劉善敏 林 斌

(1.華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東廣州510006;2.中山大學(xué)管理學(xué)院,廣東廣州510275)

一、引 言

建立經(jīng)理人業(yè)績型薪酬被認(rèn)為是降低股東與經(jīng)理人之間代理成本、實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人目標(biāo)和股東目標(biāo)激勵相容的主要機(jī)制之一(Jensen等,1976;Jensen等,1990)。英美國家企業(yè)早在20世紀(jì)初就已建立基于會計(jì)盈余為業(yè)績基礎(chǔ)的經(jīng)理人薪酬激勵體系。從2002年開始,我國證監(jiān)會要求上市公司建立經(jīng)理人績效評價標(biāo)準(zhǔn)和激勵約束機(jī)制,經(jīng)理人的績效評價應(yīng)成為確定經(jīng)理人薪酬及其他激勵方式的依據(jù)。①之后,大部分上市公司針對企業(yè)高級管理人員建立了形式不一的績效評價標(biāo)準(zhǔn)和與業(yè)績掛鉤的薪酬激勵體系(羅玫等,2010)。隨著市場化的推進(jìn),高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性越來越強(qiáng)(方軍雄,2009;辛清泉等,2009)。

同時,在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離的情況下,大股東會利用自身優(yōu)勢對上市公司進(jìn)行掏空(Shleifer等,1997;La Porta等,1999),侵害中小股東的利益,造成上市公司經(jīng)營環(huán)境惡化、經(jīng)營績效下降,甚至虧損破產(chǎn)等(Johnson等,2000;Jiang等,2010)。那么,因大股東掏空而造成公司業(yè)績下降的上市公司,是否建立了以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的經(jīng)理人薪酬激勵體系?若建立了,經(jīng)理人薪酬與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)程度如何?

本文將運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)大股東掏空是否降低了經(jīng)理人業(yè)績薪酬的敏感度。結(jié)果顯示,大股東掏空行為降低了經(jīng)理人業(yè)績薪酬的敏感度,削弱了對經(jīng)理人的薪酬激勵強(qiáng)度,并且上市公司實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)也降低了經(jīng)理人的薪酬激勵強(qiáng)度。本文的主要貢獻(xiàn)在于將大股東掏空納入經(jīng)理人業(yè)績薪酬契約,這樣可以更加客觀地把握大股東的存在對經(jīng)理人激勵監(jiān)督的復(fù)雜性。這種復(fù)雜性表現(xiàn)在:一方面大股東加強(qiáng)了對經(jīng)理人的監(jiān)督;另一方面若存在大股東掏空時又為經(jīng)理人的業(yè)績卸責(zé)提供了可能,從而削弱對經(jīng)理人的激勵監(jiān)督。本文嘗試將兩類代理成本(大股東與中小股東之間的代理成本和所有者與經(jīng)營者之間的代理成本)納入同一分析框架中進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

(一)經(jīng)理人業(yè)績薪酬敏感性與大股東掏空文獻(xiàn)綜述

對于經(jīng)理人業(yè)績薪酬敏感性的研究一直以來都是代理理論的研究重點(diǎn)。相關(guān)文獻(xiàn)主要從敏感性變化趨勢和影響因素兩個維度進(jìn)行研究。

早期的研究發(fā)現(xiàn),CEO報酬與公司業(yè)績之間的相關(guān)性較弱。例如,Murphy(1985)、Jensen等(1990)利用20世紀(jì)六十、七十年代美國公司數(shù)據(jù)得出CEO報酬變化與股東財(cái)富變化的相關(guān)性很弱。隨后Murphy(1999)、Core等(2002)、Hall等(2003)發(fā)現(xiàn),CEO的業(yè)績薪酬敏感性在20世紀(jì)90年代以后有了較大增強(qiáng)。我國的研究情況也是如此,較早的研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績薪酬的敏感性很低(魏剛,2000;諶新民等,2003),之后的研究表明經(jīng)理人薪酬與企業(yè)業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系(杜興強(qiáng)等,2007),并隨著時間的推移,經(jīng)理人的業(yè)績薪酬敏感性逐年增強(qiáng)(辛清泉等,2009;方軍雄,2009)。

關(guān)于影響因素方面,Hartzell等(2003)發(fā)現(xiàn),公司的股權(quán)集中度與高管人員的報酬業(yè)績敏感性之間呈正相關(guān)關(guān)系;Firth等(2006)發(fā)現(xiàn),中國上市公司控股股東性質(zhì)對經(jīng)理人的激勵性薪酬具有重要影響;方軍雄(2009)發(fā)現(xiàn),中央控制的上市公司其高管薪酬絕對水平和薪酬敏感性都顯著低于地方國有企業(yè),而民營上市公司則高于地方國企;辛清泉等(2009)發(fā)現(xiàn),在市場化程度較為發(fā)達(dá)的地區(qū),國有企業(yè)經(jīng)理薪酬對市場業(yè)績的敏感性更強(qiáng)。

大股東掏空方面的研究文獻(xiàn)主要圍繞掏空方式、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果等展開。由于中國特有的制度背景和法律環(huán)境,我國上市公司大股東掏空方式異于國外。國內(nèi)文獻(xiàn)主要從資金占用、關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金股利等角度研究大股東掏空,其中最有代表性的問題是資金占用(李增泉等,2004;Jiang等,2010),在實(shí)務(wù)中也發(fā)現(xiàn)大股東資金占用已成為我國資本市場上較為普遍的現(xiàn)象。因此,本文采用資金占用作為大股東掏空的替代變量。

大部分文獻(xiàn)對于掏空影響因素的研究主要圍繞公司治理結(jié)構(gòu)和制度層面。其中公司治理方面以股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會特征為主,制度層面以法律制度差別研究居多。關(guān)于控股股東性質(zhì)與掏空方面的研究主要發(fā)現(xiàn),在最終控制人性質(zhì)為自然人控股時,上市公司被掏空較為嚴(yán)重;最終控制人性質(zhì)為國家控股時,掏空有所緩解(劉運(yùn)國等,2009;Jiang等,2010)。第一大股東持股比例影響其對上市公司的資金占用(李增泉等,2004;高雷等,2009;Jiang等,2010)。制度層面的研究與La Porta等(1997,1998,2000)的研究結(jié)論一致,都認(rèn)為法律制度越完善,投資者保護(hù)越好,政府干預(yù)越少,大股東的掏空程度也越低(劉峰等,2007)。

對于大股東掏空行為的經(jīng)濟(jì)后果,Johnson等(2000)認(rèn)為,控股股東的掏空行為是導(dǎo)致1997-1998年亞洲金融危機(jī)的主要原因;姜國華等(2005)研究表明,大股東資金占用越嚴(yán)重的公司,其未來股票回報率越差;Jiang等(2010)研究表明,大股東資金占用比例越大的公司其未來公司經(jīng)營業(yè)績越差,成功ST的可能性也越大,其市場價值也會更低。大股東掏空對公司經(jīng)營業(yè)績負(fù)面影響的研究結(jié)論為本文的理論分析提供了依據(jù)。

(二)理論分析

假設(shè)企業(yè)只有兩個參與者大股東和企業(yè)經(jīng)理,兩者之間形成委托代理關(guān)系。大股東為激勵經(jīng)理人努力工作,建立了以企業(yè)業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的經(jīng)理人薪酬激勵體系;同時,大股東對上市公司實(shí)施掏空會影響企業(yè)正常運(yùn)營,甚至降低了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。我們在這兩個前提條件下分析經(jīng)理人的經(jīng)濟(jì)行為。

假設(shè)公司在沒有受到大股東掏空時的正常業(yè)績是P,這里不考察P受掏空之外其他因素的影響,因?yàn)闊o論是否存在大股東掏空行為,掏空之外的其他因素對公司業(yè)績的影響是沒有差異的。大股東給予經(jīng)理人與企業(yè)業(yè)績掛鉤的報酬W=W0+βP,其中W0是經(jīng)理的固定薪酬,β是經(jīng)理報酬與業(yè)績之間的彈性系數(shù);若大股東利用其對上市公司的控制權(quán)進(jìn)行掏空(如資金占用),假設(shè)掏空額度為x,則大股東獲得的控制權(quán)收益為f(x),給上市公司帶來的業(yè)績損失為g(x),滿足 f′(x)＞0,f″(x)＞0,g′(x)＞0,g″(x)＞0,這里的損失包括所有的直接和間接損失。

接下來我們看股東和經(jīng)理人的收益:

大股東的收益=f(x)+λ(P-g(x))=f(x)+λ P-λ g(x)

其中,λ為大股東的持股比例。只要f(x)-λ f(x)＞0,大股東就有動力掏空上市公司,并且大股東收益最大化的條件是 f′(x)=λ g′(x),即當(dāng)大股東掏空上市公司給其帶來的邊際收益等于掏空帶來的以大股東持股比例歸集給大股東的邊際業(yè)績損失。

經(jīng)理人的報酬收益=W0+β(P-g(x))

可以得知,若W0和β不變,即執(zhí)行初始確定的薪酬契約,則經(jīng)理人的薪酬與大股東沒有掏空時相比下降了g(x),而g(x)的業(yè)績損失不是由于經(jīng)理人經(jīng)營能力或努力程度不夠造成的,要經(jīng)理人承擔(dān)由于大股東掏空上市公司導(dǎo)致業(yè)績損失所引起的薪酬下降,對于經(jīng)理人來說是不公平的。因此,經(jīng)理人與大股東之間將展開討價還價,以減少經(jīng)理人的報酬損失。

這時,經(jīng)理人收益最大化的條件是βg′(x)=0,即g′(x)=0,或β=0。也就是說,要達(dá)到經(jīng)理人收益最大化(接近或等于沒有大股東掏空時的報酬),要么大股東掏空帶來上市公司的邊際損失為零;要么經(jīng)理人報酬與公司業(yè)績彈性系數(shù)等于零。大量文獻(xiàn)已經(jīng)證明大股東掏空將給上市公司帶來損失,因此,只有在報酬與業(yè)績的彈性系數(shù)等于零時,經(jīng)理人拿固定報酬。當(dāng)然,β=0是比較極端的情況,但β會朝著0的方向逼近,逼近的程度取決于經(jīng)理人與大股東的談判能力。因此,我們可以期待的是大股東掏空將導(dǎo)致經(jīng)理人業(yè)績薪酬敏感系數(shù)的降低,而且降低程度與大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。下面的實(shí)證分析將予以證明。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本與數(shù)據(jù)選擇

本文選取2002-2009年全部A股上市公司為樣本,剔除中小板上市公司、金融保險行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)不全公司,刪除資產(chǎn)收益率(ROA)、其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)(ORECTA)等指標(biāo)的異常值,最后得到10011個樣本。

(二)回歸模型和變量選擇

本文是研究大股東掏空(資金占用)行為對經(jīng)理人業(yè)績薪酬敏感性的影響,因此建立如下回歸模型:

Compit表示第t年i公司的經(jīng)理人貨幣性薪酬,用上市公司年報披露的“高管前三名薪酬總額”表示。與大部分研究相一致,本文不考慮上市公司經(jīng)理人持股。這是因?yàn)橹袊鲜泄窘?jīng)理人持股比例普遍偏低,零持股現(xiàn)象比較普遍,經(jīng)理人持股對代理成本的影響是微不足道的(肖作平等,2006)。

Perfanceit表示第t年i公司期末績效,績效指標(biāo)包括會計(jì)業(yè)績指標(biāo)和市場業(yè)績指標(biāo),分別用資產(chǎn)收益率(ROA)和托賓Q值(TobinQ)表示。會計(jì)業(yè)績指標(biāo)不采用更普遍使用的凈資產(chǎn)收益率(ROE)的原因是ROE指標(biāo)受到人為操縱的現(xiàn)象十分嚴(yán)重(陳小悅等,2000)。

ORECTAit表示第t年i公司大股東對上市公司的資金占用,采用其他應(yīng)收款/期末資產(chǎn)總額表示,以衡量大股東對上市公司掏空的程度。

控制變量主要有:資產(chǎn)規(guī)模(LnSize)、董事長總經(jīng)理兩職合一或總經(jīng)理來自于控股股東及控股股東關(guān)聯(lián)單位(Dual)、年度(Year)以及行業(yè)(Industry)變量等。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1顯示各上市公司高管前三名薪酬總額差異較大,公司業(yè)績和大股東的資金占有差異也較大。單變量相關(guān)性檢驗(yàn)(由于篇幅限制未報告)顯示上市公司高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)LnComp與會計(jì)業(yè)績指標(biāo)ROA有較強(qiáng)的相關(guān)性,但與市場業(yè)績指標(biāo)TobinQ的相關(guān)性較弱,這與羅玫等(2010)發(fā)現(xiàn)的上市公司普遍建立了與會計(jì)盈余指標(biāo)掛鉤的經(jīng)理人薪酬激勵機(jī)制是一致的。LnComp與LnSize、Dual均顯著相關(guān),所以在回歸中都應(yīng)加以控制。資金占用代理指標(biāo)ORECTA與LnComp、業(yè)績指標(biāo)都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(四)多元回歸分析

表2多元回歸結(jié)果表明,我國上市公司已普遍建立起與企業(yè)會計(jì)業(yè)績相掛鉤的經(jīng)理人薪酬激勵體系,而與市場業(yè)績相關(guān)聯(lián)的薪酬激勵強(qiáng)度則不大,甚至在固定效應(yīng)模型回歸中LnComp與TobinQ相關(guān)性不顯著,因此,后文的檢驗(yàn)主要以ROA為主;混合模型和固定效應(yīng)模型年度控制變量的回歸結(jié)果(限于篇幅,年度回歸結(jié)果未列示)反映了經(jīng)理人業(yè)績薪酬的敏感性隨著時間的推移而逐漸增強(qiáng),這與之前的研究結(jié)論相一致(辛清泉等,2009;方軍雄,2009);經(jīng)理人薪酬與Dual顯著正相關(guān),說明董事長總經(jīng)理兩職兼任或總經(jīng)理來自于控股股東及控股股東關(guān)聯(lián)單位時,經(jīng)理人可以利用自身的控制權(quán)優(yōu)勢為自己加薪,與王克敏等(2007)的研究發(fā)現(xiàn)相一致。而這種狀況是否會影響經(jīng)理人業(yè)績薪酬的敏感度,下文將進(jìn)一步予以檢驗(yàn)。

表2 經(jīng)理人薪酬與公司業(yè)績多元回歸

續(xù)表2 經(jīng)理人薪酬與公司業(yè)績多元回歸

在控制其他因素加入大股東掏空代理指標(biāo)ORECTA與業(yè)績(RDA)的交叉項(xiàng)后,經(jīng)理人薪酬與交叉項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)。這說明大股東的掏空降低了上市公司經(jīng)理人的業(yè)績薪酬激勵強(qiáng)度,符合理論預(yù)期。當(dāng)然,此時業(yè)績薪酬敏感度的降低程度還取決于經(jīng)理人的討價還價能力,而這種討價還價能力可能與上市公司大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管控制權(quán)等因素有關(guān),下文將進(jìn)一步檢驗(yàn)。

二是得益于財(cái)政大力支持。中央財(cái)政共下達(dá)山洪災(zāi)害防治縣級非工程措施項(xiàng)目補(bǔ)助資金79.38億元，全國有山洪災(zāi)害防治任務(wù)的2 058個縣中央補(bǔ)助資金已全部到位，為項(xiàng)目建設(shè)提供了資金保障。各地切實(shí)加大地方建設(shè)資金投入，保障了項(xiàng)目建設(shè)順利開展。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

針對上面的檢驗(yàn)結(jié)果,本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)采用主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率代理業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn),主營業(yè)務(wù)利潤率的回歸結(jié)果與本文基本一致,而凈資產(chǎn)收益率的結(jié)果顯著性不強(qiáng),可能與該指標(biāo)受到操縱有關(guān);(2)采用董事前三名薪酬總額代替高管前三名薪酬總額,結(jié)論與上文基本一致;(3)采用經(jīng)行業(yè)中值調(diào)整的其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易中的應(yīng)收應(yīng)付款凈值/總資產(chǎn)代替本文的其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)表示大股東的資金占用,檢驗(yàn)結(jié)論與上文基本一致;(4)考慮到上市公司較差的治理狀況可能同時引起大股東的掏空和更弱的經(jīng)理人業(yè)績薪酬敏感度,本文將經(jīng)行業(yè)中值調(diào)整的其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)分為兩組,正的為掏空組取1,負(fù)的是非掏空組為0,回歸結(jié)果仍然顯示經(jīng)理人薪酬與業(yè)績顯著正相關(guān),大股東掏空的虛擬變量與業(yè)績的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),與上文結(jié)論一致。

四、經(jīng)理人不同來源、股權(quán)結(jié)構(gòu)對業(yè)績薪酬敏感性影響的檢驗(yàn)

(一)經(jīng)理人不同來源對業(yè)績薪酬敏感性的影響

王克敏等(2007)認(rèn)為,公司總經(jīng)理來自于控股股東單位或控股股東的關(guān)聯(lián)單位,以及總經(jīng)理與董事長兩職合一使得高管控制權(quán)相對集中,那么高管的較強(qiáng)控制權(quán)是否會影響經(jīng)理人的業(yè)績薪酬敏感性呢?

表3 總經(jīng)理類別與業(yè)績薪酬敏感性多元回歸(固定效應(yīng)模型)

表3分組回歸顯示,不管是總經(jīng)理與董事長兩職合一、總經(jīng)理來自于控股股東或控股股東關(guān)聯(lián)單位還是總經(jīng)理是職業(yè)經(jīng)理人,大股東的掏空都降低了高管薪酬與業(yè)績的敏感性。進(jìn)一步可以看出在兩職合一組中,高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān),但敏感度低于職業(yè)經(jīng)理人組。這說明對于掌握更大公司控制權(quán)的高管或大股東的代言人,其可以獲得更高的薪酬但薪酬激勵強(qiáng)度會較低。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)對業(yè)績薪酬敏感性的影響

本文按照徐莉萍等(2006)的思路采用上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)作為控股股東的股權(quán)性質(zhì),即將實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)分為中央政府所有、地方政府所有和私人所有三類。股權(quán)集中度用第一大股東持股比例(PFSH)表示。由于實(shí)際控制人性質(zhì)的數(shù)據(jù)從2003年開始公布,因此,本部分檢驗(yàn)樣本是2003-2009年共7年8621個有效數(shù)據(jù)。已剔除第一大股東是中國港澳臺地區(qū)、國外機(jī)構(gòu)、員工工會持股等樣本,因?yàn)檫@些樣本數(shù)量較少,只有71個。

表4顯示了按實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì)分類的回歸結(jié)果,實(shí)際控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響資金占用對經(jīng)理人業(yè)績薪酬敏感性的降低程度。其中實(shí)際控制人為中央政府時,ORECTA與ROA的交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù),但顯著性水平降低了,只通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn);實(shí)際控制人為地方政府時,ORECTA與ROA的交叉項(xiàng)系數(shù)通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn);而實(shí)際控制人為私人時,交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù),但不顯著。這說明資金占用降低了經(jīng)理人業(yè)績薪酬的敏感性,但降低程度與實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)有關(guān)。這或許與大股東的監(jiān)督力度有關(guān)。已有研究對不同性質(zhì)大股東的監(jiān)督力度已取得一致意見(張翼等,2005;徐莉萍等,2006),即實(shí)際控制人為私人時監(jiān)督力度最強(qiáng)、中央政府次之、地方政府最弱。因此,資金占用對經(jīng)理人業(yè)績薪酬敏感性的降低程度依次是地方政府最大、中央政府次之、私人最小。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績薪酬敏感性多元回歸(固定效應(yīng)模型)

另外,將第一大股東持股比例分成三組,持股比例分別為0-30%、30%-50%和50%以上。我們分別按照混合模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸,三組回歸中ORECTA×ROA的系數(shù)都顯著為負(fù),沒有顯著差異。這說明持股比例大小對ORECTA與經(jīng)理人業(yè)績薪酬敏感性的相關(guān)性影響不大(因?yàn)槠?未例示相關(guān)的回歸結(jié)果)。

五、結(jié) 論

本文的不足之處可能在于,資金占用能否作為大股東掏空或利益輸送的代理變量;經(jīng)理人業(yè)績薪酬的敏感度可能是整個公司治理作用的結(jié)果,而不是或主要不是大股東的掏空問題。本文雖然考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管控制權(quán)的影響,但不能完全消除治理機(jī)制對高管業(yè)績薪酬激勵強(qiáng)度和大股東掏空的共同影響。

注釋:

①見《上市公司治理準(zhǔn)則》第五章第三節(jié),2002年1月7日,證監(jiān)發(fā)(2002)1號文件。

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