金融危機(jī)前后我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)研究①

尹建海

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站,北京 100081)

金融危機(jī)前后我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)研究①

尹建海

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站,北京 100081)

以 2008年全球金融危機(jī)為轉(zhuǎn)折點(diǎn),我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了由經(jīng)濟(jì)繁榮和過熱向經(jīng)濟(jì)衰退的轉(zhuǎn)變,而在此前后,我國(guó)分別采取了調(diào)整力度比較大的緊縮和擴(kuò)張性貨幣政策,這對(duì)于檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策是否具有非對(duì)稱性效應(yīng)提供了極好的研究機(jī)會(huì)。因此,本文基于全球金融危機(jī)發(fā)生前后我國(guó)貨幣政策截然不同的相向選擇,實(shí)證考察了在經(jīng)濟(jì)周期不同階段我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱性效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明,貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)在我國(guó)是存在的,即在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期緊縮性貨幣政策平抑經(jīng)濟(jì)的效應(yīng),要顯著大于經(jīng)濟(jì)衰退期寬松性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)效應(yīng),即存在所謂的“剎車容易啟動(dòng)難”效應(yīng)。

貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng);金融危機(jī);面板數(shù)據(jù)回歸分析

一、引言

貨幣政策是國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段之一。貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的方式包括擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策。關(guān)于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的效果,學(xué)術(shù)界已進(jìn)行了很多有益的探索,并提出了貨幣政策中性說和非中性說。貨幣政策中性說認(rèn)為,貨幣對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)過程不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響,即貨幣政策只影響名義變量,并不影響產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)際變量。非中性說則認(rèn)為,貨幣政策對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)過程會(huì)產(chǎn)生重要影響。上世紀(jì) 80年代以來,各國(guó)貨幣當(dāng)局實(shí)際上是以貨幣非中性理論為指導(dǎo)來實(shí)施貨幣政策的。但是,貨幣政策對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的效果到底如何?有人認(rèn)為,貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的影響,不僅依賴于貨幣政策的方向和強(qiáng)度,而且依賴于經(jīng)濟(jì)周期的具體階段。因此,在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段,相同幅度的貨幣收縮和貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)是否具有對(duì)稱性效應(yīng),也日益成為學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的重要問題。

一般認(rèn)為,貨幣政策具有對(duì)稱性,即擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用和抑制效果相同。但是,20世紀(jì) 30年代大危機(jī)時(shí)期的貨幣政策實(shí)踐表明,擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒有起到明顯的作用。于是,國(guó)外學(xué)者開始關(guān)注貨幣政策效果的非對(duì)稱性問題。我國(guó)學(xué)者對(duì)貨幣政策非對(duì)稱性效應(yīng)的研究比國(guó)外起步晚,相關(guān)的文獻(xiàn)多見于 2000年以后。目前看國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)基本上都借鑒了 Cover(1992)的研究方法,①Cover,James Peery.Asymmetric Effectsof Positive andNegativeMoney-Supply Shocks[J].Quarterly Journalof Economics,1992(3):1261-1282.將貨幣沖擊分為正向沖擊和負(fù)向沖擊序列,以此來描述貨幣供應(yīng)量的增加和減少,并在此基礎(chǔ)上分析正向沖擊和負(fù)向沖擊對(duì)各個(gè)效果指標(biāo)的作用程度是否對(duì)稱。然而,到目前為止,還鮮有文獻(xiàn)直接結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期來檢驗(yàn)貨幣政策的非對(duì)稱性。

以 2008年全球金融危機(jī)為轉(zhuǎn)折點(diǎn),我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了由經(jīng)濟(jì)繁榮和過熱向經(jīng)濟(jì)衰退的轉(zhuǎn)變,而在此前后,我國(guó)分別采取了調(diào)整力度比較大的緊縮和擴(kuò)張性貨幣政策,這對(duì)于檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策是否具有非對(duì)稱性效應(yīng)提供了極好的研究機(jī)會(huì)。因此,本文基于全球金融危機(jī)發(fā)生前后我國(guó)貨幣政策截然不同的相向選擇,實(shí)證考察了在經(jīng)濟(jì)周期不同階段我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱性效應(yīng),進(jìn)而提出完善我國(guó)貨幣政策的對(duì)策建議。

二、貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的原因及對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的影響

(一)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的原因

貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)理論認(rèn)為,在經(jīng)濟(jì)收縮階段擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的加速作用小于在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的減速作用,這種貨幣政策對(duì)實(shí)際產(chǎn)出不同的作用機(jī)制和作用效果,被稱為貨幣政策作用的非對(duì)稱性。關(guān)于貨幣政策非對(duì)稱性的原因主要有以下幾種理論觀點(diǎn):

1.經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期理論。央行通過實(shí)施貨幣政策除了直接調(diào)控流通中的貨幣量之外,還可以通過向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)、引導(dǎo)公眾預(yù)期來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。由于經(jīng)濟(jì)主體的心理預(yù)期會(huì)受到眾多因素的復(fù)雜影響而具有易變性,因此貨幣政策的效果也就具有很大的不確定性。預(yù)期理論認(rèn)為,在不同經(jīng)濟(jì)情況下各種經(jīng)濟(jì)行為主體的心理預(yù)期會(huì)對(duì)貨幣政策的效果產(chǎn)生一定的影響,從而導(dǎo)致貨幣政策的非對(duì)稱性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí)期,由于悲觀預(yù)期的影響,擴(kuò)張性貨幣政策的效果會(huì)受到一定削弱,而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,緊縮性貨幣政策能迅速改變樂觀預(yù)期,因而效果會(huì)相對(duì)更明顯。

2.信貸約束理論。信貸約束理論認(rèn)為,銀行信貸約束和信貸需求之間的相互作用,會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期,緊縮性貨幣政策比如利率的提高等,會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加、投資和產(chǎn)出下降,此時(shí)銀行為了規(guī)避企業(yè)投資過熱的風(fēng)險(xiǎn),也會(huì)減少對(duì)企業(yè)的放貸,因此緊縮性貨幣政策的效果就會(huì)比較明顯。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí)期,即使央行采取擴(kuò)張性貨幣政策,由于企業(yè)盈利能力大幅下降,擴(kuò)大生產(chǎn)的動(dòng)力不足,對(duì)信貸的需求仍相對(duì)不足,此時(shí)銀行考慮到貸款的風(fēng)險(xiǎn)性仍會(huì)謹(jǐn)慎放貸,會(huì)使得一些真正需要資金的企業(yè)可能得不到貸款,于是擴(kuò)張性貨幣政策就很難發(fā)揮刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用?？梢?由于在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期銀行的信貸約束會(huì)迅速減少貨幣供給,而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期銀行放寬信貸約束卻不能有效刺激企業(yè)增加信貸需求,因而導(dǎo)致了貨幣政策的非對(duì)稱性。

3.價(jià)格粘性理論。價(jià)格粘性理論認(rèn)為,當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí),居民收入水平和消費(fèi)者支出水平會(huì)下降,從而造成對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品需求下降。這樣,企業(yè)原來的商品定價(jià)就會(huì)高于市場(chǎng)均衡價(jià)格,但是由于存在價(jià)格調(diào)整成本(即“菜單成本”),企業(yè)不會(huì)降低價(jià)格,結(jié)果導(dǎo)致產(chǎn)出下降。當(dāng)央行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí),消費(fèi)者收入水平開始增加,對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品需求也會(huì)增加,此時(shí)企業(yè)制定的價(jià)格可能會(huì)低于市場(chǎng)均衡價(jià)格,盡管存在價(jià)格調(diào)整成本,但對(duì)于該成本企業(yè)可以通過提高價(jià)格來彌補(bǔ),因此企業(yè)會(huì)選擇提高價(jià)格,這就導(dǎo)致消費(fèi)者消費(fèi)數(shù)量的下降,使企業(yè)的產(chǎn)出水平增加不明顯,也就抑制了擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的刺激作用。

4.異質(zhì)經(jīng)濟(jì)主體理論。該理論認(rèn)為,企業(yè)的規(guī)模差異是導(dǎo)致貨幣政策非對(duì)稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)直接融資成本較高,但由于大企業(yè)信譽(yù)卓著、信用評(píng)級(jí)高、信息披露制度完善,其直接融資成本相對(duì)較低,而對(duì)新成立的企業(yè)和中小企業(yè)來說,由于信息不對(duì)稱和缺乏信貸記錄等原因?qū)е缕渲苯尤谫Y成本相對(duì)高于大企業(yè)。這意味著,小企業(yè)比大企業(yè)更依賴銀行信貸,信貸沖擊對(duì)大企業(yè)和小企業(yè)具有不對(duì)稱的效應(yīng),從而貨幣政策在大小企業(yè)之間產(chǎn)生非對(duì)稱性效應(yīng)。并且,這種信貸沖擊對(duì)公司投資的影響,在經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期比經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期大,對(duì)小公司的作用比對(duì)大公司的作用大。

(二)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的影響

改革開放以來,我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了幾次大的運(yùn)行周期,貨幣政策也經(jīng)歷了相應(yīng)的擴(kuò)張和緊縮等反周期性變化。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中,貨幣政策是否也具有一定程度的非對(duì)稱性,是同宏觀經(jīng)濟(jì)決策密切相關(guān)的重要問題,也是一個(gè)需要加以檢驗(yàn)并證實(shí)的問題。自 1995年以來,我國(guó)金融體系改革出現(xiàn)了質(zhì)的變化,商業(yè)銀行法的頒布實(shí)施標(biāo)志著國(guó)有專業(yè)銀行正式開始向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變。由此,我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制開始帶有了雙軌制特征:一方面信貸配給仍是貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑;另一方面,商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的信貸配給開始考慮自身利益的最大化。此外,中央銀行也開始通過調(diào)控利率和貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)總量。在貨幣政策工具的使用上,中央銀行除了繼續(xù)使用再貸款作為控制基礎(chǔ)貨幣的工具以外,開始使用公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)政策、存款準(zhǔn)備金政策作為調(diào)控工具。因此,要檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策的非對(duì)稱性,應(yīng)選擇自此以后的經(jīng)濟(jì)周期的不同階段。1995-2002年我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)周期的下降周期,此后經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇,自 2005-2007年經(jīng)濟(jì)逐步繁榮發(fā)展,并出現(xiàn)過熱的趨勢(shì)。2008-2009年,由于受全球金融危機(jī)的影響,我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期又進(jìn)入了下降周期。在此期間,為了控制經(jīng)濟(jì)過熱或刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展,我國(guó)實(shí)施了不同方向的貨幣政策。

圖1 2005-2009年我國(guó)一年期定期存款利率調(diào)整情況

如圖 1所示,2005-2007年我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的趨勢(shì),在此期間,我國(guó)實(shí)施了相對(duì)緊縮的貨幣政策,一年期存款利率水平由 2005年初的 2.25%逐步上調(diào)至 2007年底的 4.14%。在 2008-2009年的經(jīng)濟(jì)下降周期,我國(guó)實(shí)施了寬松的貨幣政策,利率水平由 2008年初的 4.14%下降至 2009年底的 2.25%。由此,2005-2007年的明顯經(jīng)濟(jì)繁榮期和 2008-2009年的經(jīng)濟(jì)快速衰退期,為檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策是否存在非對(duì)稱性,提供了很好的機(jī)會(huì)。

三、關(guān)于我國(guó)貨幣政策非對(duì)稱性效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)實(shí)證檢驗(yàn)方法

本文基于面板數(shù)據(jù)回歸分析技術(shù),考察在全球金融危機(jī)前后,我國(guó)不同方向貨幣政策的實(shí)施在全國(guó) 31個(gè)省市的實(shí)際產(chǎn)出和價(jià)格調(diào)整效應(yīng)。面板數(shù)據(jù)兼有橫截面和時(shí)間序列兩個(gè)維數(shù),是通過在不同時(shí)期跟蹤相同的一些樣本而獲得的。相對(duì)于只利用截面數(shù)據(jù)或只利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析而言,面板數(shù)據(jù)模型的優(yōu)點(diǎn),一是通過結(jié)合不同橫截面單元不同時(shí)間的觀察值,能提供大量的數(shù)據(jù)點(diǎn),增加了自由度,從而改進(jìn)了計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型估計(jì)的有效性;二是面板數(shù)據(jù)通過在不同時(shí)期跟蹤相同的一些樣本而獲得,能更好地研究經(jīng)濟(jì)行為變化的動(dòng)態(tài)性。

面板數(shù)據(jù)回歸模型的一般設(shè)定形式如下:

這里βi′=(b1iL bki),Xit=(x1tL xkt)′。根據(jù)對(duì)αit生成形式的不同,設(shè)定又可以進(jìn)一步細(xì)化為兩類模型:若αit=αi且 cov(αi,εit)≠0,則此時(shí)將上述模型稱作固定效應(yīng)模型;若αit=αi+vit且 cov(vit,εit)=0,則稱作隨機(jī)效應(yīng)模型。

(二)變量定義、樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了檢驗(yàn)全球金融危機(jī)前后我國(guó)不同貨幣政策的實(shí)施在全國(guó) 31個(gè)省市的實(shí)際產(chǎn)出和價(jià)格調(diào)整效應(yīng),本文分別選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 (GDP)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) (CPI)作為因變量。由于本研究是基于各省市的數(shù)據(jù),而我國(guó)利率水平是統(tǒng)一調(diào)整的,因此在貨幣政策變量選擇上本文以各省市的金融機(jī)構(gòu)信貸量 (LOAN)作為代理變量,并以此作為解釋變量。除此之外,本文還選擇了各省的年固定資產(chǎn)投資 (I NVEST MENT)、職工人數(shù) (LABOR)和人均年平均工資 (SALARY)作為解釋變量。由于涉及到金融危機(jī)前后較短的時(shí)間序列,為了盡量保證序列平穩(wěn),對(duì)上述變量使用的是各個(gè)變量的增長(zhǎng)率。

本文選取 2005-2007年和 2008-2009年 31個(gè)省市的變量數(shù)據(jù),分別作為金融危機(jī)前和金融危機(jī)后不同經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策效應(yīng)的研究樣本,數(shù)據(jù)來源于《新中國(guó) 60年統(tǒng)計(jì)資料匯編》和各省市的統(tǒng)計(jì)年鑒。

(三)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

根據(jù)前述變量定義,本文設(shè)定的面板數(shù)據(jù)回歸模型如下:

本文基于 Eviews5.0獲得金融危機(jī)發(fā)生前后我國(guó)貨幣政策效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果。金融危機(jī)前我國(guó)貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)和物價(jià)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果分別見表 1和表 2:

表 1 金融危機(jī)前我國(guó)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)

表 2 金融危機(jī)前我國(guó)貨幣政策的物價(jià)效應(yīng)

表 1表明,在金融危機(jī)發(fā)生前,我國(guó)緊縮性貨幣政策的信貸增加對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出負(fù)向的影響,但并不顯著;而投資增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則是顯著的正向影響,是拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著原因,這說明我國(guó)貨幣政策在調(diào)控經(jīng)濟(jì)過熱方面的效果還不是太明顯,投資的沖動(dòng)并未被有效控制住。我們知道,我國(guó)貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)之一是控制物價(jià)的過高增長(zhǎng)。而 2004至 2007年,物價(jià)上升成為當(dāng)時(shí)困擾我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要問題,2004年我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格增長(zhǎng)出現(xiàn)了一個(gè)小高峰,達(dá)到 3.9%,隨后在 2005、2006年回落,2007年又急劇上升到 4.8%。表 2表明,從整體上來看,這一時(shí)期我國(guó)各省市信貸量的增加對(duì)物價(jià)增長(zhǎng)有著顯著的正向影響,這說明在這一時(shí)期我國(guó)緊縮性貨幣政策對(duì)物價(jià)的調(diào)控也未達(dá)到理想效果。綜合上述情況,通常所說的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的“剎車容易”效應(yīng)在我國(guó)這一時(shí)期不是非常明顯,僅有一定程度的體現(xiàn)。

金融危機(jī)發(fā)生后我國(guó)貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)和物價(jià)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果分別見表 3和表 4:

表 3 金融危機(jī)后我國(guó)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)

表 4 金融危機(jī)后我國(guó)貨幣政策的物價(jià)效應(yīng)

表 3的結(jié)果表明,在金融危機(jī)發(fā)生后,我國(guó)實(shí)施寬松性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是顯著的負(fù)向效應(yīng),這說明我國(guó)通過貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)在這兩年內(nèi)并沒有得到有效實(shí)現(xiàn)。眾所周知,為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),近兩年尤其是 2009年我國(guó)實(shí)施了龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,“天量信貸”也成為引人注目的問題。盡管寬松貨幣政策在該階段可能減緩了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退,但我們的檢驗(yàn)結(jié)果表明寬松貨幣政策并未對(duì)經(jīng)濟(jì)起到應(yīng)有的刺激作用,而且在這種寬松的貨幣政策下,投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也不明顯。表 3的回歸結(jié)果顯示,這一時(shí)期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)因素是勞動(dòng)力和薪金水平的增加。

就物價(jià)水平而言,2008年 1-6月份,我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格增長(zhǎng)速度進(jìn)一步上升至 7.9%,通貨膨脹達(dá)到 10年來的頂峰。自 2008年 7月開始,我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格增長(zhǎng)速度逐漸放緩,全年的居民消費(fèi)價(jià)格回落至5.9%。2009年,物價(jià)水平繼續(xù)下降,全年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)比上年下降 0.7%。而表 4的結(jié)果表明,2008-2009年物價(jià)上升水平和信貸量的關(guān)系在這一時(shí)期是相背離的?？梢?滯后效應(yīng)的存在使 2009年天量信貸對(duì)物價(jià)的推動(dòng)作用還沒有顯現(xiàn)出來。表 4的回歸結(jié)果還顯示,這一時(shí)期對(duì)物價(jià)起推動(dòng)作用的主要是投資和薪金水平的增加。

(四 )研究結(jié)論

本文基于全國(guó) 31個(gè)省市的面板數(shù)據(jù),從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平兩個(gè)角度,分別考察了金融危機(jī)發(fā)生前后我國(guó)緊縮性和寬松性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的實(shí)際效果。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明,貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)在我國(guó)是存在的,即在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期緊縮性貨幣政策平抑經(jīng)濟(jì)的效應(yīng),要顯著大于經(jīng)濟(jì)衰退期寬松性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)效應(yīng),即存在所謂的“剎車容易啟動(dòng)難”效應(yīng)。但與 Cover(1992)等人的研究結(jié)果相比,我國(guó)的這種非對(duì)稱效應(yīng)相對(duì)較弱。比如,在金融危機(jī)之前,我國(guó)緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱起到了一定的抑制作用,但顯著性不強(qiáng);在金融危機(jī)之后,我國(guó)寬松性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)并未起到刺激作用。綜上可見,無論是在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期還是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,我國(guó)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果都不是很理想,即在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用并不顯著,在經(jīng)濟(jì)衰退期寬松性貨幣政策對(duì)也未能達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。

從物價(jià)調(diào)控的角度來看,金融危機(jī)之前我國(guó)緊縮性貨幣政策對(duì)物價(jià)的調(diào)控未達(dá)到理想效果。金融危機(jī)之后,盡管我國(guó)實(shí)施了寬松貨幣政策,流通中貨幣急劇增加,但由于國(guó)內(nèi)居民收入水平和消費(fèi)水平下降,導(dǎo)致物價(jià)水平未升反降。但這并不意味著我們可以忽視本次寬松貨幣政策對(duì)通貨膨脹的推動(dòng)作用,該作用的滯后性已在 2010年顯現(xiàn)出來,導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)輕度滯脹局面,更增加了宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的難度。

四、完善我國(guó)貨幣政策的對(duì)策建議

我國(guó)的貨幣政策一直致力于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、穩(wěn)定物價(jià)并以此促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是,我們的實(shí)證結(jié)果表明,“剎車容易啟動(dòng)難”的現(xiàn)象在我國(guó)確實(shí)存在,而針對(duì)金融危機(jī)之前我國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱局面所實(shí)施的緊縮性貨幣政策雖然有一定的剎車作用,但并沒有出現(xiàn)顯著的“剎車易”局面。也就是說,在全球金融危機(jī)發(fā)生前后這段時(shí)間我國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果并不理想。當(dāng)前形勢(shì)下,要進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果,則應(yīng)著力做好以下幾方面的工作:

第一,貨幣政策實(shí)施要充分考慮資本市場(chǎng)對(duì)其可能產(chǎn)生的重要影響。在改革初期,我國(guó)融資以銀行為主,貨幣政策只能通過銀行體系起作用,信貸配給是當(dāng)時(shí)貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。20世紀(jì) 90年代中期,我國(guó)金融體制改革出現(xiàn)了質(zhì)的變化,我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制開始有了雙軌制特征。此外,中央銀行也開始通過調(diào)控利率和貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)總量。進(jìn)入 21世紀(jì)以后,我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)正逐步建立起來,股票市場(chǎng)在金融體系的地位越來越突出,對(duì)貨幣政策的影響也越來越大。當(dāng)前,我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展所帶來的資金流動(dòng)的不穩(wěn)定性,已影響到貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的真實(shí)性。資本市場(chǎng)的發(fā)展使大量資金由貨幣市場(chǎng)流入資本市場(chǎng),在股價(jià)攀升和財(cái)富效應(yīng)的作用下,居民投資消費(fèi)和企業(yè)投融資都發(fā)生了較大變化。股價(jià)如果被過度高估或低估,便會(huì)導(dǎo)致資金大量進(jìn)出資本市場(chǎng),分流銀行信貸資金或造成銀行流動(dòng)性過剩,造成銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的信貸投放不穩(wěn)定,從而對(duì)信貸傳導(dǎo)機(jī)制形成一定的阻礙作用,影響貨幣政策的實(shí)施效果?？梢哉f,近年來我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢、政策效果不理想的一個(gè)重要原因,就是對(duì)資本市場(chǎng)傳導(dǎo)作用的忽視。因此,為了協(xié)調(diào)好貨幣政策與股票市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)系,提高我國(guó)股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)效率,必須把資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道納入貨幣政策的視野,并把金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策制定的重要參考因素,建立與金融資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)測(cè)相關(guān)的價(jià)格指標(biāo)體系。

第二,貨幣政策制定要考慮政策頻繁調(diào)整的收益與代價(jià)之間的均衡。當(dāng)前,我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型期。轉(zhuǎn)型意味著體制的重大變化,加速轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)結(jié)構(gòu)等各方面呈現(xiàn)出加速度的變遷,這就導(dǎo)致貨幣政策的適用性在某個(gè)階段是有效的,但在另外一個(gè)階段很可能就是無效的。因此,新興市場(chǎng)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的貨幣政策遠(yuǎn)較成熟國(guó)家復(fù)雜而多變。在貨幣政策這種多變中應(yīng)當(dāng)引起重視的是,貨幣政策的變化應(yīng)該通盤考慮經(jīng)濟(jì)的變化,尤其是微觀經(jīng)濟(jì)的變化。而且,所有的政策調(diào)整都存在收益和成本的問題,為了一個(gè)宏觀調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)而進(jìn)行的貨幣政策調(diào)整可能會(huì)傷害另一個(gè)宏觀調(diào)控目標(biāo),尤其是在當(dāng)前貨幣政策頻繁調(diào)整的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,更應(yīng)該在關(guān)注調(diào)控的主要目標(biāo)的同時(shí),注意不要矯枉過正。比如,在住房貸款利率政策上,為了遏制某些城市和地區(qū)的房地產(chǎn)泡沫,所有地區(qū)都必須承擔(dān)相關(guān)的政策變化的成本,而我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有嚴(yán)重的城鄉(xiāng)和地區(qū)之間的不平衡性,如何兼顧考慮這些不平衡性,也是貨幣政策調(diào)整中必須要通盤考慮的問題。

第三,貨幣政策制定要注重各種政策工具的合理搭配使用。我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是在保持幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),因此我國(guó)貨幣政策的調(diào)控就應(yīng)該在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與控制通貨膨脹之間進(jìn)行平衡。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的趨勢(shì)組合不同,因此在實(shí)施貨幣政策時(shí)應(yīng)該審時(shí)度勢(shì),重視各種貨幣政策工具的合理搭配。我們知道,貨幣政策工具大致可以分為數(shù)量型工具和價(jià)格型工具,數(shù)量型工具比如公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和存款準(zhǔn)備金率等側(cè)重于調(diào)控流通中的貨幣量,而價(jià)格型工具則側(cè)重于通過利率、匯率等調(diào)控資金的使用成本進(jìn)而調(diào)整流通中貨幣的需求量。因此,當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱并伴隨著高通脹時(shí),兩種類型的貨幣政策工具可以同時(shí)使用,但應(yīng)注意力度的把握,以免矯枉過正;當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹時(shí),則應(yīng)盡量使用數(shù)量型貨幣政策工具以減少流通中的貨幣量,促使物價(jià)回落,而利率等價(jià)格型政策工具就應(yīng)慎用,以免阻礙企業(yè)擴(kuò)大投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第四,后金融危機(jī)時(shí)期面對(duì)當(dāng)前滯脹局面我國(guó)貨幣政策的選擇。全球金融危機(jī)爆發(fā)后,全球經(jīng)濟(jì)隨即陷入明顯衰退,我國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了明顯的下行趨勢(shì)。為保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),我國(guó)迅速推出了龐大的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。而 2009年的天量信貸導(dǎo)致流通中貨幣過多,在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚在低位徘徊的同時(shí)通脹率卻開始逐步增加。為此,我國(guó)從 2010年 1月份起連續(xù)多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,到 2011年 1月 20日達(dá)到歷史上的新高位(19%)。除此之外,我國(guó)央行也動(dòng)用了加息工具,自 2010年 10月 20日起,上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率 0.25個(gè)百分點(diǎn),這是時(shí)隔三年多以來的首次加息。新一輪上調(diào)存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致市場(chǎng)關(guān)于央行年內(nèi)再次加息的預(yù)期風(fēng)起云涌,也引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和爭(zhēng)議。一方面我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在低谷徘徊,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力仍然不足,加息無疑于雪上加霜;另一方面,利率與匯率交互影響,尤其在人民幣升值預(yù)期和美國(guó)量化寬松貨幣政策實(shí)施的大背景下,熱錢流入的壓力凸現(xiàn),這使得我國(guó)央行價(jià)格型貨幣政策工具的使用更加惹人注目。無論是就國(guó)內(nèi)還是國(guó)際視角來看,央行在這種貨幣政策的頻繁調(diào)整中,必須充分考慮到利率上調(diào)后可能帶來的負(fù)效應(yīng)。因此,筆者認(rèn)為,我國(guó)央行在接下來進(jìn)行的貨幣工具選擇中,應(yīng)更倚重于數(shù)量型工具,而以價(jià)格型工具為輔助,即便為了遏制通貨膨脹,進(jìn)行加息也應(yīng)是溫和的,且次數(shù)不宜過于頻繁。

(責(zé)任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2011]02—0110—06

2011-01-10

尹建海,男,中央財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站博士后。

本文受中國(guó)博士后科學(xué)基金(20090450061)、山東省科技攻關(guān)計(jì)劃(2009GG20010009)資助。