何志剛

(浙江工商大學(xué)金融學(xué)院，杭州310012)

國際經(jīng)驗(yàn)顯示，現(xiàn)代債券主體交易市場是場外市場，但從歷史角度來看，早期債券的主體交易市場則是場內(nèi)交易市場。場外市場相對場內(nèi)市場而言，有何優(yōu)劣，一度交易活躍的場內(nèi)債券交易市場是如何遷移到場外的，其動(dòng)因?yàn)楹?。本文以美國債券交易場所的歷史演變?yōu)槔蜕鲜鰡栴}進(jìn)行分析，以便為我國債券交易市場的模式選擇與發(fā)展對策提供借鑒。

1 債券交易市場的歷史與現(xiàn)狀

1.1 早期債券交易市場

早期債券交易市場主要有場外交易(OTC)和場內(nèi)交易兩種模式，場內(nèi)市場是早期債券交易的主要場所。以紐約證券交易所為例①，早期的場內(nèi)交易集中于一個(gè)交易場所，債券的交易記錄公布在交易板上，并報(bào)出該種債券的實(shí)際交易價(jià)格、交易量等，場內(nèi)債券交易市場是指令驅(qū)動(dòng)式的，交易所起著客戶訂單的收集、公布和配對作用，而經(jīng)紀(jì)商則代理交易。

場外交易的債券市場主要由做市商構(gòu)成，這一市場的交易價(jià)格由做市商們私下協(xié)商。做市商通過向其他做市商或經(jīng)紀(jì)公司公開報(bào)出債券的買價(jià)和賣價(jià)來制造或維護(hù)市場，并準(zhǔn)備隨時(shí)按照報(bào)出的買賣價(jià)格進(jìn)行交易。OTC市場上做市商的買賣報(bào)價(jià)是一個(gè)凈價(jià)，一般而言，該價(jià)格已經(jīng)包含傭金。做市商必須保持一定量的債券存貨以更好地實(shí)現(xiàn)其造市功能。場外市場上作為做市商或經(jīng)紀(jì)人的證券交易機(jī)構(gòu)包括投資銀行、證券公司、商業(yè)銀行等。做市商用自己的賬戶買賣債券并承擔(dān)可能的本金損失風(fēng)險(xiǎn)。在場外交易市場上，不會(huì)公開所有的債券交易信息。

1945年以前，紐約證券交易所(NYSE)場內(nèi)的公司債券交易非?；钴S。在上世紀(jì)30年代，其交易量曾經(jīng)達(dá)到股票交易量的1/3至1/5之間。在更早時(shí)，市政債券和國債的交易也很活躍。甚至現(xiàn)代紐約證券交易所的開端，紐約的第一個(gè)有組織的交易所就起源于國債交易，而市政債券交易也是到了20世紀(jì)20年代后期才開始離開交易所，20世紀(jì)30年代國債交易由傳統(tǒng)的交易所市場轉(zhuǎn)向場外交易市場。紐約證券交易所公司債券交易量的急劇下跌則是在20世紀(jì)40年代的后期，自此以后，債券交易的主體市場由場內(nèi)遷移到了場外，交易所內(nèi)的債券交易量就一直很小了。

1.2 債券交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀

現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，使場內(nèi)場外交易市場均發(fā)生了較大的變化。在場內(nèi)市場方面，無形席位的開通，使得投資者的買賣指令能夠直接進(jìn)入交易所的電腦主機(jī)，導(dǎo)致傳統(tǒng)的交易大廳和“紅馬甲”發(fā)生了變化。1976年，紐約證券交易所(NYSE)引入了自動(dòng)債券系統(tǒng)ABS(Automated Bond System)。該系統(tǒng)由會(huì)員經(jīng)紀(jì)商組成，2002年，有會(huì)員經(jīng)紀(jì)商58家。ABS是一個(gè)擁有嚴(yán)格的價(jià)格和時(shí)間優(yōu)先原則的限價(jià)指令市場。會(huì)員經(jīng)紀(jì)商主要代表他們的客戶進(jìn)行交易，他們偶爾也用自己的賬戶進(jìn)行交易。會(huì)員經(jīng)紀(jì)商收到客戶的限價(jià)指令以后，將相應(yīng)的買賣報(bào)價(jià)及數(shù)量信息輸入到自動(dòng)債券系統(tǒng)中。自動(dòng)債券系統(tǒng)的流動(dòng)性由投資者的限價(jià)指令和做市商自己的報(bào)價(jià)聯(lián)合提供。自動(dòng)債券系統(tǒng)將指令自動(dòng)匹配，當(dāng)一項(xiàng)交易達(dá)成時(shí)通知經(jīng)紀(jì)商，它的市場透明度很高，所有的經(jīng)紀(jì)人都能了解有效的指令以及最近的交易情況，并把這些信息告訴他的客戶。自動(dòng)債券系統(tǒng)的交易相對稀疏，盡管如此，基于收集的1995—1997年間的實(shí)際交易數(shù)據(jù)，Kalimipalli和 Warga［1］發(fā)現(xiàn)，在自動(dòng)債券系統(tǒng)某些交易頻繁的債券交易量等于或大于做市商市場的相應(yīng)債券的交易量。不過，在自動(dòng)債券系統(tǒng)交易頻繁的債券幾乎限于非投資級的債券。

在場外市場方面，自動(dòng)報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)的建立，使其發(fā)生了飛速發(fā)展。雖然目前仍然在交易所上市的債券有1 000多種，包括美國政府發(fā)行的長期國債、公司債券、公共事業(yè)債券、地方債券、市政債券，但上述所有的債券中，絕大部分的交易達(dá)成于場外交易市場。場外市場交易額己遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過場內(nèi)市場交易額。在美國、法國、日本等國，每年都有眾多的投資者和券商從證券交易所退出，進(jìn)入場外交易，如美國NASDAQ(全美證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng))的交易額已超過倫敦和東京兩家證券交易所，成為僅次于紐約證券交易所的世界第二大證券市場。雖然自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)把分散的投資者集中起來，其交易機(jī)制仍不同于交易所的交易。自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)只提供證券的報(bào)價(jià)，并不從事實(shí)際的證券交易，客戶通過計(jì)算機(jī)終端取得交易的信息，然后用電話通知在各地的交易商協(xié)會(huì)會(huì)員進(jìn)行有關(guān)交易。因此自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)仍屬于場外市場的范疇，實(shí)際上是典型的現(xiàn)代意義的場外市場。

1.3 債券交易市場模式的優(yōu)劣比較

場內(nèi)市場的優(yōu)勢在于市場透明度高②，因而有利于市場流動(dòng)性，特別是早期以場內(nèi)交易為主的時(shí)期，場內(nèi)債券交易活躍、流動(dòng)性好。如在20世紀(jì)30年代，在紐約證券交易所內(nèi)交易意味著高度的流動(dòng)性，交易者可以以較低的成本迅速完成交易。

但對于銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者來說，他們的債券交易量較大，這種交易往往會(huì)對債券的市場價(jià)格帶來不利影響，因而不希望自己的大額交易記錄公開在證券交易所，故他們傾向于在場外市場進(jìn)行交易。由于做市商與機(jī)構(gòu)投資者間經(jīng)常接觸，他們可在平等基礎(chǔ)上進(jìn)行交易，不易受到市場透明度低所帶來的損失。因此，OTC市場對大的機(jī)構(gòu)投資者具有優(yōu)勢。但對個(gè)人投資者而言，由于場外交易市場透明度低，與交易所交易相比較，他們在場外交易承擔(dān)的費(fèi)用相對較高。Bernhardt［2］的理論模型顯示，在做市商市場上，大投資機(jī)構(gòu)比起零售投資者的交易更頻繁，交易量也更大，因此其交易費(fèi)用相對較低。而個(gè)人投資者在場外市場的交易很大程度上依賴于與其交易對手的誠信。［3］

兩種交易機(jī)制的核心區(qū)別在于它們的透明度，場內(nèi)的市場透明度高于場外市場。在場外交易市場上，要想了解價(jià)格信息就要通過經(jīng)紀(jì)商從而了解他們的報(bào)價(jià)，但經(jīng)紀(jì)商有責(zé)任為客戶的交易進(jìn)行保密。故對小額投資者而言，獲取市場交易信息具有一定的難度。場外市場的低透明度對包括中小額投資者在內(nèi)的許多交易者帶來了不利的影響。作為公共商品，準(zhǔn)確的價(jià)格信息在經(jīng)濟(jì)決策中起著關(guān)鍵性的作用，而市場定價(jià)效率的高低在本質(zhì)上又取決于交易雙方信息的對稱度。信息透明度越高，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)確定的價(jià)格就越準(zhǔn)確，否則就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格扭曲，甚至造成較大的市場風(fēng)險(xiǎn)。此外，市場透明度還與債券市場的流動(dòng)性密切相關(guān)。這是因?yàn)?，在具有透明度的市場中，參與者了解證券交易需求，透明度的增加能夠帶來交易意愿的增強(qiáng)。如果存在較多的潛在交易需求，那么透明度就有助于市場流動(dòng)性的增強(qiáng)。從這個(gè)意義上說，市場透明度高的場內(nèi)交易市場模式是有利于債券市場發(fā)展的。

2 債券交易市場演變的動(dòng)因

上述分析顯示，債券場內(nèi)市場與場外市場各有其優(yōu)劣之處，適合于不同的投資者，并且20世紀(jì)40年代以前債券主要在場內(nèi)交易。既然歷史經(jīng)驗(yàn)顯示場內(nèi)競價(jià)交易方式也有利于債券市場的發(fā)展，那么，是什么原因?qū)е铝藗饕灰讏鏊w移到場外?為什么交易所無法恢復(fù)其原有的債券主體交易市場的地位?這些問題的回答將為中國債券交易市場的模式選擇及發(fā)展對策提供有益的借鑒。

由于債券交易場所的遷移與市場流動(dòng)性的變遷密切相關(guān)，為此，我們通過分析影響紐約證券交易所債券市場流動(dòng)性變化的因素，來探尋債券交易場所遷移的原因。

2.1 債券規(guī)模與交易量變化

2.1.1 債券供給規(guī)模與交易量變化

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，盡管包括公司債券、外國債券、市政債券及國債等在內(nèi)的各種債券的供給量不斷增加，交易所的債券交易量卻呈下降趨勢。圖1由不同來源的數(shù)據(jù)組合而成，它顯示1902—2002年間國庫券、市政債券、公司債券和外債發(fā)行面值呈上升趨勢。其中，公司債券發(fā)行量的增長，顯示出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和公司新投資的全面增長，同時(shí)反映了美國公司二戰(zhàn)后幾十年的企業(yè)融資選擇。這段時(shí)期，公司債務(wù)融資從15%上升到30%，而權(quán)益融資從5%下降到2%。聯(lián)邦政府和地方政府的負(fù)債增長率波動(dòng)相當(dāng)大，反映了政府盈余和赤字變化的周期性。基于戰(zhàn)爭融資的需要，20世紀(jì)40年代初國庫券融資明顯暴增。由于20世紀(jì)90年代的政府盈余，地方政府和聯(lián)邦政府的負(fù)債均有所下降。

多糖的提取：精密稱取粉碎至20目的黃連粗粉100 g，置于索氏提取器中，用3倍超純水回流脫脂6 h。按照參考文獻(xiàn)［5］的方法提取制備黃連多糖。

圖1 1920—2002年未清償債券余額(面值)

圖2 紐約交易所上市債券流通量

比較圖1、圖2與圖3，可以知道債券供給的變化不能解釋交易所債券交易量的變化。在20世紀(jì)八九十年代，交易所債券交易量大為減少，但這段時(shí)間正是美國公司利用凈債權(quán)替代股權(quán)的時(shí)期。

圖3 紐約交易所債券交易占股票交易的百分比

2.1.2 債券上市品種規(guī)模與交易量變化

我們從紐約證券交易所網(wǎng)上factbook文件獲得1925年至2003年間在紐約證券交易所上市的債券發(fā)行量的時(shí)間序列。為顯示交易所掛牌債券和交易量間的聯(lián)系，我們畫出紐約證券交易所債券交易量的時(shí)間序列圖。圖4表明債券交易量與債券的上市之間沒有明顯的關(guān)系。債券交易量在20世紀(jì)30年代中期達(dá)到巔峰，而此時(shí)債券上市數(shù)量稍低于1 600只。債券的上市數(shù)量在1986年達(dá)到巔峰，共有3 865只上市，然而此時(shí)交易所的債券交易量并不大。

圖4 紐約交易所上市債券數(shù)量和交易量

顯然，紐約證券交易所債券交易總量的下降，并非主要由債券的上市量下降引起的。

2.2 投資者結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性遷移

市場微觀結(jié)構(gòu)理論顯示，流動(dòng)性具有明顯的正外部性，流動(dòng)性本身會(huì)吸引流動(dòng)性，例如Admati、Peiderer［4］以及 Pagano［5］等人的理論分析，交易者一般來說傾向于進(jìn)入流動(dòng)性較高的市場上進(jìn)行交易，這利于他們達(dá)成交易。一旦某個(gè)交易場所成為交易聚集點(diǎn)，其交易活動(dòng)就很難遷移到其他地方。最初從該交易場所離開的交易者，會(huì)很難找到交易的對手，除非他能帶走大量的其他交易者。相應(yīng)地，一旦交易量從該交易場所遷移出去，也很難再讓它回到原交易場所。市場微觀結(jié)構(gòu)理論同時(shí)表明，大交易者與小交易者相互彼此需要。機(jī)構(gòu)投資者和做市商具有信息優(yōu)勢，他們的交易所包含的價(jià)格信息對那些小額的、不具備信息優(yōu)勢的投資者來說是有利的，因?yàn)樗麄兛梢园凑粘浞中畔⑾碌膬r(jià)格完成交易。在機(jī)構(gòu)投資者和做市商作為發(fā)行者或投機(jī)套利者的中介時(shí)，他們需要眾多的小投資者，也就是市場微觀結(jié)構(gòu)模型所謂的“流動(dòng)性交易者”，以吸納機(jī)構(gòu)投資者和做市商大筆交易的頭寸。正是流動(dòng)性的相互吸引導(dǎo)致了各種不同類型的交易者彼此追隨，進(jìn)入剛開始似乎對他們不利的交易場所。以下分析結(jié)果顯示，20世紀(jì)40年代若干因素的共同作用使得做市商和機(jī)構(gòu)投資者的重要性增加了，這允許他們放棄交易所并迫使中小投資者跟隨他們進(jìn)入場外交易市場。

2.2.1 做市商作用和影響力增加

圖1顯示，1940—1945年之間國庫券的發(fā)行總量增長相當(dāng)快。盡管在1945—1950年間這種增長有所矯正，然而國債的總量規(guī)模還是很高，國債總量規(guī)模的增加提高了國債市場在全球金融市場中的重要性，做市商在場外市場交易最多的是國庫券。二戰(zhàn)后，17家做市商在國庫券市場運(yùn)作，其中5家是銀行做市商，其余12家為非銀行做市商。［6］其中對一些非銀行做市商來說，公司債券和市政債券的交易、承銷新發(fā)行的債券，以及在交易所中交易，也是其業(yè)務(wù)的重要部分。實(shí)踐中，債券市場的做市商在買入相對缺乏流動(dòng)性的證券時(shí)，會(huì)以相應(yīng)的高流動(dòng)性的債券進(jìn)行對沖。因此，提升國庫券市場的流動(dòng)性會(huì)對做市商在債券市場其余部分的流動(dòng)性產(chǎn)生影響。例如，如果一個(gè)做市商在面臨購買大量市政債券、承銷債券或給予大額投資者提供流動(dòng)性支持時(shí)，它需要通過賣出具有高流動(dòng)性的國庫券存貨來對沖利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，提升國庫券市場的流動(dòng)性和活躍度，會(huì)促進(jìn)市政債券和公司債券等其他債券市場的做市交易。

上面分析表明，與20世紀(jì)30年代相比較而言，20世紀(jì)40年代做市商在債券市場的重要性和影響都增加了。

2.2.2 機(jī)構(gòu)投資者在投資者結(jié)構(gòu)中的比重和重要性增加

為了進(jìn)一步分析投資者結(jié)構(gòu)的變化，我們研究債券持有者結(jié)構(gòu)的演變過程。如圖5所示，在1940—1960年間持有公司債券的機(jī)構(gòu)投資者迅速增加了。在20世紀(jì)40年代，債券市場上的機(jī)構(gòu)投資者的比重和重要性都增加了，機(jī)構(gòu)投資者的交易量在債券市場交易量中逐步占居主要份額。由于在做市商市場上，機(jī)構(gòu)投資者能夠充分發(fā)揮它的討價(jià)還價(jià)的能力，不受有關(guān)信息披露和價(jià)格優(yōu)先等約束，因此，他們傾向于選擇在做市商市場上直接交易。因而，公司債券市場的流動(dòng)性就轉(zhuǎn)移到做市商市場。

圖5 公司債券持有者結(jié)構(gòu)

不過，市政債券市場的持有者結(jié)構(gòu)與此具有很大不同。居民持有市政債券份額在30%至40%之間，且在上個(gè)世紀(jì)這個(gè)比例一直沒有降低的跡象。原因在于美國市政債券的免稅地位，使它對個(gè)人投資者具有相對的吸引力。盡管市政債券市場上個(gè)人投資者總是處于重要的地位，然而機(jī)構(gòu)持有者的結(jié)構(gòu)在20世紀(jì)80年代發(fā)生了巨大變化。由于稅法的改變，銀行持有市政債券的份額迅速降低，而共同基金的增長對沖了降低的部分。在1986年8月7日之前，商業(yè)銀行用于購買市政債券的資金的利息成本可以扣減80%，而個(gè)人則不能享受這一好處，但之后商業(yè)銀行購買的債券不再能夠適用這一特別免稅條款④，這導(dǎo)致商業(yè)銀行對市政債券的需求下降。但共同基金能利用債券的免稅條款，使它的基金股東也能享受免稅的好處。盡管個(gè)人投資者非常重要，但是市政債券市場還是轉(zhuǎn)移到了場外交易市場。以下我們將進(jìn)一步分析其原因。

2.2.3 投資者結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性外部效應(yīng)

市政債券交易場所的遷移是投資者結(jié)構(gòu)變化與流動(dòng)性外部效應(yīng)兩者共同所致。紐約交易所市政債券交易量在20世紀(jì)20年代后期急劇下跌，其原因在于，這一期間股票交易量的飆升。由于股票交易市場空間的缺乏［7］，紐約證券交易所決定重新分配市場資源，將用于債券交易的空間轉(zhuǎn)給股票交易，這對股票場內(nèi)交易者來說更為有利。同時(shí)，散戶投資者被股票高額的短期回報(bào)所吸引，失去了對增值能力較小的市政債券的興趣，這使得機(jī)構(gòu)投資者成為市政債券的主要參與者。如我們所分析的，雖然中小投資者的利益因場外交易市場發(fā)展受損，機(jī)構(gòu)投資者卻由此獲益。因此，在20世紀(jì)20年代后期，市政債券主體交易市場很自然地遷移到了場外，這一過程說明了外部沖擊導(dǎo)致交易中心的變遷。此后，即使當(dāng)大蕭條來臨導(dǎo)致股票交易量相對債券交易量下降時(shí)，由于與流動(dòng)性相關(guān)的外部性等問題，交易所還是無法恢復(fù)市政債券的交易中心地位。為與OTC市場相競爭，20世紀(jì)30年代中期，紐約證券交易所雖然采取了一些措施以鼓勵(lì)會(huì)員在場內(nèi)進(jìn)行交易，但并未帶來市政債券在交易所的復(fù)蘇。

3 啟示

美國債券交易市場演變的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們:其一，雖然不同市場微觀結(jié)構(gòu)的交易機(jī)制影響場內(nèi)和場外市場的流動(dòng)性，但它不是唯一因素，例如我們的分析顯示，紐約證券交易所的債券市場流動(dòng)性崩潰與投資者結(jié)構(gòu)的改變有關(guān)。債券投資者結(jié)構(gòu)變化是交易所流動(dòng)性遷移的內(nèi)在原因，與債券融資在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的地位，以及上市債券數(shù)量無關(guān)。當(dāng)做市商和大型機(jī)構(gòu)在債市中越來越重要時(shí)，流動(dòng)性就被遷移到OTC市場。其二，流動(dòng)性所具有的外部性會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)交易場所的變遷。當(dāng)一些投資者預(yù)期一個(gè)市場將會(huì)吸引所有的交易訂單時(shí)，他們就會(huì)把自己的交易訂單也轉(zhuǎn)到那個(gè)市場，從而增加了該市場的流動(dòng)性。由于這種交易策略具有的自身強(qiáng)化特性，流動(dòng)性未必會(huì)遷移至最有效率的交易場所，而市場力量也無法糾正這種低效率。

雖然，作為新興市場經(jīng)濟(jì)的中國，債券交易市場的發(fā)展是由政府推動(dòng)的，不是自然演變的過程，但美國債券交易市場演變動(dòng)因的歷史經(jīng)驗(yàn)仍然值得我們借鑒。

3.1 繼續(xù)發(fā)展場內(nèi)交易市場

首先，雖然現(xiàn)代債券交易市場以場外為主，但并不說明場內(nèi)交易市場不利于債券市場發(fā)展。債券主體交易場所從場內(nèi)到場外的變遷增加了金融中介機(jī)構(gòu)和大型機(jī)構(gòu)投資者的租金，但這是以市場透明度降低、中小投資者交易費(fèi)用的增加為代價(jià)的。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，高透明度的場內(nèi)競價(jià)交易方式是有利于債券市場發(fā)展的。因此，我們要積極采取措施，不斷改進(jìn)我國場內(nèi)交易市場流動(dòng)性，提升交易所債券市場的效率。從現(xiàn)實(shí)看，我國的交易所債券市場在交易機(jī)制和基礎(chǔ)設(shè)施方面有許多發(fā)達(dá)國家和新興市場所不具備的條件。其一，我國交易所市場起點(diǎn)高，技術(shù)設(shè)施先進(jìn)，證券交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，能滿足各種技術(shù)要求;其二，我國交易所市場網(wǎng)絡(luò)溝通方便、快捷且透明度高，集中競價(jià)優(yōu)勢有利于市場流動(dòng)性，登記托管一條龍服務(wù)，能極大地方便廣大中小投資者。這些是其他市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能相比的。雖然目前銀行間債券市場因證券公司和基金公司的加入，以及做市商制度的引進(jìn)，流動(dòng)性得到了一定的提升，但是限于銀行間債券市場微觀結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，短期內(nèi)市場流動(dòng)性難有大的改變。

其次，在發(fā)展交易所市場的措施方面，雖然從交易機(jī)制與基礎(chǔ)設(shè)施來看，我國交易所市場具備了發(fā)展的良好基礎(chǔ)，但這并不能確保它一定能成為一個(gè)有效的債券市場。紐約證券交易所債券市場的經(jīng)驗(yàn)證明了這一點(diǎn)，目前，這一市場采用完全透明度的電子限價(jià)指令交易方式，有一千多種債券在這個(gè)市場掛牌，包括一些規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的債券，其發(fā)行主體有公司、市政當(dāng)局、機(jī)構(gòu)或財(cái)政部，但這一市場中的交易量卻很小。因此，目前我國交易所市場的發(fā)展僅僅依賴于上市債券的數(shù)量將不能解決根本問題，因?yàn)樯鲜袀瘮?shù)量與市場的交易量并無太大關(guān)系，吸引新品上市并不是提升交易量的有效途徑。我們認(rèn)為，在目前場內(nèi)與場外交易市場并存的背景下，交易所市場主要可以通過吸引中小投資者來提高其流動(dòng)性。隨著我國加快債券市場發(fā)展政策的實(shí)施，企業(yè)債券市場將會(huì)有大的發(fā)展，而中小投資者將在一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)在其中扮演重要角色。為此，有必要降低交易所債券交易的門檻。例如，可在互聯(lián)網(wǎng)上提供豐富的交易數(shù)據(jù)并建立與發(fā)揮債券經(jīng)紀(jì)商的作用等。此外，建立與發(fā)展做市商制度以提供市場的流動(dòng)性也是一個(gè)有效的方法［8］，做市商可作為中介以隨時(shí)滿足債市中小投資者的交易需求。

3.2 努力提升場外交易的市場透明度

國際經(jīng)驗(yàn)顯示，場外市場發(fā)展有利于機(jī)構(gòu)投資者，但場外市場只有在機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育到一定程度后，才能得以發(fā)展，且場外交易市場存在由于機(jī)構(gòu)投資者壟斷造成的透明度低、流動(dòng)性差等市場質(zhì)量問題。因此，在積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、推進(jìn)我國銀行間交易市場發(fā)展的同時(shí)，需要對此問題引起高度重視。從實(shí)踐來看，美國等一些發(fā)達(dá)國家近年來均加大監(jiān)管力度，提升場外債券交易市場的透明度。1998年，美國證監(jiān)會(huì)(SEC)要求公司債券市場改進(jìn)透明度。為此，美國證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)2002年7月2日正式啟動(dòng)了公司債券交易報(bào)告與執(zhí)行系統(tǒng)(TRACE)。但是，在公司債券市場領(lǐng)域，市場透明度仍然有待改進(jìn)。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，市政債券市場透明度增加。所有市政債券交易均按市政債券準(zhǔn)則委員會(huì)(MSRB)制定的準(zhǔn)則對外公告。MSRB每天公告前些天所有成交的市政債券最高價(jià)、最低價(jià)和均價(jià)，債券市場協(xié)會(huì)(BMA)在其網(wǎng)站也向公眾提供成交價(jià)格信息。SEC、NASD和相關(guān)其他機(jī)構(gòu)出于監(jiān)管目的也公布市政債券交易的相關(guān)信息。自2004年起，MRSB決定將隔天公告制度改為及時(shí)公告制度。由于近幾年來加強(qiáng)了監(jiān)管力度，美國市政債券市場的透明度已大有提高。盡管如此，Bruno與Richard［9］等對場內(nèi)和場外兩個(gè)交易市場市政債券交易費(fèi)用進(jìn)行的實(shí)證比較顯示，盡管現(xiàn)代債券場外市場交易手段、交易技術(shù)較之20世紀(jì)20年代有了明顯改進(jìn)，今天的場外市政債券市場交易費(fèi)用仍然高于20世紀(jì)20年代的場內(nèi)市政債券交易費(fèi)用，而其中市場透明度的缺乏則是其重要原因。

伴隨著我國債券場外市場的發(fā)展，透明度、流動(dòng)性問題也將日益突出。如何改進(jìn)和加強(qiáng)場外市場透明度，是一個(gè)值得理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重大問題。我們建議中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)美國SEC的經(jīng)驗(yàn)，盡快制定債券市場發(fā)行和交易的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，使之至少不亞于股市信息披露水平。我們認(rèn)為，只有加強(qiáng)場外債券市場透明度的監(jiān)管力度，才能充分保護(hù)中小投資者的利益，從而吸引更多的中小投資者加入場外債券市場，改進(jìn)市場的流動(dòng)性，提升債券市場質(zhì)量。

注 釋:

① 有關(guān)資料來源于紐約證券交易所(NYSE)，http://www.nysedata.com。

② 市場透明度可分為交易前透明度和交易后透明度，交易前透明度主要涉及價(jià)格信息的傳遞和其他交易信息，如限價(jià)訂單中的未執(zhí)行訂單等。交易后的透明度主要涉及已完成交易的數(shù)據(jù)的傳遞。不公開數(shù)據(jù)或公開很少數(shù)據(jù)的市場被稱為模糊的或不透明的。

③ Hickman W B.Statistical Measures of Corporate Bond Financing Since 1900.Princeton:NBER，1960.

④ 見:法博茲.債券市場:分析與策略.第4版.袁東，譯.上海:百家出版社，2002:229。

［1］Kalimipalli M，Warga A.Bid－ask Spreads，Volume and Volatility in the Corporate Bond Market［J］.Journal of Fixed Income，2002，11(3):31 －42.

［2］Bernhardt D，Hughson V D E，Werner I.Why Do Large Orders Receive Discounts on the London Stock Exchange? ［J］.Review of Financial Studies，2005，18(winter):1343 －1368.

［3］Gellermann H.How to Make Money:Professional Advice About Stocks and Bonds［M］.New York:Thomas Y.Crowell Company，1957.

［4］Admati A，Peiderer P.A Theory of Intraday Patterns:Volume and Price Variability［J］.Review of Financial Studies，1988(1):3 －40.

［5］Pagano M.Trading Volume and Asset Liquidity［J］.Quarterly Journal of Economics，1989，104:255 －276.

［6］Meltzer A，von der Linde G.A Study of the Dealer Market for Federal Government Securities［R］.Washington:Materials Prepared for the Joint Economic Committee，Congress of the United States，1960.

［7］Davis L，Neal L，White E.The Highest Price Ever:The Great NYSE Seat Sale of 1928 －1929，and Capacity Constraints［R］.Working paper，Department of Economics，Rutgers University，2005.

［8］何志剛.中國債券市場微觀結(jié)構(gòu)研究［M］.北京:中國經(jīng)濟(jì)出版社，2010:179－195.

［9］Bruno B，Richard C G.The Microstructure of the Bond Market in the 20th Century［R］.Working Paper，June 2006.