暨南大學(xué) 洪雨杰

交叉上市的投資者保護(hù)效應(yīng)研究

暨南大學(xué) 洪雨杰

投資者保護(hù)研究，是多年來(lái)國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)具有“新興+轉(zhuǎn)軌”的雙重屬性，上市公司治理結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制以及證券監(jiān)管制度都還不完善，對(duì)投資者的法律保護(hù)程度低，侵害股東尤其是中小股東利益的行為屢有發(fā)生，這已成為制約我國(guó)資本市場(chǎng)以及上市公司發(fā)展的重要問(wèn)題。已有的研究也表明對(duì)投資者的保護(hù)是建立發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的關(guān)鍵所在（張燁，2004）。

一、交叉上市與投資者保護(hù)研究的緣起

投資者保護(hù)的理論研究，經(jīng)過(guò)了從契約論到法律論的歷程。契約論的觀點(diǎn)認(rèn)為：只要契約是完善的，執(zhí)行契約的司法體系是有效的，那么投資者與公司簽訂契約就可以達(dá)到保護(hù)自己的目的，法律并不構(gòu)成保護(hù)投資者的重要因素。然而，信息不對(duì)稱的存在以及投資者不具備簽訂完備契約的能力等現(xiàn)實(shí)條件導(dǎo)致契約論受到質(zhì)疑。在LLSV的開(kāi)創(chuàng)性研究下，理論界又發(fā)展了投資者保護(hù)的法律論，從法律的角度來(lái)研究投資者保護(hù)，主張不同的法律淵源和法律執(zhí)行質(zhì)量將會(huì)導(dǎo)致不一樣的投資者保護(hù)效果。LLSV（1998）將49個(gè)國(guó)家按不同的法律淵源劃分為不同的組別——普通法系和大陸法系（大陸法系又分為法國(guó)大陸法系，德國(guó)大陸法系以及斯堪的納維亞大陸法系三種），然后以一股一票權(quán)、抗董事權(quán)和強(qiáng)制股利三大指標(biāo)作為投資者保護(hù)程度的衡量，檢驗(yàn)49個(gè)國(guó)家的在這些指標(biāo)上的不同法律安排和執(zhí)行情況，并賦值打分，籍以判斷不同國(guó)家對(duì)投資者保護(hù)的程度差別。研究結(jié)果表明：普通法系國(guó)家的投資者保護(hù)程度最強(qiáng)；法國(guó)大陸法系國(guó)家的投資者保護(hù)程度最弱，而德國(guó)和斯堪的納維亞大陸法系國(guó)家的投資者保護(hù)程度居中。

可見(jiàn)，由于法律制度的安排不同，不同的國(guó)家對(duì)投資者保護(hù)的程度會(huì)存在差異。那么，那些處于投資者法律保護(hù)程度較弱的國(guó)家的上市公司通過(guò)在投資者法律保護(hù)程度強(qiáng)的國(guó)家（或地區(qū)）交叉上市，接受上市國(guó)家的法律監(jiān)管，能否提升投資者的保護(hù)水平呢。Moel（1999）證明了新興資本市場(chǎng)國(guó)家的公司通過(guò)在投資者保護(hù)好的國(guó)家資本市場(chǎng)交叉上市，可以限制公司管理層攫取私人收益，從而增強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。Reese andWeisbach（2002）也實(shí)證證明了非美國(guó)公司到美國(guó)交叉上市增強(qiáng)了對(duì)中小投資者的保護(hù)，而為了提升對(duì)中小投資者的保護(hù)也成為非美國(guó)公司到美國(guó)上市的原因之一。Coffee（1999）and Stulz（1999）認(rèn)為非美國(guó)公司以到美國(guó)的紐約證券交易所或納斯達(dá)克交易所交叉上市作為實(shí)現(xiàn)融資與保護(hù)中小投資者綁定的有效途徑。

在我國(guó)，企業(yè)境內(nèi)外交叉上市融資也已成為日益重要的金融現(xiàn)象。1993年，青島啤酒分別在香港和上海上市，成為國(guó)內(nèi)首家在兩地同時(shí)上市的股份有限公司，也拉開(kāi)了國(guó)內(nèi)企業(yè)交叉上市的序幕。如今一些特大型國(guó)有企業(yè)如四大國(guó)有商業(yè)銀行，中國(guó)石化，中國(guó)人壽等又陸續(xù)在境內(nèi)外交叉上市。交叉上市逐漸發(fā)展成國(guó)內(nèi)企業(yè)上市的一種潮流，截止2010年6月30日，實(shí)現(xiàn)A+H交叉上市的公司有61家（數(shù)據(jù)來(lái)源：和訊網(wǎng)港股A+H股板塊），還有在美國(guó)、新加坡等地交叉上市的公司。

二、交叉上市對(duì)投資者保護(hù)的具體影響

王曉梅和姜付秀（2007）認(rèn)為投資者利益保護(hù)效果應(yīng)從效率和公平兩個(gè)層次進(jìn)行評(píng)價(jià)，主要的評(píng)價(jià)指標(biāo)可以選擇投資者獲得的投資回報(bào)、公司質(zhì)量和公司誠(chéng)信三個(gè)方面。姜付秀、支曉強(qiáng)和張敏（2008）又用德?tīng)柗品?gòu)建了投資者保護(hù)指數(shù)，具體內(nèi)容包括：股東知情權(quán)、股東對(duì)公司利益的平等享有權(quán)、股東財(cái)富最大化、投資回報(bào)以及上市公司誠(chéng)信。所以本文將從這些方面入手，具體選取的角度是：以上市公司的信息披露質(zhì)量、大股東占款、上市公司的公司價(jià)值以及分紅情況依次分別作為股東知情權(quán)和上市公司誠(chéng)信、股東對(duì)公司利益的平等享有權(quán)、股東財(cái)富最大化以及投資回報(bào)的替代指標(biāo)，來(lái)分析交叉上市對(duì)這些指標(biāo)的影響。

其一，交叉上市對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響。投資者是上市公司所披露信息的主要使用者，其做出的投資決策也主要基于其所獲得和了解的公司信息，LLSV（2000）指出財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)和披露規(guī)定向投資者提供了行使權(quán)利所必需的信息。所以，只有增強(qiáng)上市公司的信息披露質(zhì)量，保證投資者獲得決策有用的信息，才能更好的監(jiān)督經(jīng)理人員履行其受托責(zé)任，從而更好地保護(hù)投資者的利益。

到投資者法律保護(hù)程度強(qiáng)的國(guó)家（或地區(qū)）交叉上市，就得接受當(dāng)?shù)氐姆杀O(jiān)管。如企業(yè)在美國(guó)全國(guó)性的證券交易所上市，必須遵循聯(lián)邦法律、州證券法，聯(lián)邦證券與交易委員會(huì)制定的規(guī)則解釋以及證券交易所制定的上市標(biāo)準(zhǔn)和要求這四個(gè)層次的法律法規(guī)（張燁，2008）。此外，在美國(guó)上市的公司還要按GAAP的要求進(jìn)行信息披露。Doidge等（2004）從綁定假說(shuō)的角度分析認(rèn)為在美國(guó)市場(chǎng)交叉上市的公司必須遵循更為嚴(yán)格的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，這增加了公司的信息披露程度、加強(qiáng)了監(jiān)管力度，有利于增強(qiáng)投資者保護(hù)。所以選擇到一個(gè)監(jiān)管較為嚴(yán)格、較為完善的市場(chǎng)交叉上市將會(huì)在一定程度上改善公司信息環(huán)境，減少信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，降低股東的監(jiān)管成本，并實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)。

關(guān)于交叉上市對(duì)上市公司信息披露的影響，也有不少學(xué)者從實(shí)證角度進(jìn)行了檢驗(yàn)。Bailey等（2006）從信息披露環(huán)境改變的角度，證實(shí)了非美國(guó)公司通過(guò)在美國(guó)交叉上市，提高了公司的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和要求，產(chǎn)生了更好的信息環(huán)境，包括高質(zhì)量更精確優(yōu)先信息，降低信息獲得成本，并降低了投資者信息的不一致或不對(duì)稱。Shinhua Liu（2007）研究發(fā)現(xiàn)在國(guó)際上進(jìn)行交叉上市可以使股票在東道國(guó)市場(chǎng)上的信息環(huán)境得到改善，從而導(dǎo)致更多的信息披露、反饋。通過(guò)非參數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論本國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r如何以及選在哪里交叉上市，該影響依舊存在。Fernandes等（2008）也發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，交叉上市能增強(qiáng)股票價(jià)格的信息質(zhì)量。

其二，交叉上市對(duì)大股東占款的影響。在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司中存在的委托代理問(wèn)題主要體現(xiàn)為大股東與中小股東的利益沖突。當(dāng)資本市場(chǎng)缺乏對(duì)中小股東有效的保護(hù)機(jī)制而又不能約束大股東行為時(shí)，大股東就可能以犧牲中小股東的利益為代價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人收益（羅黨論，2006）。大股東占款已成為掏空上市公司的重要手段以及損害中小投資者利益的一個(gè)重要方面。

到投資者保護(hù)力度強(qiáng)的國(guó)家（或地區(qū)）交叉上市，將對(duì)上市公司形成一種約束機(jī)制。不僅要遵守嚴(yán)格的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，更充分及時(shí)地披露財(cái)務(wù)信息，還將接受更為嚴(yán)格的監(jiān)管，這種監(jiān)管不僅來(lái)自境外監(jiān)管當(dāng)局（如美國(guó)SEC），還將來(lái)自境外市場(chǎng)的投資銀行、審計(jì)師、媒體等非正式監(jiān)督力量。公司的任何不公正行為將會(huì)對(duì)公司的聲譽(yù)造成壞的影響，甚至將面臨被起訴的風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)較大的法律訴訟成本。而且一旦對(duì)投資者的信心造成損害，還將導(dǎo)致公司再融資成本增加。這一系列的約束機(jī)制將促使公司內(nèi)部人規(guī)范公司經(jīng)營(yíng)，改善公司治理，注重對(duì)中小投資者的保護(hù)，減少私利的攫取。

在學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)中，Johnson and LLS（2000）從一個(gè)國(guó)家法律環(huán)境對(duì)投資者保護(hù)好壞的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)一國(guó)法律環(huán)境對(duì)投資者保護(hù)的好壞顯著影響了大股東的利益輸送行為，普通法系國(guó)家的掏空現(xiàn)象要比民法系國(guó)家的少很多。LLSV（2002）從法律對(duì)投資者保護(hù)的制度環(huán)境角度進(jìn)行了研究，結(jié)果表明大股東控制對(duì)小股東的利益侵占程度顯著地受到法律環(huán)境對(duì)投資者保護(hù)好壞的影響。Doidge（2004）發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)交易所交叉上市的非美國(guó)公司具有比沒(méi)有交叉上市的非美國(guó)公司的投票權(quán)溢價(jià)平均低43%，這一結(jié)果表明了在美國(guó)交叉上市能夠降低私人控制利益，提高對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)。

其三，交叉上市對(duì)上市公司價(jià)值的影響。交叉上市對(duì)上市公司價(jià)值的影響表現(xiàn)在：首先，由于公司到海外上市，接受海外市場(chǎng)嚴(yán)格的法律法規(guī)的監(jiān)管，將會(huì)促進(jìn)公司信息披露質(zhì)量的提高，限制公司控制人攫取私利的行為等，改善上市公司的治理，相同情況下，投資者會(huì)降低對(duì)此類公司的要求回報(bào)率，從而會(huì)降低公司的融資成本。其次，相比于沒(méi)有交叉上市的公司，交叉上市的公司擁有更多好的投資機(jī)會(huì)，從而能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和更高的價(jià)值。在多重效應(yīng)的推動(dòng)下，交叉上市的公司比其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有更高的增長(zhǎng)潛力，公司價(jià)值會(huì)得到提高。BenosandWeisbach（2004）認(rèn)為尤其是當(dāng)交叉上市的公司來(lái)自于一個(gè)投資者法律保護(hù)差而且控制權(quán)私人收益高的市場(chǎng)時(shí)，交叉上市提升公司價(jià)值的效果會(huì)更明顯。

在實(shí)證檢驗(yàn)方面。Doidge等（2004）發(fā)現(xiàn)與僅在其母國(guó)市場(chǎng)上市而沒(méi)有在國(guó)外交叉上市的公司相比，在美國(guó)交叉上市的非美國(guó)公司的托賓Q值要高出16.5%。在控制了公司規(guī)模等一些公司和國(guó)家層面的特征因素之后，這種價(jià)值差更是高達(dá)37%，并且具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。Doidge，Karolyi，and Stulz（2009）以及Fresard，Salva（2010）進(jìn)一步證實(shí)了這一研究結(jié)果。Andreas Charitou and Christodoulos Louca（2009）選取1994年~2004年間在美國(guó)的主要交易市場(chǎng)交叉上市的來(lái)自24個(gè)國(guó)家的融資和非融資的108家公司。研究了以美國(guó)存托憑證方式進(jìn)入美國(guó)主要股票交易市場(chǎng)的非美國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。研究結(jié)果表明，與非交叉上市的匹配樣本公司的業(yè)績(jī)和自身交叉上市前的業(yè)績(jī)相比，交叉上市的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谏鲜泻蟮玫搅颂岣撸⑶以趯?duì)各公司和國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行調(diào)整后，結(jié)果更顯著。

其四，交叉上市對(duì)分紅的影響。資金持有者進(jìn)行投資是為了獲得回報(bào)。公司股東出資的目的是為了在承受一定風(fēng)險(xiǎn)的情況下，獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。因此，保證投資回報(bào)也是投資者利益保護(hù)的重要內(nèi)容。在控股股東對(duì)中小股東的利益侵占中，有一種方式就是股利分配?？毓晒蓶|不是將公司利潤(rùn)以股利的形式支付給中小股東，而是通過(guò)投資于那些產(chǎn)生負(fù)收益的項(xiàng)目來(lái)獲取高額的控制權(quán)收益。所以較高的股利支付率可以抑制控股股東或內(nèi)部人對(duì)中小股東的掠奪。

LLSV（2000）從控股股東與小股東的代理理論框架入手，分析了由33個(gè)國(guó)家的4000家公司組成的樣本，發(fā)現(xiàn)對(duì)投資者保護(hù)較好的普通法系國(guó)家，公司的股利支付率高于大陸法系國(guó)家。Faccioetal.（2001）也從股利的代理理論出發(fā)，來(lái)研究控股股東與小股東之間的代理問(wèn)題，實(shí)證分析的結(jié)果表明，西歐的關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)的股利支付率明顯高于東亞。所以，選擇到普通法系國(guó)家（或地區(qū)）的證券市場(chǎng)交叉上市，也能夠提高股利支付，增強(qiáng)對(duì)中小投資者的投資回報(bào)。

在實(shí)證檢驗(yàn)中，Doidge（2004）研究交叉上市與控制權(quán)私人收益時(shí)發(fā)現(xiàn)，到美國(guó)交叉上市的非美國(guó)公司具有比沒(méi)有交叉上市的非美國(guó)公司的投票權(quán)溢價(jià)平均低43%，而大多數(shù)公司則通過(guò)支付較高的股利作為對(duì)投票權(quán)溢價(jià)降低的彌補(bǔ)方式。Doidge的研究結(jié)果以事實(shí)證明了到美國(guó)等發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)交叉上市的公司的股利支付率得到提高，投資者保護(hù)得到增強(qiáng)。

三、結(jié)論

交叉上市尤其是到香港地區(qū)或美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)交叉上市，作為一種逐漸受到我國(guó)內(nèi)地A股公司青睞的融資行為，被認(rèn)為能夠改善上市公司的治理，增強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。本文借鑒王曉梅、姜付秀（2007）以及姜付秀、支曉強(qiáng)和張敏（2008）提出的投資者保護(hù)效果的評(píng)價(jià)指標(biāo)，從信息披露、大股東侵占、企業(yè)價(jià)值以及上市公司分紅四個(gè)角度分析了交叉上市對(duì)投資者保護(hù)的影響。結(jié)合國(guó)內(nèi)外大多學(xué)者的研究成果，也確實(shí)發(fā)現(xiàn)交叉上市能夠改善投資者保護(hù)情況，可以作為尋求提高投資者保護(hù)的一種方式。

當(dāng)然，我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到交叉上市也存在著局限性，雖然它可在一定程度上提高投資者保護(hù)水平，但并非所有的公司都會(huì)選擇海外上市。到海外上市意味著要接受更嚴(yán)格的監(jiān)管，所以會(huì)否到海外交叉上市將受制于企業(yè)交叉上市的意愿和海外證券市場(chǎng)的上市門檻。此外交叉上市所帶來(lái)的投資者保護(hù)程度的改善歸根結(jié)底還依賴與已有的法律法規(guī)和會(huì)計(jì)制度，因此交叉上市并不能完全替代法律法規(guī)的改變以及法律的有效實(shí)施所對(duì)投資者的保護(hù)。要真正改善整個(gè)資本市場(chǎng)的環(huán)境，提高對(duì)投資者的保護(hù)，根本上還需要從資本市場(chǎng)投資者保護(hù)的制度建設(shè)以及法律法規(guī)體系的完善入手。

［1］何丹、張力上、陳衛(wèi)：《交叉上市、投資者保護(hù)與企業(yè)價(jià)值》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2010年第3期。

［2］姜付秀、支曉強(qiáng)等：《投資者利益保護(hù)與股權(quán)融資成本——以中國(guó)上市公司為例的研究》，《管理世界》2008年第2期。

［3］羅黨論：《大股東利益輸送與投資者保護(hù)研究述評(píng)》，《首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)》2006年第2期。

［4］王曉梅、姜付秀：《投資者利益保護(hù)效果評(píng)價(jià)研究》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第5期。

［5］張燁：《交叉上市的公司治理效應(yīng)研究》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2008年第8期。

［6］Stulz,R.“Globalization of equity markets and the cost of capital”[J].Journalof Applied Corporate Finance,1999(12):8–25.

（編輯 劉 姍）