屈冬冬， 劉 嫦

(石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000)

一、研究背景和研究意義

近年來的研究發(fā)現(xiàn)，除美國和英國以外，世界上大多數(shù)國家，尤其是在新興的市場國家東亞和東南亞，上市公司股權(quán)不是高度分散而是相當(dāng)集中的[1]。由于股權(quán)集中在大股東手中，大股東有足夠的權(quán)力控制上市公司，并通過影響上市公司的各種決策來為其謀取私利。因此，上市公司的主要代理問題不再是管理者與外部股東之間的利益沖突，而是控股股東與中小股東之間的利益沖突。

作為一個新興的資本市場，我國上市公司具有國有股“一股獨大”，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，投資者法律保護(hù)體系不健全，控股股東和中小股東的代理沖突更為嚴(yán)重等問題。2005年4月29日，股權(quán)分置改革正式啟動，力圖從根本上解決困擾我國股市的難題。至目前為止，我國98%以上的上市公司完成了股權(quán)分置改革，基本上實現(xiàn)了股票的“全流通”。在此背景下，控股股東代理沖突是否對公司價值的影響發(fā)生變化？在新的背景下重新研究控股股東代理沖突對公司價值影響有助于重新認(rèn)識控股股東代理問題，深化控股股東代理沖突對企業(yè)價值的影響分析。鑒于此，在前人相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，以兩權(quán)分離程度作為控股股東代理沖突的衡量指標(biāo)，通過實證，分析股改后全流通背景下我國上市公司控股股東代理沖突對公司經(jīng)營業(yè)績的影響，找出上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題，并針對問題，提出相應(yīng)的對策和建議。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)控股股東控制權(quán)與公司價值關(guān)系分析

相關(guān)研究表明，隨著控股股東持股比例的提高，股權(quán)的集中在一定程度上避免了股權(quán)分散情況下股東的“搭便車”行為，從而有助于公司價值的提高，同時也增強(qiáng)了控股股東謀取控制權(quán)私利的能力[2]。但是，當(dāng)控股股東的股權(quán)比例達(dá)到能夠?qū)镜闹卮鬀Q策做出重大影響，甚至能操縱股東大會、董事會和監(jiān)事會最終達(dá)到對公司的完全控制，此時控股股東可能考慮的不再是公司價值最大化，而是私有利益最大化。這時控股股東很可能會利用自己的控制權(quán)利侵占中小股東的利益[3]。

我國證券市場自誕生20余年，雖取得一些發(fā)展，但是由于我國證券市場仍是一個新興市場，制度發(fā)育尚不成熟，對投資者利益保護(hù)的相關(guān)法律規(guī)定缺乏，法律規(guī)定的效力層次低，市場監(jiān)管也不成熟，這些都為控股股東利用其“超強(qiáng)控制”侵占中小股東的利益提供了便利。

近年來，我國資本市場中控股股東侵害中小股東利益的案件不斷出現(xiàn)，從銀廣夏業(yè)績造假到猴王股份和濟(jì)南輕騎大股東的“掏空”行為等等。這些案件都揭示上市公司背后的控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股以及發(fā)行多重股票來達(dá)到對上市公司的“超強(qiáng)控制”，從而濫用關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等方式掏空上市公司的資源，為其個人謀取私人利益。

鑒于以上分析，在我國證券市場發(fā)展尚不成熟，對投資者缺乏有效保護(hù)時，股權(quán)的集中在一定程度上能避免股權(quán)分散時中小股東“搭便車”的行為，從而有利于公司價值的提高。但是，當(dāng)股權(quán)達(dá)到能對公司進(jìn)行控制時，上市公司的控股股東則會利用其“超強(qiáng)控制”轉(zhuǎn)移公司資源，損失公司價值。針對以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：控制權(quán)與公司價值形呈倒U型的關(guān)系。

(二)控股股東現(xiàn)金流權(quán)與公司價值關(guān)系分析

關(guān)于現(xiàn)金流權(quán)與公司績效關(guān)系有兩種相反的觀點，一種認(rèn)為現(xiàn)金流權(quán)的比例越高，公司績效也越高；另一種則認(rèn)為現(xiàn)金流權(quán)與公司績效負(fù)相關(guān)。La Portaetal(2000)[4]認(rèn)為當(dāng)控股股東對中小股東進(jìn)行利益侵占，損害整個公司的利益時，會產(chǎn)生侵占成本，現(xiàn)金流權(quán)越高侵占成本也就越高。所以其他條件一定的情況下，高現(xiàn)金流有利于抑制控股股東的侵占行為，提高企業(yè)績效。谷祺(2007)對121家家族上市公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)由于“掠奪性分紅”使得現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。李婷、張?zhí)樾?2009)[5]研究認(rèn)為，股權(quán)分置改革的完成使得大股東可以通過出售股票分享公司收益，從而消弱了大股東派現(xiàn)的動機(jī)。

股改之前，控股股東大多持有的是非流通股，無法在市場上流通，只有通過分紅來獲利，股東的分紅就損害了公司的長遠(yuǎn)價值。鑒于股改之后，基本上實現(xiàn)了股票的全流通，控股股東之前的非流通股可以通過在市場上流通來獲利，高現(xiàn)金流權(quán)可以在一定程度上抑制控股股東過度的分紅行為，從而提高企業(yè)價值。因此提出如下假設(shè)：

H2：股改后，現(xiàn)金流權(quán)與公司價值呈正向相關(guān)關(guān)系。

(三)控股股東兩權(quán)分離度與公司價值關(guān)系分析

鑒于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，股改之前，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，在國內(nèi)尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論控制權(quán)比例與兩權(quán)分離度與公司績效的影響國內(nèi)外學(xué)者基本一致。

Friedman、Joson﹠Mitton(2003)[6]認(rèn)為，控股股東并不總是掏空上市公司，他們也有“支持”上市公司的行為，大股東對上市公司的“掏空”和“支持”行為是對稱的；股改之后，國內(nèi)相關(guān)學(xué)者對兩權(quán)分離度與公司價值的影響得出不一致的結(jié)論。王妍玲(2009)[7]研究認(rèn)為，終極控制人對上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離將會加速股權(quán)集中度產(chǎn)生的代理問題，這類公司的控股股東有更強(qiáng)的動機(jī)和能力從上市公司攫取控制權(quán)的私人利益；王雷、黨興華和楊敏利(2010)[8]研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度對高新技術(shù)企業(yè)績效具有負(fù)向影響，對傳統(tǒng)企業(yè)績效具有正向影響。目前，雖98%以上的公司完成了股權(quán)分置改革，但是大量的非流通股還處于限售階段。相關(guān)的研究證明，大量的控股股東存在短期投機(jī)行為，想利用股改的機(jī)會大量拋售其低成本的非流通股，這勢必會影響到中小股東的利益，最終會影響到公司價值的提高?？毓晒蓶|對上市公司的“支持”行為并不是為了提高公司的價值，而是為了以后更好的去“掏空”公司資源損失公司價值。

鑒于以上分析，短期內(nèi)，股改并未改變控股股東對中小股東的“侵占效應(yīng)”，提出如下假設(shè)：

H3：控股股東的兩權(quán)分離度與公司價值呈反向相關(guān)關(guān)系。

三、變量選擇和研究設(shè)計

(一)因變量指標(biāo)選擇與定義

西方學(xué)者大多采用托賓Q值來衡量公司價值，關(guān)于代理沖突與公司價值的關(guān)系問題國內(nèi)也有很多學(xué)者用托賓Q值來衡量我國公司價值，但未取得一致的結(jié)論。由于托賓Q值應(yīng)用的背景是必須滿足市場的有效性，而我國的市場不滿足有效性這一條件，進(jìn)一步考慮到我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，本文的實證分析分別采用總資產(chǎn)收益率(ROA)、營業(yè)收入凈利潤(NRO)、每股收益(EPS)作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)。

(二)自變量的選擇與定義

現(xiàn)金流權(quán)(Cash)為控股股東與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系系鏈每層持有比例相乘之總和?？刂茩?quán)(Con)為控股股東與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層總和SEP表示兩權(quán)分離度即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差。

(三)控制變量

根據(jù)已有的文獻(xiàn)，往往把公司規(guī)模(SIZE)和資產(chǎn)負(fù)債率(DTA)作為控制變量。公司規(guī)模SIZE是公司總資產(chǎn)額的自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率DTA=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)情況；根據(jù)企業(yè)本年底業(yè)績會受上年的影響，本文采用Yt-1表示上市公司上一年度業(yè)績指標(biāo)相應(yīng)的取值；C代表控制權(quán)、O代表所有權(quán)、X代表控制權(quán)的二次方、SEP表示兩權(quán)分離度，Yt-1本文涉及變量匯總見表1。

表1 相關(guān)變量的定義表

(四)變量的相關(guān)性檢驗

表2表示的是各變量之間的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，控制權(quán)C與現(xiàn)金流權(quán)O之間的相關(guān)系數(shù)為-0.85；控制權(quán)的二次方X與現(xiàn)金流權(quán)O之間的相關(guān)系數(shù)為-0.844；控制權(quán)C與其二次方X之間的相關(guān)系數(shù)為0.973。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值均都不超過0.8，就不必?fù)?dān)心多重共線的問題。根據(jù)變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果構(gòu)建如下3個模型：

模型一：Y1=β0+β1O+β2SEP+β3SIZE+β4DTA+β5Yt-1+∈

表2 變量的相關(guān)性分析結(jié)果

注：數(shù)據(jù)來自SPSS的因子分析結(jié)果。

模型二：Y2=β0+β1C+β2SEP+β3SIZE+β4DTA+β5Yt-1+∈

模型三：Y3=β0+β1X+β2EP+β3SIZE+β4DTA+β5Yt-1+∈

四、實證結(jié)果和分析

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本篩選

根據(jù)國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，以2007年數(shù)據(jù)作為基期，選擇了2007—2009年連續(xù)3年都在滬、深兩地掛牌交易的制造業(yè)上市公司作為原始樣本公司。樣本的確定原則：(1)由于控股股東與公司價值的實證分析通常是基于生存狀況正常的公司，而特別處理類公司(PT、ST、*ST公司)的生存狀況顯然已經(jīng)發(fā)生異常，因而剔除了2007—2009年前所有帶有PT、ST、*ST標(biāo)志的公司樣本；(2)剔除沒有連續(xù)3年都掛牌上市的樣本公司，最終確定樣本總計639家。

(二)描述性統(tǒng)計

1.實際控制人現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度的描述性統(tǒng)計

為了更好地從實證角度分析上市公司控股股東代理沖突與公司價值的關(guān)系，首先必須對上市公司實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度的特征進(jìn)行分析。表3顯示了上市公司實際控制人連續(xù)3年的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離度。

表3 控制權(quán)(C)，所有權(quán)(O)及兩權(quán)分離度 (SEP)

注：數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(以2007年的數(shù)據(jù)作為基期)。

從表3可以看出，在639家樣本公司中，2007年實際控制人擁有的控制權(quán)平均為37.2%，而擁有的現(xiàn)金流權(quán)比重平均只有30.67%。說明控股股東投入的現(xiàn)金流明顯小于其擁有的控制權(quán)，有6.54%的差異，存在代理沖突。兩權(quán)分離度的均值和中值分別是6.54%和0.09%，說明上市公司兩權(quán)分離情況較嚴(yán)重。兩權(quán)分離度的最小值為0，說明有些公司并未采取分離所有權(quán)和控制權(quán)的隱蔽手段，而是選擇了直接控制方式；兩權(quán)分離度的最大值為40.89%，遠(yuǎn)高于均值6.54%，說明有些公司采取復(fù)雜的隱蔽手段分離控制權(quán)與所有權(quán)，以便為自己謀取控制權(quán)私有收益。相比2007年而言，2008與2009年實際控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的均值都呈現(xiàn)下降的趨勢，但兩權(quán)分離度不降反升。說明實際控制人以更低的現(xiàn)金流獲取更高的控制權(quán)，上市公司兩權(quán)分離情況更為嚴(yán)重。

2.公司經(jīng)營業(yè)績的分組統(tǒng)計

根據(jù)以往學(xué)者的研究經(jīng)驗，將樣本按照實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的大小排序，分成三個小樣本，劃分標(biāo)準(zhǔn)分別是0～20%，20%～50%和50%以上。表4和表5分別為這三個小樣本公司經(jīng)營業(yè)績的報告。同樣，將樣本按照實際控制人兩權(quán)分離度的大小排序，分成四個小樣本，兩權(quán)分離度的劃分標(biāo)準(zhǔn)分別是0,0～10%，10%～20%和20%以上，表6是對這四個小樣本的公司經(jīng)營業(yè)績的報告。以下是對2008年和2009年及兩年合計樣本公司不同所有權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度對公司經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行的分組描述。

表4是不同現(xiàn)金流權(quán)對這三個小樣本2008年和2009年及兩年合計的公司經(jīng)營業(yè)績均值的報告，顯然，隨著實際控制股東的現(xiàn)金流權(quán)比例的上升，代表公司價值的相關(guān)指標(biāo)呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢。這說明控股股東在上市公司擁有的現(xiàn)金流權(quán)較高時，侵占成本將會增加，從而抑制了其侵占中小股東利益的動機(jī)，或者是股改后高現(xiàn)金流權(quán)可以在一定程度上抑制控股股東過度的分紅行為，從而提高企業(yè)價值。以上描述統(tǒng)計結(jié)果驗證了假設(shè)2。

表5是不同控制權(quán)對這3個小樣本2008年和2009年及兩年合計的公司經(jīng)營業(yè)績均值的報告。結(jié)果顯示，3個指標(biāo)與公司經(jīng)營業(yè)績均值呈現(xiàn)U形關(guān)系且在控制權(quán)比例達(dá)到50%時都呈上升趨勢，這和理論假設(shè)1不一致。出現(xiàn)這種結(jié)果可能是因為當(dāng)控股股東的股權(quán)比例還未達(dá)到對公司完全控制時，控股股東有強(qiáng)烈的動機(jī)轉(zhuǎn)移公司利潤甚至想完全擁有公司價值，但當(dāng)控股股東的股權(quán)比例達(dá)到能對公司完全控制時，控股股東的利益與公司的利益會逐步趨同，此時控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動機(jī)會相應(yīng)減少甚至?xí)米杂匈Y金來幫助公司擺脫困境，提高公司價值。

表6是不同兩權(quán)分離度對這4個小樣本2008年和2009年及兩年合計的公司經(jīng)營業(yè)績均值的報告。結(jié)果顯示三個經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)均值未呈現(xiàn)顯著的單調(diào)遞減趨勢。出現(xiàn)這種結(jié)果，有可能是因為上市公司采取更加復(fù)雜的隱蔽手段分離控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)來為自己謀取私利，從而導(dǎo)致兩權(quán)分離度對公司經(jīng)營業(yè)績的影響不明顯。

(三)多元回歸結(jié)果和分析

以營業(yè)收入凈利潤這個業(yè)績指標(biāo)作為因變量，分別與現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、控制權(quán)的二次方、兩權(quán)分離度和控制變量進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果見表7所示。

表4 不同現(xiàn)金流權(quán)的上市公司經(jīng)營業(yè)績

注：數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

表5 不同控制權(quán)的上市公司經(jīng)營業(yè)績

注：數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

表6 不同兩權(quán)分離度的上市公司經(jīng)營業(yè)績

注：數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

表7 以營業(yè)收入凈利潤為因變量的多元回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)分別是對應(yīng)指標(biāo)的t檢驗值和p值，p檢驗值的臨界值為0.05。

如表7表示的是95%置信度下2008、2009兩年數(shù)據(jù)總的回歸分析，方程整體顯著性檢驗結(jié)果F檢驗相伴概率都為0，說明模型整體顯著性較好。從表7的回歸結(jié)果可以得出：

1．現(xiàn)金流權(quán)與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)

從以上回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金流權(quán)O的回歸系數(shù)均為正且顯著，表明控股股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)比重越高，公司價值越好。原因是控股股東在上市公司擁有的現(xiàn)金流權(quán)較高時，侵占成本將會增加，從而抑制了其侵占中小股東利益的動機(jī)，或者是股改后高現(xiàn)金流權(quán)可以在一定程度上抑制控股股東過度的分紅行為，從而提高企業(yè)價值。因此假設(shè)2得到驗證。

2．控股股東持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績存在著倒U形關(guān)系

模型中變量X的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這和理論假設(shè)1一致，這一結(jié)果也支持了Shleifer和Vishny(1986)[9]的觀點，即股權(quán)的集中可在一定程度上解決分散的中小股東的“搭便車”問題，并因此增加公司價值。隨著控股股東股份的增加，大股東為了謀取私利轉(zhuǎn)移公司資源而侵占中小股東利益的能力和動機(jī)也會增加。但當(dāng)控股股東的股權(quán)比例達(dá)到能對公司完全控制時，控股股東的利益與公司的利益會逐步趨同，此時控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動機(jī)會相應(yīng)減少，甚至?xí)米杂匈Y金來幫助公司擺脫困境，提高公司價值。

3．兩權(quán)分離度與公司經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)

雖之前的描述統(tǒng)計分析中，兩權(quán)分離度與公司經(jīng)營業(yè)績未呈現(xiàn)明顯關(guān)系，但在回歸結(jié)果中變量SEP的回歸系數(shù)均為負(fù)且其P值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于臨界值0.05，非常顯著。假設(shè)3得到證實。股權(quán)分置改革后我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)確實得到了有效的分散，控股股東的控制權(quán)比例明顯下降，但兩權(quán)分離度的均值不降反升，兩權(quán)分離情況未得到改善。控股股東可能利用股改的機(jī)會采取更加復(fù)雜的隱蔽手段分離控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)大肆轉(zhuǎn)移公司資源為其謀取私有收益，導(dǎo)致公司價值降低。

4．公司規(guī)模與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)、資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)

變量SIZE的回歸系數(shù)均顯著為正，這說明公司的規(guī)模越大越有利于公司經(jīng)營業(yè)績，有利于形成規(guī)模效應(yīng)；變量DTA的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，越不利于公司經(jīng)營業(yè)績的提高。公司負(fù)債經(jīng)營，不但面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，且公司負(fù)債率越高，傳遞給投資者的信號會是公司的獲利能力較低，從而更加低估公司的價值。

5．上一年度公司經(jīng)營業(yè)績對本年度經(jīng)營業(yè)績影響非常顯著，但關(guān)系不確定

變量Yt-1中除了每股收益EPS指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為正，其他兩個指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)。出現(xiàn)這種結(jié)果，有可能是因為目前大量的非流通股還處于限售階段，控股股東可能只注重股改帶來的短期收益，利用股改機(jī)會大肆轉(zhuǎn)移公司資源損害公司價值，同時又為了避免全流通后股價降低帶來的損失而人為地操控提高股價，導(dǎo)致每股稅后利潤EPS的虛假增加。

(四)穩(wěn)健性檢驗

在以營業(yè)收入凈利潤進(jìn)行多元回歸分析后，又以每股收益、總資產(chǎn)收益率作為因變量分別對解釋變量和控制變量進(jìn)行了多元回歸分析，分析的結(jié)果基本上和表7得出的結(jié)論一致，因此本文的研究結(jié)論可靠。

五、研究建議

首先，通過外部法規(guī)約束來降低控股股東的兩權(quán)分離度。如提高控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例，降低其持股比例?？毓晒蓶|對公司利益進(jìn)行侵占時會產(chǎn)生侵占成本，現(xiàn)金流權(quán)比例越高，侵占成本也就越高。因此，提高現(xiàn)金流權(quán)能在一定程度上降低控股股東的侵占動機(jī)，從而提高公司價值。

其次，加強(qiáng)我國上市公司的獨立性，只有加強(qiáng)上市公司的獨立性才能有效遏制控股股東對上市公司的過度操縱，從而在一定程度上減少上市公司控股股東代理沖突問題。要想在控股股東持股比例較高的情況下限制其對公司的“超強(qiáng)控制”，就必須加強(qiáng)上市公司的獨立性。當(dāng)上市公司的獨立性較強(qiáng)時，控股股東通過各種手段來侵占公司資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移利潤的自由度就大大下降。

最后，加強(qiáng)對資本市場監(jiān)管力度，加強(qiáng)對中小股東的法律保護(hù)，尤其是非流通股限售階段更應(yīng)該保護(hù)中小股東利益，防止控股股東的短期投機(jī)行為。大量研究結(jié)果顯示，對市場監(jiān)管力度強(qiáng)時公司經(jīng)營業(yè)績好于監(jiān)管力度弱時公司的經(jīng)營業(yè)績。因此，建立一個強(qiáng)有力的監(jiān)管體系對于打擊虛假出資、非公允關(guān)聯(lián)交易等行為，提高公司價值來說是非常必要的。