王鳳榮 任 萌 張富森

政府干預、治理環(huán)境與公司控制權(quán)市場的有效性
——基于地方國有上市公司并購的經(jīng)驗證據(jù)

王鳳榮 任 萌 張富森

同屬并購是地方政府干預公司控制權(quán)市場的主要路徑與體現(xiàn),也是公司控制權(quán)市場有效性的重要度量。以 2003-2007年滬深兩市地方國有上市公司發(fā)生的并購事件為樣本,以 2006年作為我國企業(yè)治理環(huán)境改進的時間分界線,對同屬并購的影響因素與績效變化進行的實證研究表明,地方國有上市公司具有同屬并購偏好,政府干預及地方保護程度是影響同屬并購選擇的重要因素。此外,以股權(quán)分置改革為代表的治理環(huán)境改善弱化了地方國有企業(yè)的同屬并購偏好,其并購的中觀和微觀績效有所提升。這些發(fā)現(xiàn)凸現(xiàn)了公司控制權(quán)市場發(fā)揮結(jié)構(gòu)功能與治理功能的政府因素與環(huán)境條件,也揭示了治理環(huán)境改進提升公司控制權(quán)市場有效性的路徑。

政府干預;治理環(huán)境;公司控制權(quán)市場;地方國有上市公司;同屬并購

一、研究背景與問題的提出

自中國經(jīng)濟從“增量改革”過渡到“存量改革”以來,國有企業(yè)并購就成為持續(xù)的社會經(jīng)濟熱點。地方政府作為規(guī)制者和所有者有動機也有能力對國有企業(yè)并購行為進行干預。而且隨著中國證券市場的發(fā)展壯大,上市公司并購迅速升溫,公司控制權(quán)市場也應運而生。公司控制權(quán)市場是上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的場所①當前理論界對公司控制權(quán)市場概念有廣義與狹義之分。狹義的公司控制權(quán)市場主要指敵意接管,即新的控制權(quán)主體越過原有的經(jīng)理層,直接向小股東發(fā)出要約和接管競價,在獲得控制權(quán)后重組管理層。而與大股東或管理層談判獲得公司控制權(quán)的交易方式,并不被視為公司控制權(quán)市場范疇。因為敵意的減少不足以解決公司內(nèi)的代理問題,正是從這種觀點出發(fā),國內(nèi)不少學者認為中國不存在公司控制權(quán)市場(俞鴻琳,2006)。廣義的公司控制權(quán)市場還包括協(xié)議收購、股權(quán)買賣等多種控制權(quán)轉(zhuǎn)移的形式(王剛義,2003)。本文從廣義上使用公司控制權(quán)市場概念。,其理論上的基本功能在于解決上市公司的委托—代理問題,是公司治理的外部機制②Manne,H.G.,Mergers and the Market for Corporate Control,Journal of Political Economy,1965,Vol.73,pp.110-120.。而在法和金融理論框架下,相關配套和保障制度等治理環(huán)境的變遷,會導致公司控制權(quán)市場的功能及效率發(fā)生改變③Andrei Shleifer,Robert W.Vishny,A Survey of Corporate Governance,The Journal of Finance,1997,Vol.52,pp.737-783.。那么,地方政府干預下的公司控制權(quán)市場發(fā)揮著怎樣的功能?隨著治理環(huán)境的改進,我國公司控制權(quán)市場效率會如何改變?近期多位學者對這一問題進行了開創(chuàng)性探索。如李增泉、余謙、王曉坤 (2005)④李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》,《經(jīng)濟研究》2005年第 1期。對并購重組的掏空、支持效應進行實證研究;張新 (2003)⑤張新：《并購重組是否創(chuàng)造價值——中國證券市場的理論與實證研究》,《經(jīng)濟研究》2003年第 6期。,李善民、朱滔 (2006)⑥李善民、朱滔：《多元化并購能給股東創(chuàng)造價值嗎?——兼論影響多元化并購長期績效的因素》,《管理世界》2006年第 3期。分別對并購重組、多元化并購等價值問題進行了研究。上述文獻主要側(cè)重于控制權(quán)市場的治理功能,分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移的代理問題及其公司績效變化,是一種微觀視角。我們認為,對于轉(zhuǎn)型期的我國公司控制權(quán)市場,還需要研究其存量資本在產(chǎn)業(yè)內(nèi)和產(chǎn)業(yè)間重新配置的效率,即公司控制權(quán)市場的結(jié)構(gòu)功能,這在政府干預下的公司控制權(quán)市場尤其值得關注。從而在理論上為政府干預理論的結(jié)構(gòu)主義與新古典主義爭論①Bardhan,Pranab K.,The Role of Governance in Economic Development:A Political Economy Approach,Paris：Development Centre,OECD,1997,pp60.提供經(jīng)驗支持,同時為政府利用國有企業(yè)實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策提供相關建議。

本文從地方國有上市公司同屬并購切入,在分析同屬并購與地方政府干預的內(nèi)在關聯(lián)基礎上,以 2003-2007年滬深兩市上市公司發(fā)生的并購事件為樣本,以 2006年作為我國企業(yè)治理環(huán)境改進的時間分界線,從區(qū)域和行業(yè)角度實證對比研究政府干預下控制權(quán)市場的有效性及其變化。

二、理論分析與研究假設

(一)同屬并購與地方政府干預

所謂同屬并購,是指主并購公司與被并購公司屬于同一地方政府管轄的并購事件。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計,1998-2002年間發(fā)生的 1024起上市公司對非上市公司的并購事件中,并購雙方屬于同一省級政府管轄的事件比例高達 72.07%②李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》,《經(jīng)濟研究》2005年第 1期。;2000-2004年同屬并購占到了全部股權(quán)收購的 72.37%③周昌仕：《政府控制下的公司并購模式及績效研究》,博士學位論文,暨南大學,2008年,第 26頁。?？梢?我國上市公司并購具有顯著的同屬性特征。對于這種現(xiàn)象的成因,可以進行如下理論解釋。

第一,地方政府干預是同屬并購高企的制度根源。轉(zhuǎn)型期的地方政府承載著地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定,及官員個人升遷等多重目標。我國自 20世紀 70年代后期進行的財政分權(quán),通過硬化地方政府的預算約束,強化了地方政府追求經(jīng)濟效益的強烈動機④Cao,Y.,Y.Qian,and B.Weingast,From Federalism,Chinese Style to Privatization,Chinese Style,Economics of Transition,1999,Vol.7,pp.103-131.。在這種動機的驅(qū)使下,地方政府依托本地企業(yè)的同屬并購活動,一方面可以做大產(chǎn)業(yè)或集團公司規(guī)模,增強區(qū)域經(jīng)濟競爭力;另一方面可以調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),提高經(jīng)濟效率,增強經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展能力。

在社會目標方面,地方政府要履行就業(yè)、社會養(yǎng)老、社會穩(wěn)定等職責⑤潘紅波、夏新平、余明桂：《政府干預、政治關聯(lián)與地方國有企業(yè)并購》,《經(jīng)濟研究》2008年第 4期。。隨著我國市場化程度提高和行業(yè)競爭加劇,許多中小企業(yè)尤其是國有中小企業(yè)經(jīng)營困難,危及當?shù)氐木蜆I(yè)和社會穩(wěn)定等一系列問題,促使地方政府通過支持或掏空的方式對所轄地方國有企業(yè)的并購行為進行干預。此外,自 20世紀 80年代初以來,我國以經(jīng)濟績效指標,尤其是當?shù)?GDP增長率對地方官員的選拔和提升進行考察⑥Li H.B.&L.A.Zhou,Political Turnover and Economic Performance：The Incentive Role of Personnel Control in China,Journal of Public Economics,2005,Vol.89,pp.1743-1762.。而企業(yè)并購能夠在短時間內(nèi)擴大企業(yè)規(guī)模,迅速提升某個行業(yè)或部門的經(jīng)濟指標,實現(xiàn)地方政府官員的政治晉升目標?？梢?地方政府干預是導致同屬并購數(shù)量和比例居高不下的制度根源。

第二,地方保護對并購同屬性的影響具有二重性。地方保護主義是政府干預在區(qū)域?qū)用娴囊环N集中表現(xiàn),其導致的商品市場的區(qū)域分割問題一直是學者們關注的焦點⑦⑧⑨Young,A.,The Razor’s Edge：Distortions and Incremental Reform in The People’s Republic of China,Quarterly Journal of Economics,2000,Vol.115,pp.1091-1135.。地方保護導致了當?shù)厣唐肥袌鰴C制的實際缺失,其突出特點是以各種方式限制外地商品進入本地市場,采用的主要手段是行政區(qū)別對待、特殊行業(yè)標準等貿(mào)易壁壘。與商品市場相似,地方保護可能導致的限定本地企業(yè)并購本地資源,從而阻止其他地區(qū)企業(yè)進入本地控制權(quán)市場,形成控制權(quán)市場的分割。對此,方軍雄 (2009)①方軍雄：《市場分割與資源配置效率的損害——來自企業(yè)并購的證據(jù)》,《財經(jīng)研究》2009年第 9期。 方軍雄：《政府干預、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購》,《管理世界》2008年第 9期。研究發(fā)現(xiàn)同屬并購數(shù)量顯著高于非同屬并購數(shù)量,認為這可能源于地方保護主義傾向,從并購的視角為市場分割提供了新的證據(jù)。但他沒有進一步量化分析地方保護程度對并購同屬性的影響。我們認為,地方保護對同屬并購的影響具有兩重性,地方保護的嚴重并不必然導致同屬并購的發(fā)生。首先,控制權(quán)市場是上市公司獲取資源的渠道之一,其發(fā)展與商品市場的發(fā)育程度密切相關。地方保護程度較低的地區(qū),商品市場發(fā)展較快,上市公司通過并購本地企業(yè)就可以達到獲取資源的目的,同時還可以通過地緣的接近節(jié)約交易成本。以本地為依托的控制權(quán)市場相應就比較發(fā)達。其次,上市公司并購本質(zhì)上是強勢企業(yè)的擴張行為,地方政府為在區(qū)域競爭中獲取更多資源,具有支持本地強勢企業(yè)跨區(qū)并購的動因②因本文考察對象是以上市公司為主體的股權(quán)或資產(chǎn)并購,不涉及法人資格的變更,故非同屬并購不涉及本地區(qū)的稅源流失問題。。特別是在各地區(qū)全國競爭的背景下,支持強勢企業(yè)跨區(qū)并購帶來的利益可能遠大于封鎖本地控制權(quán)市場。可以推斷,越是地方保護嚴重的地區(qū),地方政府越是強勢,其鼓勵、支持強勢上市公司跨區(qū)并購的動因和能力也越強。

特別值得關注的是,在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中,地方國有上市公司作為地方政府控制下的經(jīng)營實體和地方經(jīng)濟活動的主要參與者,其經(jīng)營活動是政府干預和地方保護主義的直接載體。因此,并購同屬性特點在地方國有上市公司并購中表現(xiàn)得尤為突出。

綜上,我們提出如下假設：

假設 1：地方國有上市公司與其它類型公司相比,具有同屬并購偏好。

假設 2：同屬并購發(fā)生的概率與地方政府干預程度正相關,與地方保護程度負相關。

(二)公司控制權(quán)市場與治理環(huán)境

自Manne(1965)③Manne,H.G.,Mergers and the Market for Corporate Control,Journal of Political Economy,1965,Vol.73,pp.110-120.開創(chuàng)性提出公司控制權(quán)市場命題以來,西方學術(shù)界沿著他的思路,以證券市場有效性為假設前提,將控制權(quán)市場視為解決企業(yè)代理問題的一種有效的外部機制。以“股票市場市場價格—股東財富最大化”為主線構(gòu)建了新古典的公司控制權(quán)市場理論④Robin Marris,Dennis C.Mueller,The Corporation,Competition,and the Invisible Hand,Journal of Economic Literature,1980,Vol.18,pp.32-63.。對公司控制權(quán)市場有效性的爭論,多是以這些理論之間的邏輯關系能否成立為焦點展開⑤⑥Ronald J.Gilson,A Structural Approach to Corporations：The Case against Defensive Tactics in Tender Offers,Stanford Law Review,1981,Vol.33,pp.819-891.。而 20世紀 90年代出現(xiàn)的法與金融理論強調(diào)法律制度等治理環(huán)境的差異會影響公司治理結(jié)構(gòu)及公司控制權(quán)市場的有效性⑦La Porta,R,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R,Law and Finance,Journal of Political Economics,1998,Vol.106,pp.1113-1155.。Franklin,Qian Jun and Qian Meijun(2002)⑧Franklin Allen,Qian Jun and Qian Meijun,Law,Finance,and Economic Growth in China,Journal of Financial Economics,2005,Vol.77,pp.57-116.對中國的法、金融與經(jīng)濟增長關系進行研究,發(fā)現(xiàn)盡管中國的金融體系和法律制度并不發(fā)達,但仍保持了很高的經(jīng)濟增長速度,根本原因在于與實際情況相結(jié)合的、有特色的制度選擇有效地替代了標準公司治理機制和融資機制。

對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期企業(yè)并購與公司控制權(quán)市場效率問題,李增泉等(2005)⑨李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》,《經(jīng)濟研究》2005年第 1期。、潘紅波等(2008)⑩潘紅波、夏新平、余明桂：《政府干預、政治關聯(lián)與地方國有企業(yè)并購》,《經(jīng)濟研究》2008年第 4期。、方軍雄(2008)①等學者研究了政府干預對企業(yè)并購及其績效的影響,主要側(cè)重于分析控制權(quán)市場的治理功能。我們認為,對于轉(zhuǎn)型期的我國公司控制權(quán)市場,還需要研究其存量資本在產(chǎn)業(yè)內(nèi)或產(chǎn)業(yè)間重新配置的效率。如前所述,地方國有上市公司的同屬并購體現(xiàn)了地方政府對控制權(quán)市場的干預。一方面,地方政府可能通過相關性同屬并購做大做強具有較強規(guī)模經(jīng)濟的本地企業(yè),形成行業(yè)龍頭,進行產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資源整合;另一方面,地方政府可能通過非相關并購使資源從劣勢或夕陽產(chǎn)業(yè)流向優(yōu)勢或新興產(chǎn)業(yè),實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)間的資源轉(zhuǎn)移,提高資源配置效率。但是,受地方政府經(jīng)濟社會目標的影響,政府干預下的同屬并購也可能扭曲控制權(quán)市場的結(jié)構(gòu)性功能。

值得關注的是,2005年 4月我國正式啟動了股權(quán)分置改革,2006年 1月 1日頒布實施新的《公司法》、《證券法》。這些標志著我國上市公司的治理環(huán)境發(fā)生了深刻變革,市場機制逐漸替代政府干預在企業(yè)并購中發(fā)揮更基礎的配置功能,可以推斷,經(jīng)由同屬并購體現(xiàn)的控制權(quán)市場有效性也會相應得以提升。

據(jù)此,我們提出如下假設：

假設 3：相關性同屬并購主要出現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟行業(yè),非相關同屬并購主要發(fā)生在虧損行業(yè);隨著治理環(huán)境的改進,控制權(quán)市場的結(jié)構(gòu)功能進一步凸現(xiàn)。

假設 4：隨著治理環(huán)境的改善,地方國有上市公司同屬并購的微觀績效顯著提升,控制權(quán)市場的治理功能有所加強。

三、研究設計

(一 )樣本的建立

本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫中收錄的 2003-2007年間上市公司的并購數(shù)據(jù)作為初始樣本,并進行以下界定和篩選：(1)并購的界定。本文的并購是指一家公司通過股權(quán)收購或資產(chǎn)收購形式獲取對另一家公司控制權(quán)或其全部或部分資產(chǎn)所有權(quán)的行為。剔除了資產(chǎn)重組、關聯(lián)交易以及并購未成功的樣本,對并購比例小于被并企業(yè)全部股權(quán) 20%且沒有獲得控制權(quán)的樣本也進行了剔除。(2)非國有上市公司、中央控制上市公司和地方國有上市公司的界定。本文采用最終控制人標準進行判定,相關信息來源于上市公司年度報告和國資委公布的中央企業(yè)名單,同時對最終控制人不詳?shù)臉颖具M行剔除。(3)交易同屬性的界定。若主幷購公司與標的公司屬于同一地方政府管轄則界定為同屬,否則界定為非同屬,地方政府的定義精確到省級。(4)剔除了標的企業(yè)為外國公司的并購樣本。

2005年 4月,我國股權(quán)分置改革正式啟動。隨著股改的開展,流通股與非流通股股東的利益目標趨向一致,戰(zhàn)略性并購、要約收購的數(shù)量有所上升。另外,2006年 1月 1日新的《公司法》《證券法》頒布實施,按照其修改內(nèi)容,小公司并購大公司成為可能,并購主體更加多元化;定向增發(fā)的收購方式也得到了法律的認可,單一依靠現(xiàn)金支付的狀況得到改善?？梢哉J為,我國公司治理環(huán)境在 2006年之后得到了較為顯著的改善。因此,本文將 2006年作為我國公司治理環(huán)境顯著改善的時間分界。

經(jīng)過上述界定和篩選,最終得到有效樣本 514個,其中地方國有上市公司樣本 359個,占樣本總數(shù)的69.84%;中央控制上市公司樣本 23個,占總數(shù)的 4.47%;非國有上市公司樣本 132個,占總數(shù)的 25.68%。樣本顯示,地方國有上市公司同屬并購在同屬并購總數(shù)中所占比例達到了 73.51%,遠高于其他類型的公司。同時,我們發(fā)現(xiàn) 2003-2005年地方國有上市公司同屬并購數(shù)量占同屬并購總數(shù)的比例呈現(xiàn)上升趨勢,而 2006-2007年則呈現(xiàn)下降趨勢 (見圖 1)。進一步對各種類型上市公司同屬并購比例進行的對比也呈現(xiàn)了同樣的兩階段特征：2003-2005年地方國有上市公司同屬并購比例高于其他類型上市公司,2006-2007年比例下降甚至被非國有上市公司超過 (見圖 2)①由于中央控制上市公司樣本較小,所以其同屬并購比例波動較大。。兩階段的分界很好地對應了我們設定的公司治理環(huán)境改善分界點。假設 1得到部分證實,而且得到一個動態(tài)結(jié)論：地方國有上市公司并購的同屬性特征隨著治理環(huán)境的改善而發(fā)生變化。

(二)模型設定及變量定義

針對上文提出的假設 2、假設 3,本文將運用 Logit模型分別進行檢驗,模型設定如 1)、2)所示：

1)LIMA=c+α1×Intervene+α2×B urden+α3×Protect+γ1×Control+γ2×Size+γ3×Leverage+ε

2)LRMA=c+α1×Scale+α2×Ineps(Inroe)+γ1×Control+γ2×Size+γ3×Leverage+ε

模型中具體變量定義及數(shù)據(jù)來源如下：

1.模型 1)

被解釋變量：LIMA,表示地方國有上市公司同屬并購的對數(shù)發(fā)生比。若令 I MA代表是否同屬并購 (同屬取 1,非同屬取 0),則 LIMA=ln[P(I MA=1)/P(I MA=0)]

解釋變量：Intervene、Burden、Protect分別表示主并購公司所在地政府對企業(yè)的直接干預程度、企業(yè)的稅外負擔以及主幷購公司所在地商品市場上的保護程度。樊綱、王曉魯、朱恒鵬等 (2007)①樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程 2006年度報告》,北京：經(jīng)濟科學出版社,2007年,第 89-364頁。在《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程 2006年度報告》中根據(jù)企業(yè)主要管理者與政府部門及其人員打交道所花費的時間占其工作時間的比重編制了“減少政府對企業(yè)的干預”指標得分,使用企業(yè)負擔的收費、攤派等占銷售收入的比例計算“減輕企業(yè)的稅外負擔”指標得分。前者可以看作政府對企業(yè)經(jīng)營活動直接干預程度(Intervene)的度量,后者則體現(xiàn)了政府通過間接方式影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營以實現(xiàn)自身經(jīng)濟社會目標的程度(Burden)。通過兩項指標得分可以比較全面地度量政府對企業(yè)干預的程度。同時選取各地“減少商品市場上的地方保護”一項得分作為當?shù)氐胤奖Ｗo程度 (Protect)的度量②根據(jù)《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程 2006年度報告》,以上幾項均為反向指標。即“減少政府對企業(yè)的干預”“減輕企業(yè)的稅外負擔”得分越高,地方政府干預程度越低;“減少商品市場上的地方保護”得分越高,當?shù)氐胤奖Ｗo現(xiàn)象越輕。。為了消除跨年比較帶來的影響,同時考慮到各地區(qū)政府干預程度以及市場化進程在不同年度間相對穩(wěn)定③夏立軍、方軼強：《政府控制、治理環(huán)境與公司價值——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》,《經(jīng)濟研究》2005年第 5期。,本文采用報告中各地 2003年相應指標值作為 2003-2005年階段相應指標的代替,采用各地 2005年的數(shù)據(jù)作為 2006-2007年階段相應指標的代替④由于《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程 2006年度報告》對各地市場化程度的測算截止到 2005年,所以本文只能使用 2005年的數(shù)據(jù)作為 2006、2007年相應指標得分的替代。。預期 LIMA與 Intervene、B urden負相關,與 Protect正相關。

控制變量：Control、Size、Leverage分別表示并購發(fā)生前一年年末主幷購公司第一大股東持股比例、總資產(chǎn)的自然對數(shù)以及資產(chǎn)負債率,以控制主并購公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和償債能力對回歸結(jié)果的影響。

2.模型 2)

被解釋變量：LRMA,表示地方國有上市公司同屬并購中相關并購的對數(shù)發(fā)生比。令 RMA代表是否相關并購 (相關取 1,非相關取 0),則 LRMA=ln[P(RMA=1)/P(RMA=0)]。

解釋變量：Scale、Ineps、Inroe分別表示主幷購公司所在行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟水平和業(yè)績水平。白重恩等(2004)⑤白重恩、杜穎娟、陶志剛、仝月婷：《地方保護主義及產(chǎn)業(yè)地區(qū)集中度的決定因素和變動趨勢》,《經(jīng)濟研究》2004年第 4期。計算了 1986-1997年我國 32個行業(yè)平均企業(yè)規(guī)模作為規(guī)模經(jīng)濟性的度量。本文根據(jù)其構(gòu)建的數(shù)據(jù)集,設定表征主并購公司所在行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟性的虛擬變量 (Scale),將規(guī)模經(jīng)濟性排名前 16位的行業(yè)作為具有較強規(guī)模經(jīng)濟的行業(yè),取值為 1,其他作為規(guī)模經(jīng)濟較弱的行業(yè),取值為 0⑥白重恩(2004)所采用的行業(yè)劃分標準與證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類指引(2001)有所不同,本文在具體行業(yè)界定時根據(jù)行業(yè)所包含的細類進行了逐一鑒定,并對行業(yè)無法對應的樣本進行了剔除。。選取主幷購公司所在行業(yè)的上市公司并購前兩年年末每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率 (ROE)的平均值代表其所在行業(yè)的平均業(yè)績水平 (Ineps、Inroe),數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)站的上市公司財務數(shù)據(jù),并進行了行業(yè)中位數(shù)調(diào)整。預期與 Scale、Ineps、Inroe正相關,且相關性隨治理環(huán)境改善而增強。

控制變量：變量定義及數(shù)據(jù)來源均同模型 1)。

針對假設 4,本文將進行統(tǒng)計檢驗。以主幷購公司并購當年、并購后第一年和第二年相比并購前一年每股收益 (EPS)和凈資產(chǎn)收益率 (ROE)的變化度量并購績效,分別以 2003-2007、2003-2005、2006-2007年地方國有上市公司的同屬并購為樣本,對并購績效與 0的差異進行顯著性檢驗,以此考察政府干預下的控制權(quán)市場的治理功能;對 2003-2005、2006-2007年樣本的并購績效進行組間對比,以此檢驗隨著治理環(huán)境改善,政府干預下的控制權(quán)市場的治理功能是否有所提升。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

(一)同屬并購與政府干預相關性檢驗

同屬并購與政府干預相關性檢驗結(jié)果如表 1所示。LIMA與 B urden顯著負相關,與我們的預期一致,表明同屬并購發(fā)生的概率確實與當?shù)卣母深A存在較強的正向相關關系,地方國有上市公司并購的同屬性選擇受到地方政府干預的影響,假設 2部分得到驗證。而LIMA與 Intervene的相關性并不顯著。針對變量Burden和 Intervene所呈現(xiàn)出的不同顯著性,我們認為可以做如下解釋：政府干預對同屬并購的影響體現(xiàn)在動因和行為兩個方面。就動因而言,稅外負擔較重地區(qū)的地方政府往往通過收費、攤派等形式實現(xiàn)自身經(jīng)濟社會目標,相應地通過同屬并購達成諸如幫助困難企業(yè)、穩(wěn)定就業(yè)等目標的動機也比較強烈,因而變量Burden可以較好地衡量地方政府干預同屬并購的動因;而政府對企業(yè)直接干預的形成,既有可能來源于自身社會經(jīng)濟目標,也有可能來源于政府部門工作效率的低下,因而變量 Intervene與 LIMA的相關性不強。從行為方面來說,兩個變量體現(xiàn)了政府干預的不同方式,從其顯著性的差異我們可以推斷,地方政府對地方國有上市公司同屬并購的影響主要是通過資金支持、政策優(yōu)惠等間接方式實現(xiàn),而非單純命令式的直接干預。

從同屬并購與地方保護的關系來看,LIMA與 Protect在 1%的顯著性水平下正相關,即所處地區(qū)商品市場上地方保護較輕的公司更可能實施同屬并購,地方保護嚴重的公司更加可能實施非同屬并購。這與方軍雄(2009)①方軍雄：《市場分割與資源配置效率的損害——來自企業(yè)并購的證據(jù)》,《財經(jīng)研究》2009年第 9期。的結(jié)論不同,說明地方保護對并購同屬性的影響具有兩重性,而且在我國當前經(jīng)濟發(fā)展背景下,其與同屬并購的負向關系占據(jù)了主導地位：地方保護程度較低的商品市場促進了本地并購的發(fā)展,而在地方保護嚴重的區(qū)域,強勢政府則推動了異地并購的發(fā)生。這支持了我們前文的推斷,假設 2全部得到驗證。實際上,這一結(jié)論也與經(jīng)驗事實相一致。

表1 同屬并購與政府干預相關性檢驗結(jié)果

(二)治理環(huán)境與公司控制權(quán)市場有效性檢驗：結(jié)構(gòu)功能分析

前文證明了地方國有上市公司的同屬并購與政府干預顯著相關。政府干預下的控制權(quán)市場結(jié)構(gòu)功能有效性可以通過同屬并購的相關性選擇與行業(yè)特征的相關關系進行考察。檢驗結(jié)果如表 2、表 3所示。

表2 治理環(huán)境與控制權(quán)市場結(jié)構(gòu)功能有效性檢驗結(jié)果(2003-2007)

從 2003-2007年的回歸結(jié)果來看 (見表 2),LRMA與 Scale、Ineps或 Inroe均呈正相關關系,與我們的預期一致,假設 3得到部分驗證。但是變量 Scale的顯著性水平不高,表明地方國有上市公司的相關同屬并購并非明顯發(fā)生在規(guī)模經(jīng)濟較強的行業(yè),公司控制權(quán)市場的產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源整合功能并未充分體現(xiàn)。與之相反,無論采用 Ineps還是 Inroe度量的行業(yè)業(yè)績水平,都與 LRMA呈現(xiàn)了較顯著的正相關關系。換一個角度來說,也就是非相關同屬并購多發(fā)生在業(yè)績較差的行業(yè),體現(xiàn)了資源向業(yè)績較好行業(yè)的流動,控制權(quán)市場的產(chǎn)業(yè)間資源轉(zhuǎn)移功能得到發(fā)揮。

表3 治理環(huán)境與控制權(quán)市場結(jié)構(gòu)功能有效性分時段檢驗結(jié)果

從分時段回歸的結(jié)果來看(見表 3),首先,變量 Scale的系數(shù)在兩個階段均不顯著,進一步印證了整體回歸得到的結(jié)論。但是我們也發(fā)現(xiàn),Scale的系數(shù)符號由 2003-2005年的負號變?yōu)榱?2006-2007年的正號,表明國有上市公司的相關同屬并購開始體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源整合以獲取規(guī)模經(jīng)濟的意圖。其次,無論以 Ineps還是 Inroe衡量行業(yè)業(yè)績水平,其在回歸結(jié)果中的表現(xiàn)都比較一致:2003-2005年,與LRMA均不存在顯著的相關關系。反而是 Size與LRMA顯著負相關,表明當時進行非相關同屬并購的多是規(guī)模較大的地方國有上市公司,并沒有明顯體現(xiàn)出資源由績差向績優(yōu)行業(yè)流動的趨勢。雖然大集團經(jīng)營多元化以分散風險可以在一定程度上解釋這種現(xiàn)象的產(chǎn)生,但是地方政府主導的扶持瀕臨破產(chǎn)的本地企業(yè)的“拉郎配”式的同屬并購也同樣不容忽視。這一時期的公司控制權(quán)市場并沒有體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)間資源轉(zhuǎn)移功能,而更多地是為大型上市公司分散經(jīng)營風險和地方政府達到特定目標提供了途徑。相比之下,2006-2007年,LRMA與 Ineps以及 Inroe呈現(xiàn)出較顯著的正相關關系,非相關同屬并購更多地體現(xiàn)出了經(jīng)濟資源由績差行業(yè)向績優(yōu)行業(yè)的轉(zhuǎn)移。這表明,隨著股權(quán)分置改革的開展及配套法律法規(guī)的出臺,我國公司治理環(huán)境有所改善,政府干預下控制權(quán)市場的結(jié)構(gòu)功能也隨之逐步凸現(xiàn),假設 3全部得到了驗證。

(三)治理環(huán)境與公司控制權(quán)市場有效性檢驗：治理功能分析

按照傳統(tǒng)理論,公司控制權(quán)市場是解決公司內(nèi)部“委托—代理”問題的途徑。通過對微觀企業(yè)并購績效進行統(tǒng)計檢驗可以考察公司控制權(quán)市場治理功能的發(fā)揮情況。檢驗結(jié)果如表 4所示。

表4 地方國有上市公司不同時段同屬并購微觀績效的顯著性檢驗結(jié)果

從檢驗結(jié)果可知,2003-2007年作為同屬并購的發(fā)起方,地方國有上市公司的 EPS在并購當年顯著提高,但是在并購后一年后顯著下降,ROE則從并購當年開始即出現(xiàn)下降,政府干預下的公司控制權(quán)市場并沒有充分發(fā)揮公司治理功能。但是從分時段并購績效的對比分析來看,2006-2007年同屬并購與 2003-2005年同屬并購相比,以 EPS衡量的并購績效顯著提升,以 ROE衡量的并購績效差別雖然并不顯著,但是在中長期卻呈現(xiàn)了提升的趨勢。這表明隨著公司治理環(huán)境的改善,地方國有上市公司同屬并購的微觀績效有所改善,控制權(quán)市場的治理功能得到了進一步發(fā)揮。假設 4得到了驗證。

五、結(jié)論與政策含義

本文以 2003-2007年滬深兩市地方國有上市公司發(fā)生的并購事件為樣本,以 2006年作為我國企業(yè)治理環(huán)境改進的時間分界線,實證分析了同屬并購的影響因素與績效變化。研究發(fā)現(xiàn),地方國有上市公司具有同屬并購偏好,地方政府對企業(yè)的干預及地方保護程度是影響同屬并購的重要因素,且政府干預主要表現(xiàn)為資金支持、政策優(yōu)惠等間接方式。此外,以股權(quán)分置改革為代表的治理環(huán)境改善弱化了地方國有企業(yè)的同屬并購偏好,控制權(quán)市場的中觀和微觀績效均有所提升。基于這些發(fā)現(xiàn),我們認為,同屬并購是地方政府干預公司控制權(quán)市場的主要路徑與體現(xiàn),也是公司控制權(quán)市場有效性的重要度量。這凸現(xiàn)了公司控制權(quán)市場發(fā)揮結(jié)構(gòu)功能與治理功能的政府因素與環(huán)境條件,也揭示了治理環(huán)境改進提升公司控制權(quán)市場有效性的路徑。

[責任編輯：邵世友 ]

Government Intervention,Governance Environment and the Efficiency of Market for Corporate Control:Evidence from the M&As of Local Government-controlled Listed Companies

WANG Feng-rong REN Meng ZHANG Fu-sen
(The Center for Economic Research,Shandong University,Jinan 250100,P.R.China)

Intra-mergers&acquisitions are the main means as well as the evidence of local government intervention.They also serve as an important measurement of the market efficiency for corporate control.By sampling mergers&acquisitions undertaken by local government-controlled listed companies in the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2003 to 2007 with 2006 as the demarcation line of improvement of governance environment in China,this paper makes an empirical analysis of the determinants and performance change of intra-mergers&acquisitions.The results show that local government-controlled listed companies have a preference for intra-mergers&acquisitions.Government intervention and local protectionism are important factors influencing the decision making of intra-mergers&acquisitions.Moreover,the intra-mergers&acquisition spreference of local government-controlled listed companies has been weakened by the governance environment improvement,and the meso-view(industry level)and the micro-view(corporate level)performance of the market for corporate control has been improved.These findings highlight the governmental factors and environmental conditions for the better operation of the structural and governance functions of corporate control market.They also reveal the effective pathways to enhance the efficiency of market for corporate control through governance environment progress.

Government intervention;governance environment;market for corporate control;local government controlled listed companies;intra-Mergers&Acquisitions

2010-06-22

山東省自然科學基金項目(2009ZRB02104)的階段性成果;山東大學自主創(chuàng)新基金資助項目成果之一。

王鳳榮,山東大學經(jīng)濟研究院教授 (濟南 250100);任萌,山東大學經(jīng)濟研究院碩士研究生 (濟南 250100);張富森,山東大學經(jīng)濟研究院碩士研究生 (濟南 250100)。