，N分別?。?和5;RM表示上證指數(shù)收益率，其下標表示計算收益率的區(qū)間;和為公式 (4)中α和β的估計值，其估計期為大單交易發(fā)生前的第21—120天，共100天。

3.樣本收集與數(shù)據(jù)來源

本文選取上證180指數(shù)成分股①由于上證180指數(shù)成分股經(jīng)過若干次調(diào)整，如某只股票被調(diào)整出指數(shù)樣本，則本文只將該股票作為指數(shù)樣本股期間發(fā)生的大單交易計入初始樣本，調(diào)整出指數(shù)樣本后發(fā)生的大單交易不計入初始樣本。于2001年6月1日至2007年5月29日發(fā)生的大單交易作為初始樣本，其中2001年6月1日至2005年6月6日是典型的熊市區(qū)間，2005年6月7日至2007年5月29日則是典型的牛市區(qū)間。考慮到大盤股和小盤股的股本差異巨大，因此，納入最終樣本的大單交易必須同時滿足:大單交易股數(shù)大于或等于1 000手;流通股本10億股以下的樣本股，其大單交易股數(shù)大于或等于該股流通股股數(shù)的0.06%;流通股本等于或超過10億股的，其大單交易股數(shù)大于或等于該股流通股股數(shù)的0.03%等三個條件。②本文選取大單交易的標準事實上將流通股本大于33億股的超大盤股的大單交易排除在外，因為按交易規(guī)定，單筆委托不得大于100萬股，即使達到單筆委托的上限，也達不到流通股股數(shù)的0.03%。如此安排是基于這樣的事實，即達到單筆委托上限的大單交易雖然成交的絕對股數(shù)很大，但對于諸如“工商銀行”這類流通數(shù)額巨大的股票而言是經(jīng)常發(fā)生的 (幾乎每個交易日都會發(fā)生數(shù)筆)，因此很難逐筆區(qū)分大單交易對股票價格的影響。本文按這三個標準選取的樣本在各類流通規(guī)模樣本股中分布比較均勻，具有較好的代表性。滿足上述三個條件的大單交易樣本再經(jīng)過如下篩選程序后獲得最終樣本。

(1)剔除大單交易發(fā)生日股票價格達到漲跌停板的大單交易。

(2)剔除大單交易發(fā)生后的下一個交易日股票價格達到漲跌停板的大單交易。

(3)剔除大單交易發(fā)生前的第1、5和20個交易日股票價格達到漲跌停板的大單交易。

(4)剔除發(fā)生于每個交易日開始交易后的首15分鐘和末15分鐘的大單交易。

(5)剔除ST股、PT股以及未完成股權分置改革而被限制漲跌的S股所發(fā)生的大單交易。

(6)剔除大單交易發(fā)生前該樣本股交易日不足121天的大單交易。

經(jīng)過上述篩選程序后，最終樣本為23 386筆。本文有關大單交易數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫的高頻數(shù)據(jù)，大盤指數(shù)和股票價格等相關數(shù)據(jù)部分來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余來自萬得資訊 (WIND)數(shù)據(jù)庫。大單交易的提取使用Foxpro軟件。

4.經(jīng)驗結果

表1給出了由賣方驅動的大單交易對股票價格暫時影響和永久影響的均值。

表1 賣方驅動大單交易對股票價格的暫時影響和永久影響

表1結果顯示:

(1)賣方驅動的大單交易對股票價格具有顯著的暫時影響，總體樣本的暫時影響均值為－1.09，且在5%顯著性水平下顯著，其余各年度暫時影響的估計值也全部顯著為負。

(2)股票價格的暫時影響與相對交易量大小之間存在較為明顯的聯(lián)系，無論是均值還是中值，在所有的年份，股票價格的暫時影響基本上隨著相對交易量的增加而增加，盡管存在一些小差異，但總體上看，這種正向關系是穩(wěn)定的，而這些估計值也均為顯著的。

(3)賣方驅動的大單交易對股票價格的永久影響總體而言比較有限，總體樣本的永久影響估計值不顯著，各年度樣本只有2003年的估計值顯著為負。另外，除2001年和2007年外的各年度的大相對交易量樣本永久影響估計值顯著。

表2給出了由買方驅動的大單交易對股票價格暫時影響和永久影響的均值。

表2 買方驅動大單交易對股票價格的暫時影響和永久影響

結合表2的統(tǒng)計結果，可以看出:

(1)買方驅動的大單交易對股票價格具有顯著的暫時影響，總體樣本的估計值顯著為正其值為1.04%，略小于表2的－1.09%。但是逐年比較買、賣驅動造成的暫時影響程度可以發(fā)現(xiàn)，處于熊市區(qū)間的2001—2004年，賣方驅動的暫時影響程度大于買方驅動的影響程度;而處于牛市區(qū)間的2005—2007年則反之。

(2)買方驅動的大單交易對股票價格暫時影響與相對交易量大小存在非常明顯的正相關關系。所有年度數(shù)據(jù)均顯示，股票價格的暫時影響隨著相對交易量的增加而增加，雖然少數(shù)估計值不顯著，但總體上看這種正向關系是穩(wěn)定的。

(3)買方驅動的大單交易對股票價格具有顯著的永久影響且估計值均顯著為正。

(4)從以相對交易量分類的估計值結果看，買方驅動大單交易對股票價格的永久影響與相對交易量大小之間不存在明顯的正向或反向聯(lián)系。但是，除了2003年估計值的最大值處于第三列相對交易量外，其他年度的永久影響估計值的最大值均處于第二列相對交易量。因此，永久影響的程度具有隨著相對交易量的增加先增加再減少的趨勢。

綜合比較上述賣方驅動和買方驅動大單交易對股票價格影響的經(jīng)驗結果，可以得出一系列結論。首先，無論是賣方驅動還是買方驅動，均對股票價格造成了顯著的暫時影響且與相對交易量之間存在明顯正向關系。這無疑支持流動性成本假設，說明大單交易的股票價格造成的暫時影響是出于彌補流動性成本的需要。其次，賣方驅動和買方驅動對股票價格的影響具有不對稱性。一方面，比較賣方驅動和買方驅動暫時影響的估計值大小發(fā)現(xiàn)，這種暫時影響是不對稱的，賣方驅動造成的暫時影響明顯高于買方驅動;另一方面，賣方驅動造成的永久影響只有部分年度數(shù)據(jù)顯著，而買方驅動造成的永久影響所有年度均顯著，因此永久影響也是不對稱的。這種不對稱現(xiàn)象與一系列以西方成熟證券市場為研究對象的實證結論是一致的。合理的解釋是，賣出行為更多是出于流動性的考慮，而買入行為更多是受私有信息驅使。因為執(zhí)行賣出行為的機構投資者只能從已持有的少數(shù)股票品種中做出選擇，其賣出某支股票主要只是單純?yōu)榱俗儸F(xiàn)，而買入行為的執(zhí)行者擁有的選擇是所有的股票品種，因此其買入行為可能更多地包含能反映所買入股票基本面的信息。再次，賣方驅動大單交易的大相對交易量樣本 (多為小市值股票的大單交易)造成股票價格顯著的永久影響，可由小市值股票的需求大多缺乏彈性來解釋，這支持股票需求缺乏彈性假設。但是買方驅動大單交易造成的永久影響并不支持該假設，原因是其各年度永久影響的最大值主要集中在偏小的相對交易量樣本區(qū)間，而偏小的相對交易量樣本主要發(fā)生在中等及中等以上市值規(guī)模股票的交易中，而這類股票的需求彈性并不是最缺乏的。最后，賣方驅動和買方驅動大單交易對股票價格的永久影響與相對交易量大小之間均無明顯聯(lián)系，這要么說明信息影響假設本身不成立，要么說明相對交易量作為信息含量的替代變量并不完美，筆者認為后者成立的可能性更大。因為從上述買賣雙方對股票價格影響的不對稱性看，信息對股票價格的影響無疑是顯著的，另外上述買方驅動的各年度永久影響的最大值主要集中在偏小相對交易量樣本區(qū)間這一經(jīng)驗結果顯示，交易量與信息含量之間不存在線性替代關系。因此，交易量作為信息含量的替代變量的有效性需更多的實證檢驗。

三、大單交易對股票價格影響的因素分析

為了進一步了解A股市場大單交易對股票價格影響的決定性因素，本文建立如下多元回歸模型，以進一步檢驗前述列舉的幾個理論假設是否成立。

其中，IMPACTi表示大單交易引起的暫時或長期股價影響;TradeSizei表示相對交易量，定義為某支股票某筆大單交易量與該股票可流通股本的比值;LnMVi表示股票總市值的自然對數(shù);σi表示股票日收益率的標準差，根據(jù)大單交易發(fā)生前第120天至第21天 (共100天)的日收益率計算獲得;S為虛擬變量，當大單交易發(fā)生時間處于2001年6月1日至2005年6月6日時，其值取1，當大單交易發(fā)生時間處于2005年6月7日至2007年5月29日時，其值取0。表3列出了根據(jù)賣方驅動和買方驅動分類的回歸結果。

表3 多元回歸結果匯總

賣方 (買方)驅動暫時影響回歸結果的TradeSizei解釋變量的系數(shù)為負 (正)且均顯著，這與預期是一致的，進一步證實了流動性成本是大單交易造成股票價格暫時影響的主要原因，同時也說明交易量是流動性成本的決定性因素。無論賣方還是買方驅動永久影響回歸結果的TradeSizei解釋變量的系數(shù)均顯著為負，這意味著大單交易的相對交易量越大對股票價格造成的永久影響反而越小。盡管這一實證結果與我們的直覺不符，但與部分國外文獻的實證研究結論具有相似性的，如Keim和Madhavan在研究美國證券市場時就得出類似的異常結果。結合前述買方驅動大單交易造成永久影響的程度具有隨著相對交易量增加先增加再減少的趨勢這一結論，可以說買方驅動大單交易的永久影響與相對交易量之間的關系非常復雜，絕非單一的線性關系。目前對這種異?，F(xiàn)象的解釋非常少，Barclay和Holderness曾認為交易量較大的買方驅動大單交易并不一定都反映上市公司的基本面信息，還可能與爭奪公司控制權有關，所以這類交易造成的股票價格影響只是部分依賴于出于股票價值低估動機而對股票的需求，而另外還依賴于這類交易發(fā)起者的交易技巧。因此相對交易量較大的買方驅動大單交易對股票價格的永久影響沒有理論預期的那么大，反而是中等規(guī)模交易量類似交易對股票價格影響最大。筆者認為這樣的解釋對美國證券市場或許有道理，但對中國證券市場而言是不成立的。一則A股市場“一股獨大”的現(xiàn)象非常普遍，很少出現(xiàn)對上市公司控制權爭奪的情況;二則2007年及之前，A股市場對上市公司大股東增、減持自家股票的限制非常嚴格。因此，筆者認為A股市場的這種異?，F(xiàn)象不能由Barclay和Holderness的假設解釋，而應結合A股市場的實際情況加以分析。我國證券市場由于多方面的原因素來內(nèi)幕交易頻繁，“坐莊”等現(xiàn)象比較普遍，特別是流通市值小的股票，由于其公司內(nèi)部治理狀況較差和易受操縱尤其如此。所以，多發(fā)生在小流通市值股票交易中的買方驅動大單交易有可能是“對敲”、“換莊”等內(nèi)幕交易行為，這種行為大多與公司基本面信息無關，所以對股票價格造成的永久影響較小。

從表3還可看出，無論是賣方驅動還是買方驅動，大單交易對股票價格的影響與股票市值之間存在明顯的反向關系 (賣方驅動的系數(shù)為正是因為其股票價格暫時影響和永久影響基本為負值的緣故)。這與預期是一致的，說明小市值股票由于流動性較差其大單交易對其股票價格影響較大，也印證了前述市值較小、流動性較差的股票需求缺乏彈性的假設。

σi系數(shù)的回歸結果顯示，在大多數(shù)情況下大單交易造成的股票價格影響與股票收益率的波動性之間存在明顯的反向關系，這與直覺和預期顯然不相符。盡管本文以股票收益率的標準差作為其波動性的替代變量可能不甚準確，但筆者更傾向于這兩者之間有可能存在某些未知的機理，因為這一經(jīng)驗結果與Gemmill研究英國證券市場的相關問題獲得的結果相一致，說明出現(xiàn)這種異常情況并非偶然，只是目前缺乏合理的解釋。

分辨市場環(huán)境的虛擬變量S在所有回歸結果里均顯著，熊市環(huán)境里賣方驅動大單交易對股票價格的影響較大，而牛市環(huán)境里買方驅動大單交易對股票價格的影響較大。這與國內(nèi)外一系列實證結論是一致的，也符合預期，說明市場環(huán)境會放大大單交易賣出和買入行為對人們的心理影響，產(chǎn)生一定程度的“跟風”效應。

四、總 結

本文利用上證180指數(shù)成分股交易數(shù)據(jù)，就A股市場大單交易對股票價格的影響進行了實證研究。按驅動方向、相對交易量大小和交易年度進行分類統(tǒng)計研究的結果顯示，A股市場大單交易對股票價格造成了顯著的暫時影響和永久影響。其中:第一，暫時影響的程度與相對交易量的大小顯著正相關，這與流動性成本假設一致。第二，賣方驅動大單交易造成的永久影響只在大相對交易量樣本才顯著，這與股票需求缺乏彈性假設一致。第三，買方驅動大單交易造成的永久影響隨相對交易量的增大先上升后下降，即中等規(guī)模相對交易量大單交易造成的永久影響最大，說明交易量可能不是信息含量的理想替代變量?；貧w模型檢驗了若干可能顯著影響大單交易對股票價格影響程度的因素，其結果顯示:相對交易量是顯著影響股票價格暫時影響程度和買方驅動大單交易造成股票價格永久影響程度的因素，但基本不是賣方驅動大單交易造成股票價格永久影響程度的顯著因素;股票市值、股票收益率的波動性和市場環(huán)境等三個變量均是影響大單交易對股票價格影響程度的顯著因素，其中股票市值和市場環(huán)境這兩個變量的回歸結果與預期一致，而股票收益率的波動性回歸結果與預期不一致，但這種異?，F(xiàn)象與國外部分文獻實證結果一致。

［1］Kraus，A.，Stoll，H.R.Price Impacts of Block Trading on the New York Stock Exchange［J］.The Journal of Finance，1972，27(3):569－588.

［2］Holthausen，R.W.，Leftwich，R.W.，Mayers，D.The Effect of Large Block Transactions on Security Prices［J］.Journal of Financial Economics，1987，(2).

［3］Chan，L.K.，Lakonishok，J.Institutional Trades and Intraday Stock Price Behavior［J］.Journal of Financial Economics，1993，33(2):173－199.

［4］Gemmill，G.Transparency and liquidity:A Study of Block Trades on the London Stock Exchange under DifferentPublication Rules ［J］.The Journalof Finance，1996，51(5):1765－1790.

［5］Keim，D.B.，Madhavan，A.The Upstairs Market for Large-Block Transactions:Analysis and Measurement of Price Effects［J］.Review of Financial Studies，1996，9(1).

［6］朱璽.滬、深兩市大宗交易制度演進及市場交易特征［J］.財經(jīng)科學，2004，(2).

［7］黃常忠，李錚.試析大宗交易對股市流動性的影響［J］. 北京工商大學學報，2005，(1).

［8］謝貞聯(lián).大宗交易對股票價格和流動性的影響［D］.廣州:暨南大學碩士學位論文，2007.