河南神火煤電股份有限公司 李洪亮

在煤炭企業(yè)的整個并購過程中，各個階段都隱含著一定的財務(wù)風(fēng)險，并且各具特點。這就要求并購方在參與并購時，注重分析各階段的特點，并從中挖掘出隱藏的風(fēng)險，從而針對各階段的重要性和風(fēng)險的特性采取相應(yīng)的措施，以期順利實現(xiàn)并購后企業(yè)的發(fā)展。

一、并購前準(zhǔn)備工作

煤炭企業(yè)在開展并購前，首先應(yīng)成立一個并購專家小組。煤炭企業(yè)并購風(fēng)險具有復(fù)雜性和不確定性的特征，并購能否取得成功在一定程度上取決于并購團(tuán)隊的知識、經(jīng)驗、效率和能力等多種因素。對于并購經(jīng)驗并不豐富的煤炭企業(yè)，想從根本上防范風(fēng)險，從源頭上杜絕財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生，就需要在并購前成立一個專家小組來負(fù)責(zé)企業(yè)并購的全面工作。

其次，制定一個明確的并購計劃。煤炭企業(yè)是一個高投入、高風(fēng)險性的的行業(yè)，在企業(yè)開展并購活動前，需要有一個完整、清晰的并購計劃。企業(yè)要結(jié)合自身特點、自身資源情況、自身獨特技術(shù)等一系列有利因素，給所獲取的外部資源注入企業(yè)自身核心的競爭力。當(dāng)然，煤炭企業(yè)并購方在決定并購前也應(yīng)該考慮到，并購既不是企業(yè)壯大的唯一途徑，更談不上是最佳途徑。如果煤炭并購方有更好的的方式能夠?qū)崿F(xiàn)有效積累，實現(xiàn)漸進(jìn)式成長，并且有效控制風(fēng)險，那么就應(yīng)該考慮放棄并購活動。因此，企業(yè)在并購準(zhǔn)備階段要制定出多個企業(yè)發(fā)展、壯大方案，從優(yōu)選擇，不可盲目就選擇并購來壯大企業(yè)，從而錯失企業(yè)更好的發(fā)展機(jī)會。

二、目標(biāo)企業(yè)選擇

當(dāng)前國家對煤炭行業(yè)的發(fā)展尤其重視，通過各種文件下達(dá)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策，在這種大的經(jīng)濟(jì)形勢下，煤炭企業(yè)間的兼并收購應(yīng)運(yùn)而生，是順應(yīng)國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的需要，更是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。國內(nèi)幾大煤業(yè)集團(tuán)都加入了并購浪潮中，但是如何選擇目標(biāo)企業(yè)以及如何完成對目標(biāo)方的收購，這就需要煤業(yè)并購方立足自身，結(jié)合國內(nèi)政策和環(huán)境，認(rèn)真地考慮目標(biāo)方和競爭對手，以期最終順利實現(xiàn)對目標(biāo)方的并購。具體來說，需要從以下幾方面著手：

第一，找出企業(yè)自身的核心競爭力，從核心能力上進(jìn)行延伸。煤炭企業(yè)間的并購活動多是橫向并購，并購基本上是大型企業(yè)集團(tuán)并購中小煤炭企業(yè)。并購后方能較易實施核心能力的有效擴(kuò)張，大型集團(tuán)收購中小煤礦可以順利地實現(xiàn)技術(shù)、人才、管理等各個方面的投入，從而有效地降低經(jīng)營和財務(wù)的風(fēng)險。

第二，全面分析并購目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、安全、管理以及未來發(fā)展?jié)摿ΑＣ禾渴窍∪毙再Y源，并購方多是基于戰(zhàn)略的考慮參與并購活動的，在實際并購活動中，煤炭大集團(tuán)多是通過收購中下煤礦或者重組來實現(xiàn)擴(kuò)張的，這樣可以減少并購的風(fēng)險，也有利于煤礦企業(yè)安全風(fēng)險的防范。

第三，并購后目標(biāo)企業(yè)的良性發(fā)展問題。針對大型煤業(yè)集團(tuán)的跨行業(yè)并購，在開展并購活動前要考慮到行業(yè)間的差距，要對并購目標(biāo)方技術(shù)、市場、人力等的需求進(jìn)行綜合性考慮，不能僅僅為了做大攤子而草率并購，否則，并購后并購方和目標(biāo)方不僅不能實現(xiàn)合力，反而會有礙兩者的良性發(fā)展。

三、目標(biāo)企業(yè)價值評估

第一，全面收集信息，提高信息質(zhì)量。煤炭企業(yè)的并購多涉及到資源的整合，基于信息的不對稱，許多被并購的小企業(yè)漫天要價，對并購活動的開展極為不利，為有效推動煤炭企業(yè)并購活動的開展，以及減少對目標(biāo)公司價值評估的失誤，應(yīng)從以下幾方面入手：

（1）煤炭企業(yè)并購前應(yīng)認(rèn)真、詳實、盡職地做好各項調(diào)查，應(yīng)準(zhǔn)確、全面收集到目標(biāo)公司的信息，并對信息進(jìn)行進(jìn)一步證實，同時要借助政策的推力，盡快高效的完成對目標(biāo)企業(yè)的評估。

（2）合理預(yù)期目標(biāo)企業(yè)的未來收益。煤炭企業(yè)并購的價值在于其資源的可開發(fā)數(shù)量和可行性，在并購前可聘請這方面的專家對其產(chǎn)量和地質(zhì)條件進(jìn)行全方位分析，估算出目標(biāo)方的價值范圍，做到既不因高估而使企業(yè)多付錢，也不能因低估而放棄并購，失去好的發(fā)展機(jī)會。

（3）注重財務(wù)報表信息的使用，同時注重表外資源。在信息不對稱的情況下，在并購活動中財務(wù)報表是可以使用的有效工具之一。在報表的使用中要防止目標(biāo)企業(yè)對報表的偽造，同時要注重對表外資源的利用。尤其要注重表外融資和某些沒有在財務(wù)報表內(nèi)反映的重要信息，往往這些更易造成在對目標(biāo)企業(yè)價值評估時出現(xiàn)失誤，從而引發(fā)并購后的財務(wù)風(fēng)險。

第二，價值評估方法選擇。在進(jìn)行價值評估方法的選擇時，現(xiàn)在常用的有以下幾種方法：資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法；股利法和收益法；可比公司分析法（Co m pa r a b l e Co m pa n y A n al y s i s）；貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（R appapo r t Mo k e l拉巴波特模型）；可比交易分析法（Co m pa r a b l e T r a n s a c ti o n A n al y s i s，C TA）。

四、并購中融資風(fēng)險防范

第一，制定正確的融資決策。煤炭行業(yè)屬于資本密集性行業(yè)，這一特點決定了其并購活動需要大量的資金，加之當(dāng)前國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢都較為嚴(yán)峻，針對通貨膨脹形勢，國家制定了較為嚴(yán)格的貨幣政策，煤炭企業(yè)籌融資也遇到了極大的困難，在這種情形下開展并購活動，其財務(wù)風(fēng)險程度可想而各。因而，煤炭企業(yè)實施并購時要事先制定正確的融資決策計劃，把困難考慮全面些、考慮深入些。在利用杠桿融資時，既要考慮到杠桿融資的收益，更要考慮到利用杠桿融資帶來的債務(wù)資本財務(wù)風(fēng)險。同時，在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下也要考慮到能夠籌集的資金數(shù)量，以及籌集資金不能及時到位時的應(yīng)急方案，在關(guān)注資金數(shù)量的同時要關(guān)注能夠到位的期限，確保二者的協(xié)調(diào)；要確保企業(yè)自身正常營運(yùn)資金，要處理好企業(yè)、客房、員工之間的利益關(guān)系，保證現(xiàn)金流的充足。在利用財務(wù)杠桿籌資時，要看到財務(wù)杠桿帶來的利益，更要看到由此能給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險，力爭在兩者中找到一個最佳的平衡點，實現(xiàn)債務(wù)籌資的利益最大化。

第二，選擇合理的融資方式。煤炭行業(yè)是個高投入、高風(fēng)險性的行業(yè)，并購活動涉及資金數(shù)額較大，僅僅依靠企業(yè)內(nèi)部積累來實現(xiàn)并購工作在現(xiàn)實中往往是行不通的。現(xiàn)階段國家的宏觀調(diào)控力度較緊，資金籌集比較困難，這些因素決定了在籌集并購資金時要多方面考慮，多管齊下。在實際操作中，并購企業(yè)要針對自己企業(yè)的情況，結(jié)合銀行和國家的相關(guān)政策，合理安排籌資數(shù)量和籌資結(jié)構(gòu)。力爭在做到長短期資金支付和流動性資金及長期資金配比的同時盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性和成本最小化。

第三，拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，煤炭企業(yè)資金形勢十分緊張，外部籌資形勢不容樂觀，在這樣的背景下要求我們并購方要盡量去拓展融資渠道，繼續(xù)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。具體在制定融資決策時，應(yīng)做到以下兩點：

（1）并購方應(yīng)選擇多種渠道進(jìn)行籌資，要善于借助政策的推力。當(dāng)前參與并購的大型煤炭集團(tuán)多為上市企業(yè)，針對這種優(yōu)勢，企業(yè)可以通過將不同的融資渠道相結(jié)合，在增加籌資數(shù)量的同時盡量降低籌資成本。另外，煤炭企業(yè)當(dāng)前效益較好，利潤率較高，也為順利籌集資金提供了有利條件。同時要關(guān)注政府和相關(guān)監(jiān)管部門的有力政策，善于借助政策來擴(kuò)展融資渠道

（2）并購方應(yīng)優(yōu)化其融資結(jié)構(gòu)，確保股權(quán)和債權(quán)以及期限合理搭配。融資結(jié)構(gòu)不僅指股權(quán)和債權(quán)的比例，同時也包含各個構(gòu)成部分長短期的比例關(guān)系等。融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是建立在融資方式選擇前提下的，將綜合考慮融資風(fēng)險與成本，找到最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)。

第四，杠桿收購融資方式的借鑒。杠桿收購融資具有高風(fēng)險和高收益性，在西方較為盛行?？紤]到目前我國的融資環(huán)境和煤炭產(chǎn)業(yè)的特點，盡管杠桿收購具有較高回報率，可是杠桿收購在煤炭行業(yè)并購活動中還不具備廣泛推廣的條件。但是由于我國目前并購融資方式較少，債務(wù)融資仍是主要的方式之一，許多并購融資活動中債務(wù)比例都比較高，因此，借鑒杠桿收購融資的經(jīng)驗對煤炭行業(yè)的并購活動具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

五、支付風(fēng)險防范

第一，立足并購企業(yè)自身情況慎重考慮。并購方一方面要向并購企業(yè)支付并購資金，另一方要投入資金進(jìn)行并購后的整合和重建。加之原有企業(yè)資金的需求，稍有不慎，都將會導(dǎo)致企業(yè)流動性的不足，甚至導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂。

第二，嚴(yán)格掌控資金需要量及支付時間。當(dāng)前煤炭企業(yè)資金形勢較為緊張，這就要求參與并購的企業(yè)要嚴(yán)格掌控住并購需要的資金需要量，一旦失控企業(yè)就會陷入經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險的雙重壓力下。在實務(wù)中要求并購方嚴(yán)密關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，認(rèn)真分析各種債務(wù)的期限和對應(yīng)的現(xiàn)金流，確保數(shù)量和時間上的對等。

第三，盡量減少現(xiàn)金支出，以達(dá)到降低流動性風(fēng)險的目的。當(dāng)前，煤炭企業(yè)的并購多是基于國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的需要而開展的，在這樣的背景下并購方可以借助政府采用多種方式進(jìn)行并購資金的支付，從而減少現(xiàn)金支出，減少流動性風(fēng)險。另外，對于那些資不抵債且無力還款的小煤礦企業(yè)，煤炭并購企業(yè)可與相關(guān)方達(dá)成協(xié)議，通過其他的方式來承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)所欠債務(wù)，從而減少現(xiàn)金支出，降低流動性風(fēng)險。

六、整合期企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)防

相關(guān)核心能力是企業(yè)并購戰(zhàn)略關(guān)注的一方面，另一方面成功并購戰(zhàn)略更需要關(guān)注企業(yè)的運(yùn)用各個有力資源進(jìn)行整合的能力，這種能力體現(xiàn)為把企業(yè)關(guān)鍵資源整合成一個體系。從這種意義上來說，成功并購并不等于并購成功，在這里尤其要關(guān)注財務(wù)風(fēng)險的整合，并購后財務(wù)能否得到有效整合，才是并購成功與否的關(guān)鍵。

第一，提前介入，引進(jìn)激勵機(jī)制，加快整合速度。煤炭企業(yè)的并購涉及到人事、生產(chǎn)、管理、財務(wù)等各個方面，并購活動是一項系統(tǒng)性、復(fù)雜性并存的工作，任務(wù)繁重。在開展并購活動前，并購方就應(yīng)組建并購專家小組，為并購準(zhǔn)備相關(guān)資料和信息，同時在這一時期可以針對目標(biāo)方制訂出詳細(xì)的并購預(yù)案，商定出并購時的財務(wù)整合項目負(fù)責(zé)人和財務(wù)整合的模式，在這一過程中要引入激勵機(jī)制，加快整合的速度和效率，降低財務(wù)整合的風(fēng)險。

第二，核心競爭力的強(qiáng)化。政府在現(xiàn)階段煤炭行業(yè)的并購浪潮中起重很重要的作用，并購活動多有政府主導(dǎo)，其模式基本上是一家核心煤礦企業(yè)收購多家中小煤礦企業(yè)，或者一家煤礦企業(yè)占主導(dǎo)吸收合并幾家相關(guān)企業(yè)?；谶@種模式的并購，其核心競爭力的強(qiáng)化主要是并購主導(dǎo)方企業(yè)核心競爭力的滲透。在這一過程中會吸收被并購企業(yè)的企業(yè)優(yōu)勢以及資源，通過兩者資源的優(yōu)化配置，更進(jìn)一步的強(qiáng)化了并購方的核心競爭力。通常，煤炭企業(yè)并購?fù)瓿芍髸纬梢?guī)模效應(yīng)，但是相應(yīng)的問題也會出現(xiàn)，在并購后磨合階段生產(chǎn)、營運(yùn)、財務(wù)等等多個方面都需要從戰(zhàn)略的和新的視角來對待。這就是說，并購方完成對目標(biāo)方的收購后，就要結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策把握產(chǎn)業(yè)動向，以發(fā)展的眼光來看待新的企業(yè)，以戰(zhàn)略的高度來調(diào)整經(jīng)營策略和方針，以促進(jìn)新的企業(yè)快速充實自我競爭核心力，使企業(yè)有效運(yùn)營起來。

第三，確?，F(xiàn)金流量與債務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)的對等。企業(yè)并購后財務(wù)狀況的好壞及穩(wěn)定與否直接受制于并購財務(wù)整合的效果。煤炭行業(yè)盡管是一個高利潤的行業(yè)，但是縱觀國內(nèi)參與并購的幾家大型煤炭企業(yè)，其現(xiàn)金流并未能和豐厚的利潤相配比?，F(xiàn)階段的煤炭企業(yè)單純依靠自身積累資金能夠順利完成并購的已不多見了，大多是通過舉債的方式來實現(xiàn)的。企業(yè)通過舉債來推進(jìn)并購，這就要求企業(yè)針對自己的現(xiàn)金流合理規(guī)劃好舉債的數(shù)量以及長短期借款的比例，確?，F(xiàn)金流和債務(wù)在數(shù)量和結(jié)構(gòu)上的對等，防止債務(wù)到期，企業(yè)無力還款，是企業(yè)陷入財務(wù)風(fēng)險中。

第四，把握并購整合的速度。煤炭行業(yè)是個高投入的行業(yè)，并購目標(biāo)方多是安全條件較差和施工環(huán)境惡劣的小煤礦企業(yè)。在并購?fù)瓿珊蟛①彿骄鸵度氪罅肯冗M(jìn)的設(shè)備和技術(shù)，同時要抽調(diào)一批具有先進(jìn)經(jīng)驗的管理人員和技術(shù)人員參與重建和生產(chǎn)，這個過程需要一定的時間，推進(jìn)的快慢直接影響到企業(yè)的整體經(jīng)濟(jì)效率，這是因為整合速度的快慢會影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量、生產(chǎn)效率、獲利能力以及進(jìn)入市場的速度。在此過程中，若要把握整合速度，就要合理規(guī)劃，制訂出科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠媱潱硪环矫嬉才啪C合素質(zhì)較強(qiáng)的財務(wù)人員來主持全面財務(wù)工作，以利于部門及人員之間的溝通，確保各項工作任務(wù)的順利推進(jìn)。

第五，重視整合人才的培養(yǎng)，注重并購整合經(jīng)驗的積累。煤炭行業(yè)的投資高、人員密集但又平均素質(zhì)較低，這些特性決定了其在并購中存在較大的財務(wù)風(fēng)險。在未來幾年內(nèi)煤炭企業(yè)若想發(fā)展壯大，并購將會是一種較快的方式?；谶@種情況，煤炭企業(yè)尤其是大型煤炭集團(tuán)在平時就要注重煤炭并購人才的培養(yǎng)，可以通過招聘和內(nèi)部培訓(xùn)的方式儲備一批高素質(zhì)的整合人才。在關(guān)注人才培訓(xùn)的同時，企業(yè)也要注重對每次并購活動經(jīng)驗的積累，通過總結(jié)找出每次并購的成績和不足，發(fā)揚(yáng)成績，改進(jìn)不足，通過不斷的經(jīng)驗積累為以后的成功并購打下良好基礎(chǔ)。

［1］胡峰、殷德生：《論中國企業(yè)海外并購中的風(fēng)險控制》，《甘肅社會科學(xué)》2006年第1期。