上海理工大學(xué)管理學(xué)院 程雅男

中國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究
——基于采掘業(yè)的實(shí)證分析

上海理工大學(xué)管理學(xué)院 程雅男

股利政策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的三大核心問題之一，其中現(xiàn)金股利政策更是學(xué)術(shù)界和公司關(guān)注的焦點(diǎn)。本文以我國采掘業(yè)上市公司為樣本，對(duì)影響現(xiàn)金股利分配與否的因素以及影響現(xiàn)金股利分配數(shù)量的因素進(jìn)行了實(shí)證分析。

現(xiàn)金股利政策 采掘業(yè) 影響因素 實(shí)證研究

一、引言

自從Fischer Black(1976)在他著名的題為“The Dividend Puzzle”文章中,提出“股利之謎”以來,“公司為什么支付股利”和“投資者為什么關(guān)注股利”兩大問題在財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界和公司管理層引起了熱烈的討論。

股利政策既是公司投z融資活動(dòng)的紐帶,也是公司向社會(huì)公眾樹立良好形象從而吸引投資者的重要方式。常見的股利形式主要有現(xiàn)金股利與股票股利，與股票股利不同,現(xiàn)金股利將直接影響到公司的現(xiàn)金與留存收益,與公司未來的持續(xù)發(fā)展息息相關(guān)。因此，現(xiàn)金股利支付政策不僅是投資者評(píng)判上市公司價(jià)值的重要參考依據(jù)，也是上市公司平衡各方利益的一個(gè)強(qiáng)有力的手段。本文就是在此背景下以我國采掘業(yè)上市公司為樣本，對(duì)影響上市公司現(xiàn)金股利政策的因素進(jìn)行實(shí)證分析。

二、相關(guān)研究綜述

目前,在現(xiàn)金股利政策制定的影響因素領(lǐng)域,國內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證研究成果主要集中在以下幾方面:

從國外研究的情況來看,Higgins（1972）通過研究認(rèn)為現(xiàn)金股利是利潤和投資的函數(shù)，不同時(shí)期的股利差異歸因于利潤和投資需求的不同；Baker和Edelman(1985)采用調(diào)查表的方法對(duì)562位財(cái)務(wù)經(jīng)理調(diào)查股利分配要考慮的因素，結(jié)果顯示4個(gè)因素決定著現(xiàn)金股利政策:對(duì)未來盈余的預(yù)期、過去股利的模式、現(xiàn)金儲(chǔ)備的多少以及對(duì)保持或提高股票價(jià)格的關(guān)注；DeAnegblo(1990)從盈余角度研究現(xiàn)金股利政策,研究表明虧損是降低股利最重要的原因。

從國內(nèi)研究的情況來看，楊淑娥、王勇、白革萍(2000)以1997年派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司作為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)派現(xiàn)的影響因素有貨幣資金余額和可供股東分配利潤；劉淑蓮、胡燕鴻(2003)以2002年6月派發(fā)現(xiàn)金股利的299家上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利與每股收益、總資產(chǎn)正相關(guān),和資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；袁天榮和蘇天紅(2004)研究發(fā)現(xiàn)上市公司超能力派現(xiàn)與資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益、上市年限顯著負(fù)相關(guān),與公司的股權(quán)集中度正相關(guān)；李禮、王曼舒、齊寅峰(2006)認(rèn)為股利政策的影響因素大致分為五個(gè)方面,即公司未來的投資機(jī)會(huì)、公司的盈利水平、公司再融資能力、公司股票價(jià)格以及公司的償債能力。

三、研究假設(shè)的提出

本文旨在研究和探討我國上市公司制定股利政策的影響因素，具體包括兩個(gè)問題：?jiǎn)栴}一是現(xiàn)金股利的分配與否與哪些因素相關(guān)；問題二是現(xiàn)金股利的分配數(shù)量與哪些因素相關(guān)。

1、盈利能力

盈利能力越強(qiáng)表明可供股東分配的利潤越多，公司發(fā)放股利的自由度也就越大。因此，會(huì)相應(yīng)提高公司分配現(xiàn)金股利的可能性，而且一般來說公司也會(huì)發(fā)放較多的現(xiàn)金股利給股東。

假設(shè)1：盈利能力越強(qiáng)，公司越可能支付現(xiàn)金股利，且現(xiàn)金股利數(shù)量越大。

2、營運(yùn)能力

營運(yùn)能力強(qiáng)說明公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，利用率高，利用持有的較少資產(chǎn)能產(chǎn)生較大收益。并且，營運(yùn)能力強(qiáng)的公司，貨幣資金也相對(duì)較為充裕，這會(huì)增加現(xiàn)金股利的發(fā)放。

假設(shè)2：營運(yùn)能力越強(qiáng)，公司越可能支付現(xiàn)金股利，且現(xiàn)金股利數(shù)量越大。

3、流動(dòng)性水平

公司盈利能力較強(qiáng)，但資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，不宜發(fā)放現(xiàn)金股利而應(yīng)用股票股利來代替，因?yàn)?，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)減少現(xiàn)金持有量并進(jìn)一步降低公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，將會(huì)影響公司的成長(zhǎng)性。

假設(shè)3：流動(dòng)性水平越高，公司越可能支付現(xiàn)金股利，且現(xiàn)金股利數(shù)量越大。

4、公司規(guī)模

規(guī)模較大的上市公司往往是處于成熟期，擴(kuò)張欲望趨于穩(wěn)定，因此可能較多發(fā)放股利。而且，大公司憑借其實(shí)力和聲譽(yù)更易從外部籌集資金，所以大公司更傾向于選擇高現(xiàn)金股利政策。

假設(shè)4：公司規(guī)模越大，公司越可能支付現(xiàn)金股利，且現(xiàn)金股利數(shù)量越大。

5、負(fù)債水平

負(fù)債比例高的公司，為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)或避免財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，常常傾向于不分配股利。而且，負(fù)債比例高表明債權(quán)人在公司內(nèi)影響力大，債權(quán)人為了維護(hù)自身的利益，有時(shí)也會(huì)限制公司股利的發(fā)放。

假設(shè)5：負(fù)債水平越高，公司越不可能支付現(xiàn)金股利，且現(xiàn)金股利數(shù)量越小。

四、實(shí)證分析和結(jié)論

1、樣本及數(shù)據(jù)選擇

本文數(shù)據(jù)選自于滬深交易所采掘業(yè)上市公司的2009和2010年年度報(bào)告，剔除ST、PT公司和數(shù)據(jù)不全的公司，選取了43家上市公司作為樣本。建立模型主要應(yīng)用2010年度的數(shù)據(jù)，滯后數(shù)據(jù)采用2009年度的數(shù)據(jù)。對(duì)不同問題研究采用不同的樣本，問題一的研究采用總樣本（43家），問題二的研究采用總樣本中發(fā)放了現(xiàn)金股利的公司作為樣本（32家）。

根據(jù)研究假設(shè)，提出以下因變量和自變量：

?

3、實(shí)證研究

自變量描述性統(tǒng)計(jì)：

?

自變量相關(guān)系數(shù)：

?

4、現(xiàn)金股利分配與否的實(shí)證研究

（1）模型建立

在研究上市公司是否分配現(xiàn)金股利的影響因素時(shí)，因?yàn)樗芯康膯栴}是對(duì)分配和不分配股利的選擇,所以將兩者概率比的對(duì)數(shù)作為被解釋變量(設(shè)置虛擬變量來表示，公司不分配股利為0，分配為1)，用以反映分配股利可能性的大小。對(duì)這一問題的研究，采用Logistic回歸模型，該模型是對(duì)某些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象或活動(dòng)進(jìn)行“是”與“否”的判斷或決策，對(duì)這些問題進(jìn)行研究的特點(diǎn)是被解釋變量受到多種因素影響時(shí)，其取值只有是與否兩種狀態(tài)。

模型具體形式如下：

改革開放以來，中國共產(chǎn)黨因地因類制宜，基于對(duì)社會(huì)主義初級(jí)階段國情的準(zhǔn)確定位，在不斷輸入正能量和新信息的同時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)人民依據(jù)主導(dǎo)性與多樣性相統(tǒng)一的生態(tài)化社會(huì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化范式，進(jìn)行制度設(shè)計(jì)、體制改革及機(jī)制創(chuàng)新，不僅在明晰產(chǎn)權(quán)與社會(huì)主導(dǎo)方向基礎(chǔ)上，正確辨識(shí)社會(huì)發(fā)展過程中的不安全因子和生態(tài)不穩(wěn)問題，而且通過設(shè)計(jì)有關(guān)預(yù)警體系，及時(shí)防范與糾偏社會(huì)生態(tài)系統(tǒng)的熵基因，增強(qiáng)社會(huì)抗逆能力，社會(huì)生態(tài)系統(tǒng)與資源環(huán)境之間已形成并將繼續(xù)完善其互動(dòng)運(yùn)作的良化演進(jìn)機(jī)制，從而在整體統(tǒng)一性與分層多樣性的新一輪社會(huì)體制深化改革中，初步實(shí)現(xiàn)了社會(huì)復(fù)合生態(tài)系統(tǒng)的自我完善和發(fā)展。

其中：Pi是做某一選擇的概率；1-Pi是做對(duì)立選擇的概率；Xi為自變量；α和βi（i=1,2,3,4,5）是回歸系數(shù)。

（2）統(tǒng)計(jì)分析

Logistic回歸分析：

?

根據(jù)X1、X2、X3、X4、X5五個(gè)自變量，采用Eviews6.0中的Logistic回歸模型進(jìn)行回歸分析。結(jié)果得出，在10%的顯著性水平，只有自變量X5通過了顯著性檢驗(yàn)，得到以下回歸模型：

即：

上式中p代表上市公司分配現(xiàn)金股利的概率，1-p代表不分配現(xiàn)金股利的概率。

期望—預(yù)測(cè)檢驗(yàn)：

?

若以0.5作為判斷點(diǎn)，概率大于0.5為分配現(xiàn)金股利的公司，反之概率小于0.5為不分配現(xiàn)金股利的公司，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回帶。

從以上數(shù)據(jù)中可以得出，其中32家分配現(xiàn)金股利的公司中有3家被誤判，誤判率為9.38%；11家分配現(xiàn)金股利的公司中有6家被誤判，誤判率為54.55%；總體上，43家公司中有8家公司被判，誤判率為20.93%。

（3）結(jié)論

首先，負(fù)債水平與企業(yè)是否支付現(xiàn)金股利存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，此結(jié)論與本文假設(shè)一致。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比，它能夠反映企業(yè)的負(fù)債水平，即在總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來籌資的。資產(chǎn)負(fù)債率過高表明企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，資本結(jié)構(gòu)不合理，是公司財(cái)務(wù)狀況惡化的一個(gè)標(biāo)志，為避免財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，上市公司一般選擇不分配股利。而且，債權(quán)人為維護(hù)自身利益，也會(huì)限制公司股利的發(fā)放。

其次，盈利能力、營運(yùn)能力、流動(dòng)性水平、公司規(guī)模這四個(gè)指標(biāo)均未能通過Logistic回歸模型的顯著性檢驗(yàn)，它們與企業(yè)是否支付現(xiàn)金股利之間的關(guān)系未能在本文中得到證實(shí)，本文關(guān)于以上四個(gè)指標(biāo)的假設(shè)不成立。

五、研究局限

1、數(shù)據(jù)收集的非連續(xù)性

本文數(shù)據(jù)選自2009、2010中國滬深交易所采掘業(yè)的全部43家上市公司的截面數(shù)據(jù)，對(duì)現(xiàn)金股利政策的多年連續(xù)性未能進(jìn)行分析，分析的結(jié)果對(duì)近兩年的現(xiàn)金股利政策能夠有一定解釋力度，但對(duì)以往的情況卻不能說明。

2、指標(biāo)選取的非全面性

根據(jù)以往文獻(xiàn)中的研究，影響公司股利政策的因素有很多，同時(shí)能代表各因素的指標(biāo)也有很多。但本文中只涉及了五個(gè)因素和其對(duì)應(yīng)的五個(gè)指標(biāo)，這也造成了本文研究結(jié)果的說明力度不足。

3、樣本范圍的非廣泛性

本中的樣本為滬深兩市采掘業(yè)的所有上市公司，但數(shù)量卻只有43家，作為樣本來說數(shù)量還是顯然較少，對(duì)于回歸模型的擬合來說會(huì)產(chǎn)生一定的偏差，因而與理論假設(shè)產(chǎn)生不一致的結(jié)果。

4、上市公司股利支付機(jī)制的隨意性

首先，有關(guān)股利分配的法律法規(guī)的著眼點(diǎn)沒有放在向投資者支付股利上，沒有詳細(xì)的可操作性規(guī)定，所以上市公司對(duì)于是否發(fā)放股利，發(fā)放多少股利，以什么方式發(fā)放等問題幾乎可以隨意決定。

其次，大多數(shù)上市公司并不重視對(duì)股東的投資回報(bào)，傾向于不分配紅利，部分有紅利分配的也不足以支持其股價(jià)，股利政策缺乏持續(xù)性。很多公司熱衷于分配股票股利，這說明我國上市公司主要將股市作為籌資渠道，沒有形成股利支付的制度機(jī)制，沒有明晰的股利政策目標(biāo)，其行為體現(xiàn)出對(duì)股利信號(hào)作用的不充分認(rèn)識(shí)，因而在股利政策的制定和實(shí)施上缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。

因此，我們經(jīng)?？梢詮暮芏嗌鲜泄镜哪陥?bào)中看到，即使該上市公司今年的盈利良好，也經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)不發(fā)放股利的情況，這與國外上市公司有很大差距，這也使得國內(nèi)的股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚。

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