楊 揚(yáng)，馬元駒，朱小平

(1.中國人民大學(xué)商學(xué)院，北京100872;2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院，北京100070)

1 問題的提出

企業(yè)理論的發(fā)展大致可以分為三個階段:以微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的新古典企業(yè)理論、包含了科斯的“交易成本”觀點和委托—代理理論的現(xiàn)代企業(yè)理論以及出現(xiàn)時間還不長但已成為企業(yè)理論研究重要發(fā)展方向的行為企業(yè)理論。新古典企業(yè)理論和現(xiàn)代企業(yè)理論都假定企業(yè)的參與主體是理性的，但是隨著社會和時代的不斷發(fā)展，個體差異、心理因素等無法以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋的成分導(dǎo)致了一些“非理性”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。20世紀(jì)80年代興起并蓬勃發(fā)展的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為企業(yè)理論、行為金融學(xué)、行為財務(wù)學(xué)等學(xué)科綜合了心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)的相關(guān)理論探討經(jīng)濟(jì)主體決策過程中人類心理、行為對經(jīng)濟(jì)活動的影響。經(jīng)過二三十年的發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者的大量理論、實證研究從很大程度上解釋了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)無法解釋的問題。

管理者每天都需要做出決策，有時僅僅是幾分鐘的一個決定就會影響整個企業(yè)未來的命運(yùn)。娃哈哈集團(tuán)的董事長宗慶后認(rèn)為:創(chuàng)業(yè)以及管理企業(yè)靠的就是感覺，一個準(zhǔn)確的感覺是很重要的。娃哈哈從一個小型校辦企業(yè)發(fā)展為當(dāng)今中國最大、全球第五的食品飲料生產(chǎn)企業(yè)，董事長宗慶后在其中起到了決定性的作用，管理者的領(lǐng)導(dǎo)才能和自信心在宗慶后身上體現(xiàn)得十分明顯。1991年宗慶后憑借個人的判斷力和信心排除所有反對意見，兼并了當(dāng)時有2 200多名職工、嚴(yán)重資不抵債的杭州罐頭食品廠。當(dāng)時只有140名員工的娃哈哈最終盤活了杭州罐頭食品廠的存量資產(chǎn)，三個月扭虧為盈，第二年銷售收入、利稅就增長了1倍多。這次艱難的并購，為娃哈哈后來的持續(xù)發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)，也讓員工們對娃哈哈的未來充滿信心和希望?？梢钥吹剑趹c后身上所體現(xiàn)出的管理者的自信心是超乎一般的，在很多人看來甚至是非理性的，但是就是這種過度自信創(chuàng)造了娃哈哈的卓越企業(yè)績效。

娃哈哈的成功并非個案，還有很多成功企業(yè)的案例表明管理者過度自信與企業(yè)績效的提高存在直接聯(lián)系。本文中過度自信并非一個貶義詞，我們只是沿用了以前學(xué)者們常用的說法，用來說明企業(yè)管理者超出一般水平的自信心。以往研究認(rèn)為，企業(yè)管理者決策行為不可能全部是理性的，過度自信是非理性行為的表現(xiàn)之一。作為組織的決策者，公司的管理人員很容易出現(xiàn)過度自信的認(rèn)知偏差，他們對公司經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期不切合實際。［1］目前對于管理者過度自信的研究很多是在分析管理者過度自信與企業(yè)過度投融資、過度實施并購、過度負(fù)債等負(fù)向經(jīng)營業(yè)績方面。而本文基于現(xiàn)代管家理論，試圖分析這種“非理性”的管理者過度自信與企業(yè)績效之間正向的關(guān)系，這是一個新的角度。

本文使用披露了業(yè)績預(yù)告的上市公司的盈利預(yù)測偏差作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)，對我國滬、深股市2005—2009年存在管理者過度自信的上市公司樣本進(jìn)行了研究，結(jié)果表明企業(yè)經(jīng)營績效反而與看似“非理性”的管理者過度自信之間存在正相關(guān)的關(guān)系，并且這種正相關(guān)的關(guān)系在國有企業(yè)當(dāng)中更為明顯。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

以往對管理者過度自信與企業(yè)績效之間關(guān)系的文獻(xiàn)可以分為正反兩類，即一部分研究者認(rèn)為管理者過度自信能提升企業(yè)績效，另一部分研究者認(rèn)為管理者過度自信會降低企業(yè)績效，我們分別對兩類文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。

認(rèn)為管理者過度自信能提升企業(yè)績效方面:現(xiàn)代管家理論認(rèn)為，對自身尊嚴(yán)、信仰以及內(nèi)在工作滿足的追求，會促使CEO努力經(jīng)營公司，成為公司資產(chǎn)的好管家，兩職合一有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新自由，有利于企業(yè)適應(yīng)瞬息萬變的市場環(huán)境，從而也有助于提高企業(yè)的經(jīng)營績效。Adams等認(rèn)為董事會與CEO之間的友好關(guān)系有利于公司價值的提升。［2］Tian等通過對外部董事的研究發(fā)現(xiàn)，中國的上市公司更加符合現(xiàn)代管家理論。［3］饒育蕾等以經(jīng)理人持股比例變化作為衡量CEO過度自信的代理變量，用托賓 Q來衡量企業(yè)績效，用2007年和2008年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，在CEO過度自信的前提下，董事長與CEO兩職分離有助于提高公司經(jīng)營業(yè)績，而在CEO非過度自信時則不存在這樣的關(guān)系，這說明兩職分離能夠糾正由于CEO過度自信而導(dǎo)致的非理性決策行為，有利于改善公司的經(jīng)營績效。［4］

另一部分研究者認(rèn)為管理者過度自信會導(dǎo)致企業(yè)過度并購、過度負(fù)債，破壞企業(yè)價值，使企業(yè)陷入財務(wù)困境，并造成負(fù)的企業(yè)業(yè)績。Roll提出管理者自大假說并解釋了并購在實施后為何破壞企業(yè)價值。［5］Malmendier等在實證研究中發(fā)現(xiàn)，過度自信的企業(yè)管理者比理性的企業(yè)管理者更可能實施破壞企業(yè)價值的收購活動。［6］國內(nèi)研究方面，余明桂等使用企業(yè)景氣指數(shù)作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)，實證分析發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。［7］姜付秀等發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信和企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴(kuò)張之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，過度自信的管理者所實施的擴(kuò)張戰(zhàn)略會加大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。［8］

2.2 研究假設(shè)

通過對文獻(xiàn)的回顧，我們可以看到，以往的研究既有認(rèn)為管理者過度自信能提高企業(yè)績效的，也有認(rèn)為會降低企業(yè)績效的。本文認(rèn)為前者更為合理。

20世紀(jì)90年代以來，現(xiàn)代管家理論得到迅速發(fā)展，它從代理理論的對立角度揭示了經(jīng)理人和委托人之間存在的另一種關(guān)系，為解決公司治理問題提供了新的思路，在一定程度上彌補(bǔ)了代理理論的不足。與代理理論不同，現(xiàn)代管家理論認(rèn)為代理理論對經(jīng)營者內(nèi)在機(jī)會主義和偷懶的假定是不合適的，而且經(jīng)營者對自身尊嚴(yán)、信仰以及內(nèi)在工作滿足的追求，會使他們努力工作，做好“管家”?，F(xiàn)代管家理論認(rèn)為，在經(jīng)營者的自律基礎(chǔ)上，經(jīng)營者與股東以及其他利益相關(guān)者之間的利益是一致的。管家理論從組織心理學(xué)和組織社會學(xué)出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)理人受成就需要的激勵，通過完成挑戰(zhàn)性工作、承擔(dān)責(zé)任、樹立權(quán)威、取得領(lǐng)導(dǎo)和同事的認(rèn)可來獲得內(nèi)在的滿足感，這是一種非物質(zhì)性激勵。經(jīng)理人知道，即使自己沒有股權(quán)，但通過雇傭關(guān)系和薪酬計劃，自己的未來與公司、股東緊密聯(lián)系在一起。因此，管家理論認(rèn)為經(jīng)理人并不是機(jī)會主義的偷懶者，對自身尊嚴(yán)、信仰以及內(nèi)在工作滿足的追求，會促使他們努力經(jīng)營公司，成為公司資產(chǎn)的“管家”，經(jīng)理人在動機(jī)方面沒有天生的、普遍存在的障礙。因此，在公司治理安排上不應(yīng)該僅僅依賴監(jiān)督和物質(zhì)激勵，更應(yīng)通過充分授權(quán)、協(xié)調(diào)和精神激勵，發(fā)展一種相互合作、完全信任的關(guān)系。

正如Adams等所述，董事會與CEO之間的友好關(guān)系有利于公司價值的提升。而Tian等通過對外部董事的研究發(fā)現(xiàn)，中國的上市公司更加符合現(xiàn)代管家理論。本文認(rèn)為，管理者過度自信雖然是一種“非理性”的情緒狀態(tài)，但是作為一種對未來盈利狀況的樂觀估計，管理者為企業(yè)所有員工以及外部投資者提供了一個美好的“愿景”，這種基于對自身尊嚴(yán)、信仰以及內(nèi)在工作滿足的追求，會促使管理者努力經(jīng)營公司，并帶動企業(yè)員工及外部投資者對該企業(yè)的未來更有信心，從而使企業(yè)的整體運(yùn)轉(zhuǎn)質(zhì)量以及資金周轉(zhuǎn)效率得到提高，企業(yè)的業(yè)績會相應(yīng)有所提升。本文試圖分析管理者過度自信在提高企業(yè)績效方面的作用，因此我們提出以下待檢驗的假設(shè):

假設(shè)1:管理者過度自信能夠提高企業(yè)績效水平。

近些年來，國有企業(yè)成為“高收入、好福利、穩(wěn)定”的代名詞。由于國有企業(yè)天然比非國有企業(yè)具有很多優(yōu)勢，首先是政府資源更多地向國有企業(yè)傾斜;其次，國有企業(yè)從銀行貸款往往比非國有企業(yè)更加便利，融資成本較低;另外，長久發(fā)展而獲得的排他性的壟斷競爭優(yōu)勢使得國有企業(yè)往往有著更穩(wěn)定的企業(yè)經(jīng)營績效。因此我們認(rèn)為國有企業(yè)的管理者存在過度自信，即對企業(yè)未來業(yè)績估計十分樂觀時，國有企業(yè)所產(chǎn)生的正向的企業(yè)經(jīng)營績效會比非國有企業(yè)大。我們提出以下待檢驗的假設(shè):

假設(shè)2:國有企業(yè)的管理者過度自信導(dǎo)致的正向的企業(yè)績效相對于非國有企業(yè)來說程度更大。

3 研究設(shè)計

3.1 樣 本

雖然從2002年開始，滬、深交易所要求上市公司在第三季度報告中對公司全年經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行預(yù)告①，但是剛開始的幾年披露公司業(yè)績預(yù)告的公司數(shù)量很少，披露方式和披露內(nèi)容還不完善，故本文選取的樣本從2005年開始，選取2005—2009年滬、深兩市上市公司作為樣本，衡量管理者過度自信的上市公司盈利預(yù)測偏差來自天相證券投資分析系統(tǒng)以及手工整理，其余變量的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文采用Winsorize(1%)方法對變量的極端值進(jìn)行了處理，剔除了金融行業(yè)樣本以及ST樣本，剔除了缺失值，我們共得到975個樣本觀察值，其中國有企業(yè)樣本594家，非國有企業(yè)樣本381家。

3.2 變量界定

關(guān)于管理者過度自信指標(biāo)的選取，目前大致有以下幾種方法:(1)CEO持股狀況;(2)相關(guān)主流媒體對 CEO 的評價［9］;(3)企業(yè)盈利預(yù)測偏差［10］;(4)CEO的相對薪酬;(5)企業(yè)景氣指數(shù)。而針對這幾種方法，學(xué)者們的觀點也不盡相同，本文使用的是第(3)種方法來衡量管理者過度自信。

我們選擇2005—2009年在當(dāng)年12月31日前披露了業(yè)績預(yù)告的滬、深上市公司作為樣本，剔除了ST企業(yè)樣本、金融行業(yè)樣本。目前上市公司業(yè)績預(yù)測類型主要包括:預(yù)增(預(yù)計業(yè)績增長)、預(yù)盈(預(yù)計報告期盈利)、預(yù)平(業(yè)績與上年同期變化不大)、預(yù)虧(預(yù)計報告期虧損)、預(yù)警(無法確定盈虧)、預(yù)降(預(yù)計業(yè)績下降)。本文選取那些預(yù)告本企業(yè)業(yè)績預(yù)增以及預(yù)盈的公司樣本，首先剔除業(yè)績預(yù)告披露時間在當(dāng)年12月31日之后的樣本公司，因為這些披露時間滯后的公司其實在披露時已經(jīng)知道了企業(yè)的真實業(yè)績狀況，已經(jīng)失去了盈利預(yù)測的作用。如果樣本公司實際業(yè)績增長低于預(yù)計增長水平，或者預(yù)計盈利的公司反而出現(xiàn)虧損，我們認(rèn)為這個公司是管理者過度自信的公司(OVERC)，在后面模型當(dāng)中取值為1。如果該公司業(yè)績預(yù)測類型為預(yù)平、預(yù)虧、預(yù)警、預(yù)降，或者實際業(yè)績不低于企業(yè)預(yù)計的增長水平，或者預(yù)計盈利的公司確實實現(xiàn)了相應(yīng)的盈利，我們認(rèn)為這個公司不是管理者過度自信的公司，在后面模型當(dāng)中取值為0。

表1 披露業(yè)績預(yù)告的公司數(shù)目情況

表2 變量描述

本文選擇總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)和每股收益(EPS)作為衡量企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)。徐莉萍、辛宇等認(rèn)為在選擇我國上市公司績效評價指標(biāo)時，不宜使用西方文獻(xiàn)中經(jīng)常使用的托賓Q，原因在于:與以美國為代表的西方成熟市場相比，中國股市的有效性程度仍然較低;股票價格的高波動性和高換手率會導(dǎo)致托賓Q存在潛在的偏差。［11］前面文獻(xiàn)綜述中提到的饒育蕾等的研究就存在因變量選取托賓Q的問題。而本文采用總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)和每股收益(EPS)作為衡量指標(biāo)則不存在上述問題，更為合理。參考研究管理者過度自信以及研究公司績效、公司治理等方面的文獻(xiàn)，我們選取了一些控制變量，變量描述如表2所示。另外，我們對模型1、模型2控制了年度和行業(yè)因素。

3.3 實證模型

4 實證結(jié)果

本文的實證部分采用STATA11.1軟件進(jìn)行操作，模型中各變量的描述性統(tǒng)計如表3所示，變量間的Pearson相關(guān)分析如表4所示，相關(guān)分析顯示，企業(yè)業(yè)績與管理者過度自信呈正相關(guān)的關(guān)系。

表3 對變量的描述性統(tǒng)計

表4 Pearson相關(guān)分析

模型的回歸結(jié)果如表5所示。先來看總體樣本的情況，在模型1和模型2中用盈利預(yù)測偏差作為自變量對總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)和每股收益(EPS)作解釋時，管理者過度自信(OVERC)對總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)的解釋系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即管理者過度自信的企業(yè)能夠多得到2.8%的業(yè)績提高;而管理者過度自信同樣對每股收益(EPS)的解釋系數(shù)在5%的水平上顯著為正，更加驗證了管理者過度自信與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系。這個結(jié)果支持了假設(shè)1，從而得到了與以往文獻(xiàn)不同的結(jié)論，即管理者過度自信在提高企業(yè)績效方面起到了積極的作用。

我們再來看樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)時的情況，如表6所示，國有企業(yè)的管理者過度自信(OVERC)對總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)的解釋系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即管理者過度自信的企業(yè)能夠多得到3.3%的業(yè)績提高，這個結(jié)果高出總體樣本的2.8%的業(yè)績提高水平，同樣，管理者過度自信對每股收益(EPS)的解釋系數(shù)在5%的水平上顯著為正。再來看非國有企業(yè)的情況，非國有企業(yè)的管理者過度自信(OVERC)對總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)的解釋系數(shù)在10%的水平上顯著為正，即管理者過度自信的企業(yè)能夠多得到1.7%的業(yè)績提高，這個結(jié)果低于總體樣本的2.8%的業(yè)績提高水平，更低于國有企業(yè)樣本的3.3%的業(yè)績提高水平。這說明，國有企業(yè)的管理者過度自信導(dǎo)致的正的企業(yè)績效相對于非國有企業(yè)來說程度更大，即驗證了假設(shè)2。在這里，我們在驗證了假設(shè)1的基礎(chǔ)上對樣本進(jìn)一步分類，從而又得到了一個有啟示意義的結(jié)論，即管理者過度自信對國有企業(yè)影響程度更大。雖然非國有企業(yè)的管理者過度自信(OVERC)對每股收益(EPS)的解釋系數(shù)不顯著，但這并不影響我們得出上述結(jié)論。

表5 回歸結(jié)果

表6 樣本分為國有和非國有時的回歸結(jié)果

對總體樣本來說，管理者過度自信對總資產(chǎn)凈利潤率作解釋時模型擬合優(yōu)度達(dá)到29.9%，對每股收益作解釋時模型擬合優(yōu)度達(dá)到23.6%;當(dāng)分別對國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本進(jìn)行研究時，模型的擬合優(yōu)度也都在20%以上。這些說明解釋變量很好地解釋了被解釋變量ROA以及EPS，模型設(shè)計較為準(zhǔn)確。

5 穩(wěn)健性檢驗

使用盈利預(yù)測作為管理者過度自信的衡量指標(biāo)所得到的結(jié)果是否穩(wěn)健呢?我們選用另外一個指標(biāo)——高管持股量變化(SHARE)來做檢驗。如果本年度高級管理人員持股數(shù)比上一年增加，我們認(rèn)為該企業(yè)存在管理者過度自信的情況，這個指標(biāo)很好理解，管理者對自己管理的企業(yè)自信的時候會增持股票。樣本來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫2005—2009年滬、深兩市的上市公司，采用和前面模型1、模型2相同的控制變量，剔除了金融行業(yè)樣本，剔除了缺失值并對異常值進(jìn)行了Winsorize縮尾處理，我們共得到5 239個樣本觀察值。表7當(dāng)中顯示了回歸結(jié)果，用高管持股量變化作為衡量指標(biāo)時，管理者過度自信(OVERC)對總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)的解釋系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即管理者過度自信的企業(yè)能夠多得到1.1%的業(yè)績提高;而管理者過度自信同樣對每股收益(EPS)的解釋系數(shù)在5%的水平上顯著為正，驗證了管理者過度自信與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系?？梢?，我們用另外一個指標(biāo)——高管持股量變化來做穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果和用盈利預(yù)測作為衡量管理者過度自信的指標(biāo)時的結(jié)果一致。另外，國有股和非國有股的情況也和前面的回歸結(jié)果基本一致。

表7 用高管持股變化作為因變量的回歸結(jié)果

6 結(jié)語

心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，人們的判斷和決策往往受到心理、情緒、信念與偏好的影響。本文探討了這種超出一般自信水平的“非理性”的管理者過度自信對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。以往對于管理者過度自信的研究很多是在分析管理者過度自信與企業(yè)過度投融資、過度實施并購、過度負(fù)債等負(fù)向經(jīng)營業(yè)績方面。而本文基于現(xiàn)代管家理論，試圖分析這種“非理性”的管理者過度自信與企業(yè)績效之間正向的關(guān)系。本文的研究結(jié)果表明，總體樣本中，管理者過度自信的企業(yè)相對于其他企業(yè)能夠得到2.8%的業(yè)績提高，而在國有企業(yè)樣本中，管理者過度自信的企業(yè)更是能夠得到3.3%的業(yè)績提高。

管理者過度自信雖然是一種“非理性”的情緒狀態(tài)，但是作為一種對未來盈利狀況的樂觀估計，管理者為企業(yè)所有員工以及外部投資者提供了一

個美好的“愿景”，當(dāng)企業(yè)員工及外部投資者對該企業(yè)的未來更有信心時，企業(yè)的整體運(yùn)轉(zhuǎn)質(zhì)量以及資金周轉(zhuǎn)效率得到了提高，從而企業(yè)的業(yè)績會相應(yīng)有所提升。根據(jù)本文的研究，企業(yè)經(jīng)營績效的好壞是與管理者過度自信正相關(guān)的，當(dāng)企業(yè)的管理者對企業(yè)有一個樂觀的業(yè)績預(yù)測時，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績顯著提高。這個研究結(jié)論是新穎的，至少說明普通投資者在參考企業(yè)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告進(jìn)行買賣股票操作時，我們可以多關(guān)注那些發(fā)布較好業(yè)績預(yù)告的公司，因為這些公司一般也會有較好的經(jīng)營業(yè)績，而這一結(jié)果在國有企業(yè)當(dāng)中更加顯著。當(dāng)然管理者過度自信的提高對企業(yè)業(yè)績的正向影響不可能是無限度的，在多大范圍和程度內(nèi)的管理者過度自信能夠給企業(yè)績效帶來有益的影響，恐怕是下一步研究的方向。

注 釋:

① 2002年9月28日，滬、深證券交易所發(fā)布了《關(guān)于做好上市公司2002年第3季度報告工作的通知》，規(guī)定:公司預(yù)測2002年全年經(jīng)營成果可能虧損或者與上年相比發(fā)生大幅度變動，應(yīng)在第3季報中進(jìn)行預(yù)告。

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