謝永珍 付增清

國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司競(jìng)爭(zhēng)力孰強(qiáng)孰弱
——基于公司治理與管理相匹配的視角

謝永珍 付增清

控股股東的性質(zhì)對(duì)于治理行為具有重要影響,并最終決定著上市公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)對(duì) 2003-2006年3590個(gè)樣本的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)由于制度約束以及上市公司自發(fā)性要求,國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司普遍重視潛在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的培育,尤其是董事會(huì)制度的建設(shè),治理競(jìng)爭(zhēng)力均有顯著改善。民營(yíng)控股上市公司具有較強(qiáng)的潛在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),但由于控制權(quán)的爭(zhēng)奪導(dǎo)致了上市公司財(cái)務(wù)狀況不佳。國(guó)有控股上市公司由于其壟斷性地位,具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力。國(guó)有控股上市公司應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),而民營(yíng)控股上市公司大股東則應(yīng)培育理性的投資意識(shí)以及聯(lián)盟意識(shí)。

上市公司競(jìng)爭(zhēng)力;治理競(jìng)爭(zhēng)力;財(cái)務(wù)實(shí)力

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制形成的基礎(chǔ)要素,乃至是唯一的因素 (Black,2001)。在“貝利—米恩斯命題”下,股權(quán)高度分散時(shí),公司治理的主要代理問(wèn)題是外部投資者與企業(yè)管理層之間的利益沖突 (第一類(lèi)代理問(wèn)題),大股東被認(rèn)為是能夠解決代理沖突,約束經(jīng)理人行為的有效機(jī)制①見(jiàn) Berle and Means(1932)、Jensen and Meckling(1976)以及 Shleifer and Vishny(1986).。但 20世紀(jì) 80年代后的研究發(fā)現(xiàn)公司治理中的第一類(lèi)代理問(wèn)題與第二類(lèi)代理問(wèn)題 (大股東對(duì)小股東的利益攫取)并存②見(jiàn) La Port et al.(1998,1999,2000a)以及 Baek et al.(2004).,大股東的掠奪導(dǎo)致了公司價(jià)值的下降和股東利益的受損③見(jiàn) Claessens et al.(2002)、Lemmon et al.(2003)以及 Cheung,Rau and Stouraitis(2006).,并且大股東的掠奪成為各國(guó)公司治理中最為關(guān)注的問(wèn)題之一④見(jiàn) La Porta et al.(2000a,2002)、Denis andMcConnell(2003)以及 Dyck and Zingales(2004).。為了避免單一大股東有可能形成的對(duì)小股東的掠奪,學(xué)者們提出了適度集中和相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式,并指出這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排有助于規(guī)避大股東的利益攫取行為,增加上市公司價(jià)值等⑤見(jiàn) Gomes和 Novaes(1999)、Lehman andWeigand(2000)、Faccio,Lang and Young(2001)、Volpin(2002)以及 Maury and Pajuste(2005).。Maury和 Pajuste(2005)的研究發(fā)現(xiàn)：投票權(quán)分配的越均勻越能提高企業(yè)價(jià)值,在家族控制的企業(yè)中,這一效果更為顯著。我國(guó)上市公司究竟應(yīng)該選擇什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu),仁者見(jiàn)仁,智者見(jiàn)智⑥黃渝祥等(2003)認(rèn)為股權(quán)制衡有利于保護(hù)中小股東的權(quán)益;但趙景文、于增彪 (2005)、徐莉萍、辛宇、陳工孟等 (2006)的研究卻證實(shí)在中國(guó)制度背景下,股權(quán)制衡并非能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效能夠產(chǎn)生積極影響。。股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅包括各類(lèi)股東的持股比例,更重要的是大股東或者最終控制人的性質(zhì)。由于控制性股東動(dòng)機(jī)的不同決定了他們對(duì)上市公司的控制方式以及監(jiān)督管理層的方式不同①見(jiàn) Kang&Sorensen(1999)、徐莉萍 (2006)以及 Gongmen Chen,Michael Firth and Liping Xu(2008)等。 具體評(píng)價(jià)指標(biāo)體系與評(píng)價(jià)方法,詳見(jiàn)王維祝,我國(guó)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力決定因素及其變動(dòng)研究。,相關(guān)研究也證實(shí)上市公司治理水平因?yàn)榭刂菩怨蓶|類(lèi)型的不同而存在差異②陳信元等(2004)、CCGINK(2005)、徐莉萍等(2006)研究都證實(shí)不同性質(zhì)外部大股東對(duì)公司治理與公司績(jī)效的作用效果存在明顯差別。。國(guó)有控股與民營(yíng)控股的比較研究一直深受學(xué)者關(guān)注,但對(duì)國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司治理競(jìng)爭(zhēng)力與財(cái)務(wù)實(shí)力是否存在顯著差異、國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司是否均適合適度集中相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化是帶來(lái)了公司績(jī)效的顯著改善等問(wèn)題的探討尚未深入。基于公司治理與管理相匹配的視角,在構(gòu)建上市公司競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)模型的基礎(chǔ)上,采用方差分析對(duì)兩類(lèi)控股股東的整體競(jìng)爭(zhēng)力、治理競(jìng)爭(zhēng)力以及財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行了比較研究,并得到了重要的發(fā)現(xiàn)。

二、基于公司治理視角的上市公司競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系與評(píng)價(jià)模型

對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的研究由來(lái)已久,并且國(guó)際上已經(jīng)形成了較有權(quán)威的競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)系統(tǒng)③如世界經(jīng)濟(jì)論壇 (WEF),《全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》,2001;瑞士洛桑國(guó)際管理開(kāi)發(fā)學(xué)院 ( IMD),《世界競(jìng)爭(zhēng)力年鑒》,2001;尚紅兵,油田上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià),2004;薛瓏等,商業(yè)連鎖上市公司競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)體系,2004;胡旺盛,我國(guó)家電行業(yè)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的分析,2006;夢(mèng)然,民營(yíng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究,2007等。,多數(shù)學(xué)者或者機(jī)構(gòu)認(rèn)為技術(shù)是決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素④如 Ross,S.C.(1991)、Elias G.Carayannis等 (2000)、Coconete,D.E.(2003)、Jiancheng Guan等 (2005)、Kirsten Labuske&Jochen Streb(2008)。我國(guó)趙愚等 (2001)、戴強(qiáng) (2003)、尹繼東等 (2004)、馬俊如 (2005)、郭慶然 (2006)以及馬得林 (2007)等。,部分學(xué)者認(rèn)為管理在整個(gè)企業(yè)系統(tǒng)運(yùn)作的過(guò)程中發(fā)揮著關(guān)鍵的作用,是提升企業(yè)運(yùn)行效率的重要驅(qū)動(dòng)力,管理競(jìng)爭(zhēng)力是構(gòu)成企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素之一⑤如 Liu Aiguo&Zhao Shengre(1997)、Huang Yuanyuan&LiNa(2005)、SuhongLi et al.(2006)我國(guó)楊善星 (2003)、齊二石等 (2004)、王維才(2004)、張立輝等 (2005)、游達(dá)明等 (2006)、少華 (2007)以及劉平 (2007)等。。上世紀(jì) 80年代后隨著人們對(duì)于組織文化的關(guān)注,相關(guān)學(xué)者的研究支持了企業(yè)文化對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)力的積極影響⑥如國(guó)外 Zahir Irani et al.(1997)、Ernst,H.(2001)、WaiHungNg(2002)、Zabid AbdulRashid等 (2003)、S.K.Herath等 (2006)等 ,我國(guó)肖艷芳 (2003)、丁永波等 (2005)、秦嗣毅 (2006)與李光麗等 (2007)等。。隨著人們對(duì)于公司治理的關(guān)注,近年來(lái)有少數(shù)學(xué)者開(kāi)始將公司治理納入到競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)中。Chi-Kun Ho(2005)首次將治理因素納入到競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)中,并且認(rèn)為跨國(guó)公司遵循公司治理行為的程度越高,企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力就越強(qiáng);Andreas Charitouet al.(2007)通過(guò)對(duì) 161家紐約證交所退市公司的實(shí)證分析,認(rèn)為董事會(huì)及股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定上市公司生存能力的一個(gè)重要因素,擁有更好治理結(jié)構(gòu)的公司退市的可能性更小。我國(guó)大部分學(xué)者采用規(guī)范研究方法探討公司治理與競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)系⑦如蔡厚清 (2000),徐霞 (2002),孫班軍 (2003),劉元元 (2004),張維功 (2005)等人為治理是決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。,部分學(xué)者認(rèn)為公司治理是決定上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素或者制度保障⑧如鄒國(guó)慶、徐慶侖 (2005),熊波、陳柳 (2005),王小平 (2006)等。,還有學(xué)者認(rèn)為,企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于企業(yè)戰(zhàn)略管理規(guī)劃與完善的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度的協(xié)調(diào)與配合以及治理與戰(zhàn)略的互動(dòng)⑨如王桂蓮 (2004),朱廷柏、李寧 (2005)等。,有些學(xué)者嘗試采用實(shí)證研究方法驗(yàn)證公司治理對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的積極影響⑩如胡一帆等(2005)、白重恩等 (2005)、楊蓉(2007)等采用實(shí)證研究方法驗(yàn)證了公司治理對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的積極影響。。

忽視基業(yè)常青基石的公司治理無(wú)法建立以及維持長(zhǎng)久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),乃至破產(chǎn)倒閉 (如通用汽車(chē)、安然、帕馬拉特等)。因此需打破傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)的缺陷,構(gòu)建全面反映公司治理與財(cái)務(wù)實(shí)力的上市公司競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)系統(tǒng)。根據(jù)公司治理與財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的邏輯關(guān)系,應(yīng)采用幾何級(jí)數(shù)模型。其中公司治理競(jìng)爭(zhēng)力涵蓋股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性、股東大會(huì)規(guī)范性、董事會(huì)治理競(jìng)爭(zhēng)力以及監(jiān)事會(huì)治理競(jìng)爭(zhēng)力;財(cái)務(wù)實(shí)力以及涉及增長(zhǎng)能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力與盈利能力等。

式中：α與β分別代表公司治理競(jìng)爭(zhēng)力與財(cái)務(wù)實(shí)力的重要性系數(shù),采用基于分?jǐn)?shù)標(biāo)度的 AHP法確定,CCGI以及 FP分別代表公司治理競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)與財(cái)務(wù)實(shí)力指數(shù)。兩要素指數(shù)采用加權(quán)算數(shù)平均法予以構(gòu)建,基礎(chǔ)層次各指標(biāo)的重要性系數(shù)采用變異系數(shù)法確定①見(jiàn) Kang&Sorensen(1999)、徐莉萍 (2006)以及 Gongmen Chen,Michael Firth and Liping Xu(2008)等。 具體評(píng)價(jià)指標(biāo)體系與評(píng)價(jià)方法,詳見(jiàn)王維祝,我國(guó)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力決定因素及其變動(dòng)研究。。

三、國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司競(jìng)爭(zhēng)力及其變動(dòng)比較

本研究數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)泰安與色諾芬資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司年報(bào)整理而得,取樣范圍包括 2003-2006年全部上市公司中刪除信息不準(zhǔn)全者,共 3590個(gè)樣本點(diǎn)。其中國(guó)有控股上市公司為 2517家,占70%,民營(yíng)上市公司為 939家,占 26%。

實(shí)證數(shù)據(jù)顯示：民營(yíng)控股上市公司競(jìng)爭(zhēng)力與國(guó)有控股上市公司幾乎相當(dāng),差異很小并且也不顯著 (注：見(jiàn)表 1),但民營(yíng)控股上市公司之間競(jìng)爭(zhēng)力的差異較大。決定上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的兩個(gè)要素指標(biāo)中,民營(yíng)控股上市公司具有相對(duì)完善的治理結(jié)構(gòu),其治理競(jìng)爭(zhēng)力高于國(guó)有控股上市公司。原因可能有以下幾點(diǎn)：一是該類(lèi)上市公司股權(quán)集中度相對(duì)較低,并且大股東之間的制衡狀況較好;其次,與國(guó)有控股相比,民營(yíng)控股上市公司中的內(nèi)部人控制、所有者缺位、政府過(guò)度干預(yù)等問(wèn)題相對(duì)較少;再次,嚴(yán)格的上市審批制度要求民營(yíng)上市公司必須具備良好的治理結(jié)構(gòu)。但良好的治理卻沒(méi)有形成較好的公司績(jī)效,民營(yíng)控股上市公司財(cái)務(wù)實(shí)力指數(shù)顯著低于國(guó)有控股,且上市公司之間也呈現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定。這可能與部分國(guó)有控股上市公司處于壟斷性行業(yè),并且擁有的社會(huì)關(guān)系資源豐富有關(guān)。而民營(yíng)控股上市公司受預(yù)算硬約束、融資等資源限制以及環(huán)境不確定性等的影響較大。另一個(gè)重要原因是民營(yíng)控股大股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪,導(dǎo)致了公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的降低。兩類(lèi)上市公司之際競(jìng)爭(zhēng)力的差異是否屬于上述原因,有待于以下的實(shí)證檢驗(yàn)。

表1 民營(yíng)控股與國(guó)有控股上市公司競(jìng)爭(zhēng)力及其變動(dòng)比較

兩類(lèi)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力在樣本期間的變動(dòng) (見(jiàn)表 1與表 2)表明,由于治理結(jié)構(gòu)的逐步完善,使得兩類(lèi)上市公司整體競(jìng)爭(zhēng)力在 2003至 2006年間均有顯著提升(詳見(jiàn)表 2),但國(guó)有控股上市公司提升幅度高于民營(yíng)控股上市公司。

由于相關(guān)法律、制度約束以及基于自身提升競(jìng)爭(zhēng)力的需要,兩類(lèi)上市公司公治理競(jìng)爭(zhēng)力均有顯著提升,但公司治理競(jìng)爭(zhēng)力的變動(dòng)呈現(xiàn)不同的特點(diǎn),國(guó)有控股上市公司提升幅度高于民營(yíng)控股 (見(jiàn)表 2)。國(guó)有控股上市公司治理競(jìng)爭(zhēng)力的提高主要是由于外部嚴(yán)格的監(jiān)管措施所致①如新《公司法》、《證券法》、《上市公司章程指引》、《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》、股權(quán)分置改革等。針對(duì)國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革問(wèn)題,2005年 6月 17日,國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》,要求國(guó)有股股東研究確定在所控股上市公司中的最低持股比例。2005年9月 8日,國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股權(quán)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》,9月 17日,國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理審核程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》為國(guó)有上市公司股改掃除了最后的政策阻礙。由于股權(quán)分置改革,非流通股轉(zhuǎn)為流通股一定程度上解決了國(guó)有股的痼疾,國(guó)有控股上市公司經(jīng)歷這次改革的洗禮后,公司治理水平有了明顯的提高。,尤其是股權(quán)分置改革,使得國(guó)有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得以改善,從而使其公司治理競(jìng)爭(zhēng)力得以顯著提高。民營(yíng)上市公司治理競(jìng)爭(zhēng)力的提高更多的源于自發(fā)性需求。

不同控股股東的治理行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效改善的貢獻(xiàn)不同,國(guó)有控股上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效隨著治理競(jìng)爭(zhēng)力的提升,而呈現(xiàn)上升趨勢(shì);但民營(yíng)控股上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善并沒(méi)使公司財(cái)務(wù)績(jī)效有較大改善,財(cái)務(wù)實(shí)力指數(shù)出現(xiàn)了下降趨勢(shì),甚至出現(xiàn)了股權(quán)分置改革后 2005年與 2004、2003年相比的顯著下降,以及 2006與 2004年相比的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)顯著的下滑,這主要是由于民營(yíng)控股上市公司大股東之間控制權(quán)的爭(zhēng)奪②朱紅軍、汪輝：《股權(quán)制衡可以改善公司治理嗎：——宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭(zhēng)的案例分析》,《管理世界》2004年第 10期。所致。這表明對(duì)于中國(guó)上市公司而言,只有培育理性的投資者,強(qiáng)化大股東之間的合作與聯(lián)盟意識(shí),才能在形成良好股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效的改善。

表2 國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司競(jìng)爭(zhēng)力不同年份變動(dòng)多重比較

四、國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司治理競(jìng)爭(zhēng)力比較

民營(yíng)控股上市公司治理競(jìng)爭(zhēng)力高于國(guó)有控股(見(jiàn)表 3)。民營(yíng)控股上市公司具有相對(duì)國(guó)有控股具有較為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu),并且股東大會(huì)運(yùn)作效果較好,其治理競(jìng)爭(zhēng)力略高于國(guó)有控股,但不同上市公司之間呈現(xiàn)較大差異。而國(guó)有控股上市公司一方面治理競(jìng)爭(zhēng)力較低,另一方面各上市公司之間均表現(xiàn)出較低水平。由于制度的監(jiān)管以及國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn),國(guó)有控股較民營(yíng)控股上市公司具有相對(duì)較高的監(jiān)事會(huì)治理競(jìng)爭(zhēng)力。董事會(huì)作為公司治理的核心機(jī)構(gòu),無(wú)論是國(guó)有控股還是民營(yíng)控股上市公司均給予了很大的重視,兩類(lèi)上市公司的董事會(huì)治理競(jìng)爭(zhēng)力均為最高 (民營(yíng)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性除外),并且沒(méi)有顯著差異 (見(jiàn)表 3)。

雖然兩類(lèi)控股股東控制的上市公司股東大會(huì)運(yùn)作的提升幅度較大 (見(jiàn)表 2與表 3),但股東大會(huì)運(yùn)作效率仍然是各指數(shù)中最低者。2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》①中國(guó)證監(jiān)會(huì) 2006年 3月 16日發(fā)布的《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》對(duì)股東大會(huì)的召集、股東大會(huì)提案與通知、股東大會(huì)的召開(kāi)、股東大會(huì)監(jiān)管措施等均給予了明確的規(guī)定。使得 2006年股東大會(huì)運(yùn)作較以往各年均有顯著的改善,主要得益于股東大會(huì)會(huì)議次數(shù)的增加,但股東參會(huì)比例仍然比較低,股東大會(huì)由大股東或者控制性家族控制甚至變成大股東會(huì)的局面仍然難以改變。

股權(quán)分置改革的實(shí)施,使得國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性提升了 3.22個(gè)百分點(diǎn) (見(jiàn)表 2),而民營(yíng)控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著改善,但民營(yíng)控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理性顯著優(yōu)于國(guó)有控股。樣本年度內(nèi)各年民營(yíng)控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均較國(guó)有控股合理,相差近 20個(gè)百分點(diǎn) (見(jiàn)表 3)。主要由于民營(yíng)控股股東多為自然人或者控制性家族,公司的發(fā)展受資本等因素的影響需要在證券市場(chǎng)獲得投資者的資金,因而股權(quán)集中程度相對(duì)較低,股權(quán)制衡狀況也較好。

兩類(lèi)控股股東控制的上市公司中,董事會(huì)治理受到普遍關(guān)注,董事會(huì)治理競(jìng)爭(zhēng)力的改善最為明顯,其中國(guó)有控股上市公司改善程度大于民營(yíng)控股上市公司 (見(jiàn)表 2)。國(guó)有控股上市公司董事會(huì)治理競(jìng)爭(zhēng)力在各要素指數(shù)中表現(xiàn)最好,尤其 2006年與各年相比均有顯著改善,并且各年董事會(huì)治理指數(shù)均高于其它要素指數(shù),這表明國(guó)有控股上市公司更加重視董事會(huì)制度的建設(shè),董事會(huì)合規(guī)性較好。民營(yíng)控股上市公司董事會(huì)治理競(jìng)爭(zhēng)力也呈逐年改善趨勢(shì),并且在各要素指數(shù)中改善最為明顯,尤其 2006年董事會(huì)治理狀況有顯著改善 (見(jiàn)表 3)。

新《公司法》對(duì)監(jiān)事會(huì)監(jiān)督職能的強(qiáng)化使得監(jiān)事會(huì)治理有顯著改善,但由于多種因素的制約,尤其是強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)職能的同時(shí),沒(méi)有給予監(jiān)事會(huì)履行職能的權(quán)力保障,無(wú)論是國(guó)國(guó)有控股上市公司還是民營(yíng)控股上市公司的監(jiān)事會(huì)治理狀況均不樂(lè)觀。國(guó)有控股上市公司由于制度的約束,其監(jiān)事會(huì)治理狀況較好,并且隨著法律以及相關(guān)制度的完善,監(jiān)事會(huì)治理競(jìng)爭(zhēng)力得以不斷提升 (見(jiàn)表 2與表 3)②鄭海航(2008)認(rèn)為,國(guó)有企業(yè)監(jiān)事會(huì)制度在監(jiān)管?chē)?guó)有企業(yè)、確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值方面發(fā)揮了巨大作用,取得了重大效果,國(guó)有企業(yè)監(jiān)事會(huì)在國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制中現(xiàn)在和將來(lái)仍然會(huì)發(fā)揮重要作用,而且隨著監(jiān)事會(huì)制度的完善,國(guó)有企業(yè)監(jiān)事會(huì)制度在監(jiān)管?chē)?guó)有企業(yè)確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值方面所起的作用在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)將是不可替代的。;而民營(yíng)控股上市公司雖然監(jiān)事會(huì)的激勵(lì)狀況好于國(guó)有控股上市公司,但因其監(jiān)事會(huì)規(guī)模合理性與會(huì)議頻率不如國(guó)有控股上市公司③由于篇幅所限,在此不能一一列示兩類(lèi)控股股東監(jiān)事會(huì)治理競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)比的詳細(xì)信息。,故民營(yíng)控股上市公司監(jiān)事會(huì)治理不如國(guó)有控股上市公司 (見(jiàn)表 3)。

總之,由于制度約束以及上市公司自發(fā)性要求,無(wú)論是民營(yíng)控股還是國(guó)有控股上市公司的治理競(jìng)爭(zhēng)力均有所提高,董事會(huì)制度建設(shè)普遍受到重視,但股東大會(huì)為大股東控制的局面沒(méi)有從根本上改變,監(jiān)事會(huì)治理仍然沒(méi)有收到明顯的效果。股權(quán)分置改革使得國(guó)有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步合理,但民營(yíng)控股上市公司較國(guó)有控股具有較為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東大會(huì)運(yùn)作效率,國(guó)有控股上市公司的監(jiān)事會(huì)治理好于民營(yíng)控股。

表3 國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司治理競(jìng)爭(zhēng)力變動(dòng)比較

續(xù)表3

五、國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司財(cái)務(wù)實(shí)力比較

決定財(cái)務(wù)實(shí)力的四個(gè)要素指數(shù)中,無(wú)論是盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力以及增長(zhǎng)能力國(guó)有控股上市公司均顯著高于民營(yíng)控股,不僅如此,國(guó)有控股上市公司之間的波動(dòng)均小于民營(yíng)控股,但盈利能力除外 (為節(jié)省篇幅不單獨(dú)列示)。

要素指數(shù)中,國(guó)有控股上市公司運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì),償債能力以及增長(zhǎng)能力卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。但各項(xiàng)指標(biāo)共同作用的結(jié)果使得國(guó)有控股上市公司財(cái)務(wù)實(shí)力呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。要素基礎(chǔ)層次指標(biāo)中,除無(wú)形資產(chǎn)比率外,其他指標(biāo)均顯著好于民營(yíng)控股上市公司,流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及凈資產(chǎn)收益率也高于民營(yíng)控股,但差異不顯著 (由于篇幅所限,不單獨(dú)列表展示)。

國(guó)有控股上市公司盈利能力各項(xiàng)指標(biāo)中存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所上升,但不同年份國(guó)有控股上市公司之間存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差異有所擴(kuò)大。這可能是由于國(guó)有控股上市公司由于數(shù)量龐大,所處行業(yè)、業(yè)務(wù)范圍不同,經(jīng)營(yíng)狀況存在差異所致。償債能力的下降可能是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境的改變以及政府相關(guān)政策的調(diào)整所致①2002年我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入較強(qiáng)力度的熊市調(diào)整,市場(chǎng)的不景氣和資金供給的匱乏使得證監(jiān)會(huì)不斷提高上市公司再融資的門(mén)檻 (張錦銘,2006),加上商業(yè)銀行與上市公司大股東的國(guó)有同質(zhì)性,在股權(quán)融資渠道受阻和債務(wù)的破產(chǎn)機(jī)制名存實(shí)亡的背景下,國(guó)有大股東會(huì)選擇負(fù)債進(jìn)行融資,公司的負(fù)債水平因而出現(xiàn)了上升(羅進(jìn)輝等,2008)。。國(guó)有控股上市公司在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí),實(shí)現(xiàn)了較好的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng),其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率高于資產(chǎn)增長(zhǎng)率,但主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的變化與稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率的變化不一致,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)不明顯。

民營(yíng)控股上市公司自 2005年開(kāi)始財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)下滑,2006年趨勢(shì)未減。各項(xiàng)要素指數(shù)均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)②因篇幅關(guān)系,不再列示各項(xiàng)具體財(cái)務(wù)實(shí)力指標(biāo)的信息。,稅后利潤(rùn)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng);公司規(guī)模的擴(kuò)張并未帶來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的同步增長(zhǎng),但主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)趨勢(shì)與稅后利潤(rùn)的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。民營(yíng)控上市公司雖償債能力雖然較國(guó)有控股差,但其財(cái)務(wù)安全性并不很差,在保證償債能力的同時(shí),能夠較好地維持公司的發(fā)展所需要的資金。民營(yíng)控股上市公司運(yùn)營(yíng)能力下降幅度很大,存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都顯著低于國(guó)有控股上市公司。但相對(duì)國(guó)有控股上市公司,無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于民營(yíng)控股上市公司起著更加重要的作用,無(wú)形資產(chǎn)比率顯著高于國(guó)有控股上市公司,并且各年變動(dòng)較為平穩(wěn)。民營(yíng)控股上市公司的盈利能力普遍不如國(guó)有控股上市公司,在國(guó)有控股上市公司盈利能力顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)的同時(shí),民營(yíng)控股上市公司的盈利能力卻出現(xiàn)下降趨勢(shì)。

總之,民營(yíng)控股上市公司的財(cái)務(wù)實(shí)力不如國(guó)有控股上市公司,國(guó)有控股上市公司財(cái)務(wù)實(shí)力呈現(xiàn)逐年改善的趨勢(shì),但民營(yíng)控股上市公司的財(cái)務(wù)實(shí)力卻相反。相對(duì)國(guó)有控股上市公司,民營(yíng)控股上市公司的負(fù)債程度較高,但無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于民營(yíng)控股上市公司的貢獻(xiàn)較大。

六、研究發(fā)現(xiàn)

1.民營(yíng)控股上市公司具有較為良好的治理結(jié)構(gòu),但財(cái)務(wù)實(shí)力較差;國(guó)有控股上市公司治理競(jìng)爭(zhēng)力略低,但其財(cái)務(wù)實(shí)力較強(qiáng),兩個(gè)指標(biāo)綜合作用之結(jié)果,使得兩類(lèi)控股股東控制的上市公司的總體競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有顯著差異。但就潛在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而言,民營(yíng)控股上市公司好于國(guó)有控股。

2.董事會(huì)的制度建設(shè)受到普遍重視。民營(yíng)控股具有較國(guó)有控股上市公司相對(duì)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和良好的股東大會(huì)運(yùn)作,其治理競(jìng)爭(zhēng)力好于國(guó)有控股上市公司,但國(guó)有控股上市公司具有較好的監(jiān)事會(huì)治理。

3.國(guó)有控股上市公司治理競(jìng)爭(zhēng)力的改善程度高于民營(yíng)控股,主要源于外部制度約束和內(nèi)部自發(fā)性要求的結(jié)果,尤其是股權(quán)分置改革。而民營(yíng)上市公司受外部監(jiān)管的影響較小,治理競(jìng)爭(zhēng)力的提高更多的是出于自身的需要。

4.民營(yíng)控股雖然較國(guó)有控股上市公司具有較好的治理競(jìng)爭(zhēng)力,但并未形成較強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力。國(guó)有控股上市公司財(cái)務(wù)狀況普遍好于民營(yíng)控股,運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力在樣本年度內(nèi)逐步改善,并且實(shí)現(xiàn)了規(guī)模與收入的同步增長(zhǎng),但主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的變化與稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率的變化不一致。民營(yíng)控股上市公司不僅財(cái)務(wù)狀況差,而且呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。公司規(guī)模的擴(kuò)張并未帶來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的同步增長(zhǎng),但利潤(rùn)主要來(lái)源于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。

5.民營(yíng)控股上市公司較國(guó)有控股上市公司具有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)負(fù)債率以及各項(xiàng)短期償債能力指標(biāo)均不如國(guó)有控股上市公司,但兩類(lèi)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均維持在較為合理的范圍內(nèi)。

6.國(guó)有股所有者的缺位以及國(guó)有股東的超強(qiáng)控制,使得國(guó)有控股上市公司產(chǎn)生了過(guò)高的代理成本。因此對(duì)于國(guó)有控股上市公司而言,應(yīng)堅(jiān)定股權(quán)分置改革方向,進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。民營(yíng)控股上市公司由于控制權(quán)的爭(zhēng)奪,使得相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)非但沒(méi)有帶來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的改善,反而導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況的惡化,因此,對(duì)于民營(yíng)控股上市公司的大股東而言,培養(yǎng)理性的投資意識(shí)與聯(lián)盟意識(shí)則至關(guān)重要。

[責(zé)任編輯：賈樂(lè)耀 ]

Who is More Competitive,State-owned or Private Chinese Listed Companies:From the Perspective of Matching Corporate Governance with Management

XIE Yong-zhen FU Zeng-qing
(School of Management,Shandong University,Jinan 250100,P.R.China)

The nature of controlling shareholders has an important impact on corporate governance and deter mines ultimately the competitiveness of listed companies.Our empirical study of 3590 Chinese listed companies bet ween 2003 and 2006 shows that both the state-owned and the private companies,in response to institutional and inner requirements,attached great importance to potential competitiveness.In particular,great attention has been paid to the construction of the board system.As a result,corporate governance has significantly improved in listed companies.Specifically,private companies have greater potential competitiveness relative to state-owned companies,but the financial performance of private companies is worse because of the fight over the right of control.Stateowned companies have greater financial strength because of monopoly.Such findings imply that stated-owned companies should further optimize ownership structure while substantial shareholders of private companies should cultivate the awareness of rational investment and alliance.

Competitiveness of listed companies;corporate governance competitiveness;financial strength

2010-09-02

本文受到國(guó)家自然科學(xué)基金課題“董事會(huì)治理診斷與治理風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)研究”(70672098)的資助。

謝永珍,山東大學(xué)管理學(xué)院、山東大學(xué)公司治理研究中心教授,博士生導(dǎo)師(濟(jì)南 250100);付增清,山東省宏觀經(jīng)濟(jì)研究院高級(jí)經(jīng)濟(jì)師 (濟(jì)南 250100)。